经济开放对金融危机影响的实证研究

作者：张铁强 李美洲 肖建国  时间：2010-09-19   浏览次数：689 次
一、引言
经济开放是指在一定区域范围内，经济体的商品和生产要素(包括资金、技术、劳动力等)跨越本区域参与到其他区域的生产与消费的活动。一般而言，经济开放包括贸易开放、金融开放等。
经济开放促进本国经济融入世界商品和资本市场，从而提高本国居民的福利水平。同时经济开放也促进了世界经济的繁荣，尤其是新兴经济体经济的快速发展。发展中国家逐步打开国门，不断加快经济开放的步伐，越来越多地参与到国际商品和资本的流动中。
然而国际金融危机爆发愈加频繁，波及范围越来越广，影响程度越来越深，破坏力越来越强。这使人们自然联想到经济开放是否会提升金融危机发生的概率。事实表明，在面对外来冲击时，经济开放国家往往表现得更加脆弱，其金融和经济发展的自主权也受到严重威胁。尤其是发展中国家由于生产专业化、收入单一化、政策易变性以及金融市场的不完备性等原因，使得对外界冲击的抵抗力不足，容易造成金融、经济的不稳定。经济开放的确加速了金融危机传导，使金融危机从一国迅速波及其他国家和地区，放大了危机冲击力强度，扩大了危机冲击范围。
经济开放使得金融危机爆发更为频繁，其主要原因在于两个方面：一是经济开放使得本国金融系统更为不稳定，金融风险剧增，财政货币政策独立性难以保证。二是经济开放使得国际间金融危机传导渠道更为通畅，传导途径更加多元化。然而，贸易开放和金融开放对金融危机的影响方式却有所不同。本文将利用多国面板数据，基于Logit模型实证分析经济开放与金融危机之间的关系。
二、文献综述
(一)贸易开放与金融危机关系
贸易开放可能使金融危机爆发更为频繁，这主要基于两方面原因：一是贸易开放使本国实体经济增加了对国外经济的依赖性，更容易受到国际市场的波动，往往由于国际实体经济的波动而导致国内金融动荡；二是贸易开放推动了国际间贸易融资、信贷等金融产品的广泛应用，增强了本国与国外间的金融联系，由此而增加了国内金融机构受外部冲击的风险，使得金融系统更容易遭受金融危机的传染。
关于贸易开放与产出波动关系。Krugman(1993)、Islam和Stiglitz(2001)、Kose，Prasad和Terrones(2003)等研究均表明贸易开放与产出波动呈正向相关关系。Bekaert，Harvey和Lundblad(2006)研究表明贸易越开放，国内消费的波动程度越高，从而间接地导致产出更易波动。Julian di Giovanni和Andrei A.Levchenko(2008)认为贸易开放的直接效应就是国内越开放的部门越易波动、越开放的部门分工越专业化，从而使得国外波动更易造成国内产出波动。然而Bejan(2004)和Cavallo(2005)研究却表明贸易开放可以降低产出的波动。
尽管大部分文献表明，贸易开放使得金融危机发生概率增加，但也有一部分人持相反观点。WTO总干事Pascal Lamy认为，贸易开放不仅不是导致金融危机的原因，而且进一步的贸易开放有利于发展中国家实施经济刺激计划，从而更快地走出金融危机。Jeffrey A.Frankel，Eduardo A. Cavallo(2009)认为在面对外来冲击时贸易能降低金融脆弱性，并保守估计当贸易占GDP比重由20%上升到30%时，资本骤停的概率会降低32%。
(二)金融开放与金融危机关系
金融开放以后，国内银行面临更多的风险，而这种风险在开放之前是很少甚至没有的，由此增加了金融危机发生的概率。利率管制放松以后，利率市场化使得名义利率更加易变，名义利率上升带给银行大量的利率风险，并极易导致银行临时性流动性短缺。利率上限放松以后，风险溢价催生更多的高风险贷款，不良贷款比率上升。国际资本流动控制放松以后，国内金融机构受到短期游资波动冲击，银行承担大量的汇率风险，在没有对冲的条件下很快转为国内信贷风险。金融开放以后，贷款风险评估以及监控都处在一个新的环境，员工可能由于缺乏技能在“干中学”的过程中使金融机构面临操作风险。同时，银行市场面临激烈的竞争，垄断体制被打破，致使银行特许权价值降低，另外在很多开放国家中政府对商业贷款的隐性担保，都增加了金融机构的道德风险。这些由开放而带来的金融风险都使金融危机发生的概率有所增加。
