鸡尾酒经济学

序言一
我有一份很好的工作：周游世界、举行报告会、为公司提供咨询、给企业做培训、撰写投资报告、在电视上谈论投资。这是一份具有诸多益处的工作，其中之一就是我可以见到许多真正掌握了股票与债券投资知识的聪明人。今天人们可以获得大量的投资建议，但其中许多都是垃圾。只有那些富有智慧的咨询师——我称其为“精准预测者”——真正理解在特定的经济环境下，投资市场和投资工具会有怎样的表现，在每一时刻都存在正确和错误的投资方式。当前就处于这样一个时刻。那么，你的投资是否与这样一个时刻特有的经济环境相适应？你的钱是否投资在应该投资的方向上？
我认为维克多-坎托能够跻身于当代最优秀和最有智慧的咨询师行列——这无疑是一个精英群体——我这样说有充分的理由。维克多理解经济学和投资学以及二者的相关性，而他的理论在过去的数十年中也不断得到验证。不管行情好还是坏，他都能为许多客户赚钱。我还知道一个重要的细节：维克多从不将自己的投资建议强加给客户。和当前的许多优秀咨询师一样，维克多了解世界的本来面目。有时候，股票市场表现出上升趋势，有些时候则处于下降趋势当中。其他时候则是横盘整理。优秀的咨询师知道如何在不同的市场环境中进行投资。简而言之，他们知道如果要获得最好的回报，应当将钱投向何处。
我很高兴，维克多为包括我自己在内的所有投资者提供了具有重大价值的研究成果：他向广大读者奉献了一本关于经济与投资的相关性，以及两者之间重大联系的专著。如果需要用简短的话来总结维克多这本书的主题，那就是重要经济变量如何影响投资世界。
经济变量是很重要的。对于那些希望从股票和债券市场上明明白白挣钱的投资者而言，更是如此。
例如，技术就是一个重要的经济发展因素——也是我个人最喜欢的。从投资生涯的早期开始我就非常关注技术方面的信息。很多人可能也和我一样。在很短的时间里，技术极大地改变了人们的生活。不久之前，我们还认为传真机是办公设备中最不可思议的产品。现在谁还在用传真？几乎没有。人们通过电子邮件传送重要的文件给任何对象。公用电话也曾经流行一时。但是现在移动电话的巨大优势使得公用电话像恐龙一样被时代抛弃了。这是大多数人对技术进行分析的方式——考虑其如何影响我们的日常生活。这是微观层面的考虑，也是非常重要的。但是如果我们从宏观视角来考察技术，将其视为一种影响经济的重要因素，会得到怎样的结果呢？
技术革命提高了经济增长率和生产力水平，降低了通货膨胀率和对应的利率水平。其中的原理很简单。网络使得办公速度更快，这就减少了单位产值的时间耗费。这同时也提高了生产力、带来更快速的增长，并表现为更高的国内生产总值。由于投入少而产出高，这一过程导致更低的价格，从而带来较低的通胀水平。当通货膨胀处于低水平时，我们有理由认为利率也会比较低。
这样的分析会让读者有点吃惊。一个因素——技术——影响了其他许多因素，而每一个因素都会对经济和反映经济景气状况的股票及债券市场变动方向产生重要影响。
接下来我们考虑通货膨胀这一因素。较高的通胀水平会降低所有收入现金流的价值，而通胀水平下降则会导致相反的结果。显然，通货膨胀是一种具有强大影响力的因素，但是这种因素需要进行管理，而这正是美联储存在的原因。
当美联储认为通胀水平很高时，会实施紧缩政策，或者减少经济体系中的货币流通量。通过提高利率的方式可以实现这一目标。有些时候，高利率可能伴随着经济波动，然而从历史上看，这种经济环境有利于股票而不利于债券。但是如果美联储持续提高利率以减缓通胀压力，就可能会减缓经济的发展速度。而如果减速太猛，经济则可能陷入衰退，而通货紧缩可能随之而来。接下来又会怎样？结果之一就是债券投资会从中获利。债券交易者喜欢坏消息，尤其是经济衰退和通货紧缩，因为那会使得他们所持有的债券价值更高。
这里，美联储的行动影响到通货膨胀和利率，而结果就是导致经济陷入衰退，而投资者将财富从股票转移至债券。
哇！
下面是另一个重要的因素——税收。当税率（尤其是资本和投资税率）较低时，经济的增长潜力和股票相对于债券的优势都会得到加强。我希望读者将这句话写下来，记住它，并相信它。这是我最乐于与那些知道如何挣钱的投资者分享的重要观点。
监管也很重要。政府是否需要制定规则对该国经济体系内的经济活动进行管理？如果要让社会有序运转，那么就必须这样做。但是问题的关键是监管的程度。监管严格——大量的规则——将会削弱经济主体的获利能力。而另一方面，监管宽松，则会放松对经济主体盈利活动的约束。你同样需要记住这句话。
资本也是一个重要的因素，重大且有强大影响力。资本是金钱或财富的另一种说法，资本流向其最受欢迎之处。资本的最终流向通常也是值得投资的良好场所。资本在什么情况下最受欢迎？答案包括两个相近的因素：低税率和宽松的监管。我们以爱尔兰为例。数十年来，这个岛国都在资本吸引力的国际排名中靠后。但是，在20世纪末，该国发生了巨大的改变。最初，其北部地区的争端逐渐平息。对和平与繁荣的追求最终让长达数十年不断的枪战、冲突和杀戮停止。外国企业和投资者开始注意到这一现实。但是真正吸引全球资本的还是爱尔兰转而实施的低税率和宽松监管政策。枪声逐渐消失，而政府设置的投资门槛也随之降低。结果就是今天的爱尔兰遍地“绿茵”，读者必定明白，我所指的绿茵并非牛羊所食之草。
那么小事是否也很重要呢？当然重要。我曾经写文章说，公司经理用于思考客户和产品的时间越多，用于思考财务指标——许多财务指标与我刚才所讲的重要经济因素相关——的时间就越少，而公司的业绩就会更好。对于选择股票的人也是如此。如果想要选对好股票，那么就应该选择那些能够很好地考虑其产品、管理、客户和盈利能力的上市公司。思考小事情，或者以一种精确和有目标的方式来考虑问题，能够获得巨大利润，为投资者创造高额收益。
不过，不用多说大家也知道：大多数投资者都不具备成功挑选股票所需的时间或技术，也不可能每天都对投资组合进行细微调整。然而，所有投资者都可以通过对投资进行良好的“宏观规划”而获得很高的回报，同时为自己节省大量的体力和精力。
所谓的“宏观规划”就是资产配置。这是一个影响投资的重大因素，其主要理念为：基本上没有任何一种投资工具是独一无二的。每一种证券都属于某种资产类型。我们将这些资产类型称为A、B、C、D。每一种类型的资产在不同时候的表现会高于或低于平均水平，而它们偏离平均水平的程度也会随时间而变化。有时候，A和B会表现较好；其他时候投资于C和D可能获得更多收益。那么投资者如何才能选中各类资产中的赢家（表现最优者）？关键且基础的因素是政策变化——与税收、监管、货币价值、利率和通货膨胀相关的政策变化通过一系列的传导机制决定了各类资产市场表现的变动。换句话说，资产配置是投资世界中最为宏观的概念；它是经济学和投资学交汇的十字路口。
来到这个十字路口，每个人都会很自然地面临着同样的问题：你该转向哪条路？同样很自然的是，你应当基于你所掌握的信息来回答这个问题。
信息永远都是一个重要的因素，不管它是利好还是利空。利好信息通常会产生赢家（某些收益超过其他证券的投资工具），而利空信息则与输家（某些收益低于其他证券的投资工具）对应。当然，如果你总是投资于那些有利空消息的证券，你的投资业绩无疑会很差，而这一投资结果是属于你自己的。但是我一直认为，如果能从损失中学到东西，那它也具有重要意义。骑马的时候，你可能会被摔下马背。所以骑马本身就有不确定性。但是不断地被摔、站起来、重新上马可以让你成为更好的骑手。事实上，如果你不断地摔倒并从中学习，你很快就会发现你能够骑得更久、更远、更快。
我还说过，挫折而非书本才是生活最好的老师。但是这里我强调，我自己是一个热爱读书——尤其是读好书的人，我知道书中所传递的信息是有价值的。
现在看看手头这本书：维克多-坎托奉献的这本书不仅将减少你在投资中受挫的可能性和损失，而且将教会你那些关于如何在股票与债券市场中获取重大收益的重要理念。
让我们倾听维克多的讲解，学会思考重大的问题，在每一个经济阶段进行恰当的投资，并获得成功吧。
约翰-拉特利奇
拉特利奇资本管理公司主席
序言二
我的初次教学经验很不成功。1977年，我来到位于洛杉矶的南加州大学。那是我人生中的一个重要阶段。那时的我刚刚获得芝加哥大学的博士学位，满脑子想法，精力充沛。我不仅把经济学当做事业，更对其投注了全部的热情。我摩拳擦掌，准备在南加州大学商学院大展身手。我不知道还有什么事情能让我更快乐？
也许，做牙齿根管治疗可能比这个快乐。
一开始我就觉得很不自在，我的学生大部分年纪都比我还大，他们跟我以前的同事也有些差异。芝加哥大学的那些同事，可以在短时间内消化大量的经济学理论。可是这里的学生都是上班族，白天工作，晚上上课。他们来商学院读书的目的是要学习如何赚钱，如何找到更好的工作，如何获得成功。这些人很现实，只想学一些可以直接应用于工作的东西。理论？理论对他们而言并无意义。20世纪70年代后期，洛杉矶地区的住宅房地产价格以每月1～2个百分点的速度上扬。学生们急切地希望了解房地产金融以及一般金融的知识，而对宏观经济学和微观经济学一点兴趣也没有。我的感觉是，一些学生顶多认为经济学很麻烦，而大多数的学生则对经济学深恶痛绝，认为它只是个为了获得学位而不得不修的课程。
年轻气盛的我，总想在课堂上炫耀专业知识，但只是让情况变得更加糟糕。从一开始，我就过于强调经济学的理论分析层面，因为这是我的专长。很快我就发现，学生们并不具备我对经济理论的那种热情。我和学生之间定位的明显差异也反映在学期末的教师评估结果上。我的得分很低，这让我非常难过。更糟糕的是，经过一番分析，我还是不明白，为什么学生不能和我一样热爱经济学。难道不是每个想要成功的人都会用经济学的视角去研究和分析周围环境、规划未来吗？很多学生在教师评语中写道，他们看不出教科书，甚至课程本身对他们的职业生涯会有什么样的帮助。毕竟大多数的学生都已经在工作，这个学位只不过让他们对房地产市场多一点了解，让他们的名字后面多一个MBA的头衔，除此之外，大多数的学生都认为自己已经知道要想获得成功应该具备哪些条件。
和现在一样，那个时候我就知道，没有人清楚成功应该具备的所有条件。每时每刻，人生和经验都会不断地指导我们、挑战我们。但是，我的学生非常确定，经济学不必成为他们生命规划中的一部分。因此教这些MBA经济学当时看起来是个很艰巨的任务，可是我后来终于找到了诀窍。
在新学期开始时，我告诉学生，就算他们觉得经济理论对实际工作没有什么帮助，经济学也是一个很好的交流话题，这是他们至少可以从经济学学习中获得的一项好处。只要对经济学稍微有些了解，就可以提升自己在社交场合中的层次，不管是参加鸡尾酒会、商业午餐还是宴请客户。我问他们，如果可以自在地谈论当前重要的政治经济热点问题，岂不是很好？（在本书中，我会不断提及：政治与经济问题永远都息息相关。）不然至少也应该知道目前有哪些政治与经济热点。如果想要稍微炫耀一下，提出自己的见解，那就更应具备相关知识，因为只有这样才能很好地表述自己的观点。
我建议学生们尝试一段时间这种做法。我将其称为“鸡尾酒经济学”，就是将经济学理论应用于日常生活，成为可以在鸡尾酒会上讨论的话题。对我而言，我希望这样的教学方式可以激发学生对经济学的兴趣。如果还是行不通，我们就再按照原来的教学计划上课。学生们同意先尝试这样的方式，于是“鸡尾酒经济学”就开始了。
很多MBA学生都订阅了《华尔街日报》，所以我一开始就建议每次上课的时候讨论该报的社论。（老实说，我猜大部分的学生之所以会同意，只是为了减少讲授课本内容的时间，不过我总是要找个地方开始。）为了进行教学，我定了几条规定：第一，如果社论讨论了美国政府的某些政策，学生就要思考实施该政策造成影响的范围——是会影响整个经济，还是只影响个别行业或地区？要回答这个问题，就要先识别经济“冲击”的属性，判断对经济路径的干扰是人为的还是自然的。冲击会影响市场的需求还是供给？第二，就是要确定冲击发生后经济如何回归均衡状态。回归均衡的过程是通过价格变动还是通过产量变化来实现的？我认为，如果消费者和供货商有充分的弹性，回归均衡只会导致均衡市场交易量的变化（产品或商品在数量上的变化），而价格不会受到影响。另一方面，如果市场缺乏弹性——例如供货商的产能调整有困难——为了实现市场出清，回到均衡状态，价格就需要做出调整。
这种分析方式正是学生所需要的。因为他们都是企业界人士，我就问他们，谁会从冲击中受益，谁会因冲击而受害。学生们都很希望自己属于冲击中的“赢家”，所以这样的讲课方式至少能激发起他们的兴趣。
开始上“鸡尾酒经济学”之后，我讲的课逐渐变得比较生动，甚至有趣起来。学生们慢慢地能够在课堂上讨论报纸社论时正确回答相关的问题。这时，我告诉他们，这些看法都可以带进办公室、酒吧、餐厅等任何地方，跟客户、同事和朋友分享。这一过程还提高了他们的辩论技巧。最后我对他们说，就算没有学到其他东西，他们至少可以从鸡尾酒经济学这门课上学到讲故事的技巧，说不定还能增强他们识别好的投资项目的能力。
这个课程很快吸引了学生的兴趣。原本紧蹙的眉头现在舒展开来，以前上课打瞌睡，现在是挺直身子、瞪大双眼听课。同时，我的教学评估成绩也有进步，我很高兴，因为我发现了一种既可以激励学生学习，又可以让他们利用经济学进行思考。
从开始使用这个方法到现在，已经超过25年。但是每次只要有已经毕业的学生提到这门课，我都会很高兴。我遇到毕业生的机会并不多，但是几乎每一次学生一见到我，开口第一句话都是：“坎托教授，我永远记得你所讲授的鸡尾酒经济学。”有的学生说，他们到现在还在用这个方法，每当要做重要决策时就会采用这个方法。
在这本书中，我将鸡尾酒经济学的方法应用于投资理论。我尽量用通俗的语言方式，通过一些有趣的故事，把原本复杂的经济学理论，简化为一些基本常识。这些都是很实用的常识。比如，我以前的一些学生利用鸡尾酒经济学作为辅助他们做出重大决策的工具，而我希望你可以将其应用于投资组合——在投资管理中，正确的决策能让你获得丰厚回报。
推荐序
我有一份很好的工作：周游世界、举行报告会、为公司提供咨询、给企业做培训、撰写投资报告、在电视上谈论投资。这是一份具有诸多益处的工作，其中之一就是我可以见到许多真正掌握了股票与债券投资知识的聪明人。今天人们可以获得大量的投资建议，但其中许多都是垃圾。只有那些富有智慧的咨询师——我称其为“精准预测者”——真正理解在特定的经济环境下，投资市场和投资工具会有怎样的表现，在每一时刻都存在正确和错误的投资方式。当前就处于这样一个时刻。那么，你的投资是否与这样一个时刻特有的经济环境相适应？你的钱是否投资在应该投资的方向上？
我认为维克多-坎托能够跻身于当代最优秀和最有智慧的咨询师行列——这无疑是一个精英群体——我这样说有充分的理由。维克多理解经济学和投资学以及二者的相关性，而他的理论在过去的数十年中也不断得到验证。不管行情好还是坏，他都能为许多客户赚钱。我还知道一个重要的细节：维克多从不将自己的投资建议强加给客户。和当前的许多优秀咨询师一样，维克多了解世界的本来面目。有时候，股票市场表现出上升趋势，有些时候则处于下降趋势当中。其他时候则是横盘整理。优秀的咨询师知道如何在不同的市场环境中进行投资。简而言之，他们知道如果要获得最好的回报，应当将钱投向何处。
我很高兴，维克多为包括我自己在内的所有投资者提供了具有重大价值的研究成果：他向广大读者奉献了一本关于经济与投资的相关性，以及两者之间重大联系的专著。如果需要用简短的话来总结维克多这本书的主题，那就是重要经济变量如何影响投资世界。
经济变量是很重要的。对于那些希望从股票和债券市场上明明白白挣钱的投资者而言，更是如此。
例如，技术就是一个重要的经济发展因素——也是我个人最喜欢的。从投资生涯的早期开始我就非常关注技术方面的信息。很多人可能也和我一样。在很短的时间里，技术极大地改变了人们的生活。不久之前，我们还认为传真机是办公设备中最不可思议的产品。现在谁还在用传真？几乎没有。人们通过电子邮件传送重要的文件给任何对象。公用电话也曾经流行一时。但是现在移动电话的巨大优势使得公用电话像恐龙一样被时代抛弃了。这是大多数人对技术进行分析的方式——考虑其如何影响我们的日常生活。这是微观层面的考虑，也是非常重要的。但是如果我们从宏观视角来考察技术，将其视为一种影响经济的重要因素，会得到怎样的结果呢？
技术革命提高了经济增长率和生产力水平，降低了通货膨胀率和对应的利率水平。其中的原理很简单。网络使得办公速度更快，这就减少了单位产值的时间耗费。这同时也提高了生产力、带来更快速的增长，并表现为更高的国内生产总值。由于投入少而产出高，这一过程导致更低的价格，从而带来较低的通胀水平。当通货膨胀处于低水平时，我们有理由认为利率也会比较低。
这样的分析会让读者有点吃惊。一个因素——技术——影响了其他许多因素，而每一个因素都会对经济和反映经济景气状况的股票及债券市场变动方向产生重要影响。
接下来我们考虑通货膨胀这一因素。较高的通胀水平会降低所有收入现金流的价值，而通胀水平下降则会导致相反的结果。显然，通货膨胀是一种具有强大影响力的因素，但是这种因素需要进行管理，而这正是美联储存在的原因。
当美联储认为通胀水平很高时，会实施紧缩政策，或者减少经济体系中的货币流通量。通过提高利率的方式可以实现这一目标。有些时候，高利率可能伴随着经济波动，然而从历史上看，这种经济环境有利于股票而不利于债券。但是如果美联储持续提高利率以减缓通胀压力，就可能会减缓经济的发展速度。而如果减速太猛，经济则可能陷入衰退，而通货紧缩可能随之而来。接下来又会怎样？结果之一就是债券投资会从中获利。债券交易者喜欢坏消息，尤其是经济衰退和通货紧缩，因为那会使得他们所持有的债券价值更高。
这里，美联储的行动影响到通货膨胀和利率，而结果就是导致经济陷入衰退，而投资者将财富从股票转移至债券。
哇！
下面是另一个重要的因素——税收。当税率（尤其是资本和投资税率）较低时，经济的增长潜力和股票相对于债券的优势都会得到加强。我希望读者将这句话写下来，记住它，并相信它。这是我最乐于与那些知道如何挣钱的投资者分享的重要观点。
监管也很重要。政府是否需要制定规则对该国经济体系内的经济活动进行管理？如果要让社会有序运转，那么就必须这样做。但是问题的关键是监管的程度。监管严格——大量的规则——将会削弱经济主体的获利能力。而另一方面，监管宽松，则会放松对经济主体盈利活动的约束。你同样需要记住这句话。
资本也是一个重要的因素，重大且有强大影响力。资本是金钱或财富的另一种说法，资本流向其最受欢迎之处。资本的最终流向通常也是值得投资的良好场所。资本在什么情况下最受欢迎？答案包括两个相近的因素：低税率和宽松的监管。我们以爱尔兰为例。数十年来，这个岛国都在资本吸引力的国际排名中靠后。但是，在20世纪末，该国发生了巨大的改变。最初，其北部地区的争端逐渐平息。对和平与繁荣的追求最终让长达数十年不断的枪战、冲突和杀戮停止。外国企业和投资者开始注意到这一现实。但是真正吸引全球资本的还是爱尔兰转而实施的低税率和宽松监管政策。枪声逐渐消失，而政府设置的投资门槛也随之降低。结果就是今天的爱尔兰遍地“绿茵”，读者必定明白，我所指的绿茵并非牛羊所食之草。
那么小事是否也很重要呢？当然重要。我曾经写文章说，公司经理用于思考客户和产品的时间越多，用于思考财务指标——许多财务指标与我刚才所讲的重要经济因素相关——的时间就越少，而公司的业绩就会更好。对于选择股票的人也是如此。如果想要选对好股票，那么就应该选择那些能够很好地考虑其产品、管理、客户和盈利能力的上市公司。思考小事情，或者以一种精确和有目标的方式来考虑问题，能够获得巨大利润，为投资者创造高额收益。
不过，不用多说大家也知道：大多数投资者都不具备成功挑选股票所需的时间或技术，也不可能每天都对投资组合进行细微调整。然而，所有投资者都可以通过对投资进行良好的“宏观规划”而获得很高的回报，同时为自己节省大量的体力和精力。
所谓的“宏观规划”就是资产配置。这是一个影响投资的重大因素，其主要理念为：基本上没有任何一种投资工具是独一无二的。每一种证券都属于某种资产类型。我们将这些资产类型称为A、B、C、D。每一种类型的资产在不同时候的表现会高于或低于平均水平，而它们偏离平均水平的程度也会随时间而变化。有时候，A和B会表现较好；其他时候投资于C和D可能获得更多收益。那么投资者如何才能选中各类资产中的赢家（表现最优者）？关键且基础的因素是政策变化——与税收、监管、货币价值、利率和通货膨胀相关的政策变化通过一系列的传导机制决定了各类资产市场表现的变动。换句话说，资产配置是投资世界中最为宏观的概念；它是经济学和投资学交汇的十字路口。
来到这个十字路口，每个人都会很自然地面临着同样的问题：你该转向哪条路？同样很自然的是，你应当基于你所掌握的信息来回答这个问题。
信息永远都是一个重要的因素，不管它是利好还是利空。利好信息通常会产生赢家（某些收益超过其他证券的投资工具），而利空信息则与输家（某些收益低于其他证券的投资工具）对应。当然，如果你总是投资于那些有利空消息的证券，你的投资业绩无疑会很差，而这一投资结果是属于你自己的。但是我一直认为，如果能从损失中学到东西，那它也具有重要意义。骑马的时候，你可能会被摔下马背。所以骑马本身就有不确定性。但是不断地被摔、站起来、重新上马可以让你成为更好的骑手。事实上，如果你不断地摔倒并从中学习，你很快就会发现你能够骑得更久、更远、更快。
我还说过，挫折而非书本才是生活最好的老师。但是这里我强调，我自己是一个热爱读书——尤其是读好书的人，我知道书中所传递的信息是有价值的。
现在看看手头这本书：维克多-坎托奉献的这本书不仅将减少你在投资中受挫的可能性和损失，而且将教会你那些关于如何在股票与债券市场中获取重大收益的重要理念。
让我们倾听维克多的讲解，学会思考重大的问题，在每一个经济阶段进行恰当的投资，并获得成功吧。
约翰-拉特利奇
拉特利奇资本管理公司主席
引言
超越平均的机会
本书中的投资策略并不单单是为了教会你如何选股。现实生活中，很多人以为炒股就是投资的全部，而且总是希望能够在市场低迷时捡到钻石股，从而大赚一笔。选择股票本身并不是坏事，事实上，谨慎小心地股票选择已经使很多投资者得以致富。而在微观层次上，基于利润、产品线、市场份额、市盈率、股价乘数等指标在表现最佳的行业中选择最好的公司进行投资，正是很多成功投资者严格遵循的准则。与之相对应，本书中的投资规划更关注影响全局的因素，主要考察作用于所有投资行为的宏观的全球性因素。
从根本上讲，作者的方法运用了一组“自上而下”的原则，这些原则使人们能够在每一个经济周期或某一确定的经济阶段（典型的经济阶段就是从低迷到高涨之间的阶段）准确地选择业绩最佳的资产类别进行投资。而这一策略的本质就是：不同资产类别——如大公司股票或小公司股票，国内公司股票或国际公司股票——的表现都体现了它们与各种经济变量之间特有的关联。
我们来看下面这个例子。1964年，美国的一项减税政策以立法的形式确立，该政策使得最高所得税税率从91%降至71%。如果你认为91%是一个相当高的税率——至少可以说是一种掠夺性的税率——那么无疑你是正确的。因此，税率的下调受到了部分纳税人的欢迎。下面，我们来看看他们对这项政策的欢迎程度吧。
91%的税率意味着每1美元的收入中只有9美分最后归自己支配，而当这一比率下降至71%以后，自己占有的部分就是29美分。因此，1964年的这次税率调整使得高税率者收入中最终归自己所有的份额提高到以前的3倍还多。
这样，高收入者突然之间有了更多的可用资本。于是，他们可以将其应用于投资、储蓄、消费，扩张他们的经营规模，也可以雇用更多的工人。这些都有利于经济发展，而20世纪60年代中期的美国经济自然也因此受益。
这次所得税调整与1962年投资和资本利得税的下调共同促成了美国历史上一段持续时间较长的经济发展期。在这一阶段，失业率从67%下降至1963年的38%；产能利用率（用于衡量工厂和行业产出水平的指标）增长幅度超过8%，达到1966年的919%；实际国民生产总值（GNP）在1963～1966年期间的年复增长率达到57%，而之前3年的增长率仅为41%；同时，1963～1966年期间的GNP增速略高于政府开支的增速，而1960～1963年的政府开支增速却要比同期GNP增速高出5%。
我之所以要比较政府开支增长率和经济增长率（GNP增长率），是因为有人曾经认为这一阶段的经济增长是不断膨胀的政府开支带动的结果。但是正如我们所看到的，政府开支的增速其实在下降，因此很明显，减税对于经济发展的作用相当巨大维克多-坎托与道格拉斯-H-琼斯（DouglasHJoines）和罗伯和特-I-韦布（RobertIWebb）合作，《肯尼迪与里根政府税收减免政策的收入效应：时间序列估计》，《商务和经济统计》，1986年7月。由于1964年的税收减免在年中才立法通过，只有约一半的税率下调可以追溯到当年年初，而全部的税率减免在1965年才算真正实施。通过对1963～1966年这一阶段的考察，我们可以了解到1962年和1964年税收减免政策的全部效果……
这里还有两点需要稍加说明。由于作者采用鸡尾酒经济学来表述投资策略，这使得本书中使用的方法必然相对特别。第一，作者采用了历史事例来说明并解释各章所探讨投资行为中关键的重点概念，而不是仅仅以随机挑选的《华尔街日报》社论作为出发点。第二个重要的特点在于，本书所采用的宏观分析并不依赖于人们的政治倾向。以1964年的减税政策为例，尽管共和党通常更关心降低税率，但这次减税并不是共和党推动的。事实上，1964年的税率下调是由民主党总统约翰-肯尼迪提出，并由其民主党继任者林登-约翰逊以法律的形式确立下来的。
上面的例子说明，现实比政治立场更为重要。而对于一个成功的投资策略而言，最重要的是经济分析的质量和基于分析的洞察力。这非常类似于鸡尾酒经济学——正确地过滤信息是最关键的。但是，本书中作者所提供的是一个关于信息过滤的框架，过去许多年的实践证实，这一框架可以较为精确地识别在每一种经济环境中何种资产能带来最高（最低或中等）收益。那么，各类资产的波动能否预测呢？答案是肯定的。而作为投资者，我们能否根据这些波动采取相应行动呢？答案同样是肯定的。
这听起来似乎是一种极其有用的投资策略，而事实确实如此。根据我的经验，只要投资者能够一以贯之地遵循这样的程序，尽管选择空间有限，但总会比大多数不这样做的投资者表现更好。
不，应该说，要好得多。
短跑与长跑运动员，谁起跑更快？
排除随机的运气、违规操作和超凡的个股选择能力等因素，如果不能正确认识那些“自上而下”分析所涉及的宏观因素——税收、监管、通货膨胀、利率、战争、和平、贸易壁垒，等等——如何对投资工具产生影响，投资者就不可能获得真正成功的长期投资。这里我强调的是“真正的成功”。
太多的理财规划师和咨询师让投资者认为只要达到平均水平就很好。当然，能获得平均水平的收益确实不错。如果你投资于一个由大量股票和债券构成的组合并且一直持有该组合足够久，那么你一定能够获得较好的投资业绩。这里的“较好”可能是在所有投资中排在中间。但是如果我告诉你有一种方法可以让你抓住每一个经济周期上升阶段的市场时机，从而可以使你在投资生涯中的大部分时间都能够领先众人，你会有怎样的反应？你可能会心存疑虑，揣摩我是否意在向你兜售一种快速致富的方法——这绝不是我的想法。相反，本书提出了一种直观的投资方式，它考虑了可能对各类资产产生影响的所有宏观因素。当投资者理解这些因素时，经济周期就可以用各种不同类型资产在该阶段的表现来描述。在此基础上，投资者需要做的就是将财富投向那些预期要增长的资产类型，并从那些预期将下跌的资产类型中撤出投资。当然，如果保持现状是最好的行动方针，那就什么都不做。
如果我说在恶劣天气下交通事故会增多，你可能会不以为然，因为每个人都知道这一点。但是如果我说在不确定的经济环境中（比如新的监管政策或更高的税率开始实施，或可能被立法通过），小盘股（规模较小的上市公司发行的股票）通常比大盘股表现更好，那你可能就会很有兴趣。
这只是我们讨论的若干宏观经济环境与各种资产类别之间可证实的关系之一。我们能够很容易地掌握它们的相关性，并且能够在投资时运用这些知识。但是我需要强调，对于那些渴望真正成功的投资者，很重要的一点是理解那些促使经济政策与各类资产价格变动之间发生关联的变量。简而言之，成功的投资者需要知道各种类型的股票为何有那样的表现。
要得到这一问题的答案，我们还是接着来探讨道路交通问题。
为什么在恶劣的天气下交通事故更多？如下一些因素可能会起作用：较低的能见度，路面湿滑，汽车机械故障，碰上“马路杀手”等。这些因素大家都不陌生，而一个成功的司机会综合考虑上述所有因素。同样，你对此还是不以为然。但如果我的问题是“为什么在不确定的经济环境中，小盘股比大盘股表现更好”，你会怎么想？一个关键的因素可能是，面对新经济环境，小公司能够比大公司更快地做出反应——这有点类似于短跑运动员在起跑时总是比长跑运动员快。如果你对此还是不以为然，那只能说明你对赚钱不感兴趣。
