《石磊专栏》中国货币政策困局 | 专栏 | reuters.com.cn

中国法定存款准备金率的提高，让市场明确了货币政策的紧缩方向。但是对于下一阶段货币政策工具的使用，似乎出现更大的分歧。准备金率上调後，3年期央票发行利率竟下跌两个基点，债市大舒了口气，认为利率不会被上调了，股指却继续大幅破位下跌，可以说市场对于未来货币政策的预期是一片混乱。有人认为存款准备金率上调降低了加息的可能性，也有人认为准备金率上调将与人民币升值相配合，还有人认为准备金率上调、加息和人民币升值可能相继出现。观点五花八门，事实只有一个。不同货币政策工具的使用，对于市场的影响可能是完全相反的。

货币政策工具的使用需要考虑的是中国经济内外部平衡的问题。2010年中国一方面需要稳定总需求以控制通货膨胀，另一方面需要扼制房地产泡沫。稳定总需求是要保证总需求增长的主要动力由内需向外需平稳过渡，在外需企稳回升的背景下，就需要抑制内需的快速增长，这可以通过抑制固定资产投资增速达到，发改委与央行联手对项目审批及信贷资金供应进行调控，这完全可以控制固定资产投资的增速。实际上，2003年至2004年的宏观调控就是这样完成的。从1季度的投资的实际增长速度来看，这一目标完全可以达到。更何况外需的复苏充满不确定性。如果真如2004年时一般，下半年内需因宏观调控而显着回落，第二年外需小幅滑落，那麽，单从稳定内需上看，2010年，数量型政策完全可以控制总需求，通胀的趋势也是可控的，无需使用加息等价格型调控工具。

尽管历史常常重演，但决不会重复。今年中国还面临严重的房地产泡沫问题，这是2004年不曾出现的。中国居民部门的财富持有形式正在由储蓄存款转为房地产、股票等资产。特别是2010年1季度，居民部门出现了活期存款占比跳升的情况（剔出季节性因素後），跳升幅度达到了2001年以来的最高值，而此时股票市场成交量持续萎缩，毫无疑问，大量交易性需求在房地产市场涌现。要知道中国广义货币存量已经达到GDP的1.8倍，这几乎是美国这一指标的3倍，如此高的货币供应量，而并未出现高通胀，全仰仗中国私人部门储蓄倾向较高，货币流通速度较低。2009年末，中国居民储蓄存款馀额约是全年住宅销售额的5.9倍，如果按照平均首付4成计算，居民部门只需动用7%的储蓄，就可以支撑2009年的住宅销售额，而2002年至2009年居民储蓄的年均增长率达到17%，这表明居民储蓄的高增长完全可以支撑房屋销售平均每年50%以上的高增长。

当然，这并不意味着大部分中国居民都能买的起住房，这只是说明，中国的房地产市场比起庞大的居民储蓄来说仍是一个较小的市场，一旦私人部门把压箱底的储蓄存款大量拿出来投资房地产，房地产价格就必定飞涨。行业政策对预期的打击只是吓跑了部分投机客，那些有大量闲置资金无处可投，而打算长期持有房产的投资人只会继续持有。2010年初，行业政策改变使得房地产市场短暂调整後，3月份就出现报复性上涨，已经表明行业政策不足以逆转预期。只有抑制资产转换倾向，降低收益率差距，才能根本上解决房地产泡沫问题，而最直接有效的就是加息，信贷紧缩也可以通过降低居民部门杠杆的方式降低住宅投资需求，但无疑对其它部门的冲击更大。

于是摆在宏观调控者眼前的是一对矛盾，一方面中国的经济增长面临减速的风险，另一方面遏制房地产泡沫需要更大幅度的紧缩货币政策，这与美联储在2003年至2004年面临的难题相似，中国会重蹈覆辙么？

比美联储更难的是，在当前的汇率形成机制下，中国价格型调控工具的使用还受到国际环境的制约。在当前的汇率形成机制下，收紧货币政策的同时，对资本流动的控制就必须加强，否则资本的流入就会使得货币政策失效。2010年短期外债额度的收紧，已经让我们嗅到了货币政策紧缩的味道，2006年至2008年短期外债额度曾被削减70%，而持续的加息和升值紧随其後。种种迹象表明，外汇占款在2010年1季度已经出现大幅增长，而当紧缩内需、外需逐步恢复的宏观环境下，贸易顺差回升的可能性在增加，如果2010年金融机构国外净资产增速恢复至2008年的水平，而新增信贷即使控制在7.5万亿左右，那麽金融机构国外净资产与对非金融部门债权之和的变化就可能与2009年持平，而这就是我们一直关注的货币供应量增长的内容，也就是说，尽管2010年货币供应量增速较2009年回落，但仍可以说宏观流动性只是由2009年的异常宽裕转为宽裕，这从2010年1季度上市商业银行平均净息差由连续两个季度回升转为下降可以一窥端倪，更何况，2010年货币流通速度的内生增长会令同样数量的新增货币支撑更多的总需求。因此，如果在7.5万亿新增信贷的目标下控制总需求的增速，就必须通过加息来抑制货币流通速度。

中国利率政策受到的外围环境的牵制暂时无法解除。不过，我们在3季度应该会看到更多新兴市场经济体加入到紧缩货币政策的行列中，美联储可能开始大规模回笼货币，那时候，留给中国小幅加息的空间就会出现。

那麽为何中国不选择升值呢？从国民福利的考虑，人民币升值应在加息之後。由于中国是大国经济，中国需求对国际大宗商品价格具有重要影响，一旦人民币汇率开始升值，大宗商品市场将迅速对此做出反应，大宗商品的美元价格可能因此而上升，中国进口商品价格上升速度就会超过出口商品价格上升的速度，国民收入将会因此而损失，同时，人民币升值也难以起到降低输入型通胀的作用。如果中国先通过加息等方式紧缩中国内需，大宗商品价格可能回落，中国贸易条件改善，内需虽然回落，但是国民收入向外流失的程度却会下降，整体来看，国民收入的下降幅度就会较小。因此，从国民福利的角度看，加息应在升值之前。

可以预期，中国二季度的货币政策主旋律仍在数量型调控上，而由于宏观流动性并未持续紧缩，市场机构目前普遍预期的3%-3.3%的全年通胀水平可能在3季度被上调，三季度小幅加息的窗口可能出现，人民币升值在全年里则可能仅仅是一个传说，因为，美国政府要的是就业改善，议会要的是面子，中国要的则是稳定，人民币升值不过是谈判桌上的桌布，而真正重要的议题是订单。(