塞斯·卡拉曼:格雷厄姆和多德的永恒智慧

塞斯·卡拉曼:格雷厄姆和多德的永恒智慧(上)

75年前本杰明·格雷厄姆和大卫·多德出版了《证券分析》一书，如今日益壮大的价值投资者圈子仍深受其恩泽，对他们感激不已。这两位思想家勤奋过人，具有非凡的洞察力，他们试图给混乱不堪的金融市场理清头绪。他们点燃的指路明灯，为一代代的价值投资者照亮了前进的道路。金融市场不可预测，变幻无常，有时极度危险。对那些在市场上苦苦摸索、奋力前行的投资者来说，《证券分析》仍然是弥足珍贵的路线图。这本书常被誉为“价值投资圣经”，内容全面详尽，充满了人类智慧的结晶。虽然书中许多例子显然已经过时，但它们所揭示的教训却是历久弥新。虽然本书的写作风格有些晦涩，但读者几乎在每页都能发现有价值的观点。 1934年以来金融市场发生了翻天覆地的变化，但格雷厄姆和多德的投资方法到今天仍然适用。

不论在今天还是在格雷厄姆和多德所处的年代，“价值投资”的定义都是购买价格低于内在价值的证券或资产的行动，简单的说，就是用50美分购买价值1美元的东西。投资于低价出售的证券，人们可以得到“安全边际”（即为判断失误、分析不严密、坏运气或经济股市的兴衰变迁等预留的空间）。有些人错误地将价值投资看成是发掘便宜货的机械工具，但作为一种全面的投资哲学，价值投资的重点其实是：深入彻底的基本面分析；追求长期的投资结果；限制风险；克服从众心理。

太多涉足股市的人将注意力放在快速致富上，这样的心理倾向导致了投机而非投资，他们完全寄希望于股价上涨，而不考虑估值因素。投机者通常把股票看成是能快速反复倒手的票据，愚蠢地将股票当作与企业经营状况和估值标准不相干的东西。在股市上涨期间特别流行的投机性方法基本不注意下跌风险。在牛市的时候，很少有人能保持足够的纪律性，严守估值标准和风险规避原则。特别是人们看到很多人抛弃了这些准则，结果却迅速变富。说到底，人们很容易将天才与牛市混为一谈。

近年来，有些人试图将投资的范畴扩展到任何最近升值或可能即将升值的资产，如艺术品、稀有邮品或酒品收集。由于这些资产类别既没有可确定的基本价值，也不能产生现金流（现在或未来），它们的价值完全取决于买家的兴趣，因此很明显这些是投机而非投资。

投机者所关注的是快速致富，价值投资者则恰恰相反，他们努力避免损失，这显示了他们对风险的厌恶。一个风险规避的投资者认为，对某项投资而言，同等程度的损失所带来的痛苦要超过同等程度的收益所带来的快乐。当我们积累了少量资本后，赚更多的钱所带来的快乐要被同等损失所带来的痛苦所盖过。如果有人邀请你参加一个掷硬币比赛，规则是赢的话你的净资产翻番，而输的话你会变得一无所有，你会如何回答？出于对风险的厌恶，大多数人拒绝了这个赌博，这样的风险规避在人性中是根深蒂固的。可很多人在听到市场投机海妖的靡靡之音后，却不知不觉地放弃了风险规避。

价值投资者并不把证券看作是投机性工具，而是将它当作是企业的一部分所有权或债权。采用这样的想法对价值投资来说至关重要。当企业的一部分以低价出售时，你可以想象这实际相当于整个企业以低价出售。这样的分析思路就像“锚”一样帮助价值投资者将精力集中于追求长期投资结果，而不是关注每日的交易收益。

格雷厄姆和多德哲学的根本性原则是：金融市场是投资机会的终极缔造者。有时市场能正确地给证券定价，有时则不能。的确从短期来说市场可能会出现极端无效率的情况，价格和内在价值之间有可能会存在巨大偏差。出人意料的市场进展、不确定性的增加以及资本流动等因素都会推动短期的市场波动，让股价高的吓人或者低的吓人。用格雷厄姆和多德的话来说：“证券价格经常是一个关键因素，因此股票可能在某个价位有投资价值，而在另一个价位则没有。”正如格雷厄姆教导我们的，将市场看作为称重仪（能精确有效地评估股票价值）的人会受到情绪驱动；那些将市场看作为投票机（受情感驱动的人气比赛）的人则处于有利地位，能有效地利用市场情绪所造成的极端状况。

虽然从表面上看每个人都能成为价值投资者，但是这种投资者所具有的基本特质是耐心、纪律性和风险规避，这些几乎是由基因所决定的。当你首次学习价值投资方法时，要么它马上能和你产生共鸣，要么就永远不能。你或者能保持纪律性和耐心，或者就不能。正如沃伦·巴菲特在他那篇著名的《格雷厄姆-多德镇的超级投资者》一文中所说的：“对我来说奇怪的是，如果对一个人说“用40美分买1美元的东西”的想法，要么他马上能接受，要么他就怎么也搞不明白。如果他不能马上理解的话，你就是花几年时间费尽口舌地向他解释，结果还是对牛弹琴。”如果《证券分析》能与你产生共鸣（假设你能克服投机冲动，并且有时能忍住按兵不动的话），可能你就具备了价值投资天性。即使不是如此，本书至少也能帮你理解自己在投资界所处的位置，同时让你了解价值投资界的想法。