在我的专著《了解资产配置》（UnderstandingAssetAllocation）中，我对这些关系做了较为学术化的描述。在这本我自己很满意的书中，我以一种深入的、解析的方式提出了周期性资产配置的策略。这里的“周期性”是指在特定经济环境中，由于某些可知的原因，投资工具价格在某一个方向上的持续运动。“解析”是指书中引用了大量的图表，历史数据，定理，公式和推导。本书后文的主题与此相同。但是我的表达方式就如同回到南加州大学（USC）为商学院学生授课一样。本质上，《了解资产配置》是一部分析性的研究著作，而本书则更注重实践。正如我的学生们努力寻找切实可行的方法以实践他们所学的经济学理论一样，我在这里要说明，真正成功的投资其实是对各种宏观经济力量的正确理解加以实际应用的结果。
简而言之，如果在某种经济条件发生时，股票和债券价格朝着预期的方向运动，那么投资者就没有理由不利用这一信息来指导投资操作。
在下面的内容中，我将快速介绍本书如何让你获得这样做的信心。
一些预备知识
作者的根本任务是让投资者从总体上认识到投资的重要性。据我所知，对于长期的财富积累而言，还没有一种比持有多样化的股票与债券组合更好的方法。但是，历史上按照此法操作的美国投资者却不多见。即便是现在，也并非每一个美国人都相信这一点。我们经常会碰到那些将华尔街视为另一个拉斯韦加斯的人，他们认定投资风险太大，而投资回报却具有较强的随机性。我认为这纯属胡言乱语。但是，我仍然希望使人们确信，投资于金融市场和人们可能从事的其他经济行为——比如拥有房地产——一样，是正确而谨慎的。
很少有人不希望拥有自己的房地产，也很少有人不了解房地产的价值。因此，如果你能够了解房地产对于你长期的财富和保障的重要性，那么我相信你也很容易理解长期的股票与债券市场投资对于个人财务状况是至关重要的。
下面我要告诉大家的是，并非所有的投资规划都完全相同。如我所说，许多投资者被误导，从而认为平均水平的收益就是他们希望获得的最好结果。当然，获得平均水平的收益已经不算差。根据历史数据，一般而言，如果你在25年以前购入一个多样化的股票组合，并且持有到现在才出售，那么你可能获得高达三位数的资本增值（股价上涨）。
下面我们来看一些有趣的数据。我们考察这一时期股票市场上的大赢家（收益最高的股票）。如果你在过去25年中一直持有科尔柯公司（ColecoIndustries，一家生产椰菜娃娃和大金刚的制造商）的股票，那么你会发现它的股价上涨超过434%。如果你购买并持有克莱斯勒的股票，那么你将得到426%的收益。而专业从事海洋钻探的里丁贝茨公司（Reading&Bates）的股价在过去25年中增长了超过181%。
现在，我似乎更像一个炒股者。事实上，很少有人能购买并持有上面某一只股票达25年之久。在这一时期，大多数的投资者实际上是购买并持有一个多样化的股票和债券组合。因此，他们其实类似于房产持有者：购买，持有，在合适的时机将其出售，从而获得一定的财富增值。
但是，在人们持有投资工具期间内会发生很多事情。股票的价格可能上升、下降或盘整，这种波动具有一定的周期性，并且往往非常剧烈——同时，股价波动并非单个公司的个别行为，而是更多地表现为板块联动。投资者持有的小盘股不断上涨，而大盘股可能表现低迷；价值股可能不断创出新高，而成长股却可能持续下挫；国内股票价格可能略微上涨，而国际股票价格却显著地提升很多。
如果你持有的是一个多样化的资产组合，投资范围覆盖了主要的股票和债券类型，投资比例也与各类资产的市值比例大致相当，那么从一个较长的时期来看，你会获得很好的投资收益。但是如果这样做，那你将无法获取那些表现突出的个别类型资产的高额收益（除了在初始配置中所拥有的那部分之外）。同时，你总是要遭受你所持有的每一类股票与债券下跌的损失（这也包括你初始资产配置中各类资产的投资）。不过，只要每类资产的长期平均收益确实为正，你就将获得平均水平的收益。换句话说，那些在短期内偏离长期平均业绩水平的资产类型有回复到平均水平的趋势。华尔街习惯于将这一现象称为“均值回归”。因此，投资者可以像购入并持有房产一样，买入并持有股票与债券的组合，但是可能会不断地获得持有期间的收入并进行再投资。如果是这样，投资者将会获得基于初始投资的平均回报。这样的结果并不算差，但是绝对算不上优异。而本书的目的是让投资者获得优异的业绩。
关注弹性
在一个处于上升趋势的市场中，所有投资者都希望持有那些市场敏感性最强的股票或者股票组合——也就是那些当市场上升时涨幅最高的股票。而识别哪类股票或资产在什么时候达到最大涨幅是本书所讲投资计划的精髓。由于股票在长时间内基本上不会有负的回报，通过在恰当的时点买入并持有那些最具敏感性的股票，你就可以将你的长期收益最大化。但是我们该如何来衡量敏感性呢？
让我们回到鸡尾酒经济学。在南加州大学的课堂上，我首先要求学生们判断那些可能影响经济的华盛顿政策会对哪一个经济领域产生影响——或者包括新税收政策、新技术，甚至国际政治事件在内的各种冲击。然后，我要求他们判断市场的供给方和需求方中，哪一方会受到冲击。最后一步就是评估为了使市场重新回到均衡状态所需要的价格和产量的变动。（正如股票的均值回归，经济和市场也倾向于回归其长期平均水平。）这就引出了敏感性的概念，在本书中，我会将这一概念与灵活性或弹性交替使用。经济中的某些方面——如公司、行业、产能，和资源——就像橡皮一样，也是有弹性的；它们可以适当地进行高低调节，以满足需求或供给的变化。相反，经济中的某些方面则如同坚硬的橡树，坚固且不可改变。因此理解哪些变量会发生改变而哪些变量不会发生改变，对于辨识经济冲击发生时，哪些股票表现超常，哪些股票业绩低迷，是一个核心的问题。
在许多案例中，弹性分析主要用于分析地点：公司、资源、政策行为、自然事件等发生的地理位置。一个有弹性或者灵活性的公司能够将生产从一个突然面临严格监管的地区转移到另一个监管负担低很多的地区。相反，一个不具有灵活性的公司可能会被一次海啸摧毁一半的产能，却不能在其他地方重建其丧失的生产力。0
从一个更广泛的角度看，那些可以正确识别每类股票弹性的投资者，实际上就拥有了一种能够判断每一个经济周期中的赢家和输家的有效工具。
多年来，我发现能源行业提供了很多关于“地点效应”的例子。大家是否对若干年以前发生在加利福尼亚州全州范围内的滚动停电事故还记忆犹新？用最简单的术语来解释，这一冲击发生的原因就是加利福尼亚州（简称加州）对电力的需求增量超过了供电能力。现在暂时假设你是我在南加州大学的学生。那么请思考，哪一类企业能够安然度过这次冲击？而哪些企业却会在这次冲击中受害最深？利用公司地点这一概念，那些生产模式不具备灵活性或弹性的加州企业可能受到损失最大：如果A公司有两个工厂，一个在圣巴巴拉，另一个在圣迭戈，那么很显然，这家公司不太可能幸免于加州范围内的电力冲击。相反，如果B公司也有两个工厂，但是分别坐落于旧金山和圣达菲，那么该公司相对于A公司而言具有明显的优势，它可以将其生产转移至位于新墨西哥州的工厂。
这是一个对地点效应的简单说明，后面我们将进一步地详细探讨。但是投资者应当清楚这一理念：总是要从地点和弹性的角度出发来分析某种经济冲击对当地企业的影响。
从根源到结果
过去，我经常利用能源行业的例子来说明最基础的投资原理——比如，不要将所有鸡蛋放在同一个篮子里。投资者的最爱莫过于更高的回报，而不管带来回报的是何种类型的资产。同样，在寒冷的冬天人们的最爱莫过于以合理价格取暖，而不管用的是何种燃料。在两种情形中，相对而言，产生结果的原因远远没有结果本身重要。
实际一点来说，投资者希望能够赚钱。他们通过投资于小盘股、大盘股、价值股、成长股、国际股票、国内股票、财政债券、国库券，以及上述工具的各种组合来实现赚钱的目标。同样，生活在寒冷气候中的人们，总是希望在整个冬天都能够保持室内温暖，同时还不至于破产。因此，他们尽力寻找能用于家庭采暖的性价比最优的燃料，调整燃料的使用，安装更好的隔热设施等——这些都是为了在取暖的同时尽可能让能源支出控制在预算范围内。这一简单的逻辑启发我们，为了得到希望的结果，我们应当正确地选择达到目的的方式。
20世纪70年代的美国能源危机可以很好地说明能源选择与投资组合之间的类比关系。我们从燃料——这一能让美国消费者实现他们取暖目标的资源——的角度来研究这10年，这将非常有助于我们在长期构建恰当配置的“基准”投资组合。但是，请记住，我们的兴趣在于把握市场提供的每一次上升机会。因此，这里的“基准”是指“起点”——一种假想的将鸡蛋（财富）分别存放于（投资于）若干篮子（资产类型）的配置方式。而以这一配置为基础，你需要不时根据对各种宏观经济冲击的合理评估来适当调整投资组合。
然而，对组合进行适当调整不是人人都做得到的，你需要培养某些技巧从而可以从普通投资者成长为超越平均水平的投资者。但很可惜的是，现在的投资者往往缺乏对投资和经济之间相关性的洞察力。例如，报纸上经常刊登的一些商业评论仅凭对价格变动的观察就得出关于公司盈利能力、市场表现或者GDP增长率之类宏观经济变量的推论。每次看到这些报道，我都会觉得难以理解。某只股票的价格涨跌究竟能告诉我们多少关于公司利润或者公司股票交易量的信息？答案是：并没有多少。如果没有关于利润和交易量的信息，我们就不能做出应对价格变动的明智判断。因此，这里的挑战是发现价格变动背后的供求状况（事实上，就是准确地识别每一种经济冲击的本质），从而使得这种价格变动成为一种可信赖的指标。这样，我们就把我所说的价格“烟火”转变为价格“信号”——一种有助于我们对自己的投资组合做出恰当操作的有价值的信息。
恰当选择每一个时机
一旦我们明确了某一经济冲击的性质，以及不同公司、行业、资产类型对该冲击的敏感性，就有了这样一种简单的投资策略：购买那些在该冲击中能够受益的公司股票或资产类型，而避免投资那些不会从中受益的股票或资产。这一策略在过去曾为我的很多客户带来丰厚的回报。但贯彻这一策略，也要求客户比以往任何时候都更加敏锐地关注宏观经济因素，并且清楚对于每一种经济活动，都会有可预测的市场反应。因此，如果客户能够更好地理解经济行为与市场反应之间的相关性，他们就能够提前对所管理的投资组合进行适当的调整。
尽管你在经济周期已经明确时再进行投资组合的调整仍然可以获益，但是时机选择确实是周期性资产配置战略中相当重要的因素。这就是说，人们希望能够尽早地进行组合调整从而尽可能多地获得上升周期的好处。当然，建立在可靠的宏观经济环境分析基础上的预测并不总是正确的，某些时候，预测也会出现偏差。
这就像是天气一样，我常常用天气来类比预测和时机选择。有些时候，预报是晴天却会下雨，而另一些时候预报有阵雨天却放晴。但是在田地里劳作的农民总是比气象工作者更有手段。当他看到天边有黑色的暴雨云时，他就可以很确定地做出坏天气就要来临的判断，并把拖拉机开回仓库中存放。在这一过程中，农民的优势使他可以利用更多的信息。或者，抽象地说，他将自己所学到的对变量的分析运用于决策规则，从而有助于判断何时行动或何时不采取行动。
这一信息优势适用于我所提出的投资策略。只要你能够更好地获得并理解信息，你就可以更容易地在适当的时候将宏观经济分析运用于投资决策，决定何时以及如何对投资组合进行调整。你希望尽可能接近那些在自上而下分析中所需的信息，实际上就是成为那个直接看天气的农夫，而不仅仅是关注雷达的气象员。事实上，如果你能同时成为这两者，结果会更好。
税收和货币政策的改变，自然灾害，潜在的通货膨胀率和GDP增长率的变化——这些因素以及其他许多事件构成了对经济体系的冲击，并且使得在某个阶段，某类特定资产的表现要好于其他类型的资产。这时，你可能希望和田野中的农夫一样：如果你能够像看到天边的暴雨云一样发现这些冲击事件，你就能够很好地预测它们所导致的经济和股票市场的周期性变动。为了改进预测，你还希望像气象员一样，能够获取那些可以验证你观点的成熟经验。
事实上，不要认为你需要站在野地里紧盯着天空，并试图找出经济冲击和你自己投资之间的相关性。在本书中，我会归纳出一些明确的条件，在这些条件下不同类型的股票或债券头寸价值会分别上升或下跌。我还将利用历史数据，证明这样一种周期驱动策略潜在的巨大好处。
谈谈策略
冲击、周期、弹性、地点效应——这里的投资故事很曲折，也有很多层次上的衔接。在后面的内容中，我也说明了各种宏观经济因素的运行之间可能是也可能不是相互独立的，我还说明了绝对不能排除某几种情形会同时发生的可能性。这就是说，投资者可能单独或同时使用多种投资策略。那么有哪些投资策略呢？
如今投资者最熟悉的可能莫过于“消极”策略，也就是投资于跟踪各种股票指数的证券投资基金。当市场高涨时，消极投资者因此获益，而当市场下调时，他们也随之受损。由于股票价格在长期是总体向上的，因此，对于长期的财富积累而言，消极策略是一种非常安全的投资策略。同时，尽管我并不认为它是最好的获取所有市场上升波段好处的投资方法，但是确实在某些时候，完全或部分的消极投资方法是最管用的。同样，某些时候进行“积极”的投资更好——这时，投资者希望投资于那些在特定宏观经济环境中表现最好的股票类型。
举个例子，我的研究证实：如果小盘股的表现有望超过大盘股，以小盘股为对象的积极的选股操作就是一种适宜的策略。另一种方法涉及那些与市场不相关或非传统的投资，选择这样的投资是因为投资者相信由于某种原因，它们的表现会超越市场。利用复杂投资策略的对冲基金就是这样一种类型的投资者。投资这类基金的费用很高。但是有些时候，你可能希望尝试一下极端积极的投资风格，正如你有时觉得长期进行消极投资是最好的。
你也许注意到在这类投资计划中，投资策略总是成对地出现。有时你更希望投资于大盘股，而其他时候则偏好小盘股。有时你希望进行积极的投资，其他时候则坚持消极的策略。因此尽管表面上这样的投资计划中似乎存在较多变数，但实施起来并不是那么复杂，你只需牢记一点：如果你需要不时地、在不同的周期中对投资组合进行调整，那么总有一种选择比其他选择更好。
在我们满怀热情地开始实际操作之前，我想告诉读者如何用一种非常具有鸡尾酒经济学特点的方式来思考这一战略的运用。请思考这样一个问题：如何把马提尼酒变为吉布森鸡尾酒？答案很简单，就是放入一个洋葱。而如果用玻璃杯中的杜松子酒和苦艾酒来代表经济因素的影响领域，那么洋葱就可以代表基于对这些因素的理解而可能采取的投资决策的范围。洋葱有很多层，投资计划也分为多个层次。第一层次包括构建一个由各类资产构成的基准组合。第二层次是应用经济预测在下面四组策略之间进行选择：大盘股和小盘股，国内投资与国际投资，价值股与成长股，股票与债券。第三个也是最后一个层次是在各种积极和消极的投资策略之间进行权衡。最终的结果是一个周期性的资产配置，它将使你能够拥有最佳的组合，从而最大限度地从每一次经济周期波动中获得股票与债券的增值。
现在，让我们暂时告别玻璃酒杯，开始揭示投资真理的旅程。
房子和股票
本书有很多内容是投资基础分析，而更多内容是教读者如何比大多数满足于平均收益的投资者做得更好。但是在开始探讨超越平均的投资业绩之前，我首先要提醒你，即使是平均水平的投资都值得你花时间去学习。在本章中，我们将探讨平均水平投资的概念——我们将从一个独特且具启发性的角度来探讨这一问题。我相信如果你真正理解与房产购买及居住相关的机制和收益，那么你就掌握了股票与债券市场投资的牢固基础。换句话说，这就是所谓平均投资，而我们会在此基础上发展出一种超越平均水平的投资策略。
通过相互比较可以发现，持有房产和股票市场投资在许多方面都很相似，因为这两项活动相互借鉴。要知道，房产持有者和股票持有者在许多方面都是相同的。他们都渴望获得投资回报，最重要的是，他们都相信预期的回报最终会实现。他们的投资满足了他们对于风险收益权衡的要求——基本上可以认为他们对投资失败的担心很少。投资者各种投资活动所使用的术语也基本相同，在本章中我们将要讨论这样几个基本的投资术语：购买并持有，价值增加，交易成本，资本收益，隐性收入，杠杆水平和总收益。这些术语共同确定了各种类型投资者活动的相关参数。对于一般的房屋持有者来说，它们设定了平均水平投资的参数。
在购买和持有房产方面，获得平均水平的回报是被美国人普遍接受的。我们这样来考虑：如果你投资于某种资产，它在一个能够提供可观回报的历史平均价格水平上实现了一定的升值，那么你的投资就算成功，你赚到了钱。在这里，获得平均水平的回报就等同于成功——一般而言，随着时间的推移房价都会上升，因此，如果你投资房产，只需坐等这一投资收益就可以了。这就是你为什么要“购买”，而它也是促使人们投资房产的两种主导力量之一。第二种力量可以解释你为什么“持有”某处房产。在这里，我将之简单表述为：你会持有该房产直至出售它变得有利可图。
你应该已经体会到持有房产和拥有股票债券投资组合的相似性。简而言之，就是对这两者你都需要购买并且长期持有。但是，这种简单概括使你能更好地理解本书后面的内容，我们将从持有房产的基本分析过渡到投资于股票和债券市场的基本规则。
美国梦：一如既往地真实
很多美国人都懂得投资于住宅的价值。他们从购买小型住宅开始，一旦时机成熟便将其卖掉赚取利润，然后继续投资于更大的房产。有人把这称为美国梦，但它并不仅仅是一个梦而已。截至本书写作时，美国的房屋拥有比例已经接近69%——1970年这一比例仅为63%，1950年为55%，1930年为48%。数据来源：美国人口普查局。根据美国全国房地产经纪人协会的估计，到2013年美国住房拥有率能超过70%。这个比例提高幅度很大。历史上美国人房屋拥有比例从来没有这么高过——这一证据也有助于说明房产投资不仅是一种机会，也是一种个人责任。毕竟，有什么比利用几乎可以确定的投资获利机会更适合被称为责任呢？诚然，没有投资是百分之百赚钱的，但房地产差不多可以算一个。
大多数美国人都知道随着时间推移房产会升值，因此相对于其他形式的投资，人们对于房产风险的担心程度是很低的。他们知道只要持有这种资产足够长时间，在他们决定出售的时候就将得到可观的收益。实际数据也支持这一点，甚至每天厨房餐桌旁的谈话都会核实这一说法。人们经常说：“20年前你买房花了多少钱？现在它又值多少钱？哦，天哪！”美国人也知道持有和居住于一处房产所需负担的税额较低；事实上，对大多数美国人来说，这是一种免税的经济行为，这使得人们更倾向于购买而不是租住房屋。
这就是与住宅房地产有关的购买并持有策略的基础情况。但是由于现在约70%的人都参与到房地产投资中，我们需要对这种购买并持有的行为进行更深入的研究。我们需要弄清楚哪些人会购买并持有房产？哪些因素推动他们进行投资并引导其采取行动？
下面我要为读者介绍两个人：他们的名字分别是珍妮弗（Jennifer）和卡洛斯（Carlos），他们的购买与持有行为可以作为我们的教材。
需求主导型扩张的推动力量
珍妮弗和卡洛斯非常相似，同一年从大学毕业后，他们都在美国的同一个城市找到了一份好工作。他们努力工作、攒钱并且规划以后的生活。假设两人都足够幸运，3年以后的某一个月，他们在同一个近郊开发区买了房子。他们都觉得在组建家庭并安定下来之前有一套一居室他们就能生活得很开心，所以他们购买的是20万美元一套的单元住房。接下来几年中他们总是能碰到对方，于是他们开始约会，不久之后卡洛斯向珍妮弗求婚了。直到距婚礼只有6个月的时候，他们才把已居住5年的房子挂牌销售，不过他们对市场的把握很准确，并且知道在短期内售出并不困难。事实证明他们是正确的，房子很快售出并且获利。有了这样一笔现金，他们在更远的郊区购房开始共同的生活，他们的家里有了院内水池、大草坪，以及两车车库。珍妮弗和卡洛斯是虚构的美国人代表，在出售房产前平均而言他们已经持有一定的时间，并且这样做是理性的（例如，他们希望获得一定的投资收益，这就要求他们持有投资的时间足够长，以此来抵消最初的交易成本并且满足他们对于资本收益的要求）。
这是一个结局愉快的故事，不是吗？但是在这种表象之下却蕴涵着经济学原理和基本的投资行为。
当珍妮弗和卡洛斯购买他们共同的房产时，他们都注意到了两件事：第一，很多房子都满足他们的条件；第二，价格在不断增长。但是后一个因素并不会阻碍他们，因为他们相信越是推迟购买，房价就会越高。所以他们毫不犹豫地开始寻找适合自己的住房——事实上，是加入了购房大军的队伍，正是这些人推动需求主导的美国房地产业膨胀：简而言之，美国经济的稳步增长已经带来了房产需求的稳步增长。随着人口增长和富裕程度的提高，人们也日益期待拥有住房，从而增加了对这种特殊商品的需求。
从经济学角度来看，这种需求主导的扩张可以通过价格上升或供给增加来满足，或者导致两者同时发生。在美国，对房产需求的增加使得市场均衡点沿“供给曲线”上移，其结果是更高的市场价格和房屋供应量。
珍妮弗和卡洛斯未必能像经济学家一样清楚地表述这一点，但是他们对此有充分的理解：房产持有者因为购买并持有而获利。购买并持有使得人们可以利用房价的长期上涨趋势，而不会受短期价格波动的影响，这确保了投资的成功。以1美元的价格购买某物，持有至价格涨到2美元甚至更高的时候卖掉，不管中间过程价格如何波动。这就是房产市场上的投资增值，跟投资于股票市场的盈利很相似。
关于持有时间的问题
接下来有一个很明显的问题就是：我们需要持有多长时间？回答这个问题要考虑的一个因素是你需要持有房产直至出售它变得有利可图，而你可以通过参考邻近地区的房价变化很容易地估算出未来可以出售的时间。但是，我认为还有另外一个因素同样影响投资者购买并持有的行为，这个因素就是交易成本——事实上，正是交易成本使得珍妮弗和卡洛斯住在各自最初的房子里足够长时间，这样他们才能相遇并最终走到一起。
在美国，一般业主持有一处房产的时间为45～7年。这样的持有期限一方面是由于对平均房价上涨的预期，另一方面也是由于购买和出售房产所产生的交易成本。理论上，交易成本就是买方所付价格和卖方所得净价格的差额。这有点类似于销售税：它使得消费者支付的货款和卖方收到的货款之间有一定差额。只不过在消费税方面，税款的计算非常简单，并且数额很少。当你买一件10美元的衬衫时，加收7美分的消费税并不会让你觉得有什么问题。但是，在房地产方面，交易成本却很可观，它往往决定了房主在什么时候出售。
继续我们关于珍妮弗和卡洛斯的故事，假设他们都可以以24万美元的价格出售他们的房产。5年前他们都是以20万美元购得的，所以看上去他们似乎都赚了4万美元，即20%的收益。但是如果交易成本耗去了其中的2万美元（10%），那他们每人仅实现了原来收益的一半（4万美元-2万美元=2万美元），扣除交易成本后仅实现了10%的收益。尽管珍妮弗和卡洛斯已经做得很好了，但是交易成本确实是影响收益的大问题。
婚姻与交易成本
在我的婚姻生活中，我已经体会了数次搬家的痛苦，所以我可以证明交易成本确实很高。目前，根据房产的平均价格，我们可以把初始的交易成本定在房价的6%左右。交易中所涉及的任何金融业务都会增加成本（为你服务的银行工作人员和律师都需要付费）。同样，家庭成员的心理成本也是搬家的一项费用支出。（心理成本可能难以计算，但它确实存在。）把这些加总到一起，我们有理由估算出购买住宅房地产时，交易成本很容易超过房产价格的10%。
所以，如果有一户搬家，那么要多长时间他们新房产的升值才能弥补出售旧房产所产生的交易成本呢？1960年以来，美国中等规模的住房价格每年大约上涨56%。这就意味着，根据我们刚刚所做的估算，购房和搬家所产生的交易成本相当于房产至少一年的升值水平（56%），并且很可能是两年或更久。从这个角度来看，我们可以很确定地说，除非是环境所迫需要搬家，否则房主纯粹基于投资动机的搬家需要经历一个足够长的持有期，以确保房产升值至少能够弥补最初的交易成本。如果你拥有一处房产，可能不管你有没有抵消交易成本，也不管能否找到更好的投资，你都必须搬家：或许你的工作变动，或许你家庭成员的规模超过了现有的生活空间，这样你就必须搬家。但是如果没有这些压力，什么时候抵消交易成本，以及更换房产所带来的新的总体金融吸引力（新的交易成本+更高收益的承诺）就决定了你什么时候卖掉现在的房产而寻找另一处。这不仅仅是就金融理论而言最优的行为，大多数美国业主也正是这么做的。
这里，上升的房价似乎帮了房主大忙，它们将在相对短的时期内系统地弥补交易成本。但是如果一个地区的房价下降呢？周边地区的房主是否应该恐慌？鉴于历史数据和个人经验，我的回答是：当然不用。
走出低谷：加州故事
我再次重申，没有哪项投资是百分之百确定的。有时候住房市场会遭遇价格下跌——比如20世纪80年代油价下降期间的得克萨斯，90年代初的加利福尼亚，以及2000年网络泡沫破灭后的加利福尼亚北部地区。但从长期趋势看这些都只是一些波动。尽管从短期来看持有房产并不是确定性的投资，但是你持有的时间越长，你度过市场波动获得平稳收益的可能性就越大。
在我所居住的加利福尼亚州，20世纪90年代初房地产价格下降了1/3。更糟的是，在很多案例中，房价甚至跌到了抵押贷款的价值以下。在加州，住房贷款是无追索权的，就是说如果房主逃避偿付按揭贷款的责任，那债权人要么找到债务人要求他们继续还贷，要么接收他们的空置房产。一般来说，债权人会选择后者。所以，回到90年代初，放弃加州的房产，把对房价下跌的担忧全部留给债权人似乎是一个不错的选择。但是，这是不是一种谨慎的做法呢（或者至少从完全的经济学意义上来分析，这样做是否谨慎）？
我们只需要进行简单的计算。利用中等规模住房价格平均每年56%的增幅，我们可以算出20世纪90年代初加州的一对夫妇要等多少年才能重新回到他们房产的初始价值水平。（这样计算的核心是我们相信房地产市场总会复苏，正像在加州发生的那样。事实上，美国房价的长期趋势一直都是那么积极，那么可靠，以至于我们不可能不相信这一点。）我们假定，当房价大跌时这对加州夫妇住房的贷款比率为80%（即贷款的价值为房价的80%）。这样他们房产价值30%的跌幅就意味着他们贷款的价值比房产价值多出了大约10%。也就是说，这对加州夫妇的财产变成了负的10%。那这对夫妇是否应该选择偷偷离开加州？我们知道，这10%的赤字平均相当于房价两年的上涨水平，或者说56%加上56%。所以，如果这对夫妇继续持有这处房产超过两年，他们很可能又会回到初始的状态。
而另一方面，如果他们真的离开加州，他们失去的可能比初始投资还要多。对于放弃了按揭贷款的夫妇来说，银行或债权人因收回抵押房产而导致的损失就变成了对逃避抵贷款夫妇的“赠与”，而这对夫妇将为此纳税。所以我们现在有两种动力继续持有：积极的方面，历史经验表明房价会上涨；消极的方面，我们会完全失去初始投资，并且会突然欠美国国税局一笔税款。
概括而言，正因如此，人们会购买房产并且在市场繁荣和低迷时都选择持有——在这一方面，房产持有者和股票投资者极为相似。
投资房产
这个故事或许已经告诉你，一般来说长期持有是值得的。事实确实如此。现在你也清楚该如何计算最短的持有期：就是等待价值增长到能够补偿交易成本为止。在此之后，你的选择就将一目了然。如果你觉得新的投资可以得到更高的回报率，那么你就会转而持有另一项投资。但是，转换投资会产生新的交易成本，这里我们假定新的投资会及时地抵消那些成本并且产生你希望得到的回报。反过来，如果没有哪项新投资能够做到这一点，你最好还是坚持原来的投资，继续将初始交易成本的影响最小化或者将净收益最大化。
对于房产投资来说，我们可以认为购买并持有的模式很大程度上是由交易成本引起的：房主在交易成本通过房价上升而得到补偿之前是不会考虑把房产套现的。而且，即使交易成本得到补偿，他们也可能会继续持有这项资产，特别是当他们想利用投资为未来进行储备时（这里的储备就是指资本收益）。资本收益是出售资产时所实现的资产价值增长。珍妮弗和卡洛斯都以24万美元售出了他们的房产，或者说比他们当初付的20万美元高出了20%，对于5年来说20%已经是很高的资本收益了。
如果你把美国的平均房产持有期提高到5～7年，然后再回头看过去45年的房产升值，你就可以清楚地看到持有房产所能提供的资本收益规模。这一收益的波动幅度很大。在1961～2005年的45年之中（参见表1-1），人们持有房产5～7年后卖掉，平均来讲所得资本收益最低为1123%，最高为7628%。这些收益都是由美国的房主自用住宅房产升值带来的，最低资本收益产生于5年持有期之后的1966年和1967年，最高的资本收益产生于7年持有期之后的1980年。尽管结果有高低的差异，但是重要的是，每一项收益都超过了10%的交易成本并且带来了额外的资本收益。
表1-1房主自用住宅房产不同持有期的升值
1年2年3年4年5年6年7年
1/1/1961374%
1/1/1962393%767%
1/1/1963189%582%955%
1/1/1964182%371%764%1138%
1/1/1965345%528%716%1110%1483%
1/1/1966014%359%541%730%1123%1497%
1/1/1967393%406%752%934%1123%1516%1909%
1/1/1968423%816%829%1175%1357%1546%1735%
1/1/1969812%1235%1628%1641%1987%2169%2352%
1/1/1970536%1348%1771%2164%2177%2523%2868%
1/1/1971753%1289%2101%2524%2917%2931%2944%
1/1/1972738%1492%2028%2839%3263%3655%4048%
1/1/1973792%1530%2283%2819%3631%4054%4478%
