John Paulson

John Paulson2009年11月08日 星期日 上午 01:03 保尔森在投资方面的成功，和他高度警觉的风险成本意识是分不开的。他在投资过程的任何一个环节，都极尽风险控制之能事

　　在全球金融风暴中，对冲基金行业遍体鳞伤。许多过去拥有骄人业绩的明星对冲基金经理被拉下神坛，只有约翰·保尔森（John Paulson）屹立不倒。
　　在市场哀鸿遍野之际，保尔森为投资者带来了惊人的回报。2007年，他旗下基金最高的回报率是令人咋舌的590％；2008年，他再拔头筹，旗下基金没有一只亏损，最高的回报率达到20％。他管理的资产也从2007年前的80亿美元，急速膨胀到360亿美元，其个人收入也达到十位数，超过很多第三世界小国的国民生产总值。
　　有两个方面的事实值得指出。一是保尔森的“连庄”—— 2007年还有好几位对冲基金经理和保尔森一样押对了次级债崩盘而大获赢利，如Passport的约翰·布班克（John   Burbank）、Harbinger的菲利普·法尔肯（Philip   Falcone），但是2008年他们兵败如山倒。二是，2008年是“系统性风险”空前的一年，股市和债市猛跌，对冲基金十几类投资策略中，除了“全球宏观”（global macro）和“纯卖空”（dedicated short），全都是负回报，尤其是“并购套利”（merger arbitrage）和“可转债套利”等策略基金，都创下了损失记录。然而，保尔森的套利基金却安然无恙。称他为“对冲基金之王”，实在不算夸张。
　　保尔森在其投资人推介会上总是态度谦和，讲解非常耐心全面，没有任何花哨的术语。对他的投资者，保尔森是非常透明的。关于他的投资策略的详细描述，可以从互联网上轻易获取。这使人们有理由相信，他所缔造的神话并不像“麦道夫骗局”一样庞大而虚空。

　　渐入佳境
　　保尔森1955年出生于美国纽约皇后区一个叫Beechhurst的中产阶级小区。他的父亲从一个会计做到一家小型公关公司的首席财务官。他的外祖父给了他资本主义的启蒙教育，教他从超市买来大包装的糖果，再零售给他班上的同学。
　　在纽约大学期间，他被罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）关于风险套利（risk arbitrage）的讲座所着迷。但从哈佛商学院毕业后，他并没有直接去当风险套利交易员，而是去了波士顿咨询公司从事管理咨询。
　　不久，保尔森就发现，这并非自己“挣钱”的正途。于是他经人介绍，加入华尔街某著名投资银行家刚刚自立门户的小型投行，算是正式“上街”。两年后，28岁的他进入贝尔斯登。此后四年，他在贝尔斯登并购部从最低的分析员升到了董事总经理。在这一过程中，他意识到，投资银行家给人提供并购服务收取手续费，获利远不如自己直接管理投资和交易。
　　保尔森最初涉足投资，标的是一些房地产和一家啤酒公司，交易规模不大，但获利不菲。1994年，他看准了对冲基金的势头，用自己积蓄的200万美元，雇了一个助理，和其他几家小对冲基金合租了一间办公室，创立保尔森对冲基金，专做并购套利（风险套利的一种）和事件驱动投资（event-driven）。
　　开始的几年，保尔森的资产增长缓慢，到互联网泡沫破灭前，他的基金规模只有2000万美元左右。因为规模不大，他更注重建立一个良好的业绩记录，投资非常谨慎。他的投资哲学有两条，一是对市场下跌准备充分，市场上涨时便不必费心；二是风险套利不是追求赚钱，而是追求不亏钱。
　　卖空是并购套利的重要组成部分，保尔森在这方面积累了丰富的经验。2001年互联网泡沫破灭，给了他绝佳的机会。他当时的判断是，很多在虚高股价支撑下的并购案会“黄”掉，因此他大量卖空，在互联网股票狂跌的2001年和2002年，他的基金都分别增长了5％。媸衅 欤 蹲嗜吮阄欧缍 矗 ?003年，他的基金规模达到了6亿美元。两年后，他管理的总资产更达到了40亿美元。但因为为人非常低调，在对冲基金行业之外，他的名声并不大。