关于金融开放与金融危机关系。Kaminsky和Reinhart(1999)实证研究了26次银行危机，发现其中有18次危机的金融部门是刚刚开放的。Caprio和Klingebiel(1996)，Niimi(2000)和Gruben等(2003)研究表明相比于金融压抑条件下，金融系统在金融开放环境下可能更容易崩溃。Corsetti等(1999)和Furman和Stiglitz(1998)认为金融开放可能是诱发亚洲金融危机的罪恶之源。Ash Demirguc-Kunt和Enrica Detragiache(1998)利用1980-1995年53个国家面板数据实证检验了银行危机更容易在开放的金融系统中发生，认为金融开放虽然不是金融危机的决定性因素，但却是影响金融不稳定的重要力量，金融开放在多大程度上增加金融危机爆发的概率还取决于开放初期的金融机构发展状况。Betty C.Daniel和John Bailey Jones (2007)认为金融开放增加金融危机发生的概率不仅仅是源于道德风险、外界竞争压力等因素，而是金融开放机制本身，其利用动态建模的方法，从理论上描述了新兴市场金融开放后金融风险累积的过程，结果表明：即使在良好的银行体系中，很多国家在金融开放后都会进入一个低风险高速增长时期，随后就会步入银行风险累积的时期，直至金融危机爆发。
三、实证模型——Logit模型
世界上很多国家经济开放的历史事实表明，经济开放在某种程度上增加了本国的金融危机发生的概率，使得开放国金融危机爆发更为频繁、破坏力更大。为了更好地反映经济开放与金融危机的关系，本文利用多国面板数据并基于Logit模型来检验经济开放对金融危机的影响。
多元Logit模型可以用来估计金融危机发生的相对概率。本文主要是利用Logit模型来考察经济开放对金融危机的影响，其中用虚拟变量来表示金融危机发生与否。
记：Y表示金融危机发生的虚拟变量，Y=1表示金融危机发生，Y=O表示金融危机未发生。Xit为在i国t时刻诱使金融危机发生的变量集(n×l维)。Pit表示i国在t时刻金融危机发生的概率，即Pit=E(Yit=1|Xit)。
显然，分布函数Pit是关于Xit的函数。Logit模型假定Pit为logistic分布函数，即Pit=1/(1+exp(-β'Xit))，其中β'为n×l维参数向量。
Pit/(1-Pit)表示金融危机发生的机会比率。两边取对数，可得Logit模型：
Ln(Pit/(1-Pit))=β’Xit
上述模型参数含义表示，当诱使金融危机变量发生单位变化时，金融危机发生的机会比率的变化值。模型参数的符号表示对金融危机发生的影响方向，当系数为正时，表示变量能够诱使金融危机发生，当系数为负时，表示对金融危机发生有抑制作用。
上述模型参数估计可采用极大似然法，其似然函数为：

 
通过极大化似然函数，可以获得模型的参数估计。
四、变量、测度及数据
本文实证分析中所涉及的变量主要包括金融危机变量、经济开放变量、以及其他控制变量。考虑到贸易开放和金融开放对金融危机具有不同的影响，本文将分别用贸易开放变量和金融开放变量来描述经济开放。
(一)经济开放变量及测度
贸易开放和金融开放分别从实体经济层面和金融层面反映一国对外开放程度。贸易开放与金融开放互相促进，金融开放能降低贸易融资成本，优化贸易条件，从而加速贸易开放进程；贸易开放对资本流出、流入的结构、期限、类型产生重要影响，是金融开放的物质载体。