1/1/19741019%1811%2549%3302%3838%4650%5462%
1/1/1975981%2000%2792%3530%4284%4820%5356%
1/1/1976763%1745%2764%3556%4294%5047%5801%
1/1/19771187%1950%2931%3950%4742%5480%6218%
1/1/19781268%2455%3218%4199%5218%6010%6802%
1/1/19791343%2611%3798%4561%5542%6561%7580%
1/1/19801104%2447%3715%4901%5665%6646%7628%
1/1/1981653%1757%3100%4368%5555%6318%7081%
1/1/1982209%862%1966%3309%4577%5763%6950%
1/1/1983362%571%1224%2328%3671%4939%6207%
1/1/1984294%656%865%1519%2622%3965%5308%
1/1/1985419%714%1076%1284%1938%3042%4145%
1/1/1986616%1036%1330%1692%1901%2554%3208%
1/1/1987639%1256%1675%1969%2331%2540%2749%
1/1/1988423%1062%1679%2098%2392%2754%3116%
1/1/1989022%446%1085%1701%2120%2415%2709%
1/1/1990275%298%721%1360%1977%2396%2815%
（续表）
1年2年3年4年5年6年7年
1/1/1991540%815%837%1261%1900%2516%3132%
1/1/1992264%804%1079%1102%1525%2164%2803%
1/1/1993335%600%1139%1415%1437%1860%2283%
1/1/1994390%725%990%1529%1805%1827%1849%
1/1/1995303%693%1028%1293%1832%2108%2383%
1/1/1996468%772%1162%1497%1761%2301%2840%
1/1/1997505%974%1277%1667%2002%2266%2531%
1/1/1998528%1033%1501%1805%2195%2530%2865%
1/1/1999375%902%1407%1876%2179%2569%2959%
1/1/2000419%793%1321%1826%2295%2598%2901%
1/1/2001614%1033%1407%1935%2440%2908%3377%
1/1/2002674%1288%1706%2081%2608%3114%3619%
1/1/2003726%1399%2013%2432%2806%3334%3862%
1/1/2004797%1523%2196%2810%3229%3603%3978%
1/1/2005556%1353%2078%2752%3366%3785%4203%
资料来源：环球透视（GlobalInsight）
可能更加重要的是，如上表所示，房价总能提供正的收益。这就意味着即使你持有一处房产仅一年，也能较容易地获得资本收益。（从表面来看，数据并没有显示加州在20世纪90年代初所经历的那种局部地区的价格下跌。然而，更大范围的数据也能说明房主应该可以顺利走出房价下跌的低谷。）
看起来住宅房产似乎就是“资本收益发生器”了。同时即使我们把税收考虑进来，这台机器也能照常运转。1997年以来，个人出售房产所得资本收益25万美元以下的部分是不用缴税的。自从通过了1997年的减税法案，已婚夫妇出售房产所得利润（比如资本收益）的免税额上升到50万美元。而单身者免税的部分是25万美元。不管是已婚还是单身，房主在出售房产前都必须在这所房子里居住了至少两年。对于一对夫妇来说，免税的数额就变成了50万美元。因此，大多数情况下，美国房主可以从一项房产的投资转向另一处而不用缴税，通常只是会增加成本基础或者说房产价格。也就是说，新房产的价格包含了新得的50万美元免税资本收益。
回报：隐性收入
房主同样也享有这项资产所带来的隐性收入——该项收入在房产的价值中可能并不会明显体现出来，但它确实存在。简单地说，房产的隐性收入就是如果你没有这项房产而是去租用一处完全相同的居所需要支付的租金。更具体一点，你可以把这项收入当做隐含的租金。如果你拥有一处房产并自己居住，你就像是个不付房租的房客。这听上去是笔很好的交易。的确如此。因为根据现行法律，业主在报税时，无须申报住在自己家里产生的这种收益，所以隐性收入也是免税的。（你也可以用你自己的其他隐性收入来理解这个问题。假设你是一名电工，给自己的住所安装电线，而你所付出的劳动是有价值的，但是这并不需要纳税。）
隐性收入是有价值的，这一点可以通过租房和自有住房两种情况的比较得出。我们来比较两组人：一组是租房者，他们需要用每月收入的1/4来支付房租；另一组是买房者，他们用每月收入的1/4来偿还按揭贷款。进一步假设这两组人收入大体相当并且住房条件类似。第一个月，租金和按揭贷款都按时支付。租房者利用他们在美国国税局备案的税后收入来付租金；租金作为房东收入同样需要纳税。相反，买房者在缴税时可以减去按揭贷款的利息，并且不用申报住在自己房里所产生的隐性房租收入。事实上，房产持有者所支付的与房产收入有关的税收比租房者要低得多。
如何明确总回报
要计算投资产生的总回报，你需要计算出所有的收益（收入+价格升值），获取收益所付出的基本成本（投资的初始价格），各种形式收益所需支付的税款，以及交易成本。
那么，珍妮弗和卡洛斯的总回报如何呢？
他们的基本成本都是20万美元。因为他们都以24万美元售出房产，所以他们都得到了4万美元的资本收益。此外，因为他们都在自己的房子里居住了5年而无须支付租金，我们可以合理地把他们每个人的隐性收入设定为2万美元（即每年4000美元的隐性租金收入）。这样就得出税前总收益为6万美元。现在把税收考虑进来，2万美元的隐性（租金）收入是免税的。因为单个的纳税人每年可以有25万美元的免税收益，因此4万元的资本收益也不用缴税。这就意味着他们的税前收益和税后收益相等：完整的6万美元，即初始投资成本的30%。然而，减去10%的交易成本（2万美元）后，基于20万美元的初始购买价格，总回报降至4万美元。用百分比来表示，30%的总回报下降到20%，当然这个数字也具有足够的吸引力。
因为珍妮弗和卡洛斯最终结婚了，他们的总回报更加有利可图了。前面已经说过，已婚夫妇出售房产所得的资本收益在50万美元以下的部分是不用缴税的。把他们的资产合并到一起，如果珍妮弗和卡洛斯用40万美元购买了他们的房子，并且5年后以50万美元卖掉，那么这项交易所产生的资本收益就不用缴税，而他们的生活水平将再提升一个层次。
考虑总回报，就可以发现房产是一项很好的投资，如果考虑购房时的融资，就更是如此了。
财务杠杆对总回报的影响
正如我所指出的，珍妮弗和卡洛斯非常相似——可以说几乎完全相同。但是据我观察，珍妮弗比卡洛斯要聪明得多。在前面的故事中我有一点没有说明：第一次购房时，卡洛斯决定自己付全部的20万美元，而珍妮弗决定融资，将自付资金降低至4万美元，即总房价的20%。
对珍妮弗来说，这是一个很聪明的做法。5年后卖掉房产时，她所赚的6万美元（资本收益+隐性收入）代表了150%的收益，因为其初始投资只有4万美元。
这个例子表明了财务杠杆对投资总收益的影响（财务杠杆体现了投资者或公司使用贷款的程度）。借贷通常给人不好的印象，因为它通常被视为获取和花费不属于自己的金钱。但是杠杆融资会提高投资者的投资收益，因为它是用少量的现金获取更大价值的资产。珍妮弗有权获得她的房子所产生的全部收益，尽管计算总收益时是基于她的初始投资。通过将初始投资压缩到购买价格的20%或者说1/5，与全款支付购买价格相比，通过杠杆融资获得的投资收益就是前者的5倍。这样，通过这1/5，她控制了整个投资并且得到了资产所产生的全部资产收益。
这种决策是否明智，取决于房主如何处理他们由于利用债务融资而不必投放到房产中的那些钱。我们假定卡洛斯像珍妮弗一样，也仅投入20%或者说4万美元的初始资本。这就意味着他会有16万美元可进行其他投资。16万美元是一个很可观的数目了，而为了确保新投资产生的收益在支付抵押贷款利息后还有剩余，这项投资的收益率只需略微高于抵押贷款利率就可以了。
我们假定在他持有房产的5年内，他通过其他投资（可能是投资股票市场、债券市场或者做生意）获得的收益在扣除贷款利息后还有2%的剩余。这表明他可以增加10%（2%＆#215;5年）的收益，也就是4万美元。这项收益也需要缴税——资本利得税、红利税，或所得税——并且也有与投资相关的交易成本。但是就算将这些因素都考虑进来，他的额外投资也是有利可图的。
当然，也许珍妮弗当时只是因为没有20万美元可投入购房，这使得我们误认为她比卡洛斯聪明。但卡洛斯确实是厌恶风险的，因为他没有为购房做杠杆融资，并把多余的钱投放到收益率高于按揭贷款利率的投资中去。
上升到股票市场
一开始你会以为这是一本关于股票投资的书，但现在你可能已经开始相信房产才是投资的最佳渠道。但是，后面的内容会让你改变这一看法。
通过对买卖房产的介绍，你现在应该已经清楚怎样评估一项投资——如何计算考虑交易成本影响后的总收益。总体来考虑，这是最基本的要求——它使你可以评估你的投资行为并且判断相对于其他投资者你的表现如何。你应该也把握了投资的基本理念，即购买并持有，而不论市场好坏。不妨思考一下：将市场繁荣和低迷阶段平均之后最终会怎样？你会获得长期的平均收益。由于长期来看房产总是显著升值的，因此尽管你最终只能达到平均水平，但这已经是不错的收益了。
有了这些理论基础，我们现在可以往下进行：持有并管理股票和债券投资组合。如果你理解了本章中对房产投资的基本分析，那你就掌握了股票市场投资的基础。但是在接下来的两章中，我们将用同样的基本分析来说明股票市场投资收益如何超过房产投资。这样，我们就从平均水平的投资上升到超越平均的投资。也许，不出所料，交易成本同样会起到很重要的作用。因为相对于住宅房产来说股票市场的交易成本要低很多，所以，你不必像珍妮弗和卡洛斯那样必须持有5年或者更长时间才能获得你所期望的总回报。
跨过交易成本的障碍
通过上一章对房产和股票投资的比较，我们可以得出这样一个推论：在对房产和股票市场进行投资时，“购买并持有”策略同样有效。现在我们来分析这两类投资的不同之处，这有助于我们了解股票相对于房产的吸引力所在。两者最关键的差异在于与投资活动有关的交易成本和税收待遇——乍看之下，考虑到交易成本，持有股票更有利；而在税收待遇方面，投资房产更佳。然而，当我们考虑由不同投资工具提供的各种机会时，股票比房产具有更明显的优势。或者，也许我应该说某种股票投资获得的收益使得房产投资收益相形见绌。
我从来都不掩饰自信：我认为自己的投资策略——在数不清的各种策略之中——处于平均水平之上。在本书中，我将通过很多轻松的事例，从实证与历史的角度来证明我对自己投资策略的评价。但我其实也喜欢“平均水平”，在持有房产方面我满足于平均水平，因为假如你买了一套房子并且住得足够久，那么你在享受自有住房带来的无须纳税之隐性收入的同时，还可能从这项投资中受益（这一收益很可能是免税的）。在股票市场投资方面，有时我也喜欢“平均水平”——但这只是在坚持你当前的投资（或者是持有）比出售它更明智时。而只有在持有当前投资不如出售或者与转而持有其他投资时，我才会放弃手中的这些能带来平均回报的投资。
读者可以将这些说法视为对消极投资与积极投资之间争论的简单介绍。当你进行消极投资时，你购买并且持有；当你进行积极投资时，你购买、出售并且在不同的投资工具之间转换。本章最后，我们将对消极投资与积极投资进行更详细的描述（尽管仍然只是介绍性的），并得出这样的结论：与积极的股票市场投资者相比，消极的股票市场投资者与房产持有者有更多的共同点。
纯粹的消极
宾夕法尼亚大学教授杰里米-西格尔（JeremySiegel）在其重要著作《长期股票投资》（StorksfortheLongRun）第三版中，引用了200多年来的历史数据再次强调他的观点：随着时间的推移，股市将上升——而且是显著上升。西格尔的分析跨越1802～2001年这段时期。在这段时期，历史上发生过一次美国国内战争，两次世界大战，若干次经济衰退，贸易战，一次大萧条，多次小规模的局部战争，超级通货膨胀，能源短缺——这一系列事件毫无疑问都将重挫股市。然而西格尔所作的股市走势图看起来却像连绵的山脊，一直保持着总体上升的趋势。根据他的计算，“1802年在股市投资或再投资的1美元，到2001年底，将升值为880万美元”。无论从哪方面看，这都是令人惊讶的回报。杰里米-西格尔，《长期股票投资：金融市场收益和长期投资策略的最佳指导》（纽约，麦格劳-希尔公司（McGraw-Hill），2002年）。在估计投资于股票市场的1美元从1802～2001年的表现时，西格尔说：“投资者只要按照每种资产的市值比例来构造一个分散化的投资组合，就可以实现这样的回报水平，而这与所投资的公司中有多少存活、多少倒闭无关。”
到目前为止，我想大家已经坚定地认为每个投资者都能通过股票投资分享股票市场长期成长的好处——但是200年并不是一个现实的投资期限（西格尔也这么认为）。投资者的投资期限甚至不可能达到200年的一半，通常还要短得多。现在我们认为比较合适的长期投资期限大约为40年，从历史上看，这么长的一段时期通常可以避免负收益。但是30年也算是相对较长的投资期限。事实上，假如你随着投资期限的缩短转而进行一些风险较小的投资，那就没有理由放弃20年或10年期的投资。现在，我所说的是一种纯粹消极的投资方式：购买多样化的股票和债券，持有一段时间并获得收益。实际上，如果你这样做，就会像珍妮弗和卡洛斯一样，对自己将稳赚不赔充满强烈的自信。
迈过成本的“门槛”
然而，如果投资是要获得比仅仅“赚点钱”更好的表现，那么投资者就需要精确地预测在一定的经济环境中，哪些股票（或资产类型，或某类股票）会获得最高收益，而哪些股票会暴跌。重要的是，这样的操作策略要成立，则必须确保其他投资能够带来更高的收益。例如，从财务角度讲，如果房产持有者搬至新住所的收益不足以在新的定居期限内补偿因此而产生的新交易成本，那么他就不会选择搬迁。这样看来，交易成本会从后端（从进行初始投资的时间起）和前端（与新投资的前景有关）两方面影响持有期的长短。前端和后端的交易成本越高，在买卖决策中所需要跨越的“门槛”就越高。
华尔街关于这种收益门槛的典型说法是：超过收益门槛（这是你所支出的投资成本），就有钱可赚。按照这种思维方式，我们可以得出这样一个有意思的推论：在其他条件相同的情况下，交易成本越高，持有期越长。换言之，投资者需要用更长的时间获得超过交易成本的收益。该结论同样适用于不同投资工具之间的收益差异。差异越小——意味着所有可能的投资工具之间几乎不存在收益差异——那么，投资者在各种可能的投资对象之间进行转换的可能性就越小。因此，交易成本越高，收益差异越小，投资的换手率就越低。
这就可以更精确地解释为什么房产的平均持有期在5～7年之间：房产交易成本很高，而且，同一地区房产收益之间的差别没有大到可以让投资者马上搬家的程度。
因此可以说，由于不同的交易成本及收益差异，人们持有房产的时间比持有股票的时间要长得多。
房产与股票
不难发现，从投资业绩，价格上涨的长期趋势以及投资的多种获益方式来看，房产与股票这两类投资是极其相似的。这些相似点是本书的关键，因为它们决定了许多投资者购买并持有的策略（见表2-1）。
表2-1房产与股票：主要相似点
房产股票
平均而言价格随时间推移而上涨是是
投资是为了从价格上升中获益是是
投资会带来资本收益是是
投资产生红利是是
投资收益需要缴税是是
但投资的时机——将平均水平投资转变为超越平均水平投资的机会——正存在于这两种投资活动的相差异之中（见表2-2）。
表2-2房产与股票：重要差异
房产股票
交易成本规模更高更低
交易成本导致的持有期更长更短
投资缴税频率较低高低不等
收益差异低高低不等
在这些差异中，我们从税收问题讲起，因为在这方面，持有房产比持有股票有明显的优势。
差异：税收待遇
和房产一样，股票也会产生价格上涨或资本收益。同样，股票也会带来现金收入，但与投资房产的隐性收入不同，这是真实的红利收入。用股票术语来讲，红利是公司分配给股东的现金。股票红利的多少并非固定不变，它以公司的利润为基础，按季度或年度分发。如果公司经营业绩出色，则很可能会提高向股东支付红利的水平。一家公司提高或降低红利需要考虑其再投资机会和现行的红利税率。和隐性收入一样，红利是资产的额外价值，但与隐性收入不同，股票红利并非免税的。
根据《2003年就业与进一步减税协调法案》，股票市场资本收益与红利税率均为15%——高于房主自用房产税率。另外，房产的“红利收入”是免税的；同时，如果个人取得的资本收益低于25万美元，或夫妻共同取得的资本收益低于50万美元，则房产资本收益也可以免税。
暂不考虑交易成本，我们来计算这样一只股票的总收益。
假定你以100美元购买了某上市公司的1股股票，这100美元就是你的基本成本。持有一段时间后，股票价格每股上涨20美元，或者说增长了20%，这时你决定将其出售。这20%即为资本收益。同时，在持有期内，股票还创造了10美元的红利，对你而言这是另外10%的收益。所以，这两项共产生了30%的税前收益。按当前法律，红利与资本收益将按照最低15%的税率征税。因此，在出售股票后，投资者的税后总收益为255%。20%的资本收益＆#215;15%的资本收益税率=3%的资本收益税；10%的红利收入＆#215;15%的红利税率=15%的红利税。两税总额=45%。从30%的税前总收益中减去45%，得到255%的税后总收益。
那么，与珍妮弗相比，你的表现如何？
上一章我们已经计算出，珍妮弗的初始基本成本为20万美元，她以24万美元的价格将房产出售，资本收益为4万美元。但她在免租金的房子里住了5年，每年的隐性收入为4000美元，5年共计为她带来2万美元的额外隐性收入。税后总收益——隐性收入与资本收益均可以免税——为6万美元，收益率为30%。
从收益率来看，珍妮弗和前文所述股票的税前总收益均为30%，然而，珍妮弗的税后收益相比之下要高出45%。
这样，你会发现与持有股票相比，持有房产在税收上具有更大的优势。税收对投资行为的影响也很重要。股市投资者每次在获利情况下出售股票或获得红利时，都必须缴税（15%）。因此，当他们从买卖中获利时，扣除税额之后，他们剩下的可用于再投资的部分要低于总收益。
差异：交易成本
尽管两种投资行为很相似，但投资于股市的内在交易成本通常比投资于房产低很多。在上一章，我们假定房产投资的平均交易成本为房价的10%。比较而言，买股票或者股票基金（后者是投资者更偏好的投资工具）的成本是多少呢？
我可以给出一个粗略但可供参考的范围，基金年管理费率大概是02%（跟踪市场指数的低成本基金）至2%（经理人积极选股并且必须由此得到补偿的高成本基金）。并非所有的基金在赎回时都要支付相关费用，所以管理费用就代表了与基金有关的交易成本估计值的上限。
从这方面看，股票投资02%～2%的成本似乎要比房产10%的成本低。然而，如果你足够细心，那你也许已经注意到，在描述股票型基金交易成本时，我们是以年为周期。股票型基金每年2%的成本与房产5～7年投资周期一次性的10%的成本有很大不同。但是因为我并非要鼓励你在一个较长的时间段上购买并持有债券和股票组合，因此我可以这样描述我的观点：在任何时点上2%比10%要低得多。如果在某个时点上，一项投资成本为每年2%的投资能迅速弥补该成本且能创造更高的利润，则“2%”就不是一个很高的门槛，不是吗？
我们下面来讨论02%和2%的差别。假设投资期限为30年，那么在这么长的期限内，交易成本的累积影响会非常大。这就是为什么“购买并持有”型或者说消极型投资者总是致力于将成本保持在低水平——更多时候是保持在02%的主要原因。举个简单的例子，假设你将10万美元投资于一只年成本为02%的基金，而将同样数额的资金投资于年成本为2%的另一只基金。每只基金的年收益均为10%。那么，在20年后，投资于低成本基金的10万美元变成709932美元，而投资于高成本基金的10万美元现在仅为495303美元。也就是说，投资于低成本基金，你将多赚214629美元。
但是，假如你选择“费用更高”的经理人，那么你肯定希望通过他正确的投资活动，在20年后，比另一位基金经理多获得至少214629美元的增长。否则，该经理人将不能弥补投资者耗费在自己身上的成本，而投资者也将因此受损。如果你决定在不同的消极策略之间进行转换，那也一样：如果每年的交易成本为2%，你最好希望在20年内，通过转换，至少使投资增值214629美元。这样如果你能够做到在正确的时间投资正确的基金，就有可能弥补交易成本。在下一章，我们将更多地研究这种机会。事实上，整本书都在讨论这一问题。
差异：回报率
在大多数情况下，股票期望收益的分布范围要远大于同一城市或居民区的房价波动范围。确切地说，不同股票之间的收益差异要大于房产之间的收益差异。然而，正因为不同股票收益之间的巨大差异，而且差异本身也在不断变化，才带来各种投资机会。
这就引出了交易频率的概念。交易频率可以简单定义为交易发生的比率，这一概念可以很容易地用于表示在任何特定时点上，投资者的积极性。当交易频率很高时——股票的买卖比率很高——我们就说投资者很积极。反之，当几乎没有交易发生时，大多数投资者会消极地持有他们投资组合中的资产。
决定这两种投资态度的因素是什么？当“积极”的成本太高，或“积极”操作本身无利可图时，投资者就不会积极地投资，交易频率也会相应下降。而如果平均投资收益上升，我们就可以推断，投资者能够在更短的时间内弥补交易成本并获利。在这样的市场中，投资者会变得积极——甚至相当积极。
比如说，在20世纪90年代末的牛市中，各种投资工具的收益之间有很大差异（这种差异提供了获利的可能），而交易成本相比以前突然下降，从而导致了极高的交易频率。这时期出现了一类新的投资者——日内交易者。他们以相当高的频率买卖股票，有时甚至只持有几小时或者几分钟（注意，“日内交易者”可能已成为一个被广泛使用的术语）。在这些高频率交易中，交易者有时会大赚一笔，有时则获利甚微。虽然微弱的利润看起来与投资工具收益的巨大差异不相符，但这些微小利润累积起来也会很可观。低价的电脑和高速的互联网，再加上日益高涨的牛市，极大地降低了交易成本，从而使得日内交易不仅成为可能，而且非常有利可图——至少，有一段时间是这样。但在2000年，股市泡沫破灭，大量的日内交易者因此破产。
尽管如此，股市的稳定上升，不同股票和资产收益的预期差异以及20世纪90年代后期交易成本的降低，无疑促进了积极型交易。那么消极投资者又是如何操作的呢？有人认为，许多消极投资计划——包括为数众多的个人退休账户在内——中所包含的广义交易成本以及由于提前退出这些计划而可能遭受的税收惩罚，限制或者减少了投资者向积极型交易模式转变的积极性。这必然会迫使消极型投资者关注其更长期的投资，而不考虑由20世纪末盛行的许多积极型策略提供的投资机会。
这听起来并不陌生。回忆一下，房产持有者为了弥补交易成本，其持有该资产的时间必须要达到一个最低的要求。在20世纪90年代后期的股票市场上，税收待遇和交易成本使得消极型投资者将注意力集中在长期投资而非短期积极型策略上。
消极型投资者和房产持有者是不是非常相似？确实如此——尽管他们不必非得如此。
消极向积极的转换
从理论和实际操作来看，以下两个原因限制了消极型投资者和房产持有者进行新的投资。
1交易成本在一段（相对长的）时间内束缚了他们；
2从长期的历史数据来看，基于长期价格上涨的投资无疑要比基于短期价格波动的投资更加明智。
正如我们已经了解的那样，在这种情况下，如果房产持有者想稳赚不赔，那他们别无选择。然而，消极投资者——和积极投资者一样——其实是有选择空间的。
尽管很多投资计划都有限制，交易成本通常还是有可能足够低——替代投资的收益足够高——以确保从消极投资转向积极投资可以获利。换言之，典型的消极型投资者并不一定总是采取消极投资策略。
根据我的经验，由于下述原因，几乎可以肯定地认为股票市场是相对于房产而言更好的投资渠道。因为与房产相比，投资股市的交易成本相对较低，所以股市投资者可以经常在积极策略与消极策略间进行转换，以从中获得最大收益。这是策略转换的实质，也是本书的一个核心概念。但需牢记的是：仅当投资转换所提升的收益足以弥补投资者在确定投资期限的交易成本时，这一转换才能够确保获利。
在下面一章中，我利用42年的股票市场数据，定量分析转换型策略的巨大获利空间。
学会“正确穿衣”
你
不太可能在滑雪场看到有人身着比基尼，也不会在热带岛屿看到有人身披棉袄。但是如果能够把这些景致移植到股票市场，你总会看到很多人不幸做出穿错衣服的决策。以2000年盛行的千禧年股市泡沫为例，我们发现：在艳阳高照的时候，消极型投资者还裹在他们的皮大衣里面动弹不得——当市场上人们都热情高涨地投资赚钱的时候，他们却在自己买入并持有的投资计划里不为所动。等行情过后，很多积极型投资者却开始活跃起来，像是在冬天只穿着泳衣站在凛冽的寒风之中，在行情急剧下跌的市场中让自己暴露在风险面前。
在股票市场中正确地“穿衣”的意思是说，投资者通过调整投资模式，可以在每一个市场阶段积累财富，同时尽可能地降低损失。最基本的投资模式划分就是消极型投资和积极型投资。消极型投资者长期持有他们在股票和债券上的初始投资；而积极型投资者则不断追求更好的投资机会。每一种策略都代表一种风格的投资“服装”，它们有时候跟得上时尚潮流并满足着装的功能性要求，但有时候却正好相反。
什么时候应该消极？什么时候应该积极？最简单的答案就是当你容易获得利润的时候采取积极战术而在很难获利时采取消极策略。投资就是这么简单。实际上，很多人在投资中失利是因为他们对获利的难度判断错误，甚至是根本没有进行判断。要准确评估获取额外利润所需克服的障碍，你需要正确的信息和引导——可能是大约几百页的资料，就像这本书一样（也就是说，读完本书之后，你将很快达到相应的要求）。但是在这里，我希望读者能够相信，既非完全消极也非完全积极——在消积与积极之间转换或是介于二者之间的投资策略能获得可观的投资收益，只要你在股票市场中随时做到正确“穿衣”，顺势而为。
如果你不能投资于这样的获利机会，那为什么还要花时间去读那些指导你如何比一般投资者“做得更好”的书呢？此外，在不同投资策略间转换的策略——如本书中所提出的方法——会在多大程度上改善你的投资收益？
让我们一起来寻找答案吧。
你的心理属于哪类？
本章会让你有所收获。读完之后，你将能够判断，花费时间和精力去尝试战胜大多数投资者是否值得。但是首先需要界定：谁是我们所说的消极型和积极型的投资者？
一种方法是用心理学的概念，按照持有投资的时间长短来给股票投资者分类。从某种意义上讲，积极型投资者的股票持有时间比较短，通常在1年或者1年以下，因为他们更倾向于频繁地更换投资组合。与之相反的是完全的消极型投资者，他们买入股票并一直持有到退休，同时按照他们的投资计划定期向自己的投资组合注入资金。介于二者之间的是采用折中策略的投资者，他们倾向于保持投资组合中的资产配置，但是会时不时地更换组合中的资产。
投资者选取不同的投资策略，原因各不相同。消极型投资者可能是很聪明，深知在股票和债券市场上分散投资可以获得可观的长期收益。他们也可能过于保守且厌恶风险，以至于更愿意接受一个从历史数据看，将带来不错回报的投资组合，而不愿意进行积极的调整。或者，他们认为积极型投资太麻烦或者手续费高昂。从交易费用来看，券商或者投资银行通常希望投资者采用更积极的投资策略，因为他们可以从中收取更多拥金。
相反，积极型投资者可能是希望从股市中尽可能多地赚钱；也可能是他们偏好风险并相信自己拥有更准确的指导投资的短期信息。至于折中的投资者，也许他们对股票市场走势的看法时刻都在变化，而有时候这种变化大到足以让他们调整自己的投资组合。
这三种投资策略的结果并没有差异：它们都是在特定的风险水平下寻求股市投资收益的最大化。那么我们来考虑一下这个问题：究竟哪种投资策略最适合你呢？
和你想的一样，问题的答案是，在不同的时期，每种策略都可能是最佳的投资策略。这是本书一直强调的基本观念。但是现在我要说的是，一种投资策略不可能始终适合所有的投资者，以下是做出这一判断的基本原因：与其他投资形式相比，股票的交易成本较低，但这一交易成本在不同时期会上下波动（这种波动相应地提高或降低了不同投资工具之间转换的门槛）；市场上存在着一些关于股票或债券价格预期变动方向的可靠信息；根据不同股票市场的特性，新投资和当前投资之间的收益差异（或者说一项投资相对于另一项投资的超额回报）也会上下波动。基于以上考虑，我们可以得出两条一般性的投资规则——事实上就是基本的策略转换方法：
