人民币NDF汇率波动特性的实证研究

　　摘要：文章介绍了金融衍生工具人民币NDF（无本金交割远期外汇），从产生背景、发展和特点等方面分析了人民币NDF市场，分析了其经济效应及在汇率风险防范中的作用，并结合中国的汇率制度进行了人民币NDF市场发展的预测。

　　关键词：NDF；人民币；汇率风险

　　一、引言

　　NDF是指无本金交割远期外汇（Non-Deliverable Forward），它是远期外汇交易模式的一种，属于NDPs（Non-deliverable Product，无本金交割产品）类的金融衍生工具，是一种典型的OTC（over the counter，柜台交易）产品，本质上是离岸产品。由银行充当中介机构，供求双方基于对汇率看法（或目的）的不同，签订非交割远期交易合约，该合约确定远期汇率，合约到期时只需根据交易总额交割清算预定汇率与实际汇率的差额，结算的货币是自由兑换货币（一般为美元），无需对NDF的本金（受限制货币）进行交割。NDF的期限一般在数月至数年之间，主要交易品种是一年期和一年以下的品种，超过一年的合约一般交易不够活跃。

　　NDF主要用于实行外汇管制国家的货币，目前亚洲地区的人民币、韩元、新台币等货币的非交割远期交易相当活跃。其兴起的直接原因是各国限制非居民参与本国远期市场。人民币NDF之所以出现，一方面是由于中国一直实施外汇管制，人民币在资本项目下不可自由兑换，境外投资者很难得到人民币，中国内地缺少真正意义上的外汇远期市场。另一方面，随着中国的经济发展，中国成为世界上最大的资本输入国之一，那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，有规避可能面临的人民币汇率风险的需求。

　　二、人民币NDF市场

　　（一）人民币NDF市场的产生背景

　　人民币NDF市场始于1996年6月，在新加坡开始交易，至今已有11年的历史。目前，新加坡、东京和中国的香港地区均存在较为活跃的人民币NDF市场，新加坡和香港人民币NDF市场是亚洲最主要的离岸人民币远期交易市场，该市场的行情反映了国际社会对于人民币汇率变化的预期。人民币NDF作为亚洲六种主要NDF之一，主要参与者为欧美大银行及投资机构，它们代理的客户主要是跨国公司，也包括一些总部设在香港的中国内地企业。随着NDF市场的发展，投资者的基础也逐渐扩大，活跃在市场的也包含有投机性的企业，比如对冲基金。目前人民币NDF已有1个月、2个月、3个月、6个月和1年期的交易产品。

　　（二）人民币NDF交易与远期市场的差异

　　人民币NDF交易与中国银行间人民币远期市场有所不同，前者主要满足海外参与者的投机需求，后者则针对一般以真实贸易为背景、以规避汇率风险为主要目的的企业，市场的供求稳定性较高。

　　（三）报价方式

　　人民币NDF的报价沿用标准的远期外汇市场双向报价的惯例，以即期市场的升水或贴水表示。然而与传统远期和掉期交易不同的是，NDF的报价并不基于抵补的利率平价理论（CIP），其价格与国内商业银行由CIP理论计算而得的人民币远期报价有显着的区别。它是在理性预期的前提下，交易者对于风险贴补、利率等因素进行综合考虑之后，经过市场参与者之间一系列的价格博弈所形成的报价，因此真实地反映了买卖双方的市场预期。

　　（四）特点

　　1、人民币NDF市场是离岸市场，存在于中国境外的银行与客户之间。由于NDF产品的离岸性质，其定价的过程并不完全受本币国内市场的利率及其他因素的影响。

　　2、该市场每笔成交金额一般在5000万美元左右，1亿美元以上的则很少，保证金约为合约金额的10%.

　　3、该市场是一个交易量波动很大的市场，交易量大时每天可以达到2亿美元，交易量小时每天只有1000万-2000万美元。

　　4、虽然NDF市场不会对人民币的名义汇率产生直接影响，该市场上的交易不进行真正的现金交割，结算货币是美元，但是人民币NDF反映了市场对人民币汇率的预期，并且从一定程度上给人民币的升值造成压力。

　　三、人民币NDF市场的经济效应分析

　　NDF产品兴起的直接原因是各国对非居民（non-residents）参与本国远期市场的限制。例如中国、中国台湾等均限制非居民参与国内的远期交易，印度、印度尼西亚、韩国、菲律宾等国虽允许非居民参与国内的远期交易，但均对交易的背景和交易的数量做了不同程度的限制。对NDF的需求源于标的货币的监管、流动性和汇率风险问题，持有这些国家货币的境外投资者需要规避的相应的汇率风险，NDF则提供了规避远期汇率风险的工具和途经，它使得离岸交易者无需实际转移标的货币、也不必进入当地市场即可对冲受限货币的汇率风险。例如可以为境外持有本币资产的投资者规避美元兑换本币的汇率波动的风险，也可以通过锁定一个特定时期内的汇率来管理远期汇率风险。在这方面，其功能类似于传统的远期和掉期交易，但到期日无需进行本金的实际交割，只需结算到期日的即期汇率与约定汇率的差额。具体作用为以下三个方面：

　　（一）帮助跨国贸易公司规避人民币汇率风险，并在适当条件下实现套汇

　　通过在人民币NDF市场上的操作，跨国贸易公司可以提前锁定购汇和售汇的成本来保值避险，避免发生外汇敞口。来自中国外汇交易中心的数据显示，截至2007年12月20日人民币对美元汇率中间价报7.3649，较年初升值6.01%.2008年人民币升值压力犹在，上升趋势依然不改，NDF市场人民币汇率贴水扩大，通过反向对冲或提前交割等方式带来NDF交易的收益增加，从而可一定程度上对冲人民币升值的风险。