历久弥新

《证券分析》出版于1934年，然后经修订又出版了备受赞誉的1940年版。这本书提供的教训是长期有效的，并不因时间的推移而失效，这是它最杰出的成就。几代价值投资者遵循格雷厄姆和多德的学说，成功地在各种不同的市场环境、国家和资产类别中进行投资实践，两位作者泉下有知一定会很欣慰，因为他们期望自己制定的原则能“经受住谜一般未来的考验”。

1992年，著名的奉行价值投资的特雷迪·布朗公司出版了一本研究报告汇编，名为《以往什么投资方法是有效的》。研究发现有效的投资方法非常简单：便宜股票（根据市盈率、市帐率或股息率衡量）的表现让人信服地超越了昂贵的股票；最近表现不佳的股票（超过3年或5年）最终的表现要超过那些最近表现良好的股票。换句话说，价值投资是有效的！我认识的投资老手中没人后悔坚持价值哲学，同时也很少有接受价值投资基本原则的人最终抛弃这种投资方法改投他法。

当你阅读书中格雷厄姆和多德描述他们如何在上世纪30年代的金融市场里寻找方向时，你看到的好像是个稀奇古怪的陌生年月：经济衰退、极端风险规避、难以理解的过时行业。但这样的探索实际上很有价值，因为每天市场都有可能变成人们不熟悉的环境。投资者们倾向于认为明天的市场和今天看起来差不多，大多数情况下的确如此。但偶尔传统的智慧颠倒了过来，循环推理得到了解释，价格回归到中值，投机的行为会遭受打击。在这种情况下，今天的市场环境和昨天的已经不同，这让大多数投资者不知所措。用格雷厄姆和多德的话来说：“我们通篇竭力提醒学生们别过分注意表面现象和暂时现象，有时那些是错觉会遭受金融界的惩罚。”在市场骚乱时期，坚持价值投资哲学特别有益。

1934年格雷厄姆和多德已亲眼目睹了5年来市场的高歌猛进和尸横遍野：1929年市场到达顶峰后于10月崩溃，之后是经济萧条的无情折磨。他们制订计划，试图教导投资者如何从成千上万种普通股、优先股和债券中找到具有投资价值的证券，不论这些投资者身处何种环境。值得注意的是，他们的方法和当代价值投资者采用的方法基本相同，他们在上世纪二三十年代采用的原则同样适用于21世纪初的全球资本市场，适用于流动性较差的资产类型（如房地产和私募股本），甚至还适用于那些在《证券分析》出版时尚未诞生的金融衍生工具。

虽然公式对投资分析提供依据必不可少（比如经典的“净营运资本”测试），价值投资并不是刻板的数字游戏。价值投资者时刻都需要具备怀疑态度和判断能力。首先，并非所有影响价值的因素都记录在企业财务报表中：存货可能会过期；应收账款无法收回；负债有时并未记录在案；资产价值多报或少报。其次，估值是艺术而非科学。由于企业的价值取决于无数变量，一般来说只能估计它在某个范围内。第三，投资结果从某种程度来说取决于未来，但人们无法确定地预测未来，所以有些投资即使经过精心分析也不一定能取得回报。有时股票变得便宜是有原因的：商业模式不再有效，账外负债，历日旷久的诉讼案，无能或腐败的管理层。投资者必须时刻谦虚谨慎行事，不懈搜索更多信息，但也要意识到自己永远不可能了解清楚关于某公司的全部东西。最终成功的价值投资者能将各种要素融为一体：详尽的企业研究和估值；无尽的纪律性和耐心；充分考虑各种可变因素对利润影响的灵敏度分析；理性、诚实；多年的分析和投资经验。

有趣的是，格雷厄姆和多德的价值投资原则还能应用到金融市场以外，比如说棒球球员市场，迈克尔·刘易斯2003年出版的畅销书《魔球》对此做了生动描述。和证券市场类似，棒球球员市场也是无效的，而且很多原因类似。不管是投资证券还是购买球员，人们都不能用单一的办法确定其价值，也没有哪个度量标准能说明所有问题。两个领域都有海量数据，然而对如何评估这些数据人们则未能达成广泛共识。两个领域的决策者往往曲解现有数据，从而将自己的分析导向错误方向，最后无法得到正确结论。和证券界类似，棒球界很多人在购买球员时付出了过高价格，原因是他们害怕远离人群从而被批评。他们做决策经常是基于情绪而非理性的原因。他们时而过于兴奋，时而惊恐万分。他们有时目光短浅。他们不能理解什么是均值回归，什么不是。和金融市场的价值投资者一样，棒球界的价值投资者们随着时间的流逝已取得了相当多的超额收益。虽然格雷厄姆和多德自己并未将价值投资原则应用到棒球界，其他人将他们的远见卓识带到了体育人才市场并获得成功，这更说明了该学说的普遍性和持久性。