如果交易成本相对较高或者新投资的超额回报较低，并且你没有掌握可靠的消息可以基于其进行投资策略转换，此时就应该选择消极型投资策略；
如果交易成本相对较低或者新投资的超额回报较高，并且你认为自己掌握了可靠的信息并能基于此进行投资策略转换，此时就可以选择积极型投资策略。
定性地看，这种说法是合理的：当采取行动的成本较高时，暂时停止行动，等到采取行动的成本较低时再进行。但是，如果我们假定所有人都是尽可能追求最大投资收益，那么从定量角度出发来考虑投资策略的转换可能更让你信服。
下面我们就来分析数据。
消极、积极与折中
既然所有投资者投资股票和债券都是为了赚钱，那么我们就可以说，任何投资计划，只要其资本收益率高于通货膨胀率，就会给投资者带来净收益。在评估转换策略——或者时而积极，时而消极的投资策略——可能的支出范围时，我们就是用这样的指标来衡量其业绩。此外，在评价某种投资策略的业绩时，我们需要假设，只要历史数据足够多，就可以用过去的业绩作为评价未来表现的重要指标。基于这种思想，我引用了从1962年1月到2004年12月这段时间标准普尔500（S&P500）指数的相关数据。按照目前股市分析师的标准，42年零9个月的数据已经满足“足够长”的期限要求。
我总共计算了513个持有期为1年和285个持有期为20年，以及大量持有期介于二者之间的投资组合。表3-1给出的是年均收益，或者说是每年的投资业绩，而不是特定期限的累计收益，即用一段时间内的总收益除以年数得到的简单数字。我的计算基于标准普尔500指数的月度表现，逐月计算相互重叠的持有期收益数据，从而可以得到更多的样本。例如，1年的持有期是基于连续12个月业绩的计算，可以是1962年1～12月，也可以是1962年2月到1963年1月，还可以是1962年3月到1963年2月，等等。这种方法同样可用于更长持有期（5年，10年，15年等）的计算。结果如表3-1所示。在这里，你可以把1年的持有期视为积极投资者1年的投资期限。这个投资者交易活跃，他今年的投资组合和去年的不完全一样。那么20年的持有期就可以看做是一个消极型投资者20年的投资期限。该投资者购买一个在股票和债券之间理性分配的组合，并持有20年。在1年和20年之间，我还考虑了5年、10年、15年的持有期。
这些投资策略的回报如何呢？
表3-1不同持有期内标准普尔500指数经通货膨胀调整的年度收益
12个月（1年）60个月（5年）120个月（10年）180个月（15年）240个月（20年）
持有期的数目513465405345285
最高收益率（%）582622681335985819
最低收益率（%）-7652-1767-796-549014
出现亏损的数目175135100600
亏损比例（%）3411290324691739000
平均亏损（%）-1656-549-310-190000
持有20年期的投资得到的最高投资年收益率为819%，并且比通货膨胀率高，最低投资年收益率仅为014%。对一个消极型投资策略来说这个范围太大了，但是要注意这里面没有亏损：亏损的数目为零。也就是说持有期为20年的投资者不会遭受损失。
如果过去的收益可以代表未来的话，最低年收益率为014%表示一个持有期为20年的投资策略几乎不可能亏损，这个有力的证据可以证明你花费在股市投资上的时间是值得的。但是这样就可以说“买入并持有”是好的策略吗？
实际上，不长期持有也是有好处的。
随着持有期的缩短，即从纯粹的消极型投资策略沿着折中型投资策略，一直到积极型投资策略，最高年收益率是不断上升的。从表中我们可以看出，剔除通货膨胀因素的最高年收益率随着持有期的缩短而提高：20年为819%；15年为985%；10年为1335%；5年为2268%；1年为5826%。
然而我们也要看到，随着持有期的缩短，出现亏损的投资组合数目和亏损率都在增长。从表中也可以看出，剔除通货膨胀因素的最低年收益率随着持有期的缩短而降低：20年为014%；15年为-549%；10年为-796%；5年为-1767%；1年为-7652%。
随着持有期的缩短而出现的亏损比例逐渐提高的现象，也进一步反映了积极型投资策略的缺陷。在15年的投资期限中出现亏损的样本数目占到这一类别样本总数的1739%，10年投资期限中这一比例为2469%，1年投资期限中这一比例更高达3411%。将平均亏损乘以1年持有期的亏损比例，我们可以得出在持有期为1年的投资策略的平均表现中，亏损带来的损失有多少。通过计算可以看出，这些亏损把1年持有期的收益平均每年减少了565%。这种积极型投资的潜在缺陷似乎会成为那些不会出现亏损的、持有期为20年的消极型投资者的笑柄。
从这个角度看，上面的数据明显支持买入并长期持有的投资策略。因此，一个厌恶风险的人通过这些数据会在长期内选择安全的消极型投资方式。但如果这样做的话，厌恶风险的投资者也将失去选择短期的积极投资策略可能得到的潜在而且可能是巨大的好处。
那我们到底该怎么做呢？
把风险因素和收益联系起来
你会为了保护自己免于遭受损失而放弃积极型投资策略带来的潜在高收益吗？一个投资期限为20年、平均年收益几乎可以肯定落在014%～819%之间的投资方式能满足你的投资要求吗？你会不会被一个既有可能获得5826%的高额年收益，同时也有可能损失34%的投资组合所吸引呢？根据这些数据，如果你接受投资期限为1年的投资组合，那么你遭受损失的概率为1/3——513个1年期的投资样本中有175个发生亏损，而平均亏损为1656%。
那么，如果可以避免这些亏损的情况，或者可以至少在大部分情况下避免，那结果将会怎样？理论上讲，投资者可以通过掌握更有用的投资知识躲过低迷的市场，把他们的投资收益率提高到一个更高的水平——根据前面数据样本的计算，可以达到大约1339%的年收益水平，远高于20年期的消极型投资策略的最高投资年收益率。这个数据的计算过程是：通过有效管理把亏损的情况排除在外，那么投资的平均收益为774%，再加上排除亏损后产生的额外565%的收益，就得到这一结果。如果确信这种有用的知识可以获得，同时可以用来指导投资者规避不好的市场机会并选择好机会的话，那么这样的收益率是可能实现的。这也正是我们这本书所讨论的内容，从现在开始，我们只关心完全的消极型与积极型，以及介于二者之间的投资策略能够带来的潜在收益。
表3-2将帮助你对股市投资的风险和回报有一个认识。在这张表中，我计算了每个持有期样本的收益分布状况，为股市表现做等级划分。例如，如果你在特定持有期内的投资收益处于第90百分位数以上，你在此期间的业绩将排在前10%，就是A+级。
你可以判断自己的等级。
表3-2不同持有期内标准普尔500指数经通货膨胀调整的收益（%）分布
12个月（1年）60个月（5年）120个月（10年）180个月（15年）240个月（20年）
第90百分位数349017201130890763
第80百分位数27201290960803700
第70百分位数20301120885746650
第60百分位数1530898845703596
第50百分位数792634802620487
第40百分位数290274585408389
第30百分位数-200040232305361
第20百分位数-200-270-140126265
第10百分位数-2270-770-370-170177
最右边的一列显示的是买入并持有策略，也就是完全消极型投资策略的投资收益范围，最左边的一列对应的是完全积极型策略的收益范围。在消极型策略中，我们又一次看到投资收益之间存在着较大差异：从第10百分位数（或表现最差的10%）对应的177%，到第90百分位数（或表现最好的10%）对应的763%。这些结果表现出一定的随机特征。简单来说，由于这些持有期为20年的投资组合中，有一些投资组合的收益明显优于其他，因此你在一个长期持有的消极型投资策略下的表现和你选择的投资起始日密切相关。
沿着表格向左移，也就是从消极型投资向积极型投资移动，情况不一样了。严格来讲，越是积极型投资，投资收益就应当越好，因为你是基于拥有的信息进行预测，并调整你的投资组合。
让我们来看看持有期为15年的情况：投资收益的变动范围增大了，表中最低收益为-170%，而最高收益为89%。在这种投资策略下，你既可能比完全消极型投资者做得更好，也有可能遭受亏损。但是如果你在持有期为15年的所有投资者中位于第80百分位数对应之等级，那么你的收益要比持有期为20年时第90百分位数对应的等级还要高。也就是说，如果把你的收益放在左边偏向于积极型的一列里，那你在投资者中的名次就会下降，而你可能获得比完全消极型投资策略的最高收益水平还高的收益。实际上，在完全消极型投资策略下可获得的最佳收益仅略优于持有期为15年时第70百分位数对应的水平。再继续向左看，持有期为20年的投资者中，50%的人收益要高于在完全消极型投资策略下可获得的最佳收益水平。
很明显，在完全积极型投资策略下，要战胜完全消极型投资策略下的业绩，你并不需要成为最优秀的投资者或者拥有最准确的信息。这是不是在一定程度上表示积极型策略要优于消极型策略呢？不一定。
表3-2中加粗的数字给我们一些启发。从右往左看，也就是从消极型投资到积极型投资的过程中，注意从持有期为20年的完全消极型策略下的投资收益往左，粗体字的范围逐渐缩小，因为完全消极策略下的收益是长期的市场平均收益，因此这些粗体字代表了市场上一般投资者的投资机会——一般投资者所拥有的信息不比别人多，也不比别人少，他们只能获得市场平均的投资收益。这里有一个问题：既然粗体字的范围是逐列缩小的，采用积极策略的投资者获得平均收益的概率也越来越低，那为什么还要选择通过更积极的投资来获得那样的收益呢？基本上确实没有必要这么做。首先，采用积极型策略获得平均收益的成本更高，这是因为交易成本的存在。简单来讲，越是频繁地变换投资组合中的资产，这种投资方式带来的交易成本就越高。同时还可能会出现亏损的情形。越是积极型投资，出现这种不幸的可能性就越高。
很明显，如果你想获得市场平均收益，或者是你手中的信息有限，只能带给你平均收益，那么采用简单的、买入并持有的消极策略将是最好的选择。
再看看表格中没加粗的数字，最下面一行的数字代表最差的投资收益。可以说，这是积极型投资者因为错误的信息而导致的损失。相反，上面几行的数字则反映由于掌握有利信息而改变投资策略的投资者的投资机会。这个范围比获得平均收益的粗体字范围要小，不过当然也更诱人。我们看到，这些数字涵盖了从完全积极到完全消极的几种策略，只有拥有更有利消息并基于此进行投资才能得到这样的收益。
我们将在后面的章节中讨论如何获取这样的信息，但是现在你知道自己的目标是什么了。
精神病人的测试
精神科医生经常用罗夏墨迹测试来查明病人的病因，测试的结果常常与事实相去甚远。你很容易联想到这样的情景：一天，精神科医生拿出一张有几个墨水点的卡片，问他的病人：“你看这像什么？”病人回答：“一个洋葱骑在骆驼上。”第二天，医生又拿着这张卡片问另外一个病人同样的问题：“你看这像什么？”第二个病人回答：“一个索套挂在衣架上。”病人能给出的答案有无穷多个，而且如果不是事先了解病人的病情，是无法预知他们会给出怎样的答案的。
当然，股市的可预测性对投资者却具有吸引力。至少在采取消极型投资时，投资者相信市场长期而言必定会呈上升趋势。相反，进行积极型投资时，他们也相信自己有足够的信息来判断市场的走势，并能充分利用这些走势来获取利润。他们相信通过调整投资组合获得的收益足以补偿交易成本，并且能够产生高于原来投资组合的收益。
我已经说过，我自己对这两种投资策略都很感兴趣，我也相信基于当时的经济因素，可以对股票市场环境进行预测。那如何预测呢？
下面我们做一个有趣的实验，同时也是对这方面问题的一点介绍——我自己做了一个罗夏测试。图3-1和3-2是我给出的两张“卡片”。别像精神病人一样，而是要像投资者一样去思考：这些卡片告诉你什么信息？
图3-1
图3-2
站在投资者的角度看，图3-1表示波动很剧烈，尽管不断地在中线附近徘徊，但上下波动的幅度很大。相比之下，图3-2表示持续了一段时间的总体上扬趋势，尽管中间有很多次小的回调。如果你能这样理解这两张卡片的含义，你就已经符合要求了。
实际上，图3-1是从1962～2005年间的不同时点开始，在剔除通货膨胀的影响之后，投资者持有标准普尔500指数1年的投资收益。在1年的持有期里波动幅度和最大盈亏都是显而易见的。可能有些读者已经猜到，图3-2描述的是在同样的时间范围内，20年持有期下标准普尔500指数的投资收益。总体上看，其长期走势是向上的，看起来更具有可预测性。
通过的两个不同持有期的观察发现，短期内的波动比较频繁，而从长期来看这些波动将被抹平。这种现象和均值回归概念相关：上升之后必然会回落；回落之后必然会上升。然而，那些在1年持有期上相当明显的波动是不是也能预测呢？如果可以，就有可能预测出均值回归的过程，根据可能出现的上升趋势调整投资组合，根据可能出现的下降趋势进行相反的调整。
让我们再来看图3-1，这次标出纵坐标，即标准普尔500指数的投资回报，以及横坐标，即1962～2005年的年份，得到图3-3。
图3-3标准普尔500指数的实际总收益：1年持有期
实际上，大部分的严重亏损（横轴下方的部分）出现在20世纪70年代和千禧年股市泡沫破灭之后的一段时期，这说明只要理解是什么因素导致该期间内市场低迷，就能有助于投资者进行合理预期。市场持续低迷的时间长短也是有意义的，总体上看，股市上下起伏的周期大致是5年，这说明股票市场具有周期性、非随机性和可预测性。这和买入并持有房产的策略所具有的周期性和可预期性一样，其平均持有期为5～7年。一般说来，5年左右是一个比较宽松的投资期限，你有充分的时间进行投资组合调整，以在股票市场上获利。
实际上，要在股票市场中做到顺势而为，你并不需要保持一种投资策略不变。股市的气候就像季节转换一样是逐步变化的过程，但在一个季节内，大致天气通常是可以预测的。
波士顿进入冬天后，第一天可能是晴天，55华氏度，但是如果你是当地居民，你就会知道寒冷的风雪天气很快就会到来，并据此判断做好准备。同样，如果股市的某个“季节”持续数年，那么1个或几个月，甚至1年的投资失误，也不会完全抵消基于对季节正确预期而进行资产配置的所有潜在收益。当股市和债市出现“自然灾害”时，也不用恐慌，每次经济冲击后都会出现一个调整过程，使经济回到其长期均衡状态。像季节一样，这些调整过程也能被预期并可据此采取行动。
如果你确实按照调整过程来行动，我可以保证，相比不这么做的时候，你更容易获得高于市场平均的投资收益。
讨论策略，而不是选股
风险是本部分讨论的重点。作为一名投资者，你必须选择一种方法来衡量投资策略的风险和收益。但是我更倾向于将风险或厌恶风险与个人知识水平联系起来考虑。我认为，利用自己对经济环境的理解进行投资并不算冒险。如果你认识到市场将会如何反应，你就可以调整自己的投资组合来避开损失、增加收益，使用在这种经济条件下的最优投资策略，长期而言你就可能明显地提高你的投资收益。
在这里，我们讨论的是选择投资策略，而不是选股。市场上有成千上万的股票可供选择，而相对来说可以选择的投资策略只有几种，那么投资策略的选择方法看起来就不会那么令人生畏了——而且很可能更有用。当然，结果要取决于你对市场转折点的判断能力。但是如果这些转折点都具有可预测性——或者说非随机性——那么它们就是可以进行预测的。
有时候我感觉，在股票市场中厌恶风险的、保守的消极型投资者会认为只有投资大师或者信息灵通的人士才能获得那些能带来显著收益——预测市场转折点——的信息。其实每个投资者都可能获得正确的信息并借此提高业绩，这并不是说有利的信息总是能让你赚钱。即使拥有可以得出恰当结论的有价值的信息，最优秀的积极型投资者也会做出一些错误的决策。也就是说，风险总是存在的——但随着投资决策的准确性越来越高，风险也就逐渐被调整到一个可以接受的程度。
为了实现更高的收益，你愿意承受多大程度的风险呢？你对各种宏观因素理解越深，这个问题就越容易回答。本书后面的章节将对各种宏观因素进行讨论。
正确认识经济冲击
经
济冲击往往不如卖报人叫卖的无情海啸、流行病威胁、爆炸和战争大屠杀之类的冲击那么强烈。但是如果要判断其对产业、商业活动、工作、收入、利润，或者关于储蓄、支出和投资等基本行为趋势的影响时，经济冲击和这些冲击的作用是同等重要的。正面的经济冲击，例如突然降低监管要求、出台税收优惠或者通胀率降低，会对经济活动起到推动的作用，引起更多的储蓄、支出和投资，同时也会促使国家的繁荣，带来更高的经济增长率和就业率，促使收入增加，提高公司价值等。但是负面的冲击则会伤害经济体系的构成成分，以及股票、债券和其他与经济表现相关的资产。
在这一章，我会介绍经济冲击，这些冲击与经济体系“食物链”的最顶层——产业密切相关。产业是一个相当冷门，也许还有些抽象的名词；每天我们大多数人都在考虑工作等更热门、更常见的问题。但现在我们知道，基于消极型和积极型两种最基本投资策略的前景来制订投资计划是有价值的，我们同样也可以说，确定众多产业中何种产业最具投资价值同样是有价值的。在我提到的自上而下投资策略中，产业研究非常必要。
在经济被不断冲击的情况下，各个产业以一种可以预期的方式进行变动和调整；各个产业的构成成分决定着这种变动和调整的方向。所谓的成分就是对行为起到决定作用的因素，因为行为是生活中最关键的判断标准。当一个事件发生时，A和B两个人因为行为特征不同，对此事件的反应也不一样。心理学家讨论过这种“战斗或逃跑”的反应：遇到困境的时候，一些人举起了拳头，而另一些人尝试逃避。类似地，当经济冲击来袭时，一些产业巍然屹立，而另一些产业在新的压力下萎缩。某些冲击会给交通、医疗护理、软件等行业带来利润增长；而同样的冲击可能导致另外一些行业的利润降低。由于每种行业都有数十种或是数百种公开发行的股票，如果你想以负责的、能超越平均水平的方式投资，那么就不能忽视各个行业对经济冲击的反应。
前面提过，政府的监管通常具有广泛的影响，通货膨胀水平的波动是当代经济的潮流，而技术革新成为极富创造性的破坏势力——就像是午夜的火鸟，在点燃一场森林大火之后，预言早上一切将获得重生。但是在讨论与经济冲击相关的产业行为时，我们的投资学词汇需要扩充一下，主要包括弹性，以及与之密切相关的β系数。这两个概念互相关联，同时也与产业的行为和盈利相关。
在你成为优于一般的投资者的道路上，你需要像行为科学家一样行动，学会判断经济冲击发生时，某一产业的行为反应。要想投资获利，你需要思考以下问题：当经济环境趋向严峻的时候，哪些产业能够做出最顽强的抵抗？哪些产业会完全丧失抵抗能力？经济高涨时几乎所有的行业都很兴盛。但哪一个行业最为繁荣？
这是构建投资组合时必须要知道的。
与冲击相关的术语
β系数和弹性对回答这些问题非常有用，下面我们从一些定义开始进行行业研究。
股票内在风险和市场总体风险之间的相关程度称为股票的β系数，每只股票都有β系数，其数值可能为正也可能为负，也有可能等于零。β系数等于1意味着股票风险与市场平均的风险水平相当。例如：如果一只股票的β系数等于1，这表明它的走势与市场同步，也就是说无论上升还是下降，它和市场总体的变化都相同。当市场上涨时，β系数为1的股票也上涨，市场下跌时它也会下跌。我们可以把β系数为1看成是使资产获得市场平均收益的一种保障，其他水平的β系数意味着该资产的收益或是高于或是低于市场的平均水平。比如，在上涨行情中，如果某资产的β系数小于1，它将获得低于市场平均水平的收益；如果某资产β系数大于1，它就能获得高于市场平均水平的收益。
显然，β系数是一种很有用的投资工具。一般来说你不需要去计算每种股票或资产的β值，金融分析师已经把这项工作做好了：浏览任意一家跟踪股市行情的网站，输入公司名称，你就能得到这家公司β系数，以及股票的其他基本面信息。例如：陶氏化工（DowChemicals），β值117；希尔顿酒店（HiltonHotels），β值089。
要注意，β系数不能独立地看。也就是说，如果你希望利用β系数来作为一种引导投资的工具，就一定要把它和其他的经济概念结合在一起使用。β值是不断变化的，而且基于历史数据得到的β估计值往往不是真实的β系数。计算β系数需要运用一些数学公式，你不用亲自去算，但你需要结合经济状况发生变化的时间来预测β系数的变化方向。在我看来，理解β系数需要联系经济体系中的供需现状，以及各个产业对这种供需状态的反应能力。
我们马上就会按照这一思路进行分析，但在此之前，我们还要介绍另外一个名词：弹性。这里的弹性指的是某一产业在经济冲击中的调整能力。在一场经济“海啸”爆发时，一个有弹性的产业可以通过改变、调整和革新确保能够幸存下来。在供给和需求关系中，当经济冲击导致某产业面临的需求曲线发生移动时，富有弹性的产业有多种选择：它们可以通过提高或者压低价格来应对需求的增减。为此，它们可能采取各种必要的手段，包括：雇用或者解聘工人、扩建新厂或关闭分厂、继续在原址生产或转移至别处、悄悄提价或者降价促销。但是对于缺乏弹性的产业来说，当经济冲击到来时，可供选择的调整手段就很少了。由于它们调整产出的能力十分有限，所以通常这些产业只能通过提高或者降低价格的方法来应对需求的变化。后文中你将会看到，这样做在有些情况下会使得公司获得暴利，在另一些情况下则会导致公司破产。
总体而言，一种产业在经济冲击中的行为反应对其盈利能力和股价涨跌的变动方向起着重要作用。显然，这只是对弹性和β系数的直接解释，要想理解它们在投资组合中的重要作用，最好的方法是联系现实世界中的例子。
所以，我们现在开始介绍第一个案例。在这个案例中，政府监管是我们选择的冲击——这是我们考虑的主流因素，同时还伴随通货膨胀率的上涨。这里的受害者是航空业——这个向来缺乏弹性的庞大产业。
高β系数，何种策略？
另外一种可能有助于更好地理解β系数的方法，是把它看做一种资产对股票市场的敏感度。例如，有些股票和市场变动一致；另一些则比市场变动的速度更快，比如快20%；还有一些股票对市场的敏感度更高，可能高出市场30%、40%、50%，甚至更高。很明显，在上升的行情中，投资者愿意持有敏感度最高，也就是β系数最高的股票或者股票组合。这样，他们能将自己的投资收益最大化。但是——这个“但是”很重要，当市场下滑时你不愿意持有高β系数的股票，因为那样你会比市场亏损得更多。
我们可以得出这样一种观点（华尔街的专业人士也曾提出过类似的观点），即将高β系数和长期买入并持有策略结合使用。假设一段时间内股票市场的收益是8%。在这种投资环境中，一只敏感度比市场高出20%的股票，其预期收益是96%，计算过程如下：
[1（市场）＋02（额外的β值）]＆#215;8%（市场预期上涨）=96%。
因为在较长的投资期限内，股票市场出现亏损的机会很小甚至没有，通过买入并持有敏感度最高的股票，投资者将在较长持有期内将投资收益
最大化。
但是还有一种更好的投资方法可供选择。如果你在市场行情上涨的时候持有β系数高的股票组合，而在出现回调的时候避免这类股票的投资，那你将获得所有上涨行情中高β系数组合的投资收益。在高β系数的股票投资方面，不断变换的投资策略是有意义的。
航空业的黄金时代
1991年，泛美航空公司倒闭，公司因经营不善而瓦解，昔日的辉煌也随之成为历史。而在此之前的数十年间，它曾得到广泛的认可，不仅因为它是最大的航空公司之一，而且它代表着人们日常生活中的一种奢侈。2002年的一部电影《逍遥法外》（CatchMeIfYouCan）就很好地描述了其繁荣时的景象。影片从一名飞行员的视角来观察世界，泛美航空公司飞机的蓝色机身和机翼上的金色条纹为他带来了诸多荣耀：孩子们向他索要签名，女性投来崇拜的目光，即使在工作时间内都会得到过多的关注。这是一个强有力的象征，人们不仅对飞行员，而且对他们驾驶的飞往遥远目的地的豪华飞机产生景仰和惊叹。泛美的蓝色机身可能意味着棕榈树和金色的沙滩，以及鹅卵石街道旁的浪漫的咖啡屋，或者在高山上的法国古堡间自由滑雪。总之，它意味着一切可能。
这是好莱坞的幻想。但实际上，我相信它精确地描绘出了泛美航空这家大型商业航空公司曾经的辉煌。那个时候，公司没有拥挤的跑道和航班延误，不会让40架飞机挤在跑道上，也不会让旅客们以一包椒盐饼干打发一餐。这家航空公司是如此地富有，顾客接踵而至，只有天空成为限制。
20世纪60年代是泛美最繁荣的时期，那个年代的大部分时间里，它下达的飞机订单超出供应商的供货能力，客户基数成指数级增长，公司大把地赚钱。1961年公司的收入为46亿美元，净利润达到2600万美元，均创下新高；1963年收入为561亿美元，净利润达到7900万美元。乔治-E-伯恩斯（GeorgeEBurns），“喷气式时代来临”，《泛美航空历史》（泛美航空历史研究基金会，wwwpanamorg）。1965年，泛美的乘客达到约600万人次；到1969年，已经达到1000万人次。赫彭海默（TAHeppenheimer），《动荡的天空》（纽约：约翰-威利出版公司，1995年）。这样的成长速度预示着泛美将有一个美好的未来，大多数人也都持有这样的想法。泛美的高层管理人员认为将来不会仅仅使用拥挤的小客机，投资购买最大的商用飞机也是可行的。在这种理念的指导下，泛美成为第一家购买奢华的波音747的航空公司，1966年订购了23架该型号的巨无霸飞机（每架载客500人），并于1970年开始投入商用《泛美航空：美国历史上跨国空运的“选择工具”》，美国纪念飞行百年委员会……
这就是这家航空公司的黄金时期，这里的问题是：如果你在1970年进行投资，那你是否会购买泛美航空公司或者其他航空公司的股票？
事实证明，此时并非买入的好时机。
小心陷阱
通过考察当时最主要的宏观经济因素，我们来对鼎盛时期的航空业进行投资分析。
首先，20世纪70年代处于历史上有名的高通胀、高利率时期，表现其一就是由于美元贬值导致的交通价格上涨，形成费用高、旅客少的局面。其二，当时正面临欧佩克的石油冲击，原油价格上涨致使航空业的营运成本攀升，进一步导致了客运量萎缩。所以，我们很快就找到投资航空业的两个重要不利因素。
那么β系数给我们的指示是什么呢？航空业的β系数一直以高而闻名，也就是说该类股票对市场波动的敏感度非常高。那么20世纪70年代美国股票市场是什么状况呢？在那个年代的大部分时间里，股市处于剧烈的波动之中，这意味着具有高β系数的股票在这一时期内的表现比市场平均水平要差。
毫无疑问，聪明的投资者在70年代会放弃投资航空类上市公司的股票。但是当经济和股票市场开始好转的时候又该如何呢？聪明的投资者会回过头来持有这类股票吗？
同样，还不是时候。
80年代，股票市场飙升、石油价格下跌，最终利率和通货膨胀率双双下降，看起来一个适合投资于高β系数的股票的时机已经到来。那么现在我们假设你已经深刻理解了这些指标的变化并于80年代初投资于航空类股票，同时假设你对经济趋势变化的预测很准确，并深知当前正处于一种对航空业有利的市场环境中，那么你的业绩会怎样？
你的预测是准确的，20世纪80年代，你的预期都成为现实：随着利率水平和石油价格的双双下降，股票市场的市值翻番。然而，尽管这一时期股市处于牛市且航空业的β系数较高，你的投资仍然表现不佳。航空业的股票在1983～1992年这10年间的收益仅为3607%，远低于全部行业股票同期18091%的投资收益。
表4-1部分标准普尔500指数行业收益，1983～1992年
行业（按英文字母排序）收益（%）行业（按收益（%）排序）收益（%）
航空/国防15387机床－5366
铝4565运输：铁路－4892
卡车及部件1041金融：储蓄和贷款－4794
汽车－947石油及天然气开采－437
汽车部件售后市场7454金融：银行（主要地区）－2394
酒精饮料47246煤炭－1739
非酒精饮料82594金矿开采－1241
广播媒体22588住宅建设－1095
建筑材料6568汽车－947
（续表）
行业（按英文字母排序）收益（%）行业（按收益（%）排序）收益（%）
化学产品2932计算机系统－753
化学产品：多元化15708金融：银行与货币中心376
煤炭－1739运输：国际船务939
通信设备28656运输：卡车262
计算机软件及服务39189金融：其他2766
计算机系统－753油井及设备服务3386
集装箱：金属和玻璃71737运输：航空3607
集装箱：纸制品32988出版4375
化妆品35997铝4565
电子设备19768金融：保险（财产和意外险）4909
电子：仪表5619电子：仪表5619
电子：半导体13003公用设施：天然气5696
娱乐36183机械：多元化582
金融：银行（主要地区）－2394建筑材料6568
金融：银行与货币中心376医院管理6763
金融：保险（人寿保险）18243零售：食品连锁店6829
金融：保险（多元化）2892房屋制造7303
金融：保险（财产和意外险）4909汽车部件售后市场7454
金融：其他2766休闲7691
金融：个人贷款22381钢铁7963
金融：储蓄和贷款－4794金属：其他8533
食品40602玩具8948
金矿开采－1241家用家具和设备9535
健康护理：药品59251卡车及部件1041