　　投机套利也是NDF的一项重要功能。NDF的套利方式有多种，一是市场间套利，利用国内市场的远期结售汇水平与NDF汇率水平之间的差异进行套利；二是利用人民币NDF市场价格的波动性进行套利；三是利用NDF贴水程度高于美元贷款利率幅度进行套利。

　　但要实现上述套利操作，还需具备其他条件：一是要有海外市场的账户进行NDF操作；二是有足够的美元进行交割。此外，美元的来源必须和签约时合同上的业务相符。

　　自2006年中国实行更灵活的汇率制度以来，人民币NDF市场开始出现大幅度波动，NDF贴水大幅度上涨，境内DF市场与境外人民币NDF市场上的人民币与美元产生了一定的价格差，为企业实现套汇提供了空间。有对外背景的境内企业可以在DF市场上卖出美元同时在人民币NDF市场上买入美元，锁定买卖差价，到期实现交割，就能顺利的实现套利。

　　由于人民币NDF市场是离岸市场，不进行真正的交割，只需交纳一定的保证金，这使得NDF的财务杠杆非常大，可高达10-20倍，为各种国际游资包括对冲基金进行投机提供了机会。

　　例如，某QFII为达到投机人民币的目的，可将美元结汇成人民币，再用人民币购买国债，人民币的升值将会带来国债上涨和汇差的双重收益。然而当中国调高利率，国债价格的下跌则会抵消人民币升值的好处。为此QFII再到NDF市场购买人民币远期外汇合约从而较好地对冲利率风险。

　　（二）反映市场对人民币升贬值幅度的预期

　　人民币NDF价格的形成特点决定了其升贴水点数能反映交易双方对人民币的预期升贬值幅度，数据表明NDF汇率的波动与各个时期海外市场对人民币汇率的预期是基本一致的。虽然NDF汇率相当于一种市场预期的浮动汇率，而人民币汇率是官方汇率，它对人民币币值并没有直接的影响，但是它可以反映国际社会对人民币升值的预期与压力，而且这种市场预期大多会成为人民币升值的助推力。鉴于NDF交易会对人民币汇率产生一定影响，从而给人民币升值造成压力，国家外汇管理局已禁止国内银行在境外进行人民币NDF报价，以控制风险。

　　（三）深化中国外汇体制改革，完善外汇市场

　　由于中国人民币可兑换和远期结售汇仍有一定程度上的限制，尚不能提供高效的防范人民币汇率风险的金融工具。以人民币NDF作为人民币远期合约的替代品，外国投资者和贸易商一定程度上规避人民币汇率风险，应付中国深度远期外汇市场的缺乏。人民币NDF交易不仅是深化中国外汇体制改革的重要步骤，也是改善外商投资环境、促进对外贸易发展的重要步骤。

　　虽然中国国内的远期和掉期外汇市场正在逐步完善过程中，人民币汇率也开始迈向市场化，但外汇供求和汇率形成仍受到很多非市场因素的制约，因此要尽快提高外汇市场的深度和广度，改善汇率形成机制。人民币NDF交易可以增加外汇市场的交易量和丰富外汇市场金融工具的品种，有助于提高外汇市场的效率。

　　（四）改变中央银行在外汇市场入市干预人民币汇率的被动性，丰富央行在外汇市场的干预手段

　　通过人民币NDF远期交易，央行可以通过多种干预工具的搭配使用来影响人民币汇率水平，从而提高央行外汇政策的协调性和灵活性，实现特定的目标。从某种程度上看，人民币NDF交易能够减轻央行所承担的汇率责任。自2005年7月21日起，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，为控制汇率的过度波动对进出口贸易的损害，央行不得不经常在外汇市场上进行被动干预来保持人民币汇率的稳定，为此要付出很高的代价。人民币NDF远期交易的开展为外资企业抵御外汇风险提供了有效途径，从而减少了央行替外贸企业承担汇率风险的负担，在调控外汇市场和使用货币政策时更具灵活性和独立性。

　　四、发展预测

　　（一）短期存在发展空间，长期趋于稳定

　　从短期上看，随着人民币的升值预测增强，人民币NDF的交易量逐渐攀升，NDF短期内仍将会存在和发展的空间。它可以为交易者提供多种避险和投机的选择，有效应对目前国内外汇市场主体少、交易不活跃、流通性较差的现状。然而从长期发展着眼，由于汇率形成机制改革的逐步深入，人民币NDF日成交量将略有下降直至趋于稳定。大部分跨国和境内机构都可以选择在国内开展远期交易，防范汇率风险和套期保值的手段会更加多样化。如果外汇市场过于严格的监管使得流动性缺乏，企业的真实对冲需求难以得到满足，企业也会选择到境外去开展相对成本较高的NDF交易。

　　（二）从人民币NDF交易的长期发展前景来看，人民币NDF交易的发展趋势是从地下转入公开，从离岸转入在岸

　　虽然中国政府明确禁止境内中资和外资企业从事NDF交易，但操作NDF交易并不涉及人民币和外汇的跨境流动，企业交给银行的外汇担保，无需汇到境外，只是作为这些银行通知其境外分行进行NDF交易的一种凭证，赚取的利润也只需存到境外银行的账户即可。因此监管机关在执行监控的过程中的难度较大，实际上NDF受到的管制较小。可以设想人民币NDF交易一旦正式化，加上本身的经济活力，将会吸引更多的外资流入，同时对于中国成为地区金融中心也很有益。

　　中国目前由于即期和远期外汇市场都很不完善，因此开展人民币NDF交易可以完善中国的外汇市场，达到规避外汇风险的目的，但同时也对中国的金融监管部门提出新的挑战，对其监管方式及范围提出了更高的要求。

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