　　巅峰时刻
　　让保尔森登上事业巅峰的，是2007年2月开始的次贷危机。实际上，保尔森早在2005年4月就开始部署他的卖空次贷指数的投资。这中间近两年的时间里，他执着地坚持着。正如他曾经告诉《对冲基金新闻》的记者，他最喜欢的名人名言就是丘吉尔所说的：“永远不要放弃。永远不要放弃。永远不要放弃。”为了减压，他每天在中央公园跑步一个小时。
　　一直做并购套利的保尔森，为什么选择卖空次贷指数？这是因为，随着对冲基金队伍的不断壮大，高度的流动性在追逐有限的投资机会，造成了“丑女不愁嫁，风险没人怕”的市场状态。注重风险的他发现，越来越难找到他认为风险和回报成比例的投资，特别是在他的并购套利领地。他开始移转目光，并观察到当时市场上风险最高的就是房价，涨幅太大，泡沫太多。由于无法卖空房地产本身，他选中了次贷指数，因为次贷恰是整个房地产产业链中最薄弱的环节，因此下跌风险也最高，卖空次贷指数可以证实他的投资假设。卖空次贷指数的另一个好处是，只需投入交易总额很少一部分的保证金，资金运用灵活。
　　但是2005年，保尔森的基金回报率是负0.84％，同期的标准普尔500指数增长4.9％。2006年，他再次以11.5％跑输标准普尔500指数的15.8％。但是，他并未放弃自己的主张，直到2007年一季度，次贷危机全面爆发，约翰·保尔森的判断在市场上得到了印证。
　　太平洋基金管理公司（PIMCO）的著名债券基金经理比尔·格罗斯（Bill Gross），也和保尔森一样嗅出了次贷的危险，在2005年就开始回避这一领域，其间也有许多人幸灾乐祸，看他连续两年落后同侪。2007年，他和约翰·保尔森一样收回失地。但是，因为他管理的是公募共同基金，受法律限制，不能运用太多杠杆，所以虽然他成功躲过次贷一劫，回报却只能是个位数，远远低于保尔森超过5倍的回报率。当年，保尔森的个人收入超过30亿美元，远远超越乔治·索罗斯、吉姆·西蒙斯、斯蒂夫·柯恩、肯·格里芬等明星对冲基金经理的记录，人们不得不对这个没怎么听说过、有点枯燥平淡的基金经理刮目相看。
　　进入2008年，人们很自然的一个疑问，就是保尔森能否持续他的“点金术”。他没有让投资人失望。他的制胜法宝，是正确判断银行业的“病情”。
　　绝大部分人都没有预料到，银行的风险控制机制是如此不堪一击。在贝尔斯登倒下后，市场普遍认为最坏的时候已经过去了，市场出现了相当大的反弹。保尔森却意识到，没有人真正理解这些复杂的结构性产品，更糟糕的还在后面，于是他果断卖空金融股，并预见到欧洲银行很快会被卷入，把行动范围扩大到欧洲。期间最成功的一笔交易，是2008年9月雷曼兄弟破产后，他通过事先购买雷曼债券违约掉期（credit default swap），赢利超过10亿美元。
  