健康护理：医疗产品16525出版：报纸11539
住宅建设－1095纸张和木材产品1164
医院管理6763公用设施：电力12758
旅馆22893零售：百货公司128
（续表）
行业（按英文字母排序）收益（%）行业（按收益（%）排序）收益（%）
家用家具和设备9535电子：半导体13003
家用产品21759航空/国防15387
休闲7691化学产品：多元化15708
机床－5366健康护理：医疗产品16525
机械：多元化582纺织品：服装制造17698
房屋制造7303金融：保险（人寿保险）18243
金属：其他8533鞋1916
石油：国内综合20497电子设备19768
石油及天然气开采－437石油：国内综合20497
石油：国际综合3094家用产品21759
油井及设备服务3386金融：个人贷款22381
纸张和木材产品1164广播媒体22588
污染控制53111旅馆22893
出版4375通信设备28656
出版：报纸11539金融：保险/多元化2892
餐饮32605化学产品2932
零售：百货公司128石油：国际综合3094
零售：药店44338餐饮32605
零售：食品连锁店6829集装箱：纸制品32988
零售：一般企业40364化妆品35997
鞋1916娱乐36183
钢铁7963计算机软件及服务39189
纺织品：服装制造17698零售：一般企业40364
烟草9702食品40602
玩具8948零售：药店44338
运输：航空3607酒精饮料47246
运输：国际船务939污染控制53111
运输：铁路－4892健康护理：药品59251
（续表）
行业（按英文字母排序）收益（%）行业（按收益（%）排序）收益（%）
运输：卡车262集装箱：金属和玻璃71737
公用设施：电力12758非酒精饮料82594
公用设施：天然气5696烟草9702
行业平均18091
那问题出在哪呢？一句话概括，就是你太依赖β系数了。
行业的弹性
对上面例子中收益不佳的更深层解释基于供给和需求。在1978年以前，航空业受到了严格的监管，美国联邦政府，具体来说，民用航空管理署（CAA）对票价、航空路线等进行完全控制。航空业任何活动都要得到CAA的批准，这就是我们所说的无弹性的行业。再重复一遍，当一个行业难以调整生产模式来应对需求的变化时，我们就认为这个行业是无弹性的。例如，泛美航空想在美国开辟更多的航线，但实际上经常是不能获得批准，公司为客户提供的飞往世界各地的服务受到严格限制。
我们继续思考，当市场上对一个行业的产品和服务的需求增加时，如果该行业不能有效地增加供给，那会出现什么状况？
在这种情况下，应对需求上涨的唯一办法就是提价。这一过程的推理如下：如果产品的价格上涨，这个行业每卖出一个单位的产品得到的收入就更多，但是同时消费者对这种产品的购买数量会减少。销售量的缩减规模取决于消费者的变通能力。如果消费者选择很多样、变通能力强，销量就将大幅滑落；反之，如果消费者选择的灵活性小，那销量下降幅度也小。
价格和销量两个变量的相反作用可能导致不同的结果：当价格的影响占主导时，收入增加；当销量的影响占主导时，收入下降。因此，如果价格影响的作用大，而行业需求增加，低弹性行业的企业就可以生存下去——甚至会很繁荣——此时，产品和服务价格的上涨弥补了不能有效扩大供给的缺陷。实际上，如果你能把现有的商品卖出一个更高的价钱而无须扩大生产，你就会从中获利。
对严格监管的航空业来说，这是一种理想的模式。1978年之前，由于政府的监管，航空业很难在需求增加时扩大供给。因此，当经济景气，人们愿意更多地旅行时，因受到监管而缺乏弹性的航空业可以提高价格，这一行为能够带来高于经济增长水平的盈利增长。在这种前景下，航空业的高β系数将带来更高的收益。
但是在1978年，航空业环境发生了变化。当年发布的《航空放松监管案》规定，航空公司可以自由进出市场，且所有的航空公司都可以选择自己的航线。到1982年，航空公司还可以决定自己的票价，这些因素都促使行业供给曲线的形状发生巨大变化：供给的阀门，尤其是行业的进出，曾经严格地控制在政府手中，而现在航空业可以自己决定供给量。这并不表示从此时开始行业监管完全放开，仍然有一些因素限制着行业的供给，比如机场和跑道就不是那么有弹性。但是随着监管的放松，这个没有弹性的行业突然变得富有弹性了。
20世纪90年代初期，泛美航空公司破产，从行业弹性变化的角度看，这一事件并不令人意外。
微调你的指示灯
单独看β系数会导致误解。但是结合弹性来考察，它将具有重要的指导作用，让你明确地知道怎么去投资。
在某种意义上，我所说的是指示灯——就像飞机驾驶舱的警示灯——当该买入或卖出某只股票或者某个股票组合的时候，灯就一闪一闪地发出指示。回到1982年，监管放松之前，对泛美这样的航空类股票的指示灯开始频闪，告诉我们该卖出这类股票了。然而，其他一些人的指示灯却显示出相反的信号：“买入这类股票。”
为什么有这种差异？在我看来，如果你在20世纪80年代初期买入航空类股票，你的指示灯是基于历史的β系数做出的判断，尽管回顾历史数据很重要，但是如果没有把经济环境和供需因素都考虑进去，就会得到错误的指示。回到80年代初期，当放松监管的法案开始发挥魔力（或者在你看来，可能是一种巫术），大航空公司的β系数随着行业弹性增大而降低。很显然，这就意味着在即将到来的大牛市中，航空类股票不能像过去一样获得那么高的收益。
在放松监管的第一波冲击中，航空业丧失了即使不是全部，也应该是大部分的价格优势。随着行业新进入者的到来，各公司开始争夺客户以降低自己的空座率，而降低空座率最好的办法就是压低价格，这直接导致航空旅行的价格下降。（理论上讲，在有空座的航班上增加乘客并不会导致航空公司的成本增加。因此，航空公司必须依靠足够优惠的价格来吸引更多乘客。但是价格降低多少，取决于消费者的价格敏感度。）可以想象，在某个时期，规模巨大、自信且笨重的泛美航空尝试在市场争夺战中降价，它确实这样做了，因为它知道自己别无选择。但是这个行业巨头无法具备新成立小型航空公司那样的调整速度或准确度。当放松监管的法案迎来它的10周年时，泛美却等不到了。这个商业航空巨头这段困难时期的历史被详细记录下来。骄傲、过度扩张和糟糕的管理，加上1978年《航空放松监管案》的颁布，最终招致了泛美神话的终结。以1978年作为公司的转折点是合理的：法案的颁布改变了一切。政府曾经一度为航空业制定了严格的法规，现在却让这些航空公司在自由市场中自己解决问题。规模巨大、实力强劲，并一度主导市场的泛美航空没有处理好这些问题。但是我对泛美的破产以及商业航空业的曲折历史的看法，和大多数商业及航空业历史学家的看法有些不同。对于泛美及其竞争者来说真正的原因是，这些大型航空公司的成本结构不能适应突然颁布的放松监管的法案所带来的激烈竞争的要求。如果你早在当时意识到这一点，你会带着同情而不是崇敬的眼光看待泛美——每一项指标都显示这家公司已经陷入不能自拔的困境之中。对航空业放松监管的法案的深层影响，可以参见赫彭海默所著《动荡的天空》和阿尔弗雷德-E-卡恩（AlfredEKahn）的《放松监管的启示》（华盛顿：布鲁金斯学会，2003年）。关于对泛美航空走向没落的个人观点，可以参考罗伯特-冈特（RobertGandt）的《空中之神：泛美的陨落》（纽约：威廉-莫罗出版公司，1995年）。
所以，如果你在1982年投资于航空类股票，那这就是你收益不高的原因：航空业放松监管之后的需求波动，主要是通过供给的增加得到平衡，行业的盈利水平并没有出现明显的变化。该行业从无弹性变为有弹性，β系数从高变低，同时曾经有利于航空类股票的宏观经济变量，如低通胀、低能源价格和上升的市场行情，在某种程度上失去了效果。
这里的投资教训是为了确保你的指示灯具有前瞻性：把行业的历史β系数作为指导，但是一定要把β系数与那些可能影响行业弹性，从而影响β系数的重要的经济冲击联系起来。
行业不像一盒巧克力
如果你的指示灯能正常工作，那你将在行情好的时候选择投资弹性小、β系数高的股票，而在行情逆转的时候放弃这些投资。但是当公司从无弹性变为有弹性时，其股票未必就不受欢迎。股票β系数下降时也是如此。当按照弹性水平或β系数来选择股票时，我们的投资规则也会做相应调整。
为了说明这一点，我们继续以航空业为例。
在监管放松以来的数十年里，航空业作为一个运行整体，表现出新的弹性水平。具体来说，航空公司在计算机的帮助下，可以方便地预测每条航线的客运量和上座率。
和行业一样，消费者也可以分为有弹性或者无弹性的，这样的描述航空公司经常采用。无弹性的乘客可能是那些商务人士，他们需要在特定的时间赶到特定的地方去，并不是太关心机票的价格。相反，有弹性的乘客可能是度假者，他们可以选择在票价最便宜的时候出行。通过对有弹性和无弹性乘客设计不同的价格，航空公司现在可以更好地安排航班——这是一种能够在利润率非常低的行业盈利的策略。
前面提到，泛美在受到监管时可以飞得又高又远，但是却不能足够快或足够好地调整其业务来适应有弹性的自由市场的冲击。其他的大型航空公司尽管通过收购、合并和有技巧的扩张延长了其存活期，最终也逐渐走向破产。而存活下来的极少数大型航空公司，例如大陆航空、联合航空和美国航空公司，因为低成本的航空公司仍主导市场，所以还要继续在放松监管的冲击余波中抗争。老牌航空公司——尤其是雇员中有工会组织的公司——在压缩成本方面无法和那些没有工会组织的新兴公司相比。
例如，捷蓝航空（JetBlue）《捷蓝航空：飞得更高？》，哥伦比亚广播公司，2003年6月18日。不管捷蓝航空多么迅速地成为华尔街宠儿，这家航空公司还是不能逃脱对航空业的宏观经济冲击。2004年，原油价格开始上涨；2006年，捷蓝航空首次宣布出现了季度亏损，其中很大部分要归因于燃油价格上涨的影响。在新千年之初还是一家名不见经传的小公司。但经过迅速发展，它成了行业的宠儿。几年前一个60分钟的电视新闻专题以这样的叙述开头：“在大多数大型航空公司削减规模甚至破产的时候，这个行业的新成员捷蓝航空却实现了持续的盈利和扩张”。优秀的管理、服务和营销是这家航空公司获得成功的重要原因。但在很大程度上，该公司之所以能以低成本、高弹性和有效的方式运行，是因为它是一家没有工会组织的公司。有弹性和无弹性未必就是对立的两极；在行业内部存在不同等级的弹性水平。工会增加企业运作的成本，降低其运作灵活性，从而制约了企业的发展。尤其是工会制定的工资、养老金和福利水平都要高于企业所定的标准。当一个企业不能根据经济环境调整其成本时，它与其他能进行调整的企业相比，在竞争中将处于极大的劣势。
借用另一部热门电影的台词，行业不像一盒巧克力，而更像一盒各式各样的橡胶绷带，行业中的企业可以伸展到不同的长度。作为投资者，如果你能认清弹性的重要性，你就会知道哪家公司或者哪种类型的公司可以投资。
盯住弹性
能够尽可能盯住弹性的投资者将会得到高于市场平均水平的收益。航空业的案例告诉我们，盯住弹性，部分取决于你对政府监管影响行业整体的理解能力，部分取决于你如何认识宏观经济对各个行业产生影响，还有部分取决于你发现各行业内成功创新者的能力（例如那些能以最低成本最大限度满足顾客需求的公司，即为行业内的成功创新者）。但是盯住弹性不利于你在微观层面上对投资组合的管理。总的说来，经济冲击——例如规则的变化、技术的革新或者税收负担的变化——带来的行业弹性的变化是渐进式的。
泛美航空在放松监管后经历了10多年的时间才垮台，这期间，该公司尝试通过合并、出售资产以及对航线和价格进行战略调整来增加弹性，但都以失败告终。同时，低成本公司占领新增市场也花了不少时间。行业弹性的变化也是可以预测的，因为历史上类似的冲击导致各个行业做出了相同的反应。
考虑到所有这些因素，任何投资者都需要应用这些弹性法则：
交易的弹性法则
投资于无弹性的股票
买入并持有那些面临上升需求（或者处于牛市）的无弹性行业的股票。在这种情况下，价格上涨以回应需求的上升，这是一个双重获利的结局：价格上涨的同时，愿意并有能力购买的消费者数量增加，这表现为公司更高的盈利。
出售并回避那些面临下降需求（或者处于熊市）的无弹性行业的股票。在这种情况下，价格下跌以回应需求的下降，这是一个双重损失的结局：价格下跌的同时，消费者的数量减少，这导致公司盈利下降。
投资于有弹性的股票
当经济形势不好（或处于熊市）时，如果你一定要持有股票的话，就要持有或者买入有弹性的行业的股票。当经济低迷时，最具灵活性的公司最有可能取得领先于市场的业绩。在这个输赢互现的市场中，你可以通过寻找最可能有效调整成本结构的富有弹性的公司来获利。
当经济形势向好（或处于牛市）时，避免持有弹性大的行业的股票。当经济和股票市场表现好的时候，富有弹性的公司业绩要比那些低弹性公司差，这是因为后者的β系数高导致股价攀升得更高。作为一般规律，投资者在挑选那些可以在最低的价格水平上提供最大供给的有弹性的公司时应该格外小心。（这里涉及在第五章要提到的“独特性”的概念。）
每个行业都是一个大篮子
我在前面提过，每个行业都代表了一大篮子的股票。如果我们能够准确区分业绩好的行业和不好的行业，就能够做到尽可能地将资金配置于众多业绩优良的公司，进而获利。投资者所说的板块投资就是这个意思：他们所投资的板块既可能代表某一特定的行业，也可能是有共同特征的一系列行业的总称，例如消费板块就包括零售、食品和休闲行业的股票。
很明显，如果判断正确，这样做将是有利可图的。从前面1983～1992年间的行业收益表中，我们可以看到，烟草行业的收益水平是9702%，非酒精饮料行业收益为82594%，“集装箱：金属和玻璃”行业的收益为71737%。可以想象，如果在20世纪80年代抓住这些行业的股票该有多赚钱。我不能给你一个公式来算出未来10年中业绩最好的3个或5个行业，但是我提供了一个方法，让你最有可能选出在一定经济环境中业绩优异的行业。
β系数和弹性相结合的方法会帮你实现卓越的投资业绩。在下一章中我们会介绍一些在实际操作中度量β系数和弹性的方法，这将有助于你选定（或者回避）真正的高β系数的股票，并简化整个过程。
不同的经济冲击，同样的经济结果
不
同的经济冲击可能产生同样的经济结果。例如，减税能推动证券市场持续上扬，也就是通常所说的牛市。通货膨胀水平下降和美联储一连串的降息措施也具有同样的效果。但这些因素导致的牛市却是不相同的。这些市场冲击会造成各个行业的不同反应，原因就是行业弹性的差异。
在某种程度上，经济冲击能够识别不同行业的敏感性——或者说高β系数，低弹性，这些都是在本章中可以替代使用的用语。那么我们的任务就是找出对特定冲击最敏感的行业。这样，我们就会知道哪些行业值得投资——哪些应该避免投资。
为此，本章重点分析两种冲击：美联储货币政策的重大调整和由个人电脑引发的技术爆炸。我们举美联储的例子是因为从其自身权力来看它具有指导意义：通货膨胀和利率水平影响所有的投资者。例如，未来较低的通货膨胀水平意味着将来的货币会得到最大程度的保值，低利率意味着从事各种金融交易的成本较低。然而，对美联储案例的讨论将引出在历次冲击中选择最佳行业进行投资的方法。相应地，个人电脑的案例则帮助我们制定在有弹性的行业中选择业绩最佳公司的标准。每一种方法都是基于常识的，但我也会介绍被称做常识的行业选择方法：通常最简单的数据能将你引向正确的方向。
利用我们的投资策略，我们要在投资组合中充分利用高β系数，为积极型、消极型和折中型投资者提供基于弹性的投资法则。
美联储冲击研究
当美联储理事会成员共同决定利率时，金融市场上总会弥漫些许紧张的气氛。1年中有8次这样的会议，每一次都要确定一个联邦基金利率。从技术上讲，这只是美联储向商业银行提供短期贷款的利率，但从广义上讲，这又是很多现实利率的基础——商业贷款，可调利率抵押贷款，以及其他贷款的利率都要参考这一基准利率。联邦基金利率也表明美联储对通货膨胀率方向的看法及其调控意图。
理论上，如果美联储提高利率，就表明它认为需要对通货膨胀进行控制。而下调利率，则表明无通货膨胀压力，或者甚至是通货紧缩的信号。我们说“理论上”是因为美联储官员并非所有人都持有同样的观点；美联储所制定政策的正确与否依赖于指导操作的重量人物。我们可以合理地假设美联储总是关注通胀，也就是美元的价值。但是，众所周知，美联储实际上盯着所有经济指标，而其中某些对通货膨胀没有太大影响。这增强了每次美联储会议所造成的紧张程度——有时甚至令人心焦。
20世纪80年代初，我对美联储政策方向的确信程度不断增强。我还记得大量分析人士，包括我自己，都密切地关注着利率——不仅仅是美联储公布的政策利率，还有市场上各种证券的利率。在1980～1981年，许多人认为，低风险的长期证券（如10年期国债）利率与通货膨胀有极大的关系，并且这类证券的收益总是很高。根据历史经验，我认为如此高的实际收益不会持续，并且通胀率和利率之间的差距可能会缩小。（这里，你在关注通胀率与利率差异时，不必担心经济学家的看法。这个故事主要是让你扩大眼界。）在这个时候，问题是这些差距是怎样缩小的？通过利率下降还是通胀率上升？
为了得出结论，我开始密切关注美联储。
保罗-沃尔克（PaulVolcker）在1979年担任美联储主席时，经济体系中还弥漫着浓重的过度通胀的气息。一开始沃尔克犯过一些错误，但在20世纪80年代初，我感觉到美联储正在改变其操作程序——向好的方向发展。（我这里强调美联储没有必要公布这些程序；经济学家们通常会通过经验和一点点心灵感应得出对美联储操作程序的判断。）我所关注的那些指标显示，美联储正逐步转向价格规则，简而言之，就是它会利用现实的价格来指示通胀的方向，并相应地调整货币供应量。如果价格上涨，它会提高利率（通过提高利率，使导致通胀的多余资金退出流通）。而如果价格下降，它会降低利率（将现金注入经济体系）。
1979年10月，当沃尔克开始显著地提高联邦基金利率时，他似乎就已经开始正式地实施价格规则。通过阅读报纸，我更坚信联储确实开始执行新的政策。当罗纳德-里根总统1980年就任时，他在美联储理事会中任命了一系列价格规则的拥护者——其中包括玛莎-西格尔（MarthaSeger），曼纽尔-约翰逊（ManuelJohnson），韦恩-安杰尔（WayneAngell）和罗伯特-赫勒（RobertHeller）。由于当时仍然处于通胀时期，所以我知道美联储可能进一步提高利率——它确实这么做了。20世纪70年代明显上升的通货膨胀水平使得1978年底联邦基金利率达到10%。然而，当保罗-沃尔克改变美联储风格时，联邦基金利率在1979年10月提高到155%，1980年3月进一步提高到20%，在稍微下调后，1980年12月又提高到20%。
高利率显然对通胀产生了影响。到1981年末，当联邦基金利率又降至12%时，通胀已经经受了严重的打击，并且经济开始稳步地复苏。对于其后的10年，我当时认为美国通胀率和美联储目标利率将会进一步下降。由于价格规则的作用，我知道通货膨胀将最终得到控制，利率也会降下来。
我提到过，理解美联储的政策对任何投资者都有好处，因为该政策的结果具有重要意义。具体而言，高通胀会破坏经济的景气程度，而较低的通胀通常相当于经济平稳运行。但这个美联储政策的插曲将我们引向行业选择的基本策略：回顾从前，我们有时就知道未来会怎样。
行业选择：历史的方法
如果你看20世纪80年代初的报纸，并了解一点美联储政策制度的话，就可以理解接下来的经济冲击：通胀率和利率都将下降。但怎样从这一预见中获利呢？我首先会回顾若干年前的情况，并将利率上升和下降的阶段分开。这些结果显示在表5-1中——信息本身不会给投资者带来好处。表5-1显示了利率周期，表中所示利率为10年期债券收益的月度平均值。在月均超额收益的基础上，该表根据利率敏感度对收益超出标准普尔500指数的行业进行分类。那些在利率周期中没有系统性地表现出某种模式的行业的敏感度是不明确的。
表5-11968～1981年间的利率上升和下降阶段
下降上升
1970年6月～1971年3月1968年10月～1970年4月
1974年4月～1974年12月1972年1～1974年8月
1975年11月～1987年3月1975年1～1975年10月
1977年1月～1981年12月
资料来源：圣路易斯联邦储备银行
然而，在这些利率周期内，我可以用一个基准来进行比较。我希望知道，在每一时间段哪些行业表现最好？哪些表现最差？我得出的结论见表5-2。
表5-2标准普尔500指数部分行业表现：1983～1992年
从一定利率环境中获益的行业：利率下降利率上升
行业收益（%）行业收益（%）
汽车-947铝4565
广播媒体22588金矿开采-1241
电子设备19768医院管理6763
金融：人寿保险18243机械：多元化582
金融：财产和意外险4909石油及天然气开采-437
金融：个人贷款22381油井及设备服务3386
金融业：储蓄和贷款-4794钢铁7963
食品40602
休闲7691
住宅建设7303
污染控制53111
出版：报纸11539
餐饮32605
零售：白公司128
零售：食品连锁店6829
零售：一般企业40364
零售：药店44338
纺织品：服装制造17698
烟草9702
平均23897平均3269
所有行业平均18091
这里我采用的方法很简单：那些在利率下降期表现优于市场，在利率上升期表现劣于市场的行业，被看做从利率下降中获益的行业。同样，在利率上升期表现优于市场，在利率下降期表现劣于市场的行业，就是能从利率上升中获得最大好处的行业。就像寻找证券和产业中高β系数所代表的市场敏感度一样，我这里寻找的是对利率的敏感度。我的弹性理论始终如一：对某种经济冲击最敏感的证券具有与该冲击相关的高β系数，而我们知道较高的β系数将使得证券在行情好时上涨更快，在行情差时下降也更剧烈。
这种历史策略潜在的上升空间很明显：在对美联储政策冲击的分析中，我们发现那些过去从利率下降中获益的行业在1983～1992年期间平均增长23897%。如果你很好地回顾历史，并投资于那些在该环境中预计表现最好的行业，你的投资收益将超过所有行业平均水平5806%（23897%－18091%＝5806%）。换句话说，如果你“抓住”那些对利率下降最敏感（或具有最高β系数）的行业，你的收益就会大大超出市场平均水平。同时，避免那些会从利率上升中获益的行业，也会增加你的投资回报，因为这些行业在这段时期的收益仅为3269%。
这就说明了投资者如何通过回顾过去，从而进行恰当投资。下面是基于历史的行业选择过程，其步骤如下：
第一步：确定某种冲击——不管其是正在发生，还是可能发生。
第二步：考察过去当这一冲击发生时，不同行业的市场表现。
第二步（备选）：考察过去当反向冲击发生时，不同行业的市场表现，然后把结果反过来。（例如，如果你能找到的只有显示较高利率影响的历史数据，那么你可以放心地假设在这种情形的大多数赢家——表现最好的股票，将在利率下降时成为输家——表现最差的股票。）
第三步：选择那些历史上曾经从类似冲击中获利的行业股票，而避免那些未从中获益的。
这种方法并不完美。在出现利率冲击的情况下，你可能已经注意到一些输家和赢家混在一起，同时在作为赢家的行业中，某些行业的表现远远好于其他行业。如果你选择了所有历史上的赢家，你所获回报就会大大超出全部行业的平均水平。
胜过平均值就表明你的投资表现超越了平均水平。
行业选择：常识性的方法
多年以来，我总在关注经济冲击发生时不同行业的就业率和盈利水平。从这一研究中，我发现了两个一般性的法则，可以用于判断一个行业在即将到来的经济冲击中表现为富有弹性还是缺乏弹性。
首先，缺乏弹性的行业在正向经济冲击中的反应是就业率增幅低于平均水平，而利润增幅高于平均水平（例如，放松监管之前的航空业）。其次，富有弹性的行业在正向经济冲击中的反应是就业率增幅高于平均水平，而利润增幅低于平均水平（例如，放松监管之后的航空业）。
这里，常识就是你的向导。
第一种情况下，当利润上涨时，就业并没有增加。因此，只能采用提高价格而不是增加供应的方法来应对市场上的需求。这是典型地缺乏弹性。你应当持有那些利润上升而就业率低于平均值的公司股票（和/或行业），而在情况相反时则要回避。
在第二种情况下，尽管利润可能略高或略低于平均水平，但是就业增加了。这表明存在激烈的市场竞争，企业通过以较低价格提供更多商品来满足市场需求。这是典型的弹性行业。在某些时候，你应当投资于这类股票；而在其他时候则不应当投资。（下一部分我们会简单地讨论其原因。）
如果你能理解运用历史数据及就业与利润数据进行行业选择的一般性法则，可以说你就快成为合格的非弹性行业捕手——或者回避者了。不管你如何称呼这些股票——非弹性，高β系数，或对市场高度敏感——在发生正向经济冲击时，它们都会从中受益，此时应该投资这类股票；而在负面经济冲击发生时，则要避免这类投资。
至于在弹性行业中选择个股，你需要掌握一种成熟的调研方法，但是这种努力是值得的。
行业选择：分离法
在上一章，我说过一个行业就像一盒橡胶带而不是一盒巧克力。下面是这一说法的进一步阐释。
任何宏观经济冲击最终都会影响行业的供需弹性。缺乏弹性的公司面临一些刚性约束，这些约束限制了它们在需求改变时调节生产的能力。这些约束是积极型投资策略的核心，因为它们决定了在产品需求上升或下降时哪些行业将获得高于或低于平均水平的收益。
然而，很关键的一点就是不存在静态或一成不变的方法：有时一个缺乏弹性的企业会变得富有弹性，就像航空公司的例子，它们应对需求变动的调整方式发生了根本改变。同一个行业内的不同公司之间也存在弹性的差异，但是某些弹性行业或公司能够表现出独特的非弹性特征，这使得它们具有某种确定的竞争优势。
再来回想一下计算机行业的发展。当个人电脑刚刚出现时，价格很高，只能被少数人使用。然而，随着技术发展和同行业竞争，价格下降了，大多数人都能够买得起。随着市场快速扩张，电脑很快成为办公室和家庭使用的标准化产品——换句话说，电脑制造业变得富有弹性了。当消费者了解电脑的好处后，为了争夺这些客户，电脑制造商不得不降低售价。这也意味着一台电脑很快会和另一台同样价格的电脑性能一样好。
这是一个典型的案例，以前独特的产品现在变成了普通商品，这里商品可以定义为可自由买卖的标准化大批量货物。
以上是关于电脑硬件的故事。但是，电脑产业的爆炸式发展引发了显著的“溢出”效应：有哪个公司和产业没有从计算机革命中获得好处？计算机已经造就了一批附属行业，比如软件业。但是不像键盘、显示器或硬盘，其同样价格的商品具有相似的性能，计算机软件有具体的功能。“成本”也和特定程序的学习有关——例如学习时间——同时，版权也限制了同类产品之间“克隆”。简而言之，供给（版权）和需求（比如学习程序花的时间）的独特性因素使得计算机软件业比硬件业的弹性小。
行业选择常常要求投资者自始至终都要跟踪技术革新。在这一案例中，计算机技术革新产生了深远的意义，它改变了很多行业的弹性。例如，准时制库存管理——当需要且仅在大量需要时工厂才生产某些产品的方法——已经由于计算机的普及而大大改善了，这反过来也极大减少了行业范围内的经营成本。这是从所有制造商角度产生的弹性影响：由于有了计算机，及时供货能力优化了。然而，运用于制造过程的高科技的发展，也产生了规模经济，使得小规模竞争者很难进入市场。看看沃尔玛，在某种意义上，它击败了很多竞争对手，成为历史上连锁零售业里最有效的低成本经营者，从而可以被视为独特的低弹性企业（由于仅有的地位而具有低弹性的特征）。
现在投资者的任务变成在行业内部区分弹性商品（标准化的“批量”商品，像电脑和电视）和独特的低弹性商品（例如，软件、MP3播放器等）。结合第四章，弹性/非弹性法则仍然适用——尤其是在高需求时期买入或持有那些具有较高β系数的缺乏弹性的公司。但是，看看不同公司，现在我们发现了细微差别：
在市场上升时期，从能被分类为商品的投资组合中剔除行业或公司。
把公司归入商品类具有很好的理由：因为它们和其他大多数公司一样。在行业里，真正的好公司就是那些具备独有低弹性特征的公司。这些公司能够为投资组合注入活力。
短期和长期：高β投资组合策略
在某些时候，所有的投资者必须认清自己。他们是低风险、长期的消极投资者还是高风险的积极投资者？或者他们介于两者之间？先不讨论我坚持认为同一个投资者在不同时期或者在同一时刻可能具备多种特征，这里我们要说的是每一种策略都能尽量抓住高β系数股票的投资机会。
积极的行业选择
很明显，如果你按照我的一般性投资指导选择高弹性和低弹性的股票，你就会发现自己以一种相当积极的模式投资。这对你很有利——你会发现在恰当的时机将财富配置（和不配置）到低弹性、高β系数的股票中有很大的获利空间。一般而言，你希望在牛市中拥有尽可能多的高β系数股票，在熊市中避开高β系数股票。但是注意：从历史数据中算出的股票β系数并不一定是其真正的β系数，所以要确信你的β指示灯确实反映了企业弹性，而我们现在知道不同冲击中的弹性是会改变的。
毫无疑问，所考虑的投资期限越短（或者说投资越积极），发生亏损的频率就会越高。积极型投资者的挑战是预测相对较短的时期内的正负收益周期，并基于此采取行动。用β系数来描述，积极的策略如下：
在市场收益为正的时期——当经济、股票市场和/或消费者需求上升时——增加在低弹性（也就是高β系数）行业的投入。
