IPO第6次改革关键词确立 锁定期配售权存量发行

　　黄利明

　　2010年，中国证券市场的弱冠之年。已然成熟的市场即将启动第六次新股发行制度改革。此时中国证券市场的这项制度也已经走过了近20年的发展历程。

　　4月初，一位接近证监会发行部的人士透露，证监会在即将开始的第六次新股发行制度改革中，思路已经基本确定。具体的措施是：将引入存量发行机制、取消网下投资者的锁定期限制、赋予主承销商和发行人一定的自主配售权。

　　去年5月份证监会对发行制度的改革曾提出新措施，要求机构询价与申购价要一致、网下网上申购参与对象分开、对网上单个申购账户设定上限。但按下葫芦浮起瓢，这些措施确实大大缩小了一、二级市场差价，但却引发了高市盈率发行和严重超募的问题。

　　本报了解到，这一次的改革，就是要针对上述两大难题。但在发行节奏、窗口、审核制三大问题的钳制之下，加上市场的非理性状态，新的发行制度改革措施能不能促成中国证券市场的市场化发行目标？

　　高价发行和超募之困

　　过去的20年，从固定价格定价、相对固定市盈率法、累计投标定价、控制市盈率的累积投标定价、询价制定价，到上一次的询价制定价下的报价约束与淡化窗口指导，新股发行制度已经经历了5次改革。

　　2009年5月22日推出的改革如今依然问题重重。

　　经过一二月份的新股 “破发潮”，如今新股爆炒之风再起。统计发现，3月份上市的30只新股中，首日涨幅超过100%的有3只，分别是章源钨业(33.34,0.38,1.15%)、太极股份(55.20,-0.88,-1.57%)和中恒电气(45.20,-0.60,-1.31%)，涨幅在50%到100%的14只。

　　广东一位投行人士表示，事实上，章源钨业的发行价格还是经过窗口指导的。证监会或证券业协会通过电话沟通的形式，提醒发行人特别是主承销商注意市场风险，不能随意定太高价格。

　　但是到上周五，章源钨业的市盈率已是超过130倍。现在需要更根本的措施，因为发行价格是压下去了，二级市场的涨幅又上来了。

　　同时，创业板企业东方财富发行市盈率达到了近117倍，上市之后8个交易日，其市盈率已达176倍。

　　WIND数据显示，事实上，2009年A股发行平均市盈率，主板发行市盈率平均达到46倍，中小板达到48倍，创业板更是达到惊人的70倍。今年一季度，创业板更上一层楼，达到了73倍。这远远超过过去中国证券市场30倍左右的新股发行市盈率。

　　上一次的新股发行体制改革，市盈率上去了虽然缩小了一、二级市场的差价，但却抬高了一级市场的发行价，引发了严重的资金超募现象。

　　根据WIND数据统计，自去年IPO重启以来，新上市的近200家公司，90%以上的公司都在一级市场有超募现象。创业板资金超募资金额高达190%，中小板超募资金额将近150%，主板超募总金额约60%。整体的超募资金达到150%。

　　之前，本报曾报道过新股高发行价的利益链条，保荐人主承销商享受超募带来的高额收益，机构配售筹码减少导致没有利益约束，因此询价环节依然无法起到 “约束投资者真实报价”的效果。

　　三管齐下

　　申银万国分析师刘均伟在近期一份研究报告中认为，下一步新股发行制度的改革，强化询价对象责任机制的可能性较大。

　　正是基于这样的背景，证监会在下一步的新股发行制度改革中基本确定，将引入存量发行机制、取消网下投资者的锁定期限制、赋予主承销商和发行人一定的自主配售权。

　　一家证券公司的投行人士对本报透露，从远期而言，未来市场化发行目标是发行人自主选择发行窗口、发行人和主承销商拥有完全自主的配售权。但这一目标的实现将尚需时日。

　　在1月29日“新股发行体制改革研讨会”上，中国人寿(28.96,0.06,0.21%)资产副总裁王军辉就提出取消网下锁定期，在进行网下锁定的情况下，新股上市由于股东结构分散，容易受到市场操纵，偏离价值，所以应该取消。但这也将增加上市首日价格的大幅波动，甚至损害中小投资者的利益。

　　在赋予主承销商和发行人差别配售权，主要是在于选择更为长久的投资者进入，也可以增加配售机构的风险从而约束其报价的真实性。

　　其实，在放弃定价的窗口指导之下，证监会还在探索特别风险提示的制度。这始于去年7月发行的中国建筑(4.40,0.00,0.00%)，由于其发行市盈率相对偏高，因此中国证监会予以关注，并要求发行人和主承销商进一步对定价作出说明。

　　中信证券(28.81,0.02,0.07%)投行执行总经理孙毅提供给证监会的报告中指出，境外市场中主承销商拥有自主配售权是累计投标制度成功的关键因素之一。他认为，承销商可以通过将不同的报价和购买意向同股票分配数量相联系，以促进投资者反馈自己真实的认购意向和所获信息，从而有效地进行价格发现，提高IPO的定价效率。

　　存量发行则是一直备受讨论。这一方案的核心是公司在IPO时，老股东对外公开出售一部分股份，以减少发行股数进而解决超募资金的问题。但这也给公司内部人士提供IPO高价出逃的机会，并存在做高业绩抬高发行价的可能，同时可能对公司的经营监督机制产生影响。

　　朱从玖在今年两会时也称，现阶段让新上市公司的募集资金，只能以募投项目为限，并不是一个很科学的事情。出现超募的概念，是在新兴加转轨的阶段的问题，但并不适应市场的要求。所以这也要求证监会应该尽快完善发行审核机制。

　　改革争议

　　本报了解，为了让发行制度更加完备，更加适应市场的发展，证监会也一直在征求各方意见，并搜集相关建议建言。

　　朱从玖曾直言：“坦白地说，发行价格是高还是低，监管部门并不具备判断能力。”

　　证监会一位人士告诉记者，今年2月初经济学家华生的一篇文章《新股发行的四大焦点问题和三大改革方向》就引起了证监会有关部门的高度重视。

　　在这篇文章里，华生指出，发行定价的市场化改革是在我国新兴加转轨的市场条件下进行的一项重大的制度变革。定价市场化之后出现的一些企业和板块高价格、高市盈率发行问题，其实像一面镜子，在更大程度上映射的是我们二级市场本身早已存在的股价结构扭曲和结构性泡沫的问题。

　　华生建议，全面深化发行体制改革需从三大方向入手：第一个方向是发行审批制度的改革；第二个方向是再融资制度的改革；第三个方向是退市机制的市场化改革。

　　但是，从本报目前了解到的情况来看，这次新股发行制度改革还没有深入到这一步，据悉在技术层面的改变更多一些。

　　因此，在知晓第六次新股发行改革的思路之后，接受本报采访的数位投行人士均表示，这可能还是治标不治本的方式。其中一位北京的投行人士认为，首先是把握上市企业的质量，再次就是真正实行不合格企业退市，以达到市场优胜劣汰的效果。

　　另一位投行人士则认为，新股发行制度改革之所以难以见到完整的成效，因为单靠这一制度本身无法让投资者进行理性、专业投资。这有待于资本市场各方面制度的完善并与国际市场真正接轨，更有待于投资者的日趋成熟、理性。

　　中国证券市场的新股发行制度改革，先后经历了核准制、保荐制和询价制，但是改革的路依然没有到头，但每次改革都是在向市场化发行目标再进了一步。