　　风控为王
　　保尔森在投资方面的成功，和他高度警觉的风险成本意识是分不开的。他对风险的理解和关注，在投资过程的任何一个环节都是极其突出的。
　　并购套利的主要赢利机会，在于正确判断并购案成功与否对被收购方和收购方的股价走势之差（deal spread）的影响。如果预计并购案会成功，就可以买涨被收购方的股票，同时卖空收购方的股票来对冲。如果预计并购案会失败，就反向行之。如果并购案不能在预期内结案，双方的股票都会大幅波动。这非常考验从事并购套利的投资人的判断力和风险应对能力。
　　保尔森的团队都具有实际操作并购案的经验，并且还有深谙公司法的法律顾问。他们筛选案子进行投资时，不仅仅从经济角度（资金来源与业务潜能）评估，还会花大量时间评估并购合同的合理性以及监管机构的可能政策反应，对并购案的前景有相当把握之后才会投资。
　　在投资组合（portfolio）层面，他们非常注重分散投资风险。
　　就并购资金来源形式而言，他们的投资分散于现金收购、股票收购和现金加股票收购三类之中，不偏向于任何一类。就并购案例数量而言，他们的投资组合规模一般在30个-40个左右，每年累计总数大概在120个-180个之间，平均个案头寸在组合总资产的3％左右，对风险低收益高的个案，也可加大筹码到10％。就并购案例发生的地区而言，他们一般至少有30％投在美国以外的国家（因此外汇风险也是他们关心的因素之一）。就涉及的并购公司的规模而言，他们注意分散于大型、中型和小型公司之间，以及分散于不同行业之间。
　　在评估风险时，他们同时考虑大环境下的系统风险和个案的独特风险。系统风险指市场巨幅动荡可能给投资组合造成的影响，如股票大跌或者利率大涨等。他们用“最坏条件”来进行压力测试（stress test）。规避这种风险的主要方法是全面对冲（fully hedged），或者就压根儿不投资于对市场依存度高的案例。
　　而个案风险，是指每个案例特有的、影响并购案达成的因素，如企业利润率的变化，信贷和监管方面的障碍，不确定的财务和税务后果，等等。这些因素，都是放在“该并购案如果失败，损失会达到什么程度（downside）”这个背景下衡量的。
　　由于对以上风险因素都有明确的量化指标，保尔森的团队可以对并购案宣布后出现的异常变化实时跟踪，快速反应。他们建立了一个并购案数据库，把十多年来的并购案例集中在一起。这已经成为他们的知识产权，对他们评估每一个新案例提供了宝贵的参考资料。
　　在保尔森将近20年的投资历史中，只有一年取得了负回报，那就是1998年长期资本管理公司（Long Term Capital Management）破产的那一次，他的基金下跌了4.9％（同期的标准普尔500指数回报达26.7％）。总结经验，他发现当时的投资组合包含较多“事件驱动”投资，而且资金杠杆率较高。这类投资与市场的相关性在市场下跌时会突然增加，而这时杠杆率又放大了它们与市场的相关性，导致投资组合损失放大。从此以后，他非常严格地控制杠杆率，减少在“事件驱动”投资方面的资金分配，维持整个投资组合相对较低的股票市场净头寸。
　　一般来讲，并购套利赢利空间有限，损失范围无限。这类策略对风险控制要求非常高。所以，保尔森一直都非常谨慎，并不像其后来“风险胃口大开”，狂赌次贷的风格。但事实上，这些举动仍在其风险控制哲学之下。
　　保尔森之所以敢坚定地押注卖空次贷，一方面是因为他的分析显示次贷资产的风险回报比例已经完全不合逻辑，下跌是必然的，换句话说，卖空次贷风险极低；另一方面，他看到市场上的并购案例以前所未有的并购价差在发生，规模速度也是空前的，大多属于不理性、没有潜在价值的一类。他意识到，这种“狂欢式”（orgy）市场流行病马上会带来灭顶之灾，再孜孜不倦地投资并购套利的风险已经太高了。
　　2008年，保尔森对风险的控制仍然表现一流。除了在投资方面保持极低的股票市场风险头寸，在操作方面的谨慎，对他继续领跑市场同样至关重要。
　　保尔森一直把自己的账户分散在不同的证券经纪公司，哪怕对自己的老东家贝尔斯登也不偏爱。贝尔斯登是专门为对冲基金服务的证券经纪公司中规模最大、服务最好的。在贝尔斯登刚开始被市场谣言困扰时，他就把那里的账户缩减了规模。
　　再者，保尔森和所有证券经纪公司签订服务合约时，均要求每日结算，这样，他的基金与证券经纪公司的往来款永远都只有一天的应收期，即使经纪公司倒闭，他的损失和麻烦也都很小。而很多对冲基金为了从经纪公司那里获得优惠融券融资利率，在这方面的要求就没那么严。但是，后来雷曼兄弟破产，很多绑在雷曼兄弟这一棵树上的对冲基金，无法从雷曼兄弟下属的经纪公司脱身，合同无法执行，赚的钱拿不回来，有的更是资产冻结在破产法庭，只好关门大吉。