在低弹性行业正遭受或即将遭受反向或负面冲击（例如需求下降）时，避免对其投资。
在市场收益为负的时期——当经济、股票市场和/或消费者需求下降时——如果你的组合一定要包括这些行业的股票，那么就投资于高弹性的、β系数较低的股票。
在最后一点上，较低的β系数就是你的安全网：这些股票被认为是低风险的，它们将会在市场发生不利变动时，在某种程度上为你提供保护。
消极的行业选择
至于消极的、买入并持有的投资者，选择高β系数股票并不明智。通过分析历史数据，我们发现证券市场在长达30或40年的时间里总是产生正的收益。因此，消极的投资者希望找到那些具有最强市场敏感性的证券——也就是那些具有高β系数，从而能够在长期内享受市场上升好处的股票。这一策略的唯一缺点是你不仅能够获得市场上升的好处，还需要承担市场下跌的损失，因为高β系数股票在熊市阶段会更大幅度地下跌。但这又是采取买入并持有模式的原因。在较长的持有期内，高β系数股票的上升和下跌会平均化，从而使消极的投资者获得稳定的收益。
然而，对于那些执著于消极的长期投资方法的投资者而言，理想的做法是在商业和经济环境发生重要变化时下决心对投资组合进行调整。例如，计算机改变了企业的经营，并改变了几乎所有公司和行业的β系数。通过根据这类变化进行调整，消极的投资者可能将自己定位为折中的投资者，但这是相对容易的过程：
不时地，当主流风向发生变化时，你应该遵循如下的指导：
在投资组合中增加由于经济或政策冲击变得缺乏弹性的股票；
将那些由于经济或政策冲击变得更有弹性的股票从投资组合中剔除。
基于生命周期的行业选择
非营利组织和一些信托基金的投资期限无限长，或者说具有无限长的生命周期（这类机构的投资不一定是基于一个人的生命周期，可能会为几代人安排投资），我们有很好的理由认为这些实体应该投资于β系数较高的股票。这是西格尔教授对200年的证券市场研究的成果，在本书第二章中，我们提到过市场长期走势基本上是持续向上的，整个上升过程中只有少数的凹陷。然而，个人投资者不会有无限长的投资期限，随着时间的流逝他们的投资期限不断缩短。同时，随着持股时间的缩短，收益为负的可能性逐渐增大。考虑到这一因素，我们需要调整消极的购买并持有策略，使随着年龄增长而面临的下跌风险最小化。调整的结果就是生命周期投资策略，它在投资者的投资生涯中自动调整股票与债券的持有，从而在投资者临近退休时降低风险。
使用生命周期投资策略，年轻的投资者刚开始的投资组合可以包括80%的股票和20%的债券。这种最初的配置方案被认为是低风险、高收益的，因为尽管股票有较高风险而债券可以视为无风险投资，但是在较长的投资期限内，年轻投资者可以通过收益抵消这些风险。然而，经过一段时间后，根据生命周期策略，需要对股票和债券的比例进行调整。到了临近退休时，这一组合将调整为20%的股票和80%的债券。但是股票和债券的比例调整不一定是投资者生命周期内降低投资组合风险的唯一方法。对于消极投资策略而言，可以通过调整生命周期内的投资组合β系数来实现同样的目标：
随着投资期限的缩短，投资者不是简单地减少股票持有、增加债券持有，而是降低投资组合的β系数——投资组合潜在的下跌风险。
这么做，采用生命周期策略的投资者会有更好的业绩，因为在较短的投资期限内，低β系数（或低风险）的股票比债券的收益要高。
那些居中的、β系数等于1的股票怎样？这些股票会获得市场平均收益；不管何时，它们都会完全随着市场上下波动。但它们在行业选择策略中扮演重要角色，为预测需求变动的精确度提供保障。
例如，如果你错误地预测了经济冲击导致的需求变化，你就可能购入业绩最差的企业股票。因此，将投资组合中的一定比例投资于市场平均水平，即β系数等于1的股票是一种谨慎的做法。这部分投资将确保在任何时候都能够获得市场收益，同时减少因错误决策导致的损失。
弹性地思考
在各种行业选择策略中，有一个现象是不变的：随时关注弹性的投资者获利能力更强——他们擅长选择那些在经济冲击发生时能带来更高收益的资产。事实上，如果要从这本书中学到一点东西的话，我希望你能学会用弹性来思考。世界不是静止不变的。变化永远都不会停止：这里是一点点微小的变化，而那里可能正发生剧烈动荡。一波冲击未平，另一波冲击又起，而企业也随之改变。
为了跟踪这些变化，你需要瞪大眼睛、竖起耳朵——尽管媒体通常都不会错过对任何一次冲击的报道。而要应对所有冲击，你现在有一些简单的方法可以选择。
考察历史上类似冲击发生时企业的表现，然后当同样的经济冲击发生时，抓住那些表现最好的公司股票（或避开那些表现较差的公司股票）。将具有独特性或唯一性的企业同普通商品生产企业区分开来，并投资于前者。基于利润的高增长和就业的低增长来判断哪些行业弹性较低，并投资于这些行业。
因为弹性到处存在，这些策略的运用是相当广泛的。在下一章，我们将分析处于不同地理位置的企业的弹性反应；这么做，我们需要调整自己在各种经济冲击中恰当投资的能力。商界有一句老话，做生意的地点很重要。而在基于弹性的投资策略中，地点更为重要。
加利福尼亚是一个“国家”
如
果美国罗德岛州的立法机构颁布了一条严苛的法令：凡是在该州的企业必须就其在该州地域内产生的收入缴纳50%的所得税，那么该法令会影响到伊利诺伊州皮奥里亚地区的公司吗？如果皮奥里亚的公司在罗德岛设有工厂，那么该法令对其有重要影响。如果公司在罗德岛没有设厂，其影响就要小很多。同时，所有在罗德岛有业务的公司都要应对这一巨大冲击——该冲击发生在某个面积不足2000平方英里的特定地域。
当经济冲击在特定地理区域发生时，我们就可以说存在地点效应。皮奥里亚的案例明显地揭示出这一道理：如果你在A地区没有业务，A地区的政策可能不会对你产生影响；而如果你在那里有业务，则A地区的政策将对你产生极大的影响。这是很简单的推理，但是对地点效应还需要做进一步的分析。尤其是，冲击的特性和区域经济结构共同决定了该地区各种资产的不同表现。根据公司在区域性冲击中的弹性可以将其划分为赢家和输家——这是我们需要重视的，因为要想获得高于平均水平的投资业绩就需要选出公司中的赢家。
这一章依然延续弹性的主题，但这是一个灵活的术语。在这一章，弹性可以理解为公司实体逃离恶劣冲击，或者迎合利好冲击的程度。要分析弹性的细微特征，我们的词汇库需要扩充，引入一些新的专有名词，包括经济一体化，运输成本，套利和流动性。我这里要引用一个与家庭（实际上是我家）更贴近的经济冲击——大范围的滚动停电。在这个例子中，2000年和2001年由于政策失误导致的电力问题对加利福尼亚州（简称加州）范围内的所有公司都造成了冲击，但是一些公司受到的冲击更大。而我运用这个例子是为了说明如何很好地预测上市公司对地区性冲击的反应。
地区词典
本章的题目是“加利福尼亚是一个‘国家’”，实际上当然并非如此。加州是美国50个州之一，这是政治决定的。但是，如我所见，加利福尼亚是世界舞台上一个重量级的真正的参与者。作为一个单独的地区，加州的经济产出始终排在世界前列。加利福利尼州也是开放的自由市场，它不仅和美国其他州有经济往来，还和全球其他国家做生意。考虑到这些因素，我将加尼福利亚州看做是经济一体化的“国家”。
世界各国在全球经济范围内的一体化程度越来越高。经济一体化使得贸易、信息和资金从一个地区自由流动到另一地区，尽管其自由化程度不同。美国自身就是一体化的经济体。所以，加利福尼亚州自身也是。同时，未融入全球一体化的经济体在一定程度上可以视为自给自足，而进出口贸易受限制。前苏联可以被视为非一体化的经济体，就像今天的伊朗和古巴，尽管程度不同。美国和加利福尼亚“国”处于一体化程度最高的经济体之列。
经济一体化有利于地区之间产品、信息和资金的自由流动。空气球台有助于我们对此进行描述。打开球台开关，台面上会覆盖一层气体，这减少了桌上曲棍球的摩擦。只需轻推一下橡皮圆盘，它就会滑向（或流向）球台的另一端；如果减少或抽掉空气，那么推动橡皮圆盘就需要更大力气。
这是一个理想的例子，毫无疑问，真实的世界不总是如此：地区之间存在不同程度的摩擦。有时“像皮圆盘”或产品可以不费力气地在A、B两点之间移动，就像在球台上的气垫中滑动一样。而有的时候需要使劲才能让其移动，有时候其运动更是受阻，就像有人拔掉球台插头并抽掉气体一样。
在实际中，影响自由移动的摩擦力主要源于产品在地区间的运输成本。我们在前一章讨论过交易成本，现在我们来说说运输成本。过去我常用橘子的例子来解释这个概念：将一个橘子从加利福尼亚运到纽约通常需要花5美分，那么这5美分就是人们普遍接受的该产品流动中的摩擦水平。如果摩擦力增加，将同样的橘子运到纽约需要花费6美分，那么纽约的橘子买家可能会转而从佛罗里达购买，因为后者的运输费用仍然是5美分。这又引入了另外一个名词：套利，即利用同样或相似金融工具在不同市场或不同形式之间的价格差异获利的过程。通过寻找是否存在更便宜的供货地，纽约处于“套利地位”，或能够从地区差价中受益。（经济学家把这5美分视为纽约的“护板”。也就是说如果加利福尼亚不能按照5美分的成本运输橘子，那么纽约可以到处购买从而保证运费不高于5美分。）相反，如果摩擦力减小，橘子在加利福尼亚和纽约之间运输的花费少于5美分，那么两地之间的橘子供应将会增加。同时，纽约不会有套利的动机或去别处进货，因为这样做没有好处。后一种情况也会保护加州的橘子种植户应对外来竞争：如果纽约利用各地橘子的不同价格进行套利无利可图，那么加州所面临的外界竞争（竞争者可能来自佛罗里达或南美）就不会增加。
再看看加州的电力冲击，现在我们尝试借用橡皮圆盘和橘子的例子来思考——考虑输往加州的电力，以及不同地区的电价差别。正如本章后面所说，加州的“橡皮圆盘”滑动并不顺畅，而它不得不购买的“橘子”价格又太高。
滚动断电事件
2001年3月，加州的阳光比往年更加炽热。正常春天的温度大约在60～70华氏度之间，但是该州的某些地方气温已经超过80甚至90华氏度。西部沿海地区提前迎来了炎热的夏季，这时，人们会打开空调——在大多数年份里，这能让加州人凉快起来，而不会影响经济活动的正常进行。但是这年却不同：随着空调用电量不断增加，加州所陷入的危机也越深。
危机的信号最初在2000年发出，当局宣布可能会在全州范围内实施滚动断电措施。滚动断电是非常特殊的措施，只有在电力供应低于需求并达到某一水平时才会采用，电力公司单方面地实施分区断电，每次断电时间持续60～90分钟。2000年6月，旧金山开始实施滚动断电措施。2001年1月，该措施又延伸到加州北部。但是2001年3月，这种情形第一次影响到南加州。这不再仅仅是一种不便，它已经成为影响全州的持续危机。
2001年3月的媒体报道描述了这一事件的危害：人们被困在电梯里，老师将课堂搬到室外，商场工作人员用手电照明引导客户通过走廊，司机们在黑暗的交叉路口用手势打信号——这些情况虽然是问题，但还在可控制范围内。更严重的灾难发生在其他地方：企业经营全面停止，工人停工，科研人员延误了研究工作，连锁店不让消费者进入，工厂停业，交货延期，而企业客户——向加州企业购买商品的公司——开始寻找其他合作伙伴。
所有这些负面影响不断累积。甚至在没有断电的时候，也能感觉到对能源危机的愤怒。例如，政府出台了很多措施鼓励加州公司节约用电，其中之一就是如果公司降低电力消耗量，就给予其电价折扣。这个想法是在该地区发生能源危机时众人合力渡过难关的方法。但是公司抱怨说，它们为省电而导致的生产损失超过了节约的电价。
加利福尼亚全州范围内的生产、销售和利润全都受到打击。而这些指标的下降则直接影响了地区经济的发展。
圣迭戈地区商会是对当地政府和地区经济发展最有影响力的机构之一。商会拥有3000家成员企业，能积极地参与公共政策制定，并为其成员提供有价值的资源。圣迭戈地区商会经济学家凯利-坎宁安（KellyCunningham）认为2001年3月的事件相当严重。他本来一直看好该地区的未来前景，但是当南加州发生第一次停电时，他意识到必须调整其预测，并不再坚持之前预测的35%的增长率，而开始思考是否会导致经济衰退。“有人说：断电让经济前景黯淡”，《圣迭戈联合论坛报》，2001年3月22日。
作为投资者，你是否会有同样的想法？如果你的投资组合中包括那些于2000～2001年电力危机时期在加州经营的公司，你会怎么做？
不必依靠运气
如果电力危机发生时，你恰好持有加州公司的股票，并对这些公司的业绩都感到担心，那么你的这一反应无疑是正确的。能源危机会造成极大的冲击。生产、销售和利润的损失影响到加州数千家公司。如果你在这一时期恰巧没有投资于加州，那你就很幸运。
当然，如果你能预见冲击的到来，就不必依靠运气。
我的危机指示灯在2001年3月之前很早就开始发出警报，当时加州的电力冲击已经全面显现。那时，媒体报道说，覆盖全州范围的断电是很多因素共同作用的结果：主要的市政公司降低了电力进口；发电厂因为检修而不能供电；备用发电厂因为没有经费而关闭；早春时节就达到了夏季的温度。很多人的结论是，事故的根源是州政府放松能源监管和对市政公司规定的电价上限。这一价格上限比公司购入将提供给消费者的电力成本要低，这显然不利于公司的经营。（另外一种危机的根源可以追溯到安然公司。但是，直到危机时期结束，媒体才把它们联系起来。）想了解安然公司崩溃的细节，可以参考贝瑟尼-麦克莱恩（BethanyMcLean）和彼得-埃尔金德（PeterElkind）所著《屋内聪明人》（纽约：企鹅出版社，2003年）。
这些因素都在一定程度上对2001年3月的滚动断电事件起到推波助澜的作用，但是我和其他少数人对危机的起因有一些不同的看法。多年以来，环境保护主义者给加州的政府官员施加压力，要求减少传统“肮脏”能源（例如煤炭和石油）或新兴“危险”替代物（例如核能）的使用。在这一压力下通过了环保法规，这使得在加州设立不使用“洁净的”天然气而采用其他燃料的工厂变得非常困难。这导致该州天然气需求上升，而这种过去以低于轻质原油价格出售的燃料价格也开始上涨。
鉴于此，加州在危机时期可以有两种基本的途径获得电力：自己进口电力或进口燃料发电。2000～2001年加州所面临的问题是天然气管道满负荷运转。所以实质上不可能提高供应。这就需要直接从外部输入电力，但是花费太高。
这样，能源危机可以归结为供给不足以满足需求。当2001年3月气温升高时，空调、冰箱和工厂的电力消耗超过了供给。如果你身居加州，读报纸、看当地新闻，从而可以了解电力供需因素，你就可能提前预测即将到来的冲击。
但是问题依然存在。在这个例子里，供给不能满足需求，那么我们是否处于一种典型的低弹性情形中，将通过价格上涨重新回到均衡状态？
不一定——或者，至少不会自动地实现。
前面提到，首选燃料——天然气——的传输系统正满负荷地运行。短期内从别的州购买或引进昂贵的天然气和直接购入电力都不会很顺利，因为加州的市政公司没有那么大的支付能力。它们为什么没钱付款呢？因为加州政府制定了公用事业的收费上限。
套利——具体而言，通过市场或区域之间的价差获利的行为——最终减轻了加州的能源危机。加州需要电力，从而产生了足够的获利机会驱动（或激励）各种市场力量来解决这一问题。政客们也开始清醒地认识到这一事实：加州如果不能为居民提供足够的电力，它就无法在当前的世界中正常运转。目前仍在进行的这场运动弱化了相关的监管。例如，放松管制使得各种不同的燃料能够更公平地竞争，而便宜的燃料——短期来看是煤炭，从长远看是核能（因为需要花更长时间去建核电站）——自然会获得更多的市场。
然而从短期看，能源供应传输机制的限制使得加利福尼亚“国”相对其一体化经济中的邻居们处于不利的境地。套利能解决这一问题，但是在解决之前，加州的公司要自己应对危机。这就引出了另一个问题：如果一个州或地区能针对不同地区间的价差进行套利，为什么公司不能？
我们的投资机会就建立在这一问题的答案上。
地点效应和灵活性：完美结合
我们已经从加州的燃料和电力供给方面讨论了流动和摩擦。这些变量在公司中也存在，并且可以理解为生产要素的流动性。
生产要素有多种，其中某些要素比其他要素更灵活。如果你为一家公司工作，你就是生产中的一个要素。在自由社会里，你可以根据自己的意愿选择留下或是离开。如果在其他地方能得到更高的收入，你很有可能会去那里。在自由社会里，资本是一种流动性极强的生产要素；根据资本的特性，它会流动到能够获得最高回报的地方。在不同地区设置若干工厂的公司从生产配置角度讲也表现出较强的灵活性——这样它就能将生产转移到低成本的地区或从高成本的地区转移出去，它有很明显的动机（即为了增加利润）这样做。这听起来可能有点像套利，而它的确就是。
现在，我们开始从投资角度考察地点效应。
在构建均衡的投资组合时，规模和地点属于需要同时确定的因素，而在地点效应中，两者都要考虑。在规模方面，大盘股代表规模最大的上市公司，小盘股代表规模最小的上市公司，而中盘股则代表规模居于前两者之间的上市公司。通常根据公司的市值将其划分为大盘股、中盘股和小盘股，但是划分的标准是灵活的。一般的标准是市值达到或超过50亿美元为大盘股，市值在10亿～50亿美元之间为中盘股，市值少于25亿美元是微小盘股。市值是公司发行的股票价值。在投资地点方面，通常涉及国际和国内资产的选择。如果我们考虑是投资于美国公司还是投资于业务在世界其他地区的公司，这个问题就很清楚了。但是对于宝洁公司（Procter&Gamble）这样的大公司而言，将其认定为美国国内公司或国际公司就相当困难。
宝洁公司总部设在俄亥俄州的辛辛那提，但是其业务遍及美国全境和全世界将近80个国家。那么发生在俄亥俄州的冲击——或美国国内的冲击——对宝洁公司的影响是否会类似于仅有一处分厂的企业所受的影响？一点也不会。因为公司的大小不同。宝洁公司可以通过将经营转入冲击发生地（如果是正面冲击）或转出冲击发生地（如果是负面冲击）来应对冲击。而只在俄亥俄州设立唯一工厂的公司则必须承受降临在该地区的每一次冲击（不管是好还是坏）。
这进一步扩展了弹性的概念：非弹性公司（现在是由于其生产固定在某一地区）将会感受到该地区经济冲击的全面影响。相反，弹性公司（在很多地区有工厂）能将生产转移到发生正面冲击的地区，或者转出发生负面冲击的地区。在前面的例子里，宝洁公司作为一家大型企业，表现出应对地域性冲击的弹性。而仅有一家工厂的小公司则会表现为低弹性。
有时规模大更好，但是规模小也有其好处。
单一分厂公司表现出固定性，因为它很难重新安排其生产地以受益于更好的经济环境。只有在极端情况下（例如地区经济冲击的负面影响将要持续相当长的时间）它才会这么做。但是，极端事件并不是常态，通常公司都很少有选择的余地，而只能在所在地经营。再回到橘子的例子。如果你是电力冲击中加州的橘子种植户，你需要那里的阳光（也就是说你并不打算把农场搬到别的地方），但是你会担心有电力才能运行的灌溉系统。
对流动性相关公司行为的基本法则的分析和弹性类似：
流动性强的，多分厂的公司能将生产转移至正面冲击发生地，或从负面冲击发生地转移出来，因此能从价格和地区差异中套利。
固定的，单一分厂的公司必须承受该地区任何冲击（无论好坏），只要它们决定在该地区发展。与流动性强的公司不同，这些公司将承受负面的地区冲击造成的全部损失，当然它们也能获得正面冲击带来的全部好处（在这种时候，小公司可能更好）。
了解了冲击，冲击发生地，以及冲击所影响的公司规模，你就可以很好地实施基于地点的投资策略了。也许你现在就可以开始实行。如果在加州电力危机发生时，你的投资组合中有经营地点在加州的公司，你应该最先放弃哪些公司呢，大盘股还是小盘股？
给我正确答案
如果你的回答是“小公司”，那么你答对了。
加州电力危机很显然属于负面冲击，所以，理论上，单一工厂的小盘股的业绩不如总部设在该州的多分厂大盘股。回到2001年，如果要量化冲击造成的结果，首先要做的就是将加州境内流动性差的单一工厂公司与流动性强的多分厂公司分离开来。但是在实际操作时，我面临着一个两难问题：我如何能够不花大量的调研时间，就确定每个上市公司下属的分厂数量？
我走了个捷径。
我首先查看标准普尔1500指数的全部样本公司——也就是标准普尔所跟踪的1500家上市公司——并且选择其中总部设在加州的公司，共247家。之后，我按照规模（或市值）将这些公司分类，基本上可以认为大盘股可能有多家分厂（其中一些可能在加州境外），而小盘股仅能控制一家或少数几家分厂（大部分在加州范围内）。在我所研究的加州公司股票中，有77家大盘股，106家小盘股和64家中盘股。我的结论究竟是什么？
在公布结果之前，我需要指出并非所有的经济冲击都是独立发生的。事实上，冲击极少会单独发生。在加州的例子里，当电力危机正在扩张其影响范围时，证券市场正试图从互联网泡沫破灭的冲击中恢复。换句话说，2001年很多加州技术类公司有更多事情需要担心，而不仅仅是电力供应的问题。因此，如果我要集中分析加州上市公司在电力危机中所受的影响，就必须分离出技术类公司，否则就会影响样本的准确性。
基于这些考虑，表6-1显示了2001年1～4月（这是电力危机最严重的时期）加州上市公司的表现：所有加州的上市公司（包括技术类公司）的业绩都明显低于各自的基准。（换句话说，加州大盘股表现不如大盘股指数；加州小盘股表现不如小盘股指数；依此类推。）但是，在剔除技术类公司后，公司业绩随着规模减小而逐渐恶化：加州的非技术类大盘股几乎达到它们的基准（标准普尔500指数）业绩水平，而非技术类小盘股业绩低于基准（标准普尔600指数），其负收益率绝对值超过基准两倍多。
表6-1加州电力危机时期，总部设在加州的公司按规模分类的业绩（2001年1～4月）
全部非技术类基准
大盘股-2615%-953%-973%
中盘股-858%-1112%-799%
小盘股-1054%-1252%-569%
资料来源：研究视野（ResearchInsight）
将这些负面结果放在一起，投资者如果避开了电力冲击时期所有加州上市公司显然是聪明的。但是研究也证实了地点效应的可预测性：正如我们的预期，加州非技术类小盘股损失最大。
从这些结论中，我们可以得出一般性的投资法则：
基于地点效应的投资策略黄金法则
当某地区发生负面冲击时，当地所有的上市公司都可能会遭受损失。然而，小盘股很可能比大盘股损失更大，因为它们将承受冲击造成的全部损失。
当某地区发生正面冲击时，当地所有上市公司都可能受益。然而，小盘股很可能会比大盘股受益更多，因为它们会获得冲击带来的全部好处。
因为你能根据股票规模（例如大盘股和小盘股等）判断相应公司是流动性差的单一分厂公司还是流动性强的多分厂公司，所以应用这一策略是比较容易的。
关于弹性（或灵活性、流动性……）的解释
通常当你在任何特定时点运用任何一种投资策略时，都会出现一些缓和因素——例如和加州电力危机同时发生的技术类股下跌。所以你应随时密切关注各种可能的冲击——但是不必是一大堆分散的变量。我认为，一名优秀的投资者应该关注那些本质上相似的冲击。你需要识别区域性冲击是自然灾害，税收增加，还是能源危机，或是其他，然后运用分厂数量和所在地来区分将受影响的公司和不会受影响的公司。
我是简单投资策略的极端拥护者，而且我们没有理由不能将前面讨论的内容归纳为一种共同特性。流动性的概念很像弹性，而后者相当于灵活性。因此，我认为这些概念在某种程度上是可以交替使用的。你可以选择自己喜欢的说法，但是在投资框架内，公司和/或行业的灵活性、流动性或弹性决定了它们应对经济冲击做出调整（回避冲击或从中获利）的能力。鸟类观察者可能通过色彩、羽毛和体形来判定鸟的种类。他们可能还会关注鸟类如何飞翔。我认为，优秀的投资者也应当关注后者：在每一次冲击中，都尽力去判断哪些公司能够自由飞翔，而哪些公司只能停留在原地。这样，你的投资世界就会变得比较对称，或者说平衡。
经济体系自身具有恢复均衡的要求和能力，因此任何冲击都会有解决办法。风可能把树吹弯，但也有可能把树吹断。在第一种情形中，我们具有灵活性；在第二种情形中，我们没有灵活性。很多公司和行业有一些应对经济冲击的方法，但是从更大的宏观经济范围来看，反应的总体基本上是对称的——平衡的。有时公司能够增加供应以满足突然增长的需求，这种情形常常意味着大量的新竞争者和价格下降的压力。有时公司不能增加供给以满足需求增长，但是由于需求仍然必须被满足，此时价格就会上升。每一种情形下，公司在应对竞争方面的弹性（或灵活性、流动性）都驱使其将正面或负面冲击带来的好处或成本进行转嫁（要么向前转嫁给消费者，要么向后转嫁给供应商）。每种情况下都有解决办法——而如果你能掌握每一种价格运动背后的供需状况，那么你就可以预测这些解决办法。
法国是一个“州”
这
些年我一直认为，全球化背景下各地区市场正变得越来越相似，而地区间的价格也趋于均衡。对整个世界而言这的确是个好消息，但对投资者来说却并非如此。投资者喜欢差异，有差异才有市场时机，有市场时机才有投资机会——获利或者努力获利的机会。但是均衡的世界意味着每个人都在同一时间做着同样的事情，意味着相同和平均化的投资业绩。
那么究竟是什么造成了这种全球趋同的状态呢？原因主要有两个：大型跨国公司的涌现以及贸易自由化的全球浪潮。由于越来越多的地区试图提升自己在世界市场上的竞争力——以吸引那些流动性强、富有弹性、有众多分厂的大型公司——关税和监管程度都日趋降低。这些变化基本上都以一种协调的方式发生。在全球范围内，这意味着长期以来割裂地区市场的运输成本趋于一致，从而导致全球价格的平衡关系（即平价）。
在平价条件下没有太多机会。对于新手来说，如果A、B地区之间不存在价格差异，那么地区间就没有套利机会。如果你能在国内买到某个东西，为什么还要费力去遥远国外购买呢？在平价关系占主流的时代，这一理念也适用于股票市场。如果能在国内找到好的投资机会，为什么还要去大洋彼岸寻找机会呢？
以下原因也许能解释上述问题。
首先，也是最重要的，当平价关系暂时不成立时，国际投资的机会就会显现。市场并非完美，冲击时常发生——发生在某些地区、某些国家，以及一些更小的范围。一般来说，冲击会提高或降低运输成本，引起地区之间货币购买力和资产相对价值的失衡。在我看来，这就是在全球化时代进行国际投资的理由，在这样的情形中，我们可以实施谨慎的国际投资策略。
其次（也是更加流行的一种说法），全球投资是有好处的。如果今天你在一个信誉良好的金融管理公司开户，财务顾问就会向你介绍在国际市场进行分散化投资的重要性。所谓分散化就是将国际投资作为减少投资组合风险的一种手段。投资者总是希望投资于不同类型的股票和债券，这样，一类资产表现不佳不至于影响投资的总体收益水平（在第八章中，我们将详细讨论这个问题）。同样，国际投资提供了另一种分散化的方式，或者说降低风险的方式。
我同意这种说法，但并不完全同意。我和大多数财务顾问不同，我认为国际投资只是提供了降低风险的机会。如上所述，随着贸易壁垒的降低和经济一体化程度的提高，全球价格也日益趋同。这很明确地显示：从宏观层面看，国际投资的分散化效应正在减弱。然而，在微观层面上——从每个地区或每次冲击来看——国际投资分散化依然有其存在的意义。
在利用地点效应方面，我们要从防御转向进攻。在上一章中，我们讨论了如何防御。假设发生不利的冲击，对该地区所有股票都造成负面影响。采用防御性策略的人认为规模小、流动性差、位置固定的公司受冲击影响最大。而出于防御目的，人们尽可能地避免持有这些公司股票。然而，地区间的价格差异却使我们能够由防御转向进攻——事实上使我们变成了利用价格失衡机会的套利者，无论这种价格失衡出现在何时、出现在何处。
我希望这样的说法能够简化后面将介绍的国际投资过程。我们将引入一个新的概念——购买力平价（PPP）——来测算国际货币的相对购买力。PPP只是一个空洞的缩略语，但是当我们以汉堡为例思考问题的时候它就充满了生机。当不同地区间“巨无霸汉堡”的价格满足平价关系时，我们可以认为不存在投资机会。但是当A地区的巨无霸价格高于B地区时，我们就可以进行进攻性的投资。
国际投资的逻辑就是如此简单明了，但这要求你随时跟踪那些可能导致价格差异的经济冲击。
国家和州：换一个视角
在上一章，我把加利福尼亚从美国的其他州中分离出来，并不仅仅因为它面积大、经济体系完整，还因为州政府独立运作，并对电力公用事业施加了大量的监管。换句话说，加利福尼亚州自主决定自己的行为。
这一点很重要。作为投资者，我们对股票的表现感兴趣。而在考虑投资地时，我们则对地区行为感兴趣。有时一个地区会表现得像一个国家：它有一定的独立性，经济命运掌握在自己手中。有时一个地区会表现得像一个州：它被一个更大的政府集团的政策所控制。我们就将这样的一个地区定义为“州”，但它可以是一个国家或者几个国家。
以法国为例。
在经济产出方面法国排名世界第五，加利福尼亚排名第八。洛杉矶经济发展公司提供的数据表明，2004年法国的总产值为20181亿美元，加利福尼亚为15249亿美元。美国以117335亿美元总产值高居榜首。但这并不表示法国比加利福尼亚更有资格被称为一个国家。在过去的10年中，法国表现得越来越像一个州：它处于一个更大地区——欧盟——的管辖之下。现在欧盟有27个成员国，它们都必须遵守一系列的经济规则。这对于欧盟成员国是有利的：贸易壁垒降低，人力、公司以及生产要素在整个欧盟范围内的流动性增强了。
在欧盟框架下，法国——作为大型机器的一部分——表现得更像一个州。而在上一章中，加利福尼亚——面积大又有完整性和独立性——表现得更像一个国家。
