PE的程序与策略（私募掘金之三）

三、PE的程序与策略（私募掘金之三）
任何一个行业都有价值链，对PE来说，它是一种典型的为卖而买。传统的实业的价值链，粗略划分一下有三个环节：原料采购→加工生产→销售。PE投资也有三个环节：项目投资→项目管理（增值、孵化）→项目退出。
PE投资，总体上是一个产业和资本相结合的过程。企业需要钱，PE有钱，正好结合PE专家型的管理，以资金为纽带，把一些资源注入进去，实现企业的孵化和增值。在整个过程中，前期的项目寻找、投资分析以及项目投资、管理阶段，偏重于产业范畴；从项目开始设计怎样IPO、股权转让，和资本市场对接的项目退出阶段，则偏重于资本运营的范畴。因此PE业务对投资经理的素质也就提出了比较高的要求：他既要懂产业，也要懂资本，是一种复合型的专业性人才。就目前我们中国来说，这样的人才是不多的。
PE投资，基本程序包括以下几个环节：
一、融资的企业向PE提交融资计划书（商业计划书）。这期间可能还涉及到签订对技术、财务信息的保密协议等。
二、PE受理融资计划。如果对项目有兴趣，对项目进行立项。
三、对投资项目进行比较翔实的尽职调查。包括财务方面的审计评估、法律方面的尽职调查，重点包括对经营业务的审计。
四、通过尽职调查，发现确实有投资的价值，有合作的空间，那么双方对合作的协议条款进行谈判，确定最后合作的框架。
五、基于这个协议的条款，双方分别进行决策。各公司股东会、董事会按照自己的授权范围确认这个投资协议。
六、签订投资协议。
七、投资者出资。
八、工商注册变更。
在以上环节中，有两个细节需要注意：第一，在第一个融资计划书环节，很多企业确实有投资价值，但因为他们本身不熟悉资本，不太知道怎么写融资计划书，这就需要PE经理人主动出击，沙里淘金，帮企业发掘出它的价值；第二，在最后三个环节，对于投资方和融资方来说，实际上是一个灰色的区域。因为从双方合作的角度来说，签了投资协议，可以认为合作就生效了，投资者出资资金到账了，可以认为投资者正式成为股东了，直到工商注册变更了，才是法律意义上正真保护投资者作为股东的地位。但是在这个区间里，确实有很多不确定性的变化因素。例如，签了投资协议后，可能投资方因为种种原因没有出资；或者没有按约定的时间、额度进行出资；或者是融资的企业经营状况发生某种恶化；或者企业情况忽然变好了，它希望找到更合适的融资对象等等。这中间的情况一旦发生变化，双方对应的责权利就需要有一个对称性。通俗点来说，投资协议是双方订婚的意思，而直到工商注册变更，才是正式领了结婚证。在这个过程中，一定要注意如何保证责权利的对称性。
企业融资的对象分为两类：一类是产业投资者，如经常讲的世界五百强企业、行业的一些龙头企业等；一类是金融投资者，PE就属于金融投资者。为什么融资企业有的时候愿意跟PE谈合作，而不愿选择产业投资者呢？主要有以下几个原因：
第一，通常PE是甘做绿叶，让他投资的企业做红花，希望伴随着企业的成长自己也分享到价值增值带来的收益。在这个角度，他不要求控股，一般也不参与企业的日常经营管理。因为他不是做这个产业的人，也不希望以后再通过这个产业的壮大，自己演变成一个产业投资者，他没这个想法。但他从投资安全性的角度出发，一般要求派驻财务总监，监督资金的使用。
第二，他不会成为潜在的竞争者。因为PE手里掌握着一定数额的资金，他不经营产业，不存在买了原料卖给企业，也不存在对企业生产的产品进行价格转移，委托代销、经销等等，不存在这样的想法。因此从商业业务的角度来说，不会跟企业发生一定竞争。
第三，PE比较关注企业两到三年后上市的可能性。因为PE是为卖而买，通俗一点，从他跟你开始谈恋爱，就在想着怎么跟你离婚。在签协议的时候，我什么时候一定要退出，以什么样的价格等，都会在协议中加以约定，而且你必须支持我退出。但是，这些跟企业本身的发展并不矛盾，因为PE除了注入资金之外还有资源，特别是资本市场的资源，帮助企业构建了一个上市融资的平台，对企业的持续稳定发展是有好处的。