当代价值投资

在大萧条期间，股市和全国经济极度危险。股价和企业经营活动的下跌趋势来势突然，而且可能会历日旷久。乐观主义者常被周遭环境所击溃。从某种意义上来说，取胜是通过不输而实现的。投资者们可以通过购买那些股价相对于内在价值打折的股票来获得安全边际，他们需要安全边际，因为所有的事都可能会出错，而且经常会出错。

甚至在市场状况最糟的时候，格雷厄姆和多德仍然对自己的原则充满信心，他们认为经济和市场有时要经历痛苦的周期，这一点投资者们必须忍受。在那些暗无天日的时期，他们充满信心地说经济和股市终将反弹。他们说：“在我们写作本书时，我们不得不和那种认为金融崩溃将持续到永远的顽固观点做斗争。”

当然投资者们不仅得应对下跌周期（此时企业业绩恶化，便宜的股票会变得更便宜），他们还得忍受上升周期（此时便宜货非常稀少，市场上投资资本充裕）。以历史标准来看，近年来的金融市场表现非常好，这吸引了大量新鲜资本入市寻求基金经理的管理。如今这些资金（全球来说可能共有上万亿美元）中的相当部分由价值投资者管理。这包括大量的基于价值原则的资产管理公司、共同基金、对冲基金，大学捐赠基金和家庭投资办公室等。

值得注意的是，价值投资者并不是千篇一律的。在前面提到的《格雷厄姆和多德镇的超级投资者》一文中，巴菲特描述了众多成功的价值投资者，其投资组合很少重合。有些价值投资者持有令人费解的粉单股票；有些人专注于大盘股。有的人进行全球投资；有的人集中精力于某个行业如房地产或能源。有些人利用电脑筛选程序去发掘从统计学角度来说不贵的企业；有些人则评估“私有市场价值”（一个行业买家要买下整个企业所愿意付出的价格）。有些人是激进的股东维权者积极推动企业变革；有些人则寻找那些已存在催化剂（如拆分、资产出售、大规模的股权回购计划或新管理团队）的遭低估股票，期望部分或完全实现内在价值。当然和其他职业一样，有些价值投资者的确比其他人更有才能。

总的来说，价值投资界已不像几十年前那样只有为数不多的追随者了。竞争对市场的无效性和错误定价有着巨大的纠正效果。那么既然如今市场上有那么多资金充沛、技术娴熟的投资者，作为奉行价值投资原则的投资者的前景又如何呢？实际情况要比你想象的要好，理由有如下几条。

首先，虽然价值投资追随者的队伍日益壮大，市场上更多的参与者基本没有价值倾向。大多数经理人（包括成长型、趋势型和指数型）基本不重视价值标准。相反他们几乎是一门心思注视企业盈利的增长率、股价的变动趋势或只是看它是否被纳入指数成分股中。

其次，如今几乎所有的基金经理（其中包括一些不幸的价值投资者）迫于投资行业的业绩压力，其投资期限短的可笑，有时候只有一季度、一个月或更短。价值策略对缺乏耐心的投资者来说基本没用，因为它需要时间才能结出硕果。

最后，人性永远不会变。资本市场的癫狂经常大规模地发生，比如说20世纪80年代末的日本股市，1999-2000年的网络科技股热潮，2006-2007年的次级按揭贷款以及如今的另类投资。要当一个逆向投资者总是很困难的，即使有些投资者非常有能力，可是如果市场无情地给他们传递的信息是他们做错了的时候，他们也会畏缩的。让人屈服的压力是巨大的；许多投资经理人害怕如果自己远离人群他们会失去业务。有些人不敢追逐价值，因为他们束缚了自己的手脚（或者被客户束缚了手脚），导致自己不能购买低价股、小盘股、不支付股息的企业、亏损中的企业或低于投资级别的债券。有些人忙着玩粉饰业绩的把戏，比如说在每季度末粉饰自己的投资组合，或出售不受欢迎的股票（即使它们是遭低估的）而买进受人欢迎的股票（即使是遭高估的）。当然对那些真正实施长期投资策略的价值投资者来说，看到很多潜在的竞争者由于受到某些限制，使得他们不能或不愿有效竞争从而掉队，这实在是大快人心的事。

日益加剧的竞争并不能阻碍当代价值投资者的另一个原因是，如今的投资空间更广阔更多样化。当年格雷厄姆所面对的公开交易的美国股票和债券种类稀少。如今仅在美国就有成千上万种公开交易的股票，在全球范围内还有更多，此外还有几千种企业债券以及资产支持债券。以前的非流动性资产（如银行贷款）如今可以交易。此外还有种类几乎无限的衍生物工具可供选择。

然而，股市25年来表现良好，这使得股价远远说不上便宜。高估值和激烈的竞争使得价值投资者受到了低回报的威胁。而且有些价值投资公司的规模变得过大，规模很可能成为投资业绩的敌人，因为投资决策会被官僚主义所拖慢，而有的投资机会由于规模过小对总体业绩的提升起不了大作用。

