高盛公司：以基本面为导向的市场优于那些充斥着投机心理的非理性市场。

以基本面为导向的市场优于那些充斥着投机心理的非理性市场。
邓体顺
（作者为高盛（亚洲）有限公司中国首席策略分析师）
在中国的全球影响力日益加强，以及中国股票预期市盈率在2006年扩张了50%以上的背景下，投资者开始怀疑中国股票是否会出现日本在20世纪80年代所出现的情况——估值扩张拉动的股价表现和资产通货膨胀。探究日本市场在这一资产泡沫过程中发生了什么，才能更好地判断这一幕是否会在中国重演
由于投资者对于比较目前的中国与20世纪80年代的日本的兴趣日益浓厚，高盛的亚太及日本策略研究团队日前与130多位投资者深入地探讨了中国和日本在宏观经济/市场方面的异同。
什么促成了日本20世纪80年代的市场泡沫
Kathy Matsui，我们的日本首席股票策略分析师认为，日本在20世纪80年代由估值拉动的股价表现增长——在1985-1989年间，TOPIX上扬了300%，而市盈率由30倍扩张到了80倍的水平——受到以下诸多因素的综合影响。
强劲的经济增长
20世纪70-80年代，日本享受了多年的经济持续增长及强劲的企业盈利增长（图1）。鉴于这一令人印象深刻的增长从全球来看都是空前的，日本市场的风险溢价开始逐渐下降，从而使得日本投资者忽略了周期性的特点，并且高估了宏观经济和市场的周期性上升潜力。
过于宽松的金融环境
在1985年9月“广场协议”签订之后，受长期积累的高水平外汇储备和贸易盈余的影响，日元兑美元汇率开始快速升值。日元快速升值维持了低水平的通货膨胀率，并且使得日本出口商的企业盈利开始恶化，进而限制了日本央行及时收缩金融环境的决策。由此，实际利率在过于宽松的水平停留了过长时间，大量流动性抽离实际回报率较低的储蓄存款，而在股票和房地产市场寻求投资机会（图2、3）。
其他结构性因素：交叉持股及会计信息失真
20世纪80年代，日本金融机构（银行和保险公司）和上市公司开始大规模地介入股市。金融机构和上市公司的合计持股比例由20世纪80年代初的41%上升至20世纪80年代后期的62%，而同期公众流通股份额由46%下降至33%。这逐渐发展成为KathyMatsui所说支持股票价格在更长时期上扬至更高水平的“稳定股权结构”，这限制了股票的供应，并且人为地将资产价值拉升到了无法维持的高位。
我们的日本策略研究团队认为，有三点因素造成了真实盈利的低估，在市盈率的计算中压低了盈利水平，从而协助了市盈率在20世纪80年代末的大幅上扬，这三点因素如下：
未合并的财务报表：在20世纪90年代之前，日本企业并不公布合并后的财务报表，因此在那之前日本企业公布的盈利并没有包括子公司的盈利。由于当时市场上交叉持股之风盛行，这极大地降低了整个企业的真实盈利水平，并且使得市盈率中的价格和盈利在结构上不能匹配。
历史成本会计：20世纪80年代，财务报告主要基于成本法计算，其中所有的投资收益并没有按照市场价格计算。因此，尽管资产价格不断上升，投资收益和其他资产重估收益仍然处于很低的水平。
折旧方法：20世纪80年代的日本增长势头迅猛，新增资本投资巨大，当时日本企业采用加速折旧法而不是直线法。这一激进的会计处理方法将折旧费用提前计算，压低了盈利水平。
中日市场的异同
根据我们经济学家的分析，虽然现在的中国与20世纪80年代的日本在宏观经济方面有一些相似之处（见附表），但是我们认为，那些认为中国股票的估值可能扩张至日本市场在20世纪80年代所经历的水平的论调显得过于幼稚。
相同点
经济增长——增长的黄金时期。图4展示了日本自20世纪50年代到70年代，以及中国自1986年至今的经济增长趋势。两国在经济腾飞时都呈现了高速且可持续增长，毫无疑问，当时的日本与目前的中国为全球经济增长做出了卓越的贡献。
特别是在1958-1977年间，日本的名义GDP年均复合增长率为15.7%；中国在1986-2005年间的年均复合增长率为16.4%。我们的经济学家预计这一增长势头可能会维持下去。
货币——市场对于货币升值的强劲预期。在“广场协议”签订后，受大量外汇储备和贸易盈余的影响，日元/美元汇率扶摇直上，在不到两年的时间里由250上升至118，即名义汇率上升了50%以上。