实际上在发达国家，真正靠IPO上市退出的只占30%，其余70%是通过股权转让的方式退出。也就是，企业发展到一个新的平台之后，不是通过上市，而是再寻求一些产业投资者参股控股，这时PE通过股权转让实现变现。但在中国，目前大致是三分之二的项目想通过IPO上市来退出，只有三分之一的项目想着通过股权转让实现退出。请注意，目前中国的资本市场上，上市公司一共只有1600多家，但是我们的工商注册企业数量却是近1000万家。可以想象，如果大家都期望通过IPO这华山一条路，本身就局限了自己退出的选择性。应该相信，一个真正有价值的企业，不管是选择上市也好，还是选择被产业投资者收购、参股也罢，只要你有价值，总会得到人们的关注的。但如果你的企业，本身没有什么价值的话，再怎么包装，无论是选择上市还是股权转让，选择余地都很小。
PE通常能够为企业注入资本运营方面的网络和资源，但是，一般来说，对融资者而言，PE也有劣势：一是PE缺少产业资源。在经营管理上，PE难以直接为企业提供支持和服务，比如在产品技术研发、销售网络拓展等方面难以帮上忙。二是在很多情况下，PE经理是学财经、金融类的科班出身，一直在投资银行的圈子里工作，他们不太了解企业经营的业务，也不太了解行业，一旦PE投资企业之后，他们受委托担任这个企业的董事或者相关一些职务。但是由于不熟悉产业，在一些重大的决策方面或日常的交流沟通中，存在一定得困难和障碍，有时候会添乱。三是PE一般要求挑好的企业，特别关注经营管理团队，如果企业有一些硬伤的话，PE也没什么办法。不像前面描述的产业投资者，是行业的龙头企业，对融资企业的缺点能够进行弥补。问题是有多少完美的企业在寻求融资呢？万事俱备，只欠东风，我就是缺钱，否则早发展上去了，这样的情况还是很少的。多数企业在发展过程中，表面上看起来是缺资金，但实际上是在经营业务的过程中有某种软肋，有某种瓶颈，需要投资者帮助他一起来解决。但确实在这方面，PE的贡献比较有限。
以下介绍一下PE投资有几点关键的要素：
要素一：投资企业愿意冒一定的风险。投资者有两类，一类是债权投资者，如银行；一类是股权投资者，如PE。债权投资低风险低收益，你企业赚钱再多我也不羡慕，更不会嫉妒，你把该给我的利息给我就好了，然后明年我继续贷款给你。但你一旦陷入困境，银行会第一个冲上来，你欠我的钱我要收回来，债权要优先清偿，这是银行的思路。作为股权投资来说，追求的是高回报，但肯定也就对应着高风险。当然作为一个期望，同等情况下，这种风险最好是在投资之前，通过翔实的尽职调查进行了解，把企业可能面对的一些风险或者说可能的一些不确定因素挖出来，然后做一个理性的分析，就算出现这种情况也是有心理准备的。这叫专家型的投资。但一般来说，产业投资者即使在企业的经营过程中遇到一些问题，还是有亡羊补牢的机会，他有很多经营的资源，在控股企业之后可以形成互补。但PE只是持有资金，其他的资源都是软性的，如果参股的企业遇到问题之后，一般回天无力，帮不上大忙，很难有亡羊补牢的空间。所以PE一定要考虑好的企业，因为他的风险系数比产业投资者要高。
要素二：对行业和目标企业做理性判断，有一个现实的财务模型。有的企业投资的时候，已经实现盈利了，但也有的时候，少数企业，你对它未来的发展前景非常看好，但现在看他的财务表报的时候，还是亏损的。这时就一定要分析清楚你投资之后，它什么时候能盈利，如果还要继续亏损，是亏损一个月、三个月还是再亏损一年等等。对企业到底可能会用到多少钱、烧掉多少钱等等，用一个现实的财务模型做一个理性的评估很重要。
要素三：了解目标企业（包括资源、经营实力、管理水平等）。硬性的指标，如企业资产等等，可以通过财务报表看出，这往往是通过聘请第三方会计事务所来理顺。但是企业的软性指标，如企业拥有的资源、经营实力、管理水平等，往往才是企业经营中最核心的竞争力。因为企业资产，如设备、厂房等，是可以复制的，可以重新来过。但资源、经营实力、管理水平却是难以复制的，这些才是企业最终在竞争中制胜的利器。我们认为企业未来会有多好的成长性，哪一天会走到哪一步，不是看它静态的厂房、设备等等，而是看它的核心竞争力。