此外，由于越来越多的买方或卖方分析师在复杂的IT科技的协助下进行交易，那些极端遭低估的漏网之鱼是越来越少了。如今的价值投资者如果仅靠着《价值线》或翻阅股票列表的话可能很难发现机会了。虽然便宜货偶尔会藏在显眼的地方，如今的证券大都是在偶然遭忽视或被人故意回避时才有错误定价的。因此价值投资者们不得不越来越注重将分析重点放在何处。比如说21世纪初投资者们对许多韩国公司的资产分配程序大失所望，因此很少有人把它们当作为投资目标，所以无数韩国公司股票的价格按国际估值标准看来低得惊人：股价与现金流比率大约为2到3倍，股价只有企业内在价值的一半，有时候股价要比资产负债表上列出的现金还少。廉价的股票（比如说浦项制铁和韩国电信）最终吸引了许多价值投资者；据报道沃伦·巴菲特从许多韩国股票中收获颇丰。

如今的价值投资者还能从那些声名狼藉的企业的股票或债券中获得机会，这些企业可能被牵扯进旷日持久的诉讼案、丑闻、做假账或财务危机中。这些企业的证券有时会以非常低的价格进行交易，因此可能成为那些面临坏消息仍能保持坚定的投资者们的目标。举例来说，安然公司2001年由于财务丑闻被迫破产后是世界上最声名狼藉的公司，该公司一美元面值的债券在市场上以10美分的价格交易，不过最终却回到了60美分。相似地，那些涉及到烟草或石棉的公司近年来不时承受沽售压力，原因是诉讼案的不确定性以及企业财务危机所带来的潜在风险。一般说来，如果某些企业因为业绩低于预期、管理层的突然变更、财务问题或信贷评级调低等因素而使投资者失望或震惊的话，它们要比那些业绩始终良好的公司更有可能成为投资机会的来源。

当便宜货稀少的时候，价值投资者必须保持耐心；对估值标准做妥协可能会让自己滑向灾难。新机会将出现，虽然我们不知道它在何时何地。在缺乏让人感兴趣的机会时，有时最明智的选择是在投资组合中至少保持一定比例的现金等价物（如美国国债）以备将来配置。最近巴菲特说他拥有的现金要比他发现的投资机会多。正如价值投资者时不时要做的那样，巴菲特正在耐心等待机会。

价值投资者们仍然是自下而上的分析师，他们擅长根据基本面每次分析一种证券。他们并不需要整个市场都是便宜货，20或25个不相关的证券组成的组合就能有效分散风险。即使在价格高高在上的市场中，价值投资者也必须坚持分析证券和评估企业，从而积累知识和经验以备将来使用。因此价值投资者不应该试图择时或猜测市场近期是涨还是跌。相反他们应该依靠自下而上的方法，对金融市场进行筛选寻找便宜货并买入，而不管市场的总体价格水平或市场、经济的近期走向。只有当他们找不到便宜货的时候才选择持有现金。

灵活的方法

由于美国的创始人们不能预测（他们也知道自己无法预测）未来的科技、社会、文化和经济变革，于是他们制订的宪法非常灵活，所以200多年后还在指导我们前进。格雷厄姆和多德也知道自己无法预测未来将席卷投资界的商业、经济、科技和竞争等方面的变化，于是他们撰写的著作也非常灵活，从而提供给一系列能在未来的投资界起作用的工具。

例如现在的企业出售的一些产品格雷厄姆和多德想也没想到过，有些企业或行业他们也根本想都没想到过。《证券分析》一书没有提供例子教人们分析手机运营商、软件公司、卫星电视供应商或互联网搜索引擎公司的估值。但是本书提供的分析工具几乎能够分析任何企业，评估其可转售证券的价值，判断是否存在安全边际。企业清偿能力、流动性、可预测性、商业策略和风险这些问题并不受行业、国家和时间变迁的影响。

格雷厄姆和多德并未具体说明如何评估私营企业，也没具体说明如何判断整个公司的价值，他们只说明如何评估其股票所代表的部分权益的价值。然而他们的分析原则同样适用于这些问题。投资者仍然需要提出一些问题：企业的稳定性如何？未来的前景如何？盈利和现金流有多少？拥有这种股票的下跌风险如何？清算价值有多少？管理层有能力并且诚实可靠吗？如果该公司公开上市的话你愿意为股票支付的价格是多少？什么因素会导致企业所有者廉价出售企业控制权？

格雷厄姆和多德也从未说明如何分析办公楼或者公寓楼的价值。房地产廉价货和证券便宜货出现的原因相同：急需现金、没有能力进行合理分析、看跌的宏观视角，以及投资者的厌恶或忽视。在房地产市场不景气时，金融机构收紧的借贷标准会导致健康的物业以低价出售。通过应用格雷厄姆和多德的原则（现金流的稳定性、充分的回报以及对下跌风险的分析等），我们能在任何市场环境下发现具有安全边际的房地产投资目标。

甚至那些前人想也没想到过的复杂金融衍生物也能用价值投资者的眼光进行检视。虽然当代的交易者利用布莱克-斯科尔斯模型来为期权买卖定价，人们同样能利用价值投资的概念（上行潜力、下行风险、各种不同的情况发生的概率）来分析这些衍生物工具。不管布莱克-斯科尔斯模型怎么说，某种不贵的期权有可能会具有价值投资标的所拥有的风险-回报特征。