　　“云端”漫步
　　2009年和将来，保尔森能否留在“云端”，继续让人们仰视？
　　最新资料显示，他的基金已经在2009年1月从卖空苏格兰皇家银行（RBS）一笔交易上赢利约4.2亿美元。当然，“过去的业绩不代表未来”，这句永远被人们忽视的套话在他身上也是适用的。有两个因素不容乐观：第一，他现在管理的资金规模庞大，他的一举一动受到极大的关注，必然会影响到他在市场上的灵活性；第二，他的功劳簿很大很高，是否会影响到他的工作动力？
　　针对第一点，让我们稍感安慰的是，保尔森旗下的大部分基金已经不再接受新的投资人加入，而他目前正在推介的新基金和他以前管理的基金不太一样，将主要投资于流动性差的财务困难金融企业（distressed financial companies）。
　　针对第二点，我们只能揣测。从保尔森的职业生涯发展过程来看，他的目标性非常强，对成功的追求非常执着，但是也非常讲究投入产出的比例。从年龄上讲，他正处在基金经理的黄金时期，是应该继续有所作为的。从成就上讲，他似乎已经到了该考虑自己给后人留下什么的阶段。我们希望这样一位富有投资天分的基金经理能够不断找到新的挑战，再创辉煌。
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约翰·保尔森这个名字已经被华尔街奉若神明，“赚钱之神”、“对冲基金第一人”等头衔已被挂到他头上；金融大鳄索罗斯请他吃饭；恰好与他同姓的美国财长亨利·保尔森只好委屈地被称呼为“另一个保尔森”以示区别。

约翰·保尔森
2007年前，知道约翰·保尔森的人不会很多，他只不过是华尔街的小字辈，他的公司Paulson & Co.有60名员工，管理着10亿美元规模的对冲基金。但如今，约翰·保尔森这个名字已经被华尔街奉若神明，“赚钱之神”、“对冲基金第一人”等头衔已被挂到他头上；金融大鳄索罗斯请他吃饭；恰好与他同姓的美国财长亨利·保尔森只好委屈地被称呼为“另一个保尔森”以示区别。

这一切，全因为在美国金融界风声鹤唳的次贷危机和及后的金融风暴中，约翰·保尔森赚钱了，而且，他以华尔街历史上最高的效率赚钱了——2007年一年，37亿美元,他成为当年最牛的基金经理。而他赚的钱，是建立在大多数人的痛苦之上的，因为他疯狂做空美国股市和房地产市场，他赌美国人住不起房子，并赌赢了。

约翰·保尔森

与“股神”沃伦·巴菲特在上世纪70年代逆市收购大量破产小公司、“破产重组之王”威尔伯·罗斯2000年初收购重整钢铁行业一样，保尔森的成功靠的是打破市场的常规思维。