关于贸易开放的测度，国内外学者提出多种方法。最为常见的就是贸易依存度(即进出口总额/GDP)，该方法直观、容易测算，因而被广泛使用。但这种方法缺陷就在于其无法区分出口贸易和进口贸易，过于笼统，为此常用局部调整的贸易依存度(如出口/GDP或者进El/GDP)来衡量贸易开放。Dollars(1992)认为在贸易开放条件下，同一商品在世界任何地方价格都是相同的，因而可利用商品实际价格对贸易开放条件下价格的偏差程度来体现贸易开放度。Sachs和Warner(1995)立足贸易政策的角度，分别从五个方面考察贸易开放状况，对每一个条件采用“二进制”度量方法(开放为1，不开放为0)，并将每个条件的开放度量综合成一个贸易开放度指标。后两种贸易开放度指标在实际操作中存在数据获取上的困难，尤其是本文实证分析中贸易开放度是一个跨区域、长周期的面板数据。
鉴于外贸依存度容易测算，本文实证分析中贸易开放变量用外贸依存度来度量，即用进出口总额占GDP比重来衡量。考虑到进口和出口对金融危机存在不同的影响，为了能够区分，本文分别用进口额占GDP比重和出口额占GDP比重来衡量外贸开放程度，从而分别反映出口和进口对金融危机的影响。
关于金融开放水平的测度，一般从两个角度加以测度。一是从金融政策法规约束状况，二是从实际国际资本流动状况。第一种测度称为法定的(de jure)金融开放测度，由于资本管制是金融开放的对立面，这种测度通过评价资本管制程度来测定金融开放水平。这种测度方法基于IMF提供的汇率安排和汇率限制的年度报告(AREAER)，对资本控制进行两分法评判。第二种测度称为实际的(de facto)金融开放测度。实际的金融开放水平可以用金融开放深度指标和金融开放广度指标来衡量。在金融开放深度指标方面，Feldstein和Horioka(1980)认为如果资本自由流动，则一国的储蓄会自动流向投资收益最高的国家而不是滞留本国，投资率与储蓄率的相关度为0；相反，如果跨境资本流动受到限制，则一国新增储蓄只能滞留在本国，利用投资率对储蓄率回归得到的斜率系数(FH系数)接近于1。在金融开放广度指标方面，可以用实际资本流动规模来衡量金融开放程度，通常用国际资本流动总额占GDP比重来衡量。
金融开放对金融危机的影响，在众多实证文献中存在争议，造成这种后果的关键就是金融开放程度度量。传统金融开放测度存在几个缺陷：一是传统金融开放测度难以测定资本控制强度。二是传统金融开放测度太笼统而难以捕获真实资本控制的微妙变化。比如资本流的方向(流入和流出)在资本控制中表现有所区别。三是传统测度很难区分法规意义上的资本控制还是实际意义上的资本控制，因为资本控制政策往往没有明晰的政策目标来控制资本总量以及类型。
考虑到传统金融开放测度的缺陷，本文金融开放度借鉴Menzie D.Chinn and Hiro Ito(2007)方法，该方法基于AREAER简表，通过构建金融开放指数(KAOPEN)来衡量金融开放程度。该方法对每一类别.的控制进行二分法赋值(没有控制取值1，控制取值0)，其中对资本账户控制类取5年时间窗口赋值移动平均数，获取每个国家或地区的金融开放向量(4维)，对4维金融开放变量进行主成分分析，取第一主成分即为金融开放指数。
(二)金融危机变量及测度
金融危机变量的确定关键在于金融危机起止时间的界定。事实上金融危机发生起止时间难以准确界定，不同学者对金融危机发生的时间以及结束的时间有不同的看法。有些学者试图利用定量的指标来衡量。这种方法虽然可靠，但有时显得呆板，因为每一次危机的发生原因不同，具体情况不同，都有可能存在偏差。另外，很多指标难以获取，尤其是较长的时间序列数据。因此，在对金融危机用定量指标界定同时，还需要利用定性事件加以辅助反映，如Reinhart.C.M.，Rogoff.K.S(2008)对金融危机发生时大银行破产加以记录等等。遵照绝大多数文献的做法，本文金融危机变量借鉴美国经济情报局Reinhart.C.M.，Rogoff.K.S.(2008)以及国际货币基金组织Luc Laeven and Fabian Valencia (2008)对金融危机时间的界定。金融危机起止时间界定规则是：只要上述两个危机数据库中有一个认定为危机时间，本文即认为金融危机发生时间。当金融危机发生时，虚拟变量取值1，否则取值0。
(三)其他变量及测度