塞斯·卡拉曼:格雷厄姆和多德的永恒智慧(下)

过去75年中，投资界最重大的变化可能是机构投资占据了支配地位。20世纪30年代时散户统治了股市，如今则恰恰相反，大多数的市场活动受到机构投资者的驱动，比如说大型退休金基金、捐赠基金以及聚集的个人资本。虽然这些准永久性的大型资本池按理说应该会广泛采用以价值为导向的长期投资策略，实际上这种情况并未出现。相反机构投资演变为短期的业绩竞争，这使得机构经理人很难采用逆向投资策略或长期投资策略。机构经理人不喜欢远离人群，这可能会使他蒙受短期的糟糕结果并导致客户撤回资本，因此经理人经常喜欢紧跟人群，那可以保证他获得中等的平庸业绩，对他来说那是个安全的避风港。

另类投资（这是个包罗万象的类别，包括风险资本、杠杆收购、直接投资和对冲基金）是当今机构投资的热点。如今人们所写的投资文章少不了要提到这个新发展。

由于传统股票和债券投资的预期收益率很低，以及受到业绩压力的驱动，机构投资者们试图将他们掌管的资金越来越多地投入另类投资，从而实现高回报和分散化。耶鲁大学投资办公室颇具开创精神的掌门人大卫·斯文森2000年出版了《机构投资与基金管理的创新》一书,书中他为另类投资的好处提出了有力证据。斯文森指出：许多资产类型在历史上定价的无效；许多另类投资经理人获得了很高的风险调整收益；另类投资与其他资产类型之间的业绩相关性相当有限。在挑选另类投资经理人的问题上，他强调要重视业绩排在第一档（前25%）与第三档（50%-75%）的经理人间的收益离差。许多捐赠基金经理人开始模仿斯文森，将大量资金投入另类投资，相对于斯文森刚进入这个领域时，现在的竞争环境更激烈了。

几乎所有主要的大学捐赠基金都把资金投入一种另类投资上：风险资本，对这一点格雷厄姆和多德一定会忧心忡忡。在整个风险资本投资界，这两位推崇安全边际投资方法的作者找不到任何具有安全边际的投资目标。虽然风险资本经常可能价格飙升，但同时失败的可能性也很大。虽然风险资本基金可以提供分散化，但没人清楚如何分析投资目标确定为了潜在的回报所冒的风险是否值得。风险资本投资只能被定义为投机，因为它没有任何安全边际。

对冲基金是个蓬勃发展的机构投资领域，管理的资产总规模约为2万亿美元。这些基金采取的策略迥异，但拥有类似的收费架构，通常每年付给经理人管理资产金额的1%到2%，再加上盈利的20%(有时更多)。对冲基金于上世纪20年代出现，当时格雷厄姆自己就在运营对冲基金。

对如今的对冲基金格雷厄姆和多德会有什么看法呢？有些对冲基金的投资决策基于宏观经济评估，有的追求投机的短期策略，格雷厄姆和多德可能不会赞同这些基金。这些对冲基金会可笑地回避甚至出售遭低估的证券，无意中给价值投资者创造了机会。某些对冲基金的流动性不足、缺少透明度、规模巨大、使用了财务杠杆、收费过高，这些无疑是危险信号。但格雷厄姆和多德可能会赞同那些价值为导向并身体力行选择投资目标的对冲基金。

重要的是，虽然格雷厄姆和多德强调在分析单项投资时要注意控制风险，但他们也相信分散化和对冲可以保护整个投资组合免遭下行风险。这是大多数对冲基金试图做的事。它们持有的证券单个来看可能有风险，但他们通过卖空遭高估的类似证券，购买单个证券或市场指数的看跌期权，或通过足够的分散化（当然很多基金错误地过度分散化，真正好的决策持有得过少，而平庸的主意持有得过多），从而试图抵消整个投资组合的风险。这样做的话，理论上说对冲基金风险有限但潜在回报很可观，这是单个证券无法做到的。

当代发展

正如前面提到的，随着时代的进步投资者对企业和证券的分析越来越复杂。电子表格软件技术使得人们建模的复杂程度比前人高的多。格雷厄姆的计算能力在那个时代出类拔萃，可放到现在也算不了什么。但从另一个方面说，技术很容易被人误用；计算机建模需要建立一系列关于未来的假设，正如格雷厄姆可能会怀疑的那样，那可能会导致某种虚假的精确。虽然格雷厄姆对那些能源源不断地产出盈利的企业很感兴趣，要分析为何有些企业的盈利比其他企业更持久，那个年代的分析可没今天这么复杂。当代的分析师不仅要检视企业还要检视商业模型，他们认真研究收入、边际利润率、产品结构等变量的变化对盈利有何影响，就像企业的管理层所做的那样。投资者们知道企业不是存在于真空里的，竞争者、供应商和客户的行动都有可能极大地影响企业的盈利能力，这些都得考虑。