每天去中央公园长跑5英里减压

在2006年初，华尔街金融界的普遍思路认为，虽然宽松的信贷标准值得警惕，但房地产和信贷市场不会因此产生大麻烦。很多华尔街的大机构大银行都在这个乐观的阵营中。

“很多人都说房价永远不会在全国范围内下降，和房地产市场捆绑的投资债券也从来没有出过问题。借贷专家被房地产市场的繁荣蒙蔽了眼睛。”保尔森说。

其实早在2005年，保尔森就担心美国经济会走向衰退，于是他开始做空汽车供应商等公司的债券，赌它们的价值会下跌。然而，即使这些公司的债券已经进入破产程序，它们的价格仍然在上涨。

“这很疯狂！”保尔森对公司的一位分析师说。他催促他的经纪人想办法保护他的投资和利润。保尔森抛给经纪们的问题是：“哪里有我们可以做空的泡沫？”

经纪们最后找到了答案：房地产市场。当时，房地产专家们反复宣称，房屋价格永远不会在全国范围内下跌，即便下跌，美联储也会通过大幅削减利率来挽救这个市场。

对房地产借贷市场，华尔街的金融家们发明了两种新型的投资工具：CDO(collateralized debt obligations),债务抵押债券,即把抵押债券按不同风险重新包装销售的产品；CDS(Credit Default Swap)，信用违约交换，用于担保抵押债券风险的衍生产品。

这两种产品的关系是，CDO的风险越高，担保产品CDS的价值就越高。如果违约率或违约预期上升，CDS的价值就随之升高。但在房地产繁荣时期，大多数人都不认为CDO会有什么风险，所以担保产品CDS的价格非常低。

在分析了大量数据之后，保尔森确信投资者远远低估了抵押信贷市场上所存在的风险。他赌这个市场会崩溃。“我从来没有做过这样的交易，有这么多人看多，而只有极少的人看空。”

于是，保尔森设计了一个复杂的基金操作模式，开始大胆地进行债券交易赌博：一边做空危险的CDO，一边收购廉价的CDS。“我们必须最大限度地利用人们对房地产盲目乐观的优势。”在2005年年中时，保尔森这样对手下说。

但保尔森的赌注没有为他带来胜利，房地产借贷方还是很慷慨地借钱给买房者，后者也乐于接受宽松的借贷条件。保尔森开始怀疑评级机构在给次贷产品评级时标准过于宽松，于是，他让团队展开大规模的调查，结果发现，贷方回收贷款正在变得越来越困难。

2006年1月，有一个消息使保尔森看空房地产借贷市场的信心更加坚定：美国最大的次级按揭贷款公司Ameriquest Mortgage出资3.25亿美元，调查房地产借贷行业中的不规范贷款行为。

保尔森决定成立一只专门做空抵押债券的对冲基金，尽管一些谨慎的投资者劝他不要贸然进入自己不熟悉的领域，但保尔森还是为这只新基金募集了大约1.5亿美元的资金。2006年年中，这只基金开始了运作。

可是，房地产市场依然繁荣，保尔森的新基金一直在赔钱。一位好友也打电话给保尔森，问他是不是准备止损。“不。我还要加注。”他回答说。为了缓解压力，保尔森每天去中央公园长跑5英里，他还告诉自己的妻子，“这种事情需要等待”。

“碰到这样的情况，很多有经验的人都会选择退出交易止损，但奇怪的是，损失似乎让他(保尔森)变得更坚定了。”彼得·索罗斯说，这名金融大鳄索罗斯的亲戚也投资了保尔森的基金。

保尔森“加注”就是做空ABX，一个在2006年初才被创造出来的反映房产次贷市场状况的指数。2006年底，ABX下跌，保尔森的基金升值20%。接着，他开创了第二只同类基金。

2007年2月7日，一位交易商拿着一条新闻稿跑到保尔森的办公室：美国第二大次级抵押贷款企业新世纪金融公司预报季度亏损。与此同时，ABX已经从2006年7月的100点下跌到60多点，保尔森的第二只基金仅在2月份就升值了60%。