虚牛的中国“牛市”

虚牛的中国“牛市”
作者：安邦集团董事长陈功（为英国《金融时报》中文网供稿）
2007年1月18日 星期四

2006
年末的中国股市热得发烫。回顾2006年全年的成绩，上证指数的涨幅达到130%，深圳成指全年涨幅达到132%，两市市值在2006年末已接近9万亿大关。进入2007年，A股仍然保持了强劲的上涨势头。中国股市从指数的角度来看，的确达到了一个新的制高点，但究竟应该如何看待这轮股市热潮？是什么因素支撑其成长和发育？中国国内股市未来的走向如何？这不是简单一个“牛市”就能解释的。
银行股一枝独秀
从2006年的整体行情来看，股市原本在经济持续增长的背景下，呈现的是一种温和上行态势，但在年末，这种行情态势却为一种疯狂的行情态势所替代。在12月25日到28日四天时间，上证指数大涨223.92点，不过同时却有66%的个股市值出现缩水。根据上证指数的特点，这意味着，只有少数权重大的大盘股真正吸收了流入股市的资金，并起到了推动大盘迅速上扬的作用。其中，最引入瞩目的当数银行股。

 
 
有关数据显示，在12月25日至28日的四个交易日里，沪综指代表的市值总额增加了5979.44亿元，对应的指数上涨是223.92点。但同期工商银行、中国银行两只个股在沪综指中的市值增加额就达到4457.18亿元，占比达74.54%。在12月29日，是以中行达到涨停板而告收。与之形成对照的是，具有可比性的1387只A股，同期仅有362只实现了很小的市值增长，更有916只A股的市值干脆就是逆市下跌的！也就是说，在沪指大涨223点的同时，超过三分之二的投资者实际上处于亏损状态。
我们认为，由于上证指数实质上是大盘股指数，而这样的结构性缺陷，已经被市场操作者所充分利用，通过推高指数，引导资金盲目跟随入市，而股市同时处于一种虚“牛”的“牛市”状态。
为什么这样说？
银行股虽然是近期市场分化的最大受益者，也是支持指数上涨的主力军，但A股市场的银行股与国际市场相比，已经被明显高估，蕴含的风险应当引起投资者足够的警惕。
一般而言，成熟市场的银行股市净率平均不足2倍，而全球新兴市场银行股市净率也就是在2.1倍左右。由于在监管环境、市场前景和改革进程等方面存在诸多相似之处，不少资本市场的人士主张，中国银行股的估值定位应参照印度市场。比如，在中间业务和零售业务领域增长迅速的孟买HDFC Bank银行，就被市场给予4.1倍的市净率。而现在经过近期急涨，中国银行股的估值已经实际处于全球最高水平。截至12月28日收盘，以三季度数据计算，工行的市净率高达5.99倍，动态市盈率近40倍；民生银行的市净率为5.73倍；浦发银行的市净率也达到了4.91倍。总共7只银行股的平均市净率为4.52倍，达到了国际水平的2倍有余。
试问，难道中国国内几家银行一经上市，其管理水平和经营业绩，在短时间内发生了天翻地覆的变化？这是不可能的！中国的银行股被高估已是不争的事实，这种情况下，上证指数以及工行、中行等银行股能走多远，是非常值得怀疑的。
什么资金支撑了中国国内股指上涨？
根据上海证券报和申银万国证券研究所的统计，2006年的股市新增资金达到了惊人的近5000亿元的规模。而在这5000亿新增资金中，仅仅是基金一族，就占了近4000亿，约合80%的比重。
基金在2006年获得了极大的发展和扩张，共有90只开放式基金先后成立，首发总规模达到3947.31亿元。而在2001年到2005年的5年时间里，先后成立的165只开放式基金的首发总规模才4067.77亿份。显而易见，这些不断成立的新基金源源不断地为市场输送着巨额资金，成为支持A股市场持续飙升的重要力量。此外，大量的保险资金也是不可忽视的一股力量。
保险资金和基金所有的资本，基于共同的利益，试图携手推高工行这样的大盘股。值得关心的是，它们会做到什么程度？这种市况能够维持多久？从目前的市况来判断，保险资金和基金的操作，正面临何时“踩刹车”的艰难选择。
有一种流行的看法认为，人民币不断升值吸引了大量外资进入中国证券市场，外资进入中国股市，等于是投资人民币资产，除了股票本身的涨跌之外，人民币资产的升值也会导致外资获利。因此，很多人士在预计中国股市走向大牛市，所依据的根本因素就是人民币升值。但我们认为，2006年末股指的疯狂上涨，却与外资关系不大。
以合规渠道进入中国股市的外资，以QFII为代表。QFII的总额度有100亿美元，去年底获批的额度已突破90亿美元。而此前，QFII的A股基金持仓一般都已达到了90%以上，特别是股票型基金，有的甚至高达98%至99%。因此，QFII要以剩下的这点资金，在工行和中行两个万亿大盘股上持续主导市况，有很大的难度。因此我们认为，外资在银行股炒作上，虽然有一定程度的参与，但并非居于主导地位。
在我们看来，股市指数失真，潜藏着股市与整体环境的关联性。中国主要的国有商业银行已完成了上市改造。不过，这样的金融胜局，如果没有股市上涨的配合，则银行业的改造成就将不会凸显出来。低迷的股市，不仅仅对金融气氛有着巨大的影响，而且对国有商业银行的资产保值和增值要求也必定极为不利。这种情况下，利用指数拉抬股市，造成热络的市场气氛，就与整体金融环境产生了强烈的呼应。
总体来看，我们认为，中国股市的潜在价值已经被国内外资本圈所认清，因此中国股市正处于大发展期的边缘，即接近一个大的发展周期。但中国股市真正的大发展还取决于两个条件，一是全面的金融开放，这是中国股市长期活跃的资本环境保证；二是中国的资产购并活动必须全面放开。基于此，市场恐怕需要对当前股市的荣景有清醒的认识。
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