为了充分理解并且正确对待发生在特定地区的冲击，你应该抹去地图上的国家边界，就当它们是刚刚画上去的。然后，你需要依据经济冲击发生时地区间的运输成本（摩擦程度）水平来重新划界。
因为这些成本很容易知道，所以重新划界也不是什么麻烦事。
汉堡和购买力
在本书的引言中，我曾经问过：“某物品价格的升降能够告诉我们多少关于利润和交易量的信息？”我的回答是（现在也依然是）：“没有多少。”然而，在地点效应的背景下，地区间价格的差异传达了重要的信息。如果没有运输成本，那么同种商品在不同地区的价格应该相同；否则就会出现套利机会。套利行为会消除价格差别，从而使得价格趋于一致。这就是所谓的“单一价格原则。”
经济学家或金融分析师衡量购买力平价或“单一价格原则”时，采用一种很简单的方法来收集价格信息，这就是“比较”。因为各个国家采用不同的货币，购买力平价测量了不同货币之间的相对购买力。当货币购买力存在差别时——比如，当等值的美元和英镑（调整为美元）能买到不同数量的某种食物时——就会出现非平价关系。
我们以汉堡为例。
在20年前的《经济学人》杂志上，有一篇文章介绍了一种很有创意的测算购买力平价的方法。这个指标就是以当地货币表示的一个麦当劳巨无霸汉堡的价格，并且从1986年首次提出以来每年都会公布。每年《经济学人》杂志都会公布巨无霸汉堡指数，很多出版物也会引用这些数据。确实，作为讨论购买力平价的非正式方法，这个指数已被广泛接受，并用于测算世界各地区之间货币的相对购买力。在应用基于地区的投资策略时，一种更高级的方法是在购买力平价出现暂时偏离时，利用各国实际收益率的变化构建组合：在采用固定汇率（或者一国货币盯住另一国货币）时，使用实际（根据通货膨胀调整后的）汇率进行分析。这样，在你研究购买力平价及其偏离的时候，利用汉堡来分析就不会出错。
理论分析如下：在一个理想的无摩擦世界中——没有运输成本、管制、税收以及类似因素（类似一个充气的空气球台）——巨无霸汉堡在每个地方的价格都应该相等。但是，在现实生活中，运输成本、税收以及监管导致地区间的“摩擦”并且使得巨无霸汉堡价格存在地区差异。因此，世界各地的巨无霸汉堡价格存在不同程度的差别。
那么差别到底有多大呢？为了让读者有直观认识，下面给出近年的（部分）巨无霸汉堡指数（见表7-1）“巨无霸汉堡指数”，《经济学人》，2006年1月14～20日……
表7-1巨无霸汉堡价格指数
地区/国家巨无霸汉堡价格（美元）
瑞士493
丹麦449
瑞典428
欧元区351
英国332
美国315
新西兰308
土耳其307
加拿大301
智利298
巴西274
匈牙利271
墨西哥266
捷克共和国260
韩国256
澳大利亚244
最初设计这种测算方法的人认为，对于按特定标准制作的麦当劳巨无霸汉堡（两片牛肉、特制酱料、生菜、奶酪等等），地区之间汉堡价格的差异能让投资者迅速并且准确地了解各地购买力平价的差异。因此，该指标能用于识别各地经济被高估还是被高估。然而，我最感兴趣的是什么因素引起了这样的价格差异。比如，我很想知道，在这张巨无霸汉堡价格表发布时，为什么瑞士制作的汉堡这么昂贵，而为什么澳大利亚能够仅以瑞士一半的价格卖出同样的汉堡？
问这些问题，我们实际上是在调查经济冲击。而在得到这些问题的答案后，我们就知道该如何投资了。
寻找昂贵的巨无霸
市场之间并不存在完美的相关性，价格也是如此；各地区巨无霸汉堡的价格不会并且在我们有生之年永远不会变得完全相同。正式而言，这就意味着购买力平价并不是绝对的，国际投资仍会起到一定的投资组合分散化的作用。
为利用这种分散化的机会，我们对投资者的建议仍然是结合地点效应和规模选择。有趣的是，在加利福尼亚电力危机的例子中，正确的防御行动应该是远离小盘股。但是当考虑地区差异而采取进攻型的策略时，你需要更多地关注那些规模小并且流动性最差的公司。
这个过程中，你需要收集两方面信息。首先，你需要知道经济冲击的性质：是正面的还是负面的？其次，你需要弄清楚巨无霸的价格：相对于其他地区而言，本地区的巨无霸价格是偏高还是偏低？
我们把整个过程分解开来。在大多数情况之下，实施低水平关税和宽松管制的国家（或者地区）会经历高速经济增长并且有较高收益率。本书中的宏观分析不依赖于个人的政治倾向；正确的宏观分析将会引导投资者增加净收益，而不需要考虑政治因素。比如，你可能不支持对所有纳税人减税，而认为应该只对低收入者减税，对高收入者维持税收不变。这可以是你的政治或经济立场。但是如果你的目标是成为最成功的投资者，你只需要接受这些政策并理解它们所造成的影响。例如，增税一般会导致经济增长减缓，而减税会带来高速的经济增长。这是一个正面的事件，这会使得一段时间的购买力平价关系发生波动。因为减税或降低监管代表着正面的经济冲击，所以在发生冲击的地区购买力平价会向上偏离：巨无霸汉堡的价格将会上升。
我们可以对其中的原因进行更深入的分析。在经济繁荣的地区，对于流动性低的生产要素需求旺盛，因而这些要素的收益率较高。巨无霸并不是低流动性的要素，因为理论上它是一种可以进出口的食物。但是，逻辑上讲，巨无霸必须在某个地方制作，为此必须支付租金和工资。同时，繁荣地区的租金和工资都比较高，因为人们更希望在这些地方工作和生活。随着时间推移，高物价会吸引投资，投资又会反过来增加供给。最后，当新增供给进入市场后，价格将回到长期的均衡水平。
套利的循环机制也是如此。经济冲击带来价格波动，资本重新分配使得价格再次恢复长期均衡。在巨无霸汉堡的例子中，经历正面经济冲击的地区将会更加繁荣，并体现为生产要素（尤其是那些最不具有流动性的生产要素）的更强获利能力。购买力平价的暂时偏离为国际投资提供了可能性，我们现在就可以应用之前提出的投资规则：
当正面经济冲击在某个地区发生时，很可能这个地区的所有公司都会受益。然而，（流动性差的）小公司很可能会比大公司做得更好，因为它们能更充分地利用经济冲击的正面影响。
但是以汉堡为例能更加清楚直观地表述这个规则：
在巨无霸汉堡价格高从而相对昂贵的地方投资，并且选择这些地区中（流动性差）的小公司。
在国际市场上，这样的投资机会不断出现，也会随时消失。资本是流动的，并且总是流向具有高收益的地方。如果一次正面经济冲击使得某地区的资本收益率升高，资本将会流向这一地区。但是，随着资本流入的增加，经济会恢复均衡，高收益率消失，购买力平价重新发挥效力。
但是国际投资的机会（购买力平价的暂时偏离）会一直存在，直到政策冲击使得另一个地区的投资更加有吸引力。在这种情况下，你应当采取进攻型的方法来利用地点效应，追逐高价的巨无霸汉堡。
大公司还是小公司？
就目前来看，利用地点效应似乎是小盘股投资者的行为。很大程度上确实如此。从全球化角度来看，你应当投资于经历正面经济冲击的小盘股，而回避那些经历负面经济冲击的小盘股。但那并不意味着你的投资组合中不应该包括大盘股。
如之前所述，专业的财务顾问经常建议投资者把国际投资作为降低投资组合风险的一种方法。其中很重要的一个原因就是，国际大盘股是防御负面经济冲击的保险措施。因为这些公司规模巨大并且流动性强，因此尽管它们也会受到全球范围内各种经济冲击或好或坏的影响，但是它们不会完全承受冲击的负面影响，当然也不能完全享受冲击的好处。
我认为这是投资者应该持有一些国际大盘股头寸的很好的理由。但是选择这类公司进行投资时，你需要考虑弹性因素：在选择国际大盘股时要参考公司所处行业以及这些行业相对于整个经济环境的弹性和β系数。（正如在第四、五章讨论的，尽量利用弹性和高β系数。）
我一直认为任何东西都有其适合的时机和场所。有时你想要投资于国际大盘股，有时则不想进行此类投资。对于小盘股也是如此。但是如我们所讨论的，国际投资能够减少投资组合的风险，那么投资者是不是应该持有一些国际投资，而不管是大盘股还是小盘股呢？
也不一定。比如说，如果你所在国家的国内股票市场能够提供足够的分散化效应，并且主要国家货币间都满足购买力平价关系，这时你就没有必要到别处寻找投资机会。在这种情况下，市场之间具有一定程度的相关性，你可以通过寻找最值得投资的国内行业从而简化你的投资操作。相反，当购买力平价无效时，再进行国际投资。但你必须确定自己能够识别那些引起购买力平价关系发生偏离的（正面或负面）冲击。
综合我们所讨论过的与地点效应相关的全部内容，我们可以得到关于规模的一些国际投资规则：
什么时候持有国际小盘股？
当某些地区受正面经济冲击影响的时候，购买这些地区的小盘股。这可以使你获得该地区正面经济冲击所产生的所有好处。
当购买力平价无效时——意味着不同货币的汇率存在非平价关系，并且市场间不相关——投资于那些货币强势地区的小盘股。大盘股（比如宝洁公司）在地区正面经济冲击发生时会享受到一部分好处。同样，当地区负面经济冲击发生时，它们也只会遭受部分的负面影响。但重要的是，通过地区间套利的行为，它们会使市场或者购买力平价回复均衡水平。这样，大盘股使得地区性正面冲击发生时小盘股的投资机会消失。
什么时候持有国际大盘股？
投资国际大盘股时，应该着重分析那些在多个国家都有充分发展的行业。（如果不是这样，或者说产业资源仅集中于少数地区，那它们很可能不可避免地会受到地区性负面冲击的影响。）在具体选择股票时，要考虑到行业相对于整个经济环境的弹性和β系数。
当国内的大盘股也能提供相同的分散化效应时，就无须费力去购买国际大盘股。在购买力平价有效时（或者，换句话说，当市场高度相关时）情况便是如此。
泛太平洋地区，进攻！
本书的大多数内容都是基于经济冲击的。冲击是制定所有投资决策的出发点。因此，你需要了解每次冲击的特性，这样才能知道不同的冲击如何影响不同的行业。在国际投资策略方面也是如此：因为地点效应对小盘股的表现影响最大，所以你必须随时关注世界各地税收、监管以及货币政策（冲击本身）的变化。这些都是投资的必要准备工作，但并不难。
与自然灾害和其他不可预测事件不同，经济冲击最大的好处就是很容易预测——即使你只是地球上的一个普通人，你足不出户也能做到。要想预知国际冲击的到来，你需要做的无非就是读报——或者上网，或者通过任何数字时代获取信息的方式。下面举一个例子：
不久之前，有新闻说日本将会降低边际税率。这个消息出现在报纸和互联网上，也变成了电视财经节目谈论的话题。在我看来，边际税率的突然降低很可能代表了正面的经济冲击。在日本的这次减税中，边际税率从大约65%降低到了50%，这成为日本公司改变运行方式的强大动力。尤其是它们能够利用更大的税后现金流扩大生产，从而增加利润。事实正是如此，并且很容易被预测，只要你：（1）关注当前世界大事；（2）知道低边际税率会导致经济活动活跃。
下面我们来看看一个优秀的投资者如何利用这一冲击。理论上，一个有20%的业务在日本国内的大盘股将会有20%的业务享受到这次正面经济冲击的好处。而一个100%的业务都在日本国内的小盘股的业务将会百分之百受益。这只是理论，事实如何呢？确实也是如此。在1999年减税之后，日本股票市场总体上涨了将近50%。而日本的小盘股则飙升了超过100%。
做功课的回报
投资者需要付出努力才能明白1999年日本的小盘股是最好的选择。你必须读报，并且知道小盘股的突出表现与正面经济冲击会相伴出现——就像汉堡和面包一样。但是通过这样的努力，你将会在投资日本市场的人——那些在日本市场上获得50%收益的大部分人——中脱颖而出。尽管获得平均收益已经不错，但是100%的收益显然更好。你也需要花些工夫来了解2001年加利福尼亚的小盘股所经历的困境。读些报纸，你会发现小盘股和负面冲击就像油和水的关系。如果你做到这些，你就能将那些业绩不佳的股票从投资组合中剔除。
应用地点投资策略或者本书中所列的其他策略，要求你熟悉正在发生的事件，并且真正理解每次冲击中行业和公司的内在弹性。不论你进行防御型还是进攻型的投资，你所付出的努力都是值得的。
为什么要读这本书
你
为什么读这本书呢？我认为你想通过投资赚钱，并且可能想比普通人赚到更多。这很好，这表明你是个果断的人。如果你不介意的话，我也可以说这表明你不是容易感情用事的人。人们的情感很重要，但是它们会阻碍投资策略的实施。如果只考虑其动机，那么投资是一种实用主义的冒险行为。实用主义只注重结果，而不管方法，也不涉及到情感因素。这样，你仅仅需要知道那些方法的重要性就行了。但坦白地说，我们进行投资是因为我们对其结果的渴望，我们希望获得投资回报。我们希望获得金钱、财富、财务自由、丰厚的退休金、美好的生活前景——不管你如何定义，我们需要的都是回报。
在本章和接下来的两章里，我们将重点讨论投资回报。在第十章中，我们将构建一个基准投资组合，这是所有投资活动的出发点和核心，无论是新手还是专业级投资人，都是如此。我们需要理智地采取行动：如果我们追求高于平均水平的业绩或回报，最好从平均水平开始。在第九章中，我们将引入一点心理学。作为投资者，你是何种类型并且想成为怎样的投资者？要回答这个问题，我们必须权衡风险和收益。关于这一点，我给出了一个公式，可以使这两方面在长期内达到最佳平衡。
现在，在本章中我们就要像实用主义者那样行事，重点关注投资回报。回报，简单而言，就是我们通过投资赚到的利润。在法律允许范围内，我们并不关心如何得到，只要获得利润就够了。这是一个明显也很重要的事实。当然，我们总是希望最初投资时，能给我们带来回报的投资工具价格很低，而其价格在未来逐渐走高。但是我们真正关心那些即将为我们带来收益的投资工具吗？从实用主义的观点看，不必太关注。这就引出了“引致需求”的概念：我们对于投资工具的需求实际上是对于这些投资工具所产生回报的需求。那么什么样的回报流量比较理想呢？最好的情况是这个流量持续不间断。那么我们如何保证回报流量尽可能地不间断呢？或者换个说法，怎样才能以最有效率的方式获取投资回报？很简单，分散化投资。
我到现在才开始讨论投资回报，是因为我希望读者首先理解需求和供给的规则。回报——以及各种投资工具——同样遵循与实物商品交易及其价格相同的规则。考虑到一点，几年来我发现，探讨投资回报、投资工具以及这些回报流的最好方法就是以能源行业作为例子，讨论这个行业深层次的供需变化。在本章和下两章中，我最大限度地应用了类比的方法，通过对能源行业的讨论，在实用主义的框架下具体分析我们对投资回报的追求。
假设这样一个场景：某天你油箱加满，开车毫无问题，第二天却由于空空的油箱被困在路上，你能说这是一种最优的情况吗？我想不会。类似地，我也不认为投资组合某天带来大量收益，第二天却赔掉大半是一种最优的结果。但是，如果坚信市场的长期上升趋势而进行长期投资，这样的情况就会年复一年、周而复始地发生，因为这时候我们都知道今天的损失也就是明天的收益。但是我认为投资者应该得到更多：投资者应该在生活中获得更稳定的经常性收益流量，这个过程能产生足够的收益使我们的回报最大化，并且会显著提高我们生活的质量。
那么我们可以达到这个目标吗？我确信可以——下面我们将简要地分析为人们生活提供能量的燃料以及整个能源行业，这一分析将提供大量独特的证据表明上述目标是可以实现的。
从钻木取火到天然气、石油
一直以来，人类跟燃料的关系都是相当理性的。早期的人类逐渐开始注意到火，然后利用木柴取火，火不仅可以用来烹煮食物，还可以用来取暖。到了19世纪中期，当科技发展允许更有效地燃烧其他燃料时，人类开始转向煤炭这种丰富的矿藏，后来很快又使用起了天然气和石油。
在短短150年中，人们开采了煤炭、石油和天然气。目前这三种燃料大约占了全球燃料消费总量的80%。我们使用的新燃料技术也没有为此带来任何实质性的改变。不管烧木柴、煤炭、石油还是天然气，我们都在做同样的事情：创造能源——或者，具体点说，制造BTU。BTU，即英制热量单位，是指使1磅的水温度升高1华氏度（约06℃）所需要的热量。BTU是现代人生活所不可或缺的内容，并且每个单位的BTU之间没有差异。
作为能源的消费者，我们很少考虑它是从何而来，更多的时候只考虑成本有多高、获取是否方便。有些人选择能提供BTU的直接的燃料，另外一些人则选择间接的方法，购买燃料提供的电能，再产生BTU。无论哪种方法都属于引致需求。我们需要的最终产品是BTU，这体现在对创造这种产品的燃料的需求中。维克托-坎托，《美国燃料使用模式》、《石油天然气杂志》，第34期，1982年8月23日。维克托-坎托与查尔斯-W-卡德莱克合著，《未来能源市场分析》，《公用事业双周刊》，第1期，1986年1月9日。
科技具有神奇的力量。随着科技的发展，人们开发出了更多的燃料，并且利用能源生产更多产品和服务的能力也得到提升。如果我们与能源的关系缺乏理性——并且因此产生能源依赖——那为什么国家发展壮大后却会用更少的能源？
在美国，每单位GDP所对应的BTU总量呈下降的趋势（见图8-1）。从20世纪70年代开始，这种趋势更是加速了，在欧佩克（OPEC）主导能源市场的数十年中，能源价格比以前更高，而美国的BTU消费总量却下降了。重要的是，这反映了美国经济的能源效率稳步提升。还有什么比使用更少的能源带来更高的经济增长更有效率呢？
图81
我们不仅可以从时间序列的比较上明显看到这种高效率，而且在每一个时间段中也会发现能源价格的阶段性变化。比如，石油真实价格（经通货膨胀调整后的价格）的变化与每单位GDP消耗的BTU呈反向关系（见图8-2）。图8-2显示石油真实价格和10年中BTU/GDP比率呈负相关。图中时间跨度达到数十年，这使得新技术的应用也能被考虑进来。尤其是，随着石油价格上升，美国经济的能源效率也提高了。这表明经济会对市场信号做出合理反应：我们会以更低的代价得到更多的成果，如果这样做更经济的话。
图8-2经通货膨胀调整后的石油价格变动与BTU/GDP比率变动的对比
这些数据表明了我们和燃料以及能源的理性关系。这同时也是许多投资者所表现出来的理性。这一点很容易理解：不管采用何种方式，结果都是BTU——消费者需要的是能源，并且会用一系列的燃料理性地得到这些能源。投资回报也很相似，如果你投入1美元并得到2美元，那就赚了1美元，这就是你最初投资的动机。
但是为得到这份回报，你必须从许多能够产生回报的投资工具中做出理性选择，正如现代人从多种燃料中进行选择。任何股票和债券都会产生回报，投资者可以在数千种投资工具中进行选择。于是出现了各种为投资者提供回报的投资基金，比如共同基金、交易所交易基金（ETFs）以及对冲基金，这些基金按照特定的投资方式和投资要求构造，并且具有不同的成本和风险。
但是哪些对你来说是最好的呢？从实用的角度来说，你需要的是那些能够带给你理想收益，并且能使你在你希望的时间内得到所需回报的那种投资组合。
作为投资者，我们努力优化投资组合，使得投资回报——可以转化为现金——不间断地流入口袋。并且，回报的流入数额越多，波动越小，我们的生活质量就越高——如果我们把高生活质量等同于不断增长的财富的话。但是这里的关键词是“不间断”。我们不会真正关心以什么形式得到回报——只要有回报就行。所以在构建投资组合的时候，首要的任务就应该是减少收益流中断的可能性——减少在某些时候没有足够收益的风险，将投资过程中收益的波动最小化，并将最终得到的总收益最大化。
供应中断，如一家著名的能源供应商所说，是灾难性的。
输油管道上的弹孔
分散化已经成为投资的代名词。简单来讲，分散化指的就是购买分属不同国家、不同行业的多种类型的资产，从而减少投资组合的风险。反之，如果不实施分散化，就很可能导致投资失败。
跨阿拉斯加的输油管道系统很好地说明了这一点。
该输油管道系统长达800英里，负责把石油从阿拉斯加北坡油田输送到该州南部的瓦尔迪兹港。传输过程存在风险——石油供应很容易受到干扰。例如，2001年10月4日，一名醉酒男子用338毫米口径的步枪在管道上射穿了一个孔，巨大的压力形成石油“喷泉”，将大约260万加仑的原油喷射到野地里。该管道的设计标准能够承受各种可能冲击——包括地震以及偶然发生的枪击——但是在那个10月，一颗子弹就使得该系统3天无法正常运作。
那时，该管道输送的石油占据美国国内石油总产量的17%，在美国石油“组合”的国内部分中不可忽视。然而，石油组合中，国际部分也占很大比重，比如欧佩克成员国以及其他一些石油资源丰富的国家。因此，回到2001年，阿拉斯加管道系统的中断在整个美国石油组合中只是一个小事件。然而，如果美国完全依赖于产自阿拉斯加的石油——也就是说，如果美国的石油组合没有分散化——那么3天的石油供应中断就是灾难性的了。类似地，在投资操作中，一个投资组合也可能仅包含一种股票，或者仅包含一组同一地区的同行业股票。（前面章节中讨论过，这一组股票通常会同向波动，并且很容易同时受到地区性负面冲击影响。）
长期以来，政治家们都在讨论，美国有必要减少对国外石油的依赖，但阿拉斯加事件给他们上了很好的一课。在这里，我们还是要老调重弹：永远不要把鸡蛋放在同一个篮子里。
寻找有效前沿
现在投资者面临两个问题。首先，投资者如何构建真正分散化的投资组合，从而可以在降低可能导致收益流中断的负面冲击影响——比如石油管道遭遇的枪击或磨损——的同时，获得尽可能高的回报。其次，当负面冲击可能会破坏获取回报的渠道时，投资者如何调整投资组合？
后一个问题是本书的核心主题。投资者可能需要穷尽一生，才会真正懂得如何针对可能引起各种资产收益预期变化的宏观事件，进行投资组合调整。前一个问题讨论了投资过程的第一步：为最有效地获得回报，投资者必须构建分散化的投资组合。
这是一个相当基础的问题。但是如果你发现很多人在开始时就错了，一定会很意外。在察看股票行情时，长期投资者绝不会惊慌失措，也不会担心有突如其来的“子弹”导致收益流的中断。充分分散化的投资组合能够防止这样的事情发生。
接着举输油管道的例子。追求长期收益的分散化投资组合必须包含连接不同收益来源的“管道”。收益来源也就是我们的“燃料”——从个股到特定的资产组合——而“管道”就是我们采用的投资策略。用这种方法构建的投资组合不仅做到了分散化——从而减少了收益流中断的可能性——而且有能力使收益流最大化。通过适时地转换投资策略，这是很有可能做到的。
获取投资回报的各种渠道有不同程度的风险，因此也有不同程度的发生中断的可能性。重要的是，在超过一定水平之后，收益率越高，收益中断的可能性也就越大。
财务咨询师很清楚这一点。出于客户利益的考虑，他们通常会列出所有可能的投资组合方案。然后，他们会找出潜在的收益流和潜在的收益中断风险之间最佳的均衡点。他们把这称为有效前沿。具体而言，财务咨询师们通过权衡获取更高回报所增加的收入流中断成本和边际收益，在收益流与收益中断风险之间找到一个均衡点。最后，他们提供给客户的是在投资期限内达到投资目标的最有效途径。
这是一个有效的过程。但是要想理解事情在顺境中如何发展，我们最好首先看一下在逆境中情况是怎样的。能源的例子很好地描述了分散化的好处，但是在20世纪70年代，这一点更加突出。美国历史上很少有哪段时期的自由能源流动比这段时期经历的风险更大了。
20世纪70年代的石油危机
在1977年4月18日的电视讲话中，身着标志性开襟羊毛衫的卡特总统告诉全美国人民，全世界正面临石油匮乏的危机。他说美国正面临一场“道义战争”，如果美国人不着力改变能源消费的方式，灾难就会接踵而来。在经济学家看来，卡特总统提出了一个消费问题并给出了解决问题的建议。但是，对于其他人来说，卡特传递的信息就如同现在的乔治-布什总统所认为的：美国已经染上了“石油瘾”。
但是在1977年，生活在那个年代，多少跟石油有点关系的人都知道，美国人对“能源危机战”这个比喻耳熟能详。美国加油站前等候加油的车队——有时竟然达到四五十辆或更多——是1973～1974能源危机最明显的例证。这场危机可能是多个同时发生的宏观经济事件造成的结果。最好的例子就是1973年发生于以色列和阿拉伯军队之间的赎罪日战争。因为在中东冲突中美国与以色列是同盟，由阿拉伯国家组成的欧佩克石油卡特尔趁机通过禁运限制输往美国的石油（欧佩克同样也被利益驱使）。但是在这次事件之前，早就埋下了排队加油的祸根，并且在政府的监管下石油紧缺状况已经日益严重。
所有燃料中，石油在70年代的美国是受到高度监管的商品，政府对它制定了严格的价格上限。从经济学角度讲，价格上限不可避免地会导致短缺，因为它削弱了生产此种价格受限商品的动机。换句话说，公司不会为并不存在的利润而努力。在这种环境下，即使这种商品需求增加，价格上限也会使得被监管的供给方不会增加供给。满足不断增长的需求及解决短缺问题的唯一方法，就是其他的供给方愿意并且能够生产。
在70年代，美国的能源价格监管限制了国内供给，并且不经意间把供给的增量分流到了其他愿意并且能够进行生产的供给方：国外的生产者，特别是欧佩克。欧佩克在调查美国国内供给需求的情况后认定，短期内除了欧佩克的石油，美国别无选择。美国要么从欧佩克购买石油，要么就没有石油。
再次申明，这是一个简单的故事。比如，石油能产生汽油，进而可以提供汽车的燃料。当出现石油短缺进而出现汽油短缺的时候，司机或者不再开车，或者想办法接受短缺的现实（排更长的队，接受更高的价格等等）。但是当我们转向家居、商业以及工业等方面时，事情就不那么简单了。
回到70年代，石油通过卡车运送（现在也是如此），然后存到储存罐里，再输送到美国的各个家庭和商业区。前面提到，当时美国国内生产的石油是有价格上限的商品，这只会使稀缺的商品更加稀缺。同时，天然气通过一些管道输送到各个公司，然后再由各个公司通过更小的管道输送到单个用户那里（现在也一样）。全美范围内人为的价格上限也妨碍了天然气的供应。更糟的是，人为地压低价格使得需求大大超过了供给。
结果，为了对有限的供应实行“配额”，政府对接通天然气管道的家庭和商业机构实施数量限制。例如，到70年代中期，近一半接通了天然气的地区都实行了这种限制。以节约能源的名义进行的这种非价格配额机制也使得天然气难以成为家庭、商业机构等获取能源的替代性来源。
然而，这些并不意味着消费者对能源的需求减少了。
人们对能源的需求如果不能通过直接输送的燃料来解决，就间接地通过电能来解决。电能是一种方便的、通用性很强的动力来源。
煤炭、石油、天然气、水力、核能——当然并非每个终端消费者都可以利用这些——都可以用于发电。对需求方来讲，这意味着风险的降低：它们都可以用于生产对终端消费者来说相同的能源。同时这也意味着可以用更具竞争力的价格提供更有保证的服务：与终端消费者不同，电力公司可以使用各种各样的燃料，可以根据成本的高低来选择燃料，同时不会因为被某种燃料市场排斥在外而受到任何影响。如果它们买不到燃料A，那么它们需要做的仅仅是转而购买燃料B。并且，和大多数终端消费者不同，电力公司可以利用煤炭这种储量丰富且仅限于大型工业发电机和锅炉使用的燃料。
最终的结果如何呢？在1970～1980年间，全美能源消费总量中电力行业的比例从24%上升到了31%（见表8-1）。
表8-1美国各行业能源消费量（单位：千万亿BTU）
1950196019701980199020002004
家居和商业770（22%）94（21%）125（18%）116（15%）105（12%）114（12%）111（11%）
工业138（40%）170（38%）230（34%）227（29%）212（25%）228（23%）221（22%）
运输业84（24%）106（23%）161（24%）197（25%）224（27%）265（27%）277（28%）
电力行业47（14%）82（18%）163（24%）244（31%）307（36%）382（38%）389（39%）
资料来源：美国能源情报署年度能源评论
然而，能源需求——包括运输业、家居/商业，以及工业的能源需求——在整个时期内相对比较稳定（见表8-2）。这就是问题的重点：虽然监管措施改变了消费者获得能源的方式、能源的价格、传输能源的方式，但它并没有明显改变能源消费量。
表8-2美国终端消费者能源需求量（单位：千万亿BTU）
1970197519801985
家居和商业221（32%）243（34%）264(34%)275(36%)
(续表)
1970197519801985
工业296（44%）295（41%）352(41%)289(38%)
运输业161（24%）182（25%）197(25%)201(26%)
总量678(100%)720(100%)813(100%)765(100%)
1990199520002004
家居和商业304(36%)334(37%)377(38%)387(39%)
工业319(38%)341(37%)347(35%)332(33%)
运输业224(26%)238(26%)266(27%)278(28%)
总量847(100%)913(100%)990(100%)997(100%)
资料来源：美国能源情报署，年度能源评论
到最后，消费者大量买电，使得电力公司开始担心能否获得充足的燃料。消费者需要电力，发电厂也需要将电力输送给用户。每一种情形中，实用主义都是我们所追求的。
能源和投资回报的对应关系
从实用的角度看，之前的冲击研究有很大作用，因为在人类获取能源与获得投资回报之间存在着一一对应的关系。
但是我们可以认为，人们在选择能源方面比追求投资回报更有效率。
能源：作为消费者，我们要确保能够不间断地（并且有成本效益地）获取所需的产品（能源）。