另一个重大改变是，虽然格雷厄姆将企业盈利和股利支付作为企业健康的晴雨表，如今大多数投资者将注意力转移到自由现金流的分析。自由现金流等于公司的经营现金流减去公司的资本支出。投资者越来越多地采用这个评估标准，原因是企业报表里的盈利可能是会计把戏：掩盖企业所生成的现金或在没有现金的时候却假装有现金生成。当代投资者已经合理地得出结论：紧随现金的流向，就如同企业经理人所做的那样，这是评估企业最可信、最有效的手段。

此外，许多当代价值投资者并不像几十年前那样将资产负债表看得那么重要。如今的资本收益率要比以往的要高，大多数股票的价格远高于帐面价值，因此对这样价位的股票而言，资产负债表分析对理解上涨潜力和下跌风险帮助不大。持续的通胀所造成也严重影响了使用历史成本估算资产这种方法的准确性；这意味着两家企业即使拥有相同资产，它们的报表上可能列有不同的账面价值。当然资产负债表仍然得认真研究。精明地研究企业资产负债表的人通常第一个看到企业状况的恶化迹象或漏洞，因为他们发现库存和应收账款增加，债务增长，而现金却快速消失。对于那些投资于表现不佳企业证券的人来说，资产负债表仍然是大体可信赖的评估下跌保护能力的方法。

全球化越来越多地影响到投资界，大多数投资者不再囿于本国市场，放眼国外寻找机会和进行分散化。格雷厄姆和多德的原则完全适用于国际市场，而且国际市场受投资者情绪的影响程度甚至比美国市场更大，因此定价更加缺乏效率。投资者必须清醒地认识到国际投资的风险，包括汇率风险以及考虑对冲的需要。其他风险还包括政局不稳、不同的会计准则以及信息披露不充分。

说来也怪，尽管价值投资者75年来投资业绩非凡，有些观察家就是固执地无视或否认价值投资学说，他们就是学院派专业学者。这些学者们喜欢创造精妙的理论来解释现实世界，但实际上他们将现实世界过分简化了。有效市场假说就是这样，该学说认为证券的价格总是立即反映所有现有信息，该学说跟格雷厄姆和多德学说根本是格格不入，因为他们认为基本面证券分析很有价值。资本资产定价模型将风险与回报挂钩，但总是错误地将波动（贝塔值）等同于风险。现代组合理论认为在构建优化投资组合时分散化非常有益。但该学说坚持认为高回报只能与高风险相联系，因此它实际上不接受整个价值投资哲学及其长期超额市场收益记录。价值投资者没空搭理这些理论，一般无视它们的存在。

这些理论的假设（如持续市场、完全信息、低交易成本或无交易成本）是不现实的。学者们固执坚守自己的理论，他们根本无法接受价值投资的有效性。他们并未对巴菲特50年来的投资业绩进行研究以找出原因，相反他们将巴菲特称之为偏差。近来人们日益重视行为经济学，这个学科认识到人们的行动并不总是理性的，人们拥有系统性的认知偏差，这一切会导致市场的无效性以及证券的错误定价。这些学说对格雷厄姆来说不是什么新鲜事儿，虽然它们还没能进入主流学术界，但它们正在积蓄力量。

几十年来学术界的错误理论换汤不换药，被人信奉真理。无数学生被教导说证券分析没有意义，风险和波动性是一种东西，投资者应该避免在好的投资机会上过分集中（因为在有效市场中根本不会存在好的投资机会），要分散到平庸或坏的投资机会上。对价值投资者来说，这些理论的传播非常可喜，因为对一代代年轻投资者的洗脑可以造就市场的无效性，从而被精明的选股人利用。

另一个需要考虑的重要因素是如今市场一出现麻烦迹象，美联储就越来越想干预。在激烈的市场骚动时期，美联储频繁地降低利率以支撑股价，恢复投资者信心。虽然美联储官员的本意是维持资本市场秩序，某些基金经理人却将美联储的干预视为投机的保护伞。美联储所采取的激进的策略（有时被称为格林斯潘对策，如今是伯南克对策）事实上造成了道德风险，鼓励投机并且延长了价值高估时期。只要价值投资者不被这种虚假的安全感所迷惑，只要他们能保持长期的眼光，并且确保自己在市场上的生存能力，美联储行动（或投资者预期的美联储行动）所造成的市场错位最终将成为投资机会的来源。

另一个相关发展是有线电视对股市无所不在的报道。大多数投资者的投资眼光本来就短得可怜，电视台狂热的精神失常更是火上浇油。它鼓吹人们有可能（甚至有必要）对任何与金融市场相关的事拥有自己的观点，这与格雷厄姆和多德推崇的耐心、高选择性的方法截然相反。这种只言片语的电视文化造成了这样的假象：投资很容易，不严格也无需付出努力。电视里的股市专家们每天像啦啦队长一样为股市回升和指数新高欢欣鼓舞，对市场回调表示怜悯和同情；这给观众们的印象是：上涨是唯一理性的方向，出售股票或袖手旁观简直就是不爱国的行为。这种歇斯底里的状况愈演愈烈。比如说CNBC电视台频繁在屏幕一角用某个固定格式的数字时钟更新主要市场指数。时间不仅用时分秒显示，而且还用了完全没意义的百分之一秒。数字飞快地变化，就像加油泵上的读数一样看都看不清。电视台这样做可能是想吸引观众的注意力，让他们的肾上腺素水准扶摇直上。