要素四：熟悉投资的外部环境条件。PE经过这几年的发展，现在比较好的项目已经变成了稀缺资源。过去大家找好项目基本围绕着北京、上海、深圳这些地方，后来开始延伸到各省会城市，确实也发现了一些优秀的企业（如杭州的阿里巴巴、呼和浩特的蒙牛等等）。现在为了找到那种上市前的优秀企业，已经延伸到了市域甚至县域。中国的幅员辽阔，各地方的文化差异巨大。这里特指的外部环境条件是各地的党风、政风、民风，差别很大。有些商业理念比较成熟，治理上比较规范的地方，操作对接起来当然就比较容易。有些地方，可能有这么一个经营业绩不错的企业，但是周围的外部环境却是差强人意的。PE一定要在尽职调查中，把这个情况做一个审慎的评估。现在各地政府都在招商引资，有些地方欢迎你去投资的时候是开门招商，但一旦你的资金进去的时候，就会出现一些不规范的治理情况，关门打狗。
要素五：关键利益人的处理。每个企业，特别是中国这个市场经济还不完善、职业经理人不成熟的情况下，可能或多或少的有一些灰色的区域：如采购部的人员收回扣，反过来讲，你的下游客户也有人在收回扣，你的销售人员也要给人家送回扣。包括公司在税收等环节上，可能有一些不规范的情况。如何对待这些情况？“水至清则无鱼”，关键是要掌握一个度。你希望要这个企业一干二净清清爽爽的，那你就很难找到目标企业了。
要素六：投资支付的方式合适。PE投资，是把钱扔进去，然后注入一些资源，这种资源更多是在完善治理结构、科学决策、激励以及以后可能的资本运营方面。而在经营方面，PE帮得忙有限。但是企业经营确实有很多的不确定因素，那怎么办？有以下方式可以参考：可以根据企业对资金的需求计划，资金分期到位；用一个债转股的方式，钱给企业的时候，算是借出的债，一年之后发现企业的经营状况确实如设想的那样好，那么债权再转成股权，等等。用这些方式，来合理的控制风险。
要素七：要用发展战略说服政府和债权人。很多时候，PE会认为恋爱的对象是企业，企业股东是我沟通的对象，跟政府和债权人有什么大的关系呢？有。为什么？企业不是生活在股东的羽翼之下，而是生活在一个社会的大环境里。在中国现实文化土壤上，政府还是非常强势的。任何一个企业都离不开对政府这个资源的依赖。PE去投资企业的时候，也是政府最关心你的时候，在这个阶段，你可以提出你的想法或是要求，比如说希望增资之后，能够在土地上、税收上给与优惠政策等等。这个时候，一般来说天平会倒向你，政府会尽量地满足你的要求。但要是反过来，等你把钱打进去之后，再来跟政府谈的话，可能这个博弈的天平就会变化。其实中国的企业家多多少少都有一点山头主义的情怀：宁当鸡头，不做凤尾。企业是自己的，融资的话，引进新股东，至少在很多事情上不能一个人说了算了。引进PE是因为企业面临资金的压力，必须对外寻求融资，就以出让股权的方式增资扩股。在这个过程中，企业往往是负债率已经比较高了，企业一般都会出现短债长投，或者到期应该归还的银行贷款不能及时归还的情况。银行这时对这个企业也是高度敏感和警觉了。所以这时PE需要取得银行的支持和配合。正确的做法应该是，在投资之前，征求银行的意见，把自己投资这个企业之后的一些想法，要把这个企业做成什么样，勾画出一个美好的蓝图：不仅能够让企业脱离现在的困境，而且能进一步取得发展，成为银行的一个3A级贷款客户，所以我们共同合作，辅助这个企业发展下去。
在对PE投资关键点的理解和认知上，我们一般存在以下一些误区（偏差）：
第一：投资主要是看企业，把人放到一个次要的地位。过去有的时候就是看人家的财务报表，看看固定资产有多少，对管理团队各方面花的精力不够。蒙牛的案例是大家经常说的，没有牛根生会有蒙牛吗？实际上企业第一位的还是人，人是企业唯一不可复制的经营要素。这一点一定要看清楚，在尽职调查过程中，其实无形胜于有形，就是无形资产的重要性甚至超过有形资产。
第二：PE觉得我能够做甲方，我能够做私募股权投资，因为我有钱。要知道，对PE来说，更重要的是要有资源。比PE有钱的机构很多，比如银行。银行为什么不做PE？银行没有资源，银行很清楚，只有把钱借给企业，企业赚了钱给我利息。银行也知道，去投资做了股东的话，我管不了这么多企业，我没有那么多的专家打理这件事情。所以，从这个角度来看，对一个PE公司来说，资源比资金甚至还要重要。