考虑到各国的经济情况不同，金融危机发生的背景不同，为了增加样本个体的识别，在建立面板数据分析时，加入多个控制变量以增强解释力。控制变量分为三类：一是反映个体经济发展情况，包括GDP增长率，二是反映个体资本流向，如FDUGDP，三是反映个体银行资产负债情况，包括M2/GDP、私人信贷/GDP，以解释银行危机。
各变量分别记为：fp——金融开放度，eg——出口额占GDP比重，ig——进口额占GDP比重，ei——出口额/进口额，gdpgr——GDP增长率，fg——FDI/GDP，Pg——对私人信贷/GDP，rg——M2/GDP。
(四)样本数据
本文采集的样本数据为1990-2007年年度数据，其中金融危机变量数据来源于美国经济情报局Rein—hart.C.M.，Rogoff.K.S.(2008)、国际货币基金组织Luc Laevenand FabianValencia(2008)，金融开放度变量数据来源于Menzie D.Chinn and Hiro ItO(2007)，其余数据来源于国际货币基金组织IFS数据库以及世界银行数据库，具体数据可向作者索取。考虑到数据的可获取性，本文样本国家为32个。
五、实证结果
利用stata8.0计量软件回归结果如下：

 
从表1实证结果可以看出，在5%的显著性水平下金融开放对金融危机发生具有显著影响，使得金融危机爆发的概率增大。金融开放后，本国金融系统与世界金融市场连为一体，尤其当国外资本可以自由进出本国时，本国金融系统失去了一道隔离风险的防火墙，金融系统由此也变得不稳定。当某国爆发金融危机后，金融危机的冲击可以通过流动性短缺、汇率风险等更容易传导至国内。从贸易开放角度来讲，贸易开放并未直接增大金融危机爆发的概率。但在该国的对外贸易中，如果出口比重占比较高时，由于对国外具有较强的依赖性，则使国外金融危机更容易传导至国内，致使该国感染金融危机，从而使得本国金融危机爆发概率有所增加。这说明贸易开放虽然未直接增加金融危机爆发的概率，但却可以通过贸易渠道传导而对金融危机感染产生间接影响。另外，经济增长的变化对金融危机感染具有显著影响，一般而言当该国经济出现严重恶化时，金融危机更容易感染，因为经济恶化会使得银行不良贷款增加，同时降低人们对未来经济的预期，从而使得金融系统不能正常运转，导致金融危机的爆发。
实证分析的结果与绝大多数文献是一致的，也同世界各国金融危机爆发的历史是相一致的。的确，经济开放增加了金融危机爆发的概率，对于经济开放步伐过快的国家而言，开放过程中一定要把握节奏，否则将会付出沉重的代价。
六、结论与政策建议
本文在分析经济开放与金融危机关系的基础上，利用32个国家数据，基于Logit模型实证分析了经济开放对金融危机的影响。实证结果表明：金融开放显著地增加了金融危机发生的相对概率，贸易开放虽然没有显著地增加金融危机发生概率，但在外贸依存度高的国家中，贸易开放却明显地传导金融危机的冲击，从而间接地传导金融危机。
基于前文的基本结论，可以为我国稳步推进经济开放进程、有效应对国际金融危机冲击提供几点政策建议：
第一，运用进一步扩大开放的手段应对外部环境的不利冲击。实证结果表明，开放水平提高会使国内经济面临的外部风险增加。但只是风险度增加而已，只要我们处理得当、控制措施到位，扩大经济开放不但不会产生金融风险，反而有利于控制金融风险的产生。我国改革开放30多年的经验也表明，开放有利于利用国际和国内两个市场、两种资源，有利于借鉴国外的先进经验和技术，充分发挥后发优势，实现我国经济的快速发展。面对国际金融市场动荡加剧和开放导致金融风险传递渠道增加的外部环境，决不能关上开放的大门。相反，应当继续深化改革，稳步扩大开放，坚持科学发展，增强国家综合实力，提高在世界经济波动中驾御我国经济运行的能力，发挥经济开放所带来的有利条件，控制国际金融危机冲击带来的不利影响，实现开放型经济健康、较快发展。
