中國經濟強弩之末﹖

為抵禦金融海嘯衝擊，中央政府去年推出逾千億元振興經濟措施，大幅提升信貸，以及增大固定資產投資的投放。一年過後，雖然經濟達到「保八」的目標，惟信貸及投資經過去年的「催谷」後，部分潛在問題開始叢生，而這些問題又對今年中央「保八」的目標帶來什麼不明朗因素呢？研究部搜集了中國信貸及投資等數據，與讀者探討這些議題。

眾所周知，金融海嘯後，中國為使經濟力保不失，透過大規模增加信貸及基建開支等，抗衡環球經濟的冷風。僅在2009年，中國全年新增貸款及固定資本投資便分別近10萬億（人民幣．下同）和22多萬億強，較2008年增幅達95%及30%【圖一、二】。從經濟增長達到「保八」的目標而言，去年全年經濟增長速度達8.7%，中國的經濟刺激政策可謂已取得成功。

然而，中國投資及信貸經過去年急速膨脹後，不論以橫向或直向比較，均已衍生不少問題。

首先，投資增長方面，我們不難發現，目前中國的投資增長已到達異常高的水平，而且偏高的情況早已持續多年。從【圖三】清晰可見，自2000年開始，中國固定資本投資佔國內生產總值（GFAI / GDP）的比重逐年增加【圖中綠色陰影部分】（註：固定資本形成佔國內生產總值比重同樣反覆上升），由初期約佔三分之一比重，攀升至去年六成七的歷史新高，可見固定資本投資對經濟增長的重要性逐年增大；也可以說，中國經濟增長異常依賴投資貢獻。

事實上，按市場估算，去年8.7%的經濟增長中，有近九成貢獻是來自固定資本投資，可見投資已成為中國經濟增長的主要動力來源。然而，換上另一個角度看，這又是否反映經濟對投資過分依賴和傾斜呢？

這長期傾斜的情況，已令中國投資及信貸達到難以再進一步增加的地步，投資效益也出現嚴重偏低的現象。

從個別亞洲國家在經濟擴長期間，所能達到最高固定資本形成佔國內生產總值（GFCF / GDP）比率的水平，以及比率維持高水平（高於33%）最長的時間看【表】，目前中國GFCF / GDP的比率已超越多個亞洲國家經濟擴張期的最高水平，而且持續高增長期的時間也是最長的（達十二年之久）。

儘管每個國家都有不同的經濟結構及增長模式，比率未必可以完全直接比較；然而，目前中國長期偏高的投資比率，某程度反映投資增長明顯有過分「催谷」之嫌。這某程度也反映，目前中國的投資比率已難再大幅擴張。

至於投資增長經濟效益方面，我們可以從「資本產出增長比」（Incremental capital-output ratio, ICOR*）觀察到投資資源投放的情況。

須補充的是，資本產出增長比（ICOR）是計算投資對經濟產出的影響，例如ICOR值為5，即反映某國需要5元的投資，才可令經濟產值增加1元。ICOR數值愈高，代表投資效益愈低；反之亦然。

研究部根據1978年至今中國歷年數據，計算出中國歷年的ICOR比率【圖四】。經過去年固定資本投資大幅增加三成後，投資效益已大幅降低；目前需要約6.5個單位的投資，才能令經濟增加1個單位，較2000年初高近一倍，而去年的比率更跌至1981年有記錄以來的新低。若以類似運算方法也可發現，新增貸款的效益亦似正在轉壞中。

除此之外，即使不用計算，也不難發現中國投資及信貸效益奇低的現象。去年中央為刺激經濟開支，基本建設已佔三分之二比重，其中估計約有四分之一是由中央主導投放。故此，為達到國家經濟增長的目標，投資效益偏低是可以預期。事實上，內地目前有不少小型機場，使用率只及一半；更有報道指，為達到中央的經濟目標，內蒙官員把大量資金建設「新市鎮」，但內裏卻十室九空**。無論如何，中國投資過度且效益奇低的情況，無疑已為中國經濟亮起警號。當然，亮起警號至經濟當真「出事」，可能存在時差（Time Lag），但投資者對目前的警號不宜掉以輕心。

根據國際貨幣基金會（IMF）及美國全國經濟研究所（NBER）近期兩份研究報告顯示*** ，投資佔整體經濟較大比重的國家，以及信貸增長出現暴增時（正如去年中國般），隨後很多時會遭受較急且長的經濟衰退，而且後者更可有效地預測金融危機的來臨。那麼，中國目前的投資及信貸狀況，又是否已臨經濟衰退或╱及金融危機的邊緣，值得大家留意。

最後，值得一提的是，中國上證綜合指數是環球股市中率先於上周出現「死亡交叉」（即50天線由上而下跌穿200天線；【圖五】，若讀者相信股市走勢是經濟有效的「領先指標」，這是否預示中國經濟前景將出現什麼隱憂？

分析員：呂梓毅

*有興趣讀者，可參閱維基網了解其計算方法。

**有興趣讀者，可瀏覽http://www.youtube.com/watch?v=0h7V3Twb-Qk ***IMF World Economic Outlook, October 2009 及 "Credit Boom Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles and Financial Crises, 1870-2008", NBER, November 2009.