由于中国的外汇储备规模已居世界第一位，而且中国的贸易盈余由2005年的1020亿美元增长74%至1775亿美元，中国目前也面临着相同的境遇，人民币承受着巨大的升值压力。
20世纪80年代，有利的外部金融环境和强劲的自身经济发展使得市场预期日元能够进一步升值，同样的因素目前正作用于人民币（图5）。
金融环境——宽松。如前所述，20世纪80年代货币的快速升值延缓了日本央行的调控措施，以避免可能出现的通货紧缩。虽然无法得到当时日本整体金融环境综合且客观的资料，但是我们认为低水平的利率应该反映了当时金融环境的宽松程度。
在中国，政府官员对于积极地加息也有所犹豫。一旦加息，受人民币和美元息差进一步缩小的影响，国外的流动性将更积极地进入已经流动性泛滥的国内经济。值得注意的是，从历史水平来看，中国目前的金融环境较为宽松，而我们的经济学家认为，中国在政策正常化方面仍然有很长的路要走。
不同点
外汇控制。在广场协议签订之后，日本政府允许日元与国际货币进行自由兑换（日元相对于美元在广场协议签订之后在不到两年的时间里升值了50%以上）。在中国，外汇机制仍然相对缺乏灵活性，中国政府正在通过人民币/美元汇率日波动幅度0.3%的限制来逐渐地放开资本账户。
从长期来看，我们认为中国政府这一小心谨慎的举措是有利的，因为货币制度的突然变化（如日本在20世纪80年代所经历的）可能会在长期内对整体经济和金融市场产生负面影响。
融入全球经济。根据2005年底的数据，对外贸易总额（进口和出口）占中国2005年名义GDP的比例约为60%。这一数据远高于20世纪80年代以国内需求拉动为主的日本经济（图6、7）。
另外，与目前的中国相比，当时外国投资者对于日本国内经济的参与程度也很低，其目前水平也较中国低。我们认为，对于一个更为开放的经济体来说，全球周期的影响高于国内经济周期所带来的影响，同时国内经济周期的波动性更高，有时候会受到非理性因素的影响，日本就是很好的例子。
融入全球金融/资本市场。与我们从宏观经济层面的观察类似，在20世纪80年代末市场繁荣阶段，由于“稳定交叉持股”导致的有限股票供给和无法解释的高水平估值，外国对于日本证券市场的参与度也相对有限。然而，这一趋势在20世纪90年代初资产泡沫破灭时发生了逆转，当时外国投资者开始在市场高点积极地抛售日本股票。
另一方面，中国的金融市场似乎开始进一步地融入到全球市场之中，因为约50%（按流通股市值计算）的公开交易资产目前都已在海外市场上市。
这一点特别重要，因为我们观察到国内和海外两个市场的市盈率及其较亚太地区整体水平的偏差呈现不同的走势。特别要提到的是，海外市场市盈率较亚太地区整体水平的偏差幅度低于A股市场，我们认为这表明海外市场与亚太地区整体估值的体系更为接近。
企业治理。A股市场的一些结构性利好的变化可能会改善整体的企业及市场治理水平。这些变化包括国有企业实施管理层股权激励机制、强制采用全球公认的会计标准（国际财务报告准则）及对公司欺诈和管理层违规采取更为严厉的惩罚措施。
在企业治理方面，20世纪80年代的日本似乎落后于目前的中国。具体而言，日本直到20世纪90年代才开始公布合并后的财务报表，即使到现在，以股票为基础的薪酬只占了大部分管理人员整体薪酬中很小的一部分。
在《证券市场周刊》2007年第4期“观察家”栏目中，我们曾讨论过当时市场上最具争议的中国股票的估值话题。在那篇文章中我们衡量了美国和日本两国的证券市场表现和潜在的价格推动因素——我们认为这两个市场代表了中国可能会经历的两个经典但本质不同的发展道路。
走哪条路：以基本面为导向还是估值扩张
我们比较了美国（标准普尔500指数）和日本（TOPIX指数）两国的指数表现，从长期来看，标普500指数（11.8%）所产生的年复合回报（按美元计算）高于TOPIX水平（8.4%）。
特别要提到的是，在我们所研究的阶段（1973-2006年）中，美国市场自20世纪70年代以来一直提供了稳定的投资回报，直至2000年左右科技、传媒和电信泡沫浮现，与日本相比，美国市场显得更为稳定。