第二，谨慎而又积极地推进资本账户开放。资本账户的完全开放，对人民币还不是储备货币的中国来说，是一个巨大的威胁。因此，我们仍然必须按照“循序渐进”的原则推进资本账户开放。如果我国的资本账户开放，不涉及美元、欧元、日元等储备货币，只涉及人民币的跨境流动，就不必担心资本账户开放的风险。因此，可以考虑在一些发展中国家试行以人民币为结算和投融资工具，两国或多国之间相互进行对等或交换条件的资本账户开放。在步骤上可考虑：一是从双边开始，逐步扩大；二是以签署协议为前提条件，选择开放国家；三是选择参与地区的组织和机构，按同等条件进行开放。通过这样的慎密考虑，就能有效应对外部环境的各种变化和冲击。
第三，提升开放经济条件下宏观经济政策的有效性。根据克鲁格曼就开放经济下政策选择问题所提出的“三元悖论”：货币政策的独立性、固定汇率制度、资本自由流动不能同时实现。从亚洲金融危机以及美国次贷危机的冲击情况来看，我国货币政策的独立性和有效性表现良好，人民币汇率保持基本稳定，为率先走出金融危机冲击奠定了良好的基础，这主要是得益于我国资本项目尚未完全开放，国际资本特别是热钱不能自由跨境流动。但是，随着我国经济开放领域的不断扩大和各种创新性金融工具的发展，区分“热钱”和“冷钱”将变得更加困难，使得对资本跨境流动实施有效监管变得更为困难。在这样的背景下，为增强宏观经济政策的有效性，提高应对国际金融风险冲击的能力和水平，就必须逐步放弃盯住美元的汇率制度。为此，应当按照主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率的弹性。
第四，协调处理好对外开放与扩大内需之间的关系。改革开放以来，对外贸易迅速发展，成为我国经济增长最主要的动力。但是，从亚洲金融危机以及美国次贷危机冲击的情况看，出口贸易都是首当其冲，受影响、程度最深，特别是2009年，净出口对经济增长的贡献率和拉动率均为负数，成为拖累经济复苏的包袱。这表明，过度依赖外需不利于有效应对国际金融风险的冲击，也不利于实现国内经济的可持续发展。为此，应当在坚持继续扩大对外开放的同时，采取更加积极的措施，促进内需的扩大。一方面，要注重消费需求的扩大，继续落实、完善提高居民收入和调节收入分配的各项政策，增强居民特别是低收入群的消费能力，引导消费结构升级，积极推动最终消费的扩大。另一方面，也要注重投资需求的扩大，特别是要拓宽民间投资的领域和范围，优化民间投资的外部环境，鼓励和引导民进投资健康发展。
第五，着力加快外贸转型升级的步伐。亚洲金融危机以及美国次贷危机对我国劳动密集型加工贸易都产生了严重影响，东部沿海地区不少中小型出口企业倒闭，且主要集中在玩具和纺织服装行业。同时，在国际金融危机不断蔓延的形势下，贸易保护主义再次抬头。据商务部的发布的资料现实，2009年9月共有19个国家对我国产品发起88起贸易救济调查，对我国加工贸易出口形势产生较大的负面影响。为此，要在融入世界经济一体化、参与国际分工的过程中，加强战略规划，根据自身比较优势，有选择地承接国际产业的整体转移，并沿着全球化产业链条不断由劳动密集型环节向技术密集型环节提升，不能甘于只做“世界的车间”，要转变为做“核心技术”，提升中国制造业水平，促进外贸转型升级，增强出口贸易的稳定性，并在对外贸易中分享到更多的附加值。
第六，进一步强化经济开放进程中金融体系的稳定机制。在亚洲金融危机以及美国次贷危机冲击下，我国金融体系总体保持基本稳定的一条重要经验就是：始终坚持审慎监管制度下有序和自主的金融开放进程。在银行业开放方面，沿着先外币后本币、先沿海后内地的路径，鼓励外资银行在中西部等金融服务薄弱地区发展，很好地控制了开放的进度和节奏。加入WTO之后，适时采取了“法人导向”的开放战略，鼓励外资银行以法人而不是分支机构形式在境内存在，较好实现跨境风险的境内外隔离。同时，在国有银行改革过程中，始终强调国家对国有商业银行的绝对控制权，有效保障了国有商业银行对外开放中的金融安全。值得注意的是，中国在如何防范开放条件下跨境金融风险的传递，危机管理和风险快速处置机制等方面，目前还存在比较大的空缺，也缺少经验和能力，应加快这方面的研究，尽快建立有效的制度和办法。