有线电视台的商业频道将从众心理带到了千家万户的起居室，因此观众就更难摆脱从众心理的影响。只有在金融有线电视频道，一个疯狂的主持人才会摇身一变成为天才，他的评论常能推动市场。如今投资和投机的界线已经日益模糊，金融有线频道的无厘头无疑是雪上加霜。格雷厄姆一定会对这种现象极为震惊。唯一的好处是价值投资者可以渔翁得利，当然这是以那些被电视专家所迷惑的人的亏损为代价的。同时人性基本确保了电视里永远不会出现“格雷厄姆和多德频道”。

未解难题

和格雷厄姆和多德在那个时代所作的那样，当代投资者们仍然在和很多重要的投资问题作斗争。

一个问题是投资者应该集中精力于相对价值还是绝对价值。相对价值指评估某种证券是否比另一种证券便宜，比如说微软是否比IBM更便宜。相对价值要比绝对价值更容易确定，基本采用二维的评估方法：某种证券是否要比另一种证券便宜；它是否便宜到值得购买。那些最勇敢无畏的评估相对价值的投资者管理着对冲基金，他们购买相对较便宜的证券，卖空相对较贵的证券。这使得他们可能两头获利。当然，如果他们判断失误，他们也会两头受挫。

考虑绝对价值要比考虑相对价值更难。股票要便宜到何种程度才值得买入持有，同时还无需卖空其他股票作为对冲？一个标准是当证券交易价格比其内在价值低 30%、40%或更多时买入，这个折扣可以是根据清算价值、持续经营价值或私人市场价值（有见识的第三方买家收购企业时愿意出的价格）计算出来的。另一个标准是当某种证券对长期持有者来说回报有足够的吸引力时买入，比如说当“无风险的”美国政府债券提供了4%到5%的名义回报（实际回报仅有2%到3%）时，回报率为10%或者更高的低风险债券，或者自由现金流息率达到8%到10%的股票。这样高要求的标准实际上决定了满足绝对价值标准的机会是很难得的。

投资者们努力研究的另一个领域是什么才是优秀企业的特质。有人曾将最好的企业定义为邮箱：人们向它送钱，当然这个想法由于收取信用卡支付的订阅网站的出现黯然失色。如今最赚钱的企业是那些成千上万次出售种类有限的产品(如软件或卖座唱片)，边际成本非常低。优秀的企业通常被认为是：具有牢固的护城河，有限的资本需求，可靠的客户群，技术过时造成的风险很低，丰富的成长可能性，自由现金流丰厚而且与日俱增。

企业也要受到技术变革和业界竞争的影响。由于互联网的出现，报纸业（在10年前还被认为是非常好的行业）的竞争护城河消失的速度比任何人想象的都要快。在这个科技发展日新月异的年代，投资者必须与时俱进，时刻保持警惕，有的企业可能与科技没有直接联系，但会间接受到影响。简而言之，今天的好企业可能隔天就风光不再。

投资者们也花费了相当多的精力试图评估企业管理层的能力。某些经理人比其他人更有才能，或者更小心谨慎，某些人可能比其他人更擅长于管理某个特定行业或环境。当然正如格雷厄姆和多德所注意到的，“对管理层能力的客观测试标准很少，而且远远谈不上科学”。别误解他们的话：管理层的业务手腕、远见、正直和动力都能对股东回报产生巨大影响。当今盛行积极的企业金融工程，经理人有许多手段可以使用从而影响回报，比如说股份回购，谨慎地利用杠杆，使用以估值为基础的方法进行收购。如果有些经理人不愿做出有益于股东的决策，他们可能就会让企业被人们看做是“价值陷阱”：虽然股价很低，但由于资产没有得到有效利用，所以最终还是糟糕的投资。这样的企业经常吸引股东维权者，他们试图将潜在价值释放出来。更困难的是，投资者必须做决定是否要冒险信任那些表现不佳的管理团队。那种企业的股票可能价格低得惊人，但有可能这样的低价是有道理的；今天属于证券持有人的价值可能明天就会消失或被挥霍一空。

投资者面临的一个老大难问题是如何确定未来成长的价值。在《证券分析》第一版序言中，作者们说：“本书关于有些重要的事情（即确定企业的未来前景）涉及的篇幅很少，因为在这个问题上很难确定价值。”

显然，如果一家企业目前的EPS是1美元，5年后成为2美元，它要比EPS不变的企业价值高的多。如果第一个企业的成长可能会持续而且不会有大的改变，情况更是如此。另一个复杂的地方是企业的成长有多种方式：以高价出售同样数量的产品；以同样（甚至更低）的价格出售更多的产品；改变产品组合（提高高利润率的产品的比重）；开发全新的产品线。显然，某些方式要比其他方式更有价值。