相反，日本市场的回报水平波动性较大，特别是在20世纪80年代至90年代初这段时间里，当时TOPIX几乎上涨了300%，但是最终较其历史高位下跌了50%以上。从数量上来说，日本市场的回报波动性（风险）更高。
在美国，基本盈利增长似乎是过去42年里主要的市场表现增长动力。惟一的例外是在科技、传媒和互联网泡沫时期，当前市盈率倍数扩张至40倍以上的水平，远高于10-25倍的历史正常水平。
而日本又是另一番景象——市场表现和市盈率倍数在大多情况下（直到最近）都是呈同向变化的。在泡沫阶段，这样的情况更为明显，这表明估值扩张是拉动市场扩张的主要因素。
与我们一直所持的观点一致，美国市场主要反映出，基本面特别是每股盈利增长，应该是长期内的股价表现动力。我们认为，这一点的重要性在于，基于盈利增长的投资回报率可能更加持久，减少不必要的市场波性动，从而减少证券市场和实体经济在发展过程中遇到的波折。
我们的日本策略研究团队认为，在20世纪80年代中期，宏观因素（1985年“广场协议”签订之后日元迅速贬值以及宽松的金融环境）以及内部结构问题（银行和企业交叉持股的股权结构，房地产市场的升温）导致了泡沫经济的形成和证券市场的估值过高。
TOPIX在不到8年的时间里几乎上涨了300%，但是最终受日本央行在20世纪80年代末/90年代初调控的影响，TOPIX还是下跌了60%以上。这样巨大的波动不仅给投资者带来了数十亿美元的巨额损失，还给实体经济带来的巨大影响，最终使日本在之后的10年里进入了痛苦的衰退阶段。
虽然目前的中国市场情绪已经超出我们的预期，但是我们深信——从长期来看，无论是证券市场还是经济发展——以基本面为导向的市场优于那些充斥着投机心理的非理性市场。
中国现在需要做些什么
及时且合理的货币或财政政策。长时间地维持过于宽松的金融环境，可以说是在20世纪80年代造成日本市场泡沫的主要原因。
根据我们的经济学家的观点，中国目前的金融环境仍然有些过于宽松，我们认为及时且谨慎的政策调控（行政命令或是以市场为基础且伤害较小的货币政策）可能能够减少不必要的宏观经济波动，并且有利于未来的市场发展。
抑制过剩信贷增长。20世纪80年代，日本各银行发行了大量的证券，以极低的资金成本充实其资本水平。另外，根据“巴塞尔协议”，日本银行可以将股票投资组合（交叉持股结构）未实现利润的45%计入银行的二级资本以满足风险资本规定。
因此，日本银行的资本充足率随着市场的走强而上升，他们逐步发现资产负债表上充斥着大量的闲置现金。为了保持盈利的增长，日本各银行开始积极地以低水平的利率向市场贷款，特别是房地产市场，这同时也助长了实体经济体中的资产通货膨胀泡沫。
对于中国，我们认为中国人民银行在去年分别4次上调法定准备金率50个基点以及间或地对银行贷款进行政策调控，反映了中国政府很清楚信贷增长失控可能带来的负面影响。
培养长期的股东社会文化。目前，外国投资者在日本市场的日交易量中占有超过50%的份额。我们认为日本非国有共同基金行业规模相对较小以及日本民众养老金/退休金投资理念有待发展，是造成国内外投资者参与程度差距的主要原因。
因此，中国在A股市场上培养长期投资者群体颇具意义，这将有助于在市场回调时稳定市场表现，并且可能在中国老龄化的背景下缓解国家养老金基金投资不足的问题。然而，我们认为，为了使社会最大程度的从此类投资者群体受益，投资机构应明确其受托人职责，同时投资决策应以基本面为导向。
支持企业家精神和增长性行业。Kathy Matsui指出，日本政府并没有为培养新兴企业提供足够的支持，在传统行业走向成熟进而增长开始逐步放缓，这可能对整体经济增长带来负面的影响。
根据这一观点，我们认为中国政府应该考虑通过税收激励、放宽上市条件及其他政策来平衡增长，并且延长强劲的增长势头，从而建立多元化的企业家群体和以增长为导向的企业。
激励管理层改善回报率。目前，激励性的薪酬仅占日本企业高管人员总薪酬的10%-15%，而在20世纪80年代几乎可以忽略不计。实际经验和学术研究均表明，缺乏激励的管理层可能会产生代理问题，降低经营效率并且影响长期回报率。
在中国，相关政府部门已经开展了一系列股票薪酬激励项目以加强公司治理水平，我们认为，这将为未来市场的发展奠定稳固的基础。（作者为高盛（亚洲）有限公司中国首席策略分析师）