第三：有些PE会认为，做尽职调查，就让会计师和律师去就行了。要知道，会计师和律师更多的是了解一个企业的过去，利用他的一些法律条款，会计师的一些准则，用静态的眼光去看待企业。一般来说，真正懂企业经营的会计师和律师是不多的。对企业来说，看过去时是看它有多少资产、资产上有没有瑕疵、或有负债等等。看未来看什么？看它的业务，这个是最重要的，但这方面往往是会计师和律师的薄弱环节。投资者要真正挖掘出一个企业的价值，在于它的经营业务或者叫经营性的审计。在这个阶段，不要把期望值都掉在会计师和律师的身上，主要看你自己，或者说借助其他第三方的投资顾问（这个顾问是精通企业经营业务的）这些专家来帮你把握。
第四：也有很多人认为，高科技企业就是高成长企业，这种理解是有偏颇的。科技如果能带来成长，必须要带来现实的利润，带来现实的现金流。迄今为止，只有两种方式可行：一种是拓展外部市场需求，引领新的消费，如微软的视窗软件，迎合了整个IT时代的到来；另外一种方式是内部挖潜，就像沃尔玛一样，把一颗卫星放到天上，对全球的几百家店的物流、仓储、财务等方面进行集约化的管控，提高了整个公司的运营效率。只有外部扩张市场和内部挖潜这两种方式用科技的手段能够带来企业的新的利润增长点，给企业带来高成长，除此之外，没有第三种方式。从科技角度来看，现阶段我们国家又有多少高科技企业呢？相对于欧美发达国家来说，我们实际上还处于起步阶段，这也就是为什么中国这么多的留学生到国外去学习，而国外到中国来留学的比较少，这其中一些还主要是进行语言方面的学习，真正学科技的不多。如果真的高科技等于高成长的话，相信今天很多理工科的教授包括一些博士等等，他们的收入应该远远高于今天的水平。
第五：也有人认为，有盈利机会的行业就值得关注。实际上，有些机会是生意而不是企业。比如，开家庭装修公司，做一个电脑维修公司，一年可能赚几十万，明年还可能增长30%、50%，但这只是一个生意。这种行业壁垒非常低，很难形成品牌、渠道、网络这些竞争优势。作为个人创业没问题，但作为一个企业行为，确实行业竞争非常的无序，很难把它形成一个规模化经营，在这个角度来说，尽管能赚钱，但它只是个生意，不是企业。它在投资的价值方面，是要打一个折扣的。
第六：有人认为，传统行业是不值得挖掘的，我追求的就应该是高成长的高科技企业。请注意，中国的优势恰恰在于有13亿的人口，我们的消费市场非常的庞大。目前，比较那些发达国家，我们在很多的传统行业上，行业集中度都是偏低的，还有非常大的发展空间。这种空间有两种：一类是消费的升级、产业升级；一类是行业整合。如果能够把这两个要素挖掘好的话，实际上传统行业也有非常好、非常大的一些投资机会。
第七：还有人认为，那我去做企业的话，要把企业做大，规模上去，自然就有经济效益了。要知道，规模大小不只取决于你的规模，关键是你有没有能力、精力把这么大的企业管好。就像管一个孩子，跟管十个孩子，这是两回事一样。一个企业并不是越大越好，实际上这是种艺术上的平衡。
第八：有些PE是以资本运营代替生产经营的。资本本身没有创造价值，一个企业今天赚钱，税后利润一个亿，它的股票价格从五块变成十块，甚至到100块钱，利润还是这么多，没有创造价值。资本如果是毛，那皮就是产业经营，主营业务有盈利能力，资本才能创造出一个财富故事来。否则，企业本身没有盈利能力，是亏损的话，在外面再炒，那只能是泡沫，是概念，总有破灭的时候。
第九：重投资轻管理。要知道，把钱投进去只是一个开始，“相爱总是简单，相处太难”，从恋爱到婚姻这是两个完全不同属性的阶段。很多PE在这个环节上心里准备不够，以为钱投进去，就是一个美好的开始了，有时恰恰相反。第十：不问资金的来路。私募基金的钱有的时候是向不同的投资人募集来的，有的钱来路是正的，有的钱可能是灰色的，如果投资人本身出现一些问题的话，可能麻烦就大了。比如你现在托管一只基金，忽然之间发现它的投资人是厦门远华的赖昌星，你怎么办？事情就变的很尴尬。所以在资本募集的环节上，一定要注意资金的来路，要选择好投资人。