如果为成长性付出过高价格或者甚至被它迷得神魂颠倒，那就再糟糕不过了。格雷厄姆和多德敏锐地观察到：“分析应该主要集中于被事实所支持的价值，而非那些基于期望的东西”。他们强烈地推崇实际存在的事实而非可能实现的远景，他们认为“未来有可能与分析员的结论相冲突，而非证明其正确性”。投资者应该特别注意别只注重成长性而不顾其他，特别要警惕付出过高价格的风险。格雷厄姆和多德警告道：“情况发展到登峰造极时，人们会认为对好股票来说价格再怎么高也不为过，股价升到200美元和在25美元时是同样安全的。”在上世纪70年代早期的漂亮50时代，以及1999年到2000年间的网络泡沫时代，他们的话准确地得到了应验。

为成长性不惜付出高价的方法其致命弱点在预期成长不能实现时显露无遗。当企业未来的表现让人们失望时，投资者该怎么做？期望企业恢复成长还是认输抛售？其实失败的成长股往往被那些失望的持股人大肆抛售导致股价大跌，最终价值投资者成为了主要的持有人，而他们却偏偏是对这些股票的成长特质不屑一顾的人。 2000年春网络泡沫破灭后许多科技股暴跌。到了2002年，上百种科技股的股价要比资产负债表上的现金还要低，这简直就是价值投资者的梦幻目标。以色列语音、视频和数据产品供应商Radvision公司就是这么一家企业，最终其股价从不到5美元回升到20多美元，因为紧急抛售的势头减弱后，投资者重新将注意力集中到基本面上。

价值投资者面临的另一个难题是何时抛售。购买廉价货是价值投资者的拿手好戏，虽然每个人能接受多大的折扣并不一致，那可以探讨。相比之下出售更加困难，因为那涉及到股价接近实际价值时该怎么做的问题。正如购买时需要纪律一样，投资者也需要抛售纪律。首先，一旦投资者确定了出售目标，应该根据目前所有可获得的信息经常进行调整；其次，个人投资者必须考虑税收影响；第三，当股价接近实际价值时，一位投资者是否满仓可能会影响将持股套现的迫切程度。出现更好的廉价货可能使投资者更急于出售。最后，价值投资者在证券到达实际价值时应该完全退出。根据证券的流动性、是否有价值实现催化剂的存在、管理层的能力、企业的风险和杠杆、投资者对投资时所做假设的信心程度，价值投资者通常在价格达到内在价值80%到90%时开始卖出。

最后，投资者必须应对风险这个复杂问题。正如前面所提到的，学者们和许多职业投资者将风险定义为β值，也就是历史股价的波动性：历史上波动得厉害的股票被认为是更具风险性。但价值投资者倾向于认为风险是潜在损失的可能性及程度，他们发现将风险等同于波动性的想法荒唐可笑。其实波动性很高的股票可能会变得极度遭低估，从而使它成为低风险的投资目标。

价值投资者面临的一个最困难的问题是该承受多大的风险。这个问题的一方面涉及到头寸规模及其对投资组合分散化的影响。对于那些最具吸引力的投资，你能够安心地将多少资本投入呢？自然投资者想从自己的好主意上充分获利。然而这种想法常因为对坏运气和错误判断的恐惧而受到影响。尽管如此价值投资者应该将资本集中在最好的投资主意上；如果你能判断一项投资是好还是坏，你也应该能够判断一项好投资是一般的好还是非常的好。

投资者还应该认真考虑在政局不稳的国家进行投资的风险，以及货币、利率或这经济波动等不确定性。不管市场里有多少遭低估的股票，你愿意将多少资本投资在阿根廷、泰国、法国或澳洲？

价值投资者必须考虑的另一个风险是要不要用杠杆。虽然一些以价值为导向的对冲基金，甚至捐赠基金都使用杠杆来增加回报，我支持那些不愿冒着保证金借款带来的附加风险的人。当投资成功时杠杆当然可以增加回报，但投资失败时它也可以放大损失。更重要的是，无追索权的保证金借款会将风险放大到难以接受的水准，从而将投资者在市场中的生存能力置于危险之中。一个与风险相关的考虑应该比其他所有东西都重要：你应该能在晚上自信地安睡，因为你知道不管未来如何，你的财务状况是安全的。

结语

在一个上涨的市场中，每个人都赚钱，价值哲学看起来没有必要。但由于没有确定的方法可以预测市场未来的行动，人们必须时刻遵循价值哲学。价值投资者通过详尽的基本面分析、严格的纪律以及无穷的耐心，他们可以控制风险和限制损失，并能得到良好的回报。你可能不会快速致富，但是你能保留自己的财富。如果价值投资的未来和过去情形差不多的话，你可能会缓慢地致富，这可能是理性的投资者所能期待的最好结果了。

投资的真正秘诀是：投资不存在什么秘诀。从证券分析第一版开始，价值投资的每个重要方面都已多次公开给大众了。由于很多人不能遵循这种历久弥新、简单明了的方法，遵循这种方法的人一直以来保持成功。人性的弱点导致人们追求快速致富和不劳而获，这好像永远也不会改变。只要人们屈从于人性的弱点，那么价值投资就会像75年来那样，仍然是一种理性低风险的投资方法，能带来长期的投资成功。

塞斯·卡拉曼

2008年5月写于波士顿