投资回报：可以说，大多数投资者都希望持续地获得收益。并且，所有投资者都不同程度地希望通过调整资产配置来获得稳定的收益。
能源：持续的能源需求的最终影响是推动了间接使用燃料——即发电——而不是直接使用燃料的趋势。
投资回报：在最近的数十年中，投资者追求回报的过程也间接化了。这主要是由于现代投资组合理论的产生。该理论指出，投资风险可以通过购买多种资产或资产组合而降低。重要的是，间接投资组合也具有多样性。
能源：在生产者方面，能源供给方会权衡使用不同燃料的每单位BTU成本，并使得生产每单位BTU的利润最大化。
投资回报：在管理方面，金融专家们总是努力通过各种金融工具的最优组合来达到基金收益和客户收益的最大化。然而，他们的努力程度和成功程度都会有很大不同。
能源：相关成本与各种燃料的需求密不可分。比如，家庭或办公室很少烧煤取暖，这是因为从规模经济方面考虑，烧煤比直接利用天然气或石油更昂贵。
投资回报：相关成本与金融工具的需求有关。比如，如果购买某种投资工具的相对成本比较高，那么尽管该投资能带来可观收益，也不会吸引很多的投资者。
能源：生产成本（包括使用各种技术的成本）、运输成本，以及政府监管产生的成本都对不同燃料的需求有重要影响。
投资回报：在投资阶段，类似的成本不仅决定着投资者的行为，也决定着各种金融工具的需求变动。
能源：当监管措施和环境控制放松时，不同燃料之间的替代性就会提高，更便宜的燃料（如石油）会比更清洁的燃料（如天然气）更有吸引力。如果运输成本降低，我们可选择的燃料种类也会增加。而且由于我们和燃料之间是实用的关系——我们需要的只是各种燃料产生的能源——我们会选择最便宜的燃料。
投资回报：当投资的交易成本降低时，投资活动活跃程度（以及各种金融工具之间的替代性）就会增强。换句话说，当投资成本很低时我们会“更忙”。
能源：尽管煤炭和天然气在工业、家居和商业应用中可以替代石油，但在运输行业，石油是不能被替代的。很简单，因为大多数汽车都以汽油为动力来源。所以很自然，汽油价格比其他燃料价格波动性更大（正如20世纪70年代和21世纪初所经历的那样）。
投资回报：监管措施会大大限制不同投资工具之间的替代性。试想，一个被限制只能投资大盘股的基金经理，其基金会比起那些没有类似限制的基金波动性更强。
我能够列出能源和投资回报之间更多的相似点。并且在下一章里讨论投资者获取回报的几种方法的时候，我会更加详细地论述这里所列的一些相似点。但是你需要知道，当谈到“如何在理想的时间获得理想的回报”这个问题的时候，我们是实用主义者——通过在各种可能的方法之间不断进行选择，来得到我们想要的结果。但是不管怎样，投资者都可以从典型的能源消费中学到不少东西。
关于“上瘾”的研究
下次某个政客说你染上“石油瘾”的时候，我希望你能明白这种指责显然是错误的。其实，随着汽车技术的进步，“氢上瘾”或“乙醇上瘾”可能也会成为政客的常用词。但是这些说法同样也是武断的。在获取能源方面，消费者关心的是结果，而不是方法。
但是说实话，投资者经常会过分忠诚于某种方法。
举个例子，假想一下，有人说美国投资者是“大盘股上瘾”，或者“ETF上瘾”，或者“债券上瘾”，甚至是“微软上瘾”。这时候，我希望你对这些说法嗤之以鼻。如果真有“上瘾”一说，那我们是并且应该是“回报上瘾”。然而，在上述武断的说法背后都有一定的事实基础。在追求“理想的时间获得理想的回报”的过程中，我们经常做出一些妥协。有些人很乐意这么做，因为没有其他更好的方法。
从现在开始，我们将把对回报的研究从理论转向实践。很少有投资者的行为是相似的，但是大多数人都可以被归入某种行为群体。你属于哪个群体呢？在下一章中，我会引导你找到最佳答案。
你是何种类型的投资者？
投
资者进入股票和债券市场的原动力就是赚钱，但是实现这一目标有上千种方法。所有投资决策都以信息为基础，但是指导我们行为的信息又多种多样、千变万化，这就使得我们的行为也呈现多样化的特征。而且，一些我们无法控制的外力也会影响投资决策的制定过程。尤其是，交易成本和投资风险会极大地影响投资选择。
在成本方面，如果我们确信某些投资的收益不能弥补相关成本，那就应该回避相应的投资。有些时候，某些投资的高成本会限制投资者进入。同样地，如果某些投资风险过高，我们也会尽量避免这些投资。
在生活中，我们经常会给自己定位，分析自己属于什么样的人或相信自己会成为什么样的人。每个投资者都希望在承担一定的风险或波动的条件下，能够实现最大收益。但是，一些人会选择相对安全的方法，他们追求可以接受的一般性收益。一些人却会把谨慎抛到脑后，全力追求高额回报。而更多的人则处于两者之间，会同时考虑风险和收益。
现在我要问的是，作为一名投资者，你属于什么样的人？你想成为什么样的人？
为了帮助你回答这个问题，我根据投资者使用的投资工具把投资者分成若干类型。这里还将继续沿用能源和投资回报之间的对比，我还会告诉读者，投资者在追求收益时如何接受不同程度的风险和成本——他们或许知道所有的信息，或许并不了解。你可以看到，追求回报的过程是很原始的，当然有时候会很复杂，有时成本相对较低，有时候成本和风险都很高。无论如何，我都认为追求回报的过程应当权衡各方面因素并且具有一定的灵活性。
由于天性使然，你可能属于以下分类中的某种类型，或者兼具其中几种类型的特征。最后，我希望以下的每一类都能作为分析典型投资行为时的参考。尽管下列投资者类型的表述比较绝对，但我还是希望其在恰当的时候具有相应的价值。
烧木柴型
燃烧木柴总会使你暖和起来。这是一种可再生资源，不论什么时候都可以使用。木柴取暖的进入成本也很低；你可以随意地点起火堆或者使用砌好的壁炉。烧柴可能不是产生热量的最有效方法（特别是对较高热量而言），但这却是人们可以随时使用的传统方法。
与此相应的投资行为是债券投资——更精确地说，是货币市场投资。只要有树木，我们就能够无风险地利用木柴取暖，与之相似，货币市场就是低风险的投资选择。当美国出现天然气短缺时，老式的木柴取暖又会再次应用于家庭取暖，这并不奇怪。同样，当股票市场低迷时，投资者开始青睐货币市场工具，比如持有现金头寸或短期国库券。
分散化的投资组合应该包括一些短期投资工具头寸，但是我们在此讨论的是比较绝对的情况：烧木柴型投资者只投资于短期固定收益证券。
你可能知道，国库券是债权类证券；它们相当于借条，你在短期内（比如3个月）按照预先确定的利率借钱给政府。由于这笔借款期限很短，更方便的做法是按照与当前利率相当的贴现率将其贴现出售。如果年利率为4%，国库券3个月的利率就是1%。在这种情况下，到期支付1000美元的3个月期国库券就会以990美元出售。投资者收到借款凭证，并在到期时兑回现金。因为借款只持续3个月，其利率设定过低和低估通货膨胀的风险都比长期债权工具要低。另外，国库券利率每3个月重新设定一次，所以，实际上借款者（政府）每3个月进行一次再融资。
这是一种低风险的投资。相反，10年期国债设定了10年期限的利率。如果在此期间市场利率发生变动，10年期国债的价格将跟随利率变动做出相应调整。因此长期债券会面临本金风险，或价格波动的风险。
很多种木柴都可以用于生火，同样，有很多种可靠的短期固定收益证券可供投资者选择。然而这些投资工具的风险各不相同，短期公司债券（或者商业票据）收益较高但风险也较高，国库券风险较低但收益也较低。不过，整体而言，短期固定收益证券的收益通常会低于股票的收益。
这就是我把货币市场投资者称为烧木柴型投资者的原因：烧木柴可以给你提供热量，但是许多热量通过烟筒散发了（当然现在那种高能效的炉子不在我们的讨论范围之列）。因此，烧木柴型投资者能够享受低风险，或者说确定的收益，但是相对于整个市场而言，他们获得收益的效率较低。
专一型
我们很多人都常常听到有人说：“如果我20年前买了这样或那样的股票，那我现在可是收入不菲了。”但是我们很少听到有人说：“如果我没有把所有的钱投到这样或那样的股票上，我现在的财务状况也不会如此凄凉。”这可能是因为投资失败没什么好吹嘘的。
这两种都是比较极端的情况，但是每种说法都可能出自专一型的投资者，即那些专门投资于一只证券或者一类证券的投资者。
这些投资者把所有鸡蛋都放在一个篮子里，其目的是为了获得较高的收益。这个篮子可能包括一只股票或者一个行业的一组股票。它也可能包括侧重于一组股票的一只或几只基金，这些基金由于基金经理对于规模、类型和地区的偏好会同时发生同向波动（或者说以同样的方式变化）。
假设你在20世纪90年代后期持有一只主要投资于成长型股票的基金，那你可能会有很高的收益。然而，如果你持有的是那个时期偏价值型的基金，那你的收益可能就不怎么样了。也许你所拥有的养老金账户基金完全投资于你所在的公司，那么如果该公司是微软或Google，结果就会很好。反之，如果你的公司突然遇到财务问题，那你退休后的安稳生活也会受到影响（安然公司的很多雇员都有这样的切肤之痛）。这就是投资于少数股票或单一目标基金的缺点。
专一型投资者并不少见，他们都不实行分散化的投资，由于这一共同特点，他们被归为一类。能源危机的故事告诉我们，他们的做法风险很高。
假设你生活在20世纪70年代的美国东北部，而家里只有一条天然气输送管线，那么很可能在你最需要的时候却得不到所需的天然气供给。同样，专一型投资者的风险通常也比较高。一般来说，这种投资方式比较适合极端的风险偏好者和训练有素的市场操作者，这两种人都不是可靠的投资者。然而，如果你对某种资产的变动方向有着确定的信息，并且坚信自己的预测，那么你可以把所有的或者说大部分的鸡蛋放在同一个篮子里——但你必须愿意并且能够在适当的时候对它们进行重新配置。
不幸的是，有自信并不意味着你就是正确的。有些投资者很自信地做出资产配置决策，但是做决策的时候并没有合理地利用经过时间检验的决策框架，长期来看他们会为这类失误付出惨重代价。就像玩俄罗斯轮盘游戏，你可能会赢一两轮，但是总有一天你会输得很惨。
专一型投资者仅持有某些股票或者单一目标基金，当市场按照他们所预测的方向变化时，他们可能获得很高的收益。但是这样做却会面临高风险，并可能会受单个公司经营不善的影响。
“脚踏多条船”型
你认识这种人吗？其实我们每个人身边都会有一些这样的人，甚至很多。
在接通天然气管线之前，运油车会直接开到这些人家门口。而在接通天然气后，他们会抱怨，应该坚持使用石油产品，因为石油更加便宜，尽管他们也希望在天然气上的投资能够获得回报。同时，他们会在那些不太冷的冬夜烧木柴炉子，从而削减一部分天然气成本。在夏天，他们也会力图使燃料使用更经济，当气温升高时，他们会在户外的甲烷炉子上做饭，享受着微风带来的“免费”凉爽，这样就不用开空调和天然气炉子了。这种人也会随时为紧急情况做好准备。他们在车库里备有汽油发电机，而发电机上旁则放置着煤油灯。有了这些准备，他们会睡得很踏实，因为他们知道在突发状况下可以依靠备用的燃料。
这些人管理着自己的燃料策略组合。他们可以根据周而复始的气候变化来规划使用什么燃料，并且充分利用每天气温的随机变化。这样，他们就有两种管理燃料的方法：一种是基于季节周期的长期和消极的方法；另一种是基于天气随机变动的积极的方法。他们准备了便携式发电机，从而降低了电力供应中断可能导致的较高成本。但是用这种方法产生能源费用相对昂贵（因为存在规模经济问题），所以发电机是不得已才采用的手段。
这些人很好地分散了风险，尽管他们使用的是很实际的方法。类似地，分散投资于许多公司或者基金是投资者降低风险和减少收益流中断所导致成本的一般方法。
为了实现分散化，投资者需要付出巨大的努力：分析各家公司情况，选择合适的股票。这样的方法最适合于那些自己操作的投资者。然而，许多脚踏多条船的投资者想要通过购买投资于大量股票和债券的共同基金，和/或购买跟踪股票指数变化的交易所交易基金（ETFs）来实现分散化。这些基金可以降低风险，但是投资者仍然需要谨慎地选择。
ETF交易的是一篮子证券，其交易原理与交易所的单个股票一样。在交易时间内，ETF份额都可以买卖，它们的费用低于普通共同基金，并且可以进行买空或卖空交易。
在专一型投资者的例子中我提到，有的共同基金会专门购买“某类”资产，常见的有：价值型、成长型、小盘股、大盘股或国际股票。作为积极的投资工具，共同基金有很高的管理费用，基金收益扣除各项费用之后才是投资者的利润。而ETF的目标是复制股票指数的表现，所以其投资组合侧重于指数所包含的资产类型。（在第十四章和第十五章中，我们将研究积极管理的共同基金是否优于消极型的ETF。）
ETF和共同基金购买资产的规模很大；这样，“羊群效应”或“同乘一条船”的做法就可能出现，从而降低了基金的多样化程度。从逻辑上讲，当群体中的人们行为相同的时候，多样化就不再存在了。可能有人会说，因为投资者对ETF和共同基金都有需求（这使得它们就像不同的燃料），所以基于经济的周期性特征将二者进行组合是将长期收益最大化和将与收益相关的风险最小化的可行方法。
为了能够实现分散化，以便在特定风险水平下获得最大收益，最好的“脚踏多条船”型投资者就是那些最努力地了解投资组合中的股票、债券和基金特点的人。
使用大火炉型
在老式房子的地下室里，有时候你还能发现里面储存着煤。多年以来，煤一直是地下室的主角，在被更清洁的石油和天然气取代之前，煤也一直是家庭取暖的主力。但是作为燃料，煤并没有退出历史舞台，它集中于大规模应用。
今天，尽管煤仅占美国所使用燃料的20%，但却是美国迄今为止居于首位的工业燃料和发电燃料。在发电时，煤在巨大的锅炉中燃烧产生高压蒸汽，蒸汽再推动巨型的涡轮发电。现在地下室里储藏的煤是起不到这样的作用的；因为规模经济，烧煤仅适用于大规模使用的情况。因此，能源需求相对较低的大多数家庭达不到使用巨大锅炉的规模经济水平。
在这方面，对冲基金就像是大型锅炉。对冲基金所受监管较少，是一种高度自主的投资工具，它可以投资于任何资产——股票、债券、期货等——但是通常会采用高风险的投资技术，比如卖空操作（预期证券价格将下跌而卖出并未拥有的证券），或者利用杠杆（借入资金）。对冲基金管理者具有高超的技巧，他们设计的投资组合与市场不相关，并且寻求获得超越市场表现的回报。可能部分是由于政府监管的原因，投资对冲基金有很多限制条件：每只基金都设定了投资者人数的上限（一般少于100人），有较高的最低投资额门槛（通常高于25万美元），要求投资者拥有一定的最低净资产额（一般是100万美元或更多），甚至有些时候（可能是由于投资的特点）不允许投资者频繁地赎回他们的份额。
如上所述，烧煤的工业锅炉操作起来成本很高。与此类似，对冲基金也有很高的费用：典型的对冲基金经理除了1%或2%的管理费用外还会收取利润的20%。但是就像大型煤炉能产生巨大能量，对冲基金也会带来很可观的收益。
处于起步阶段的投资者无法涉足对冲基金的投资。但是，随着时间推移，净资产积累到一定规模，投资者就可以，也应该把对冲基金作为一种具有极强获利能力的投资选择。然而，我希望投资者在投资对冲基金之前一定要谨慎，因为这是一个高风险的投资领域。（第十六章更全面地分析了对冲基金的优、缺点。）
发电型
在投资史上有很长一段时间，人们对资产的理解仅仅是股票或债券。但是在20世纪后期，投资领域经历了一场信息革命。此后，所有的资产开始被归为不同的类别。
现在，我们再也不是仅仅选择股票和债券，而是可以选择不同类型的资产，这些资产被按照其固有且可识别的行为特征进行分类。股票、债券和现金是三种最主要的资产类型。而在每一大类中又有更细的分类。例如，按照现代投资理论的观点，股票可按照规模（小盘股、中盘股和大盘股）、风格（价值股和成长股）和地区（国内股票和国际股票）进行划分。这些分类看起来都很直观，但是一旦普及开来，就会改变我们的投资方式。
从某种程度上讲，我们面对的是可以为投资组合提供能量的各种燃料，所有这些燃料都可预测，在某个阶段它们很可能有某种特定的表现。从现在开始，我们也可以努力构建“最优燃料组合”，在既定风险水平下实现最高的可能收益。
该最优组合部分是基于平均业绩——各类资产的长期趋势线，即参考资产过去的市场表现和不同资产之间历史相关性所做出的趋势预测。（对后者的理解可以使我们减少收益流中断的风险。）简单来讲，如果某类资产在过去30多年都是按某种方式变化的，那可以推测将来30多年它也会以类似的方式变化（假设市场条件大致保持不变）。在这个假设之下，过去的最优组合也是我们将来的最优组合。
当金融界开始关注资产类别后，资产配置就出现了。能源与投资回报的对应关系就像发电与资产配置的关系。
通过买电，个人消费者间接地使用了最终给他们提供所需能源的燃料。这有几个方面的好处。买电的时候，消费者间接地利用了多种燃料燃烧过程中的规模经济效应，而且利用范围扩展到使用核能、水力和烧煤等多种产生能源的方式。这样，消费者就大大减少了未来在获取能源时发生长时间中断的可能性。
同时，发电厂会预测各种燃料价格和获得燃料情况的变化，这会降低风险和成本。它们也可以综合利用不同的燃料来将长期的发电成本最小化。它们还会利用地理差异，根据燃料的地区分布决定哪种燃料最易运输且成本最低，以及某种燃料最适合哪种设备。很明显，发电厂比终端消费者在燃料购买和使用上具有更多的选择。
同样，通过将各类资产进行组合，形成替代性的资产组合，这个被称为资产配置的过程会增加投资者在理想的时间获得理想的回报的机会。这里假定（也已经被证明），尽管各类资产时不时地会偏离长期趋势，但终究会回到长期趋势上来。投资经理们把这种回到长期趋势的现象称为均值回归。这样，通过在长期内对资产进行配置，投资者减少了那些临时偏离引起投资组合较大损失的可能性。
发电型投资者是资产配置者，这是描述许多现代投资者的另一种说法。两者都必须设计一种在不同燃料/资产类别上配置投资的程序，在机构自身情况和目标的基础上实现风险和收益权衡关系的最优化。通过购买各种资产并在不同资产类别之间进行转换，这些投资者就效仿了发电厂替换不同燃料的做法。重要的是，使用替代操作的程度表明了不同资产配置者之间的差异。
总结：一个参考点
作为投资者，你是一个什么样的人？你想成为什么样的人？在上述分类中，你可能会找到答案。
再次重申，我相信每种投资方式都有其价值，但是我也承认我比较偏爱最后一种类型——至少，这种方式提供了一个更好的出发点。资产配置是目前投资者减少风险并且实现收益目标的较好的方法。资产配置理论建立在各种资产长期可预测性的基础上。但是我并不主张严格的静态的资产配置：我认为各类资产的市场表现会偏离其长期趋势（这种偏离是可预测的），而不是始终与长期趋势一致。
这样，周期性的资产配置就要比传统的资产配置收益更高。周期性的资产配置策略会暂时偏离长期最优配置，以充分利用市场的波动，因此在某些事件发生后会进行资产类别的转换，而传统的资产配置却很少或从来不会进行转换。如果投资者能够更好（更理性）地实施资产类别转换，所获得的收益就会更高。
然而，所有的努力都需要有一个起点，或者说一个参考点。因此，在进行周期性资产配置之前，投资者必须先构建一个传统的资产配置方案。这一配置方案（你可以复制，但我建议你自己构建一个）就是初始的投资组合，而在整个投资过程中，投资者将以此为基准进行转换或调整。
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世界上大多数事情都是非常简单的
根据本书的主要观点，你可以将一种传统的资产配置视为基准组合，因为随着时间推移，你肯定能够在这个基础上进行改进。基准组合是一个参考点，在投资组合中，我们要把它作为起点。如果你具有周期性投资的倾向，那么一个包括各类资产（比如债券、大盘股、国际股票等）的较好的基准投资组合可以在你的整个投资生涯中发挥重要作用。有时你会转换和调整这个投资组合的配置；其他时候，你会保持其配置不变。因此尽管有些时候你的投资组合看起来跟原来的区别很大，但其他时候却会跟原来的基准完全相同。
那么我们该从哪里开始呢？
免费午餐的准则
我的建议是从可能的经风险调整的最佳头寸开始——这样，即使你不对投资组合进行管理，在长期内你也会获得可观的收益。
直观地讲，最理想的起点是与你的期望收益相对应的成本最低的组合。如之前所讨论的，发电厂希望实现利润最大化，而增加利润的方法之一就是降低成本，它们会购买单位产出成本最低的燃料。因此，相对便宜的燃料就有成本优势。可以说，各种燃料的成本决定了它们在市场上是否有吸引力。这是极具价值的信息。
假定你刚刚开始从事发电业务，一切准备就绪，最后需要做的就是买燃料。那么你会买哪种燃料，买多少？为了回答这个问题，你需要进行深入的燃料采购优化研究，最终决定什么是最适合你的。或者你也可以简单地参考同样在追求利润最大化的竞争对手的做法。
很明显，价值低估的燃料比高估的燃料在市场上更有吸引力，因此我们可以假定市场份额增加的燃料在当时是价值低估的，也是更有成本优势的。相应地，在整个燃料市场上价值高估的燃料会渐渐失去市场份额。此外，当所有燃料都被正确定价时，其市场份额就会固定不变，没有燃料会增加或丧失市场份额。所以，如果你拥有的是发电厂，它也能够使用所有可能利用的燃料来将长期生产成本最小化，你所需要做的就是根据各种燃料的长期市场份额来进行配置。在这方面，任何工业原料的市场份额数据都是比较完备的，你很容易得到。
我对免费午餐的准则就是有人提供则不妨接受。如果你同意这一点的话，构建基准投资组合时就不用费劲对各种资产进行复杂的最优结构分析了，而是可以简单地依照发电厂的做法，参考各类资产的全球市场份额进行配置。按照其他人所采用的比例来购买资产构建组合，你实际上就达到了投资界的总体水平。这是一个不错的起点。因为不同类别资产的全球市场份额可以说是构建了将实现所有投资者长期收益最大化的资产配置，你没有理由不持有这样的资产配置。
超越资产的全球配置
确定各类资产的全球配置并不是多么复杂的任务，因为我们可以参考市场上的一系列基准指数。道琼斯工业平均指数（DJIA）是最著名的指数之一，该指数包括许多有增长潜力、优质的美国公司。与其说道琼斯指数是构建基准投资组合的工具，不如说它是美国经济健康状况的指标。标准普尔公司也推出了许多可作为投资组合、资产类别和基金业绩参考标准的指数。其中包括标准普尔500指数（大盘股）、标准普尔600指数（小盘股）、标准普尔400指数（中盘股）。纳斯达克综合指数是覆盖面最广的指数，包括大约5000多家公司。尽管比较偏向于新兴高科技企业，但它仍然是一种很重要的指数。威尔希尔（Wilshire）和罗素投资集团也设计了很多流行的基准指数，比如威尔希尔5000综合指数和罗素1000指数（大盘股）。比较流行的风格指数包括标准普尔/巴拉（S&PBarra）成长指数和价值指数。要快速了解全球股票和债券的表现，投资者和分析师通常会参考摩根士丹利全球指数。要了解一般固定收益证券的表现，比较流行的基准就是雷曼兄弟综合债券指数。股票和债券指数的数量目前已经很多，投资者在基准方面也有了更多的选择。接下来，我们参考摩根士丹利资本国际公司、罗素投资集团、标准普尔公司、花旗集团、以及巴拉公司编制的指数来进行基准投资组合的资产配置。这些都是著名的金融机构，它们的指数经常被引用和参考。
第一步：选择股票和债券
只有一种投资组合的选择并不需要参考其他人的做法，这就是股票和债券（或者说权益证券与固定收益证券）的分配。这是每个人都需要做出的决策，而且我认为这是一个投资者能做的最重要的事情。本质上，股票和债券的分配就是风险资产与无风险资产的分配，所以年龄是首要的决定性因素。对于刚开始投资的年轻人说，比较适合的比例构成可能是80∶20，其中股票占投资组合的80%。由于在较长的时间段上，股票市场的风险会由于涨跌相互抵消而减小，所以年轻投资者可以更多地投资于股票这一相对债券而言风险更大，但收益也更高的投资工具。而对于年龄比较大的投资者，股票与债券的比例构成可能就是20∶80了。对于那些投资期限更短的人来说，债券是一种更安全的投资工具。
有人会说，投资者作为一个整体仍然摆脱不了全球配置的限制。从整体来看，所有投资者持有世界上全部的股票和债券。因此，一般的投资者持有股票和债券的比例跟全球金融市场上股票和债券的比例必须相同。我们通过不同的全球指数可以看出，全球股票和债券市场的比例构成大约是60∶40，当然可能会有一两个百分点的偏差。因此，为了构建一个作为起点的投资组合，我们从目前看来比较经典的60∶40的分配比例开始。股票和债券的长期市值份额告诉我们，这样一种资产配置既不保守又不会风险太大：
股票：60%
债券：40%
第二步：选择投资地点
摩根士丹利资本指数显示，美国股票市场大约占全球股票市场一半的份额。因此投资者在地点选择方面可以均匀地配置：50%投资于美国国内股票，50%投资于国际股票。因为我们在股票上的投资权重是60%，按地区分配就是权重为30%的美国国内股票和权重为30%的国际股票：
股票：60%国内股票：30%
国际股票：30%
债券：40%
第三步：规模选择
目前的股票是按市值规模——上市公司发行的股票总价值——分为大盘股、中盘股和小盘股。根据罗素投资集团的统计，大盘股约占美国股票市场市值70%，中盘股约占20%，小盘股约占10%。把这个比例应用于占我们投资组合30%的国内股票，得到的结果就是占21%的大盘股、占6%的中盘股和占3%的小盘股：
股票：60%国内股票：30%大盘股：21%
中盘股：6%
小盘股：3%
国际股票：30%
债券：40%
第四步：风格选择
股票可以根据风格进一步细分为价值股和成长股。简单来讲，价值股一般相对便宜，成长股则是那些销售额和收益都比较可观的公司。根据巴拉公司的统计，美国的股票大约有一半是价值，一半是成长股。因此，我们需要做的就是把每种规模的股票平分，一半投资于价值股，一半投资于成长股：
股票：国内股票：大盘股：价值股：105%
60%30%21%成长股：105%
中盘股：价值股：3%
6%成长股：3%
小盘股：价值股：15%
3%成长股：15%
国际股票：30%
债券：40%
这个过程对投资组合中的国际股票和债券部分同样适用，但是现在很明显可以看出，构建一个全球资产配置并不是很复杂的过程。重要的是，如果你相信全球资产配置是全球投资者基于长期的利润最大化所确定的，那你就有充分的理由持有这种配置了。通过持有这种配置，你起码能跟全球总体表现一样好。
那么有多好呢？可以说，是达到平均的水平。
平均化的全球配置
不管你是否相信，过去20年来平均水平是非常流行的。很多投资者涉足共同基金、ETF以及其他投资范围广泛的间接投资工具，这样，他们就有了获取收益的间接渠道。通过间接的方法，这类投资工具也成了能为投资者带来回报的资产。前面曾经提到，这样做并不是总能达到分散化的效果。如果想通过间接投资实现分散化，投资者就必须充分理解每一种投资基金的特点。资产配置的过程就可以实现这一点。在全球资产配置中，我们基于资产的全球市场份额确定了国内股票的最优化和分散化的资产构成：
股票：国内股票：大盘股：价值股：105%
60%30%21%成长股：105%
中盘股：价值股：3%
6%成长股：3%
小盘股：价值股：15%
3%成长股：15%
投资者可以按照我们所确定的比例，购买任何特定类型的基金，从而持有这一资产配置。例如，你可以将投资组合的105%投向大盘股价值基金，105%投向大盘股成长基金，3%投向中盘股价值基金，依此类推。共同基金和ETF巨头如富达（Fidelity）、先锋（Vanguard）、嘉信理财（Schwab）、杰纳斯（Janus）、威尔希尔（Wilshire）以及其他公司都为投资者提供了构建有效基准资产配置所需要借助的不同基金。通过这种方法构建投资组合，你就间接地把产生收益的“燃料”组合在了一起，从而使得你的投资组合既实现了分散化又在长期内达到成本最低；通过购买市场资产组合，你就成为了发电型投资者，因此也就确定能够和其他发电型投资者做得一样好。这样，你就达到了平均水平。
这样的结果不算差。基准资产配置是有效并且满足投资者需要的配置，因为它在长期内将每单位收益的成本最小化了。但是重要的是，因为这种配置是以全球配置为基础的，它也仅仅能产生全球平均水平的收益。
当讨论达到平均水平的做法时，我们总是假设会有高于或低于平均水平的做法。因此，作为一个投资者，你当然可以做得比一般水平好。然而，相应地，必然会有人做得比一般水平差。这就是投资的无情法则：有成功者也会有失败者，同时也会有大部分人处在全球平均水平。
鸡蛋与篮子
我的投资理念很简单：当你对未来经济环境或者某种资产类别的前景不太确定时，你就应该追随一般的投资者，购买如图10-1所示的全球资产配置。然而，当你对经济环境或某种资产的前景有比较确定的认识时，你就可以坚持自己的做法了。重要的是，尽管你拥有一些信息，也要谨慎行事。比如，你可能会对已有的信息做出错误推论，也可能信息本来就是错误的。因此，你不应该把所有的鸡蛋放在同一个篮子里。但是，你会根据自己的判断偏离全球资产配置的基础。你认为自己所拥有的信息越准确，对基准进行调整的想法就越强烈。
图10-1新手的全球资产配置
我并不认为超越平均水平是很难达到的目标，这仅仅需要你拥有一些其他投资者不具备的技术和洞察力。如果一个人知道资产类别的长期趋势或者长期的资产配置（现在我们知道这是比较容易的事），那么当某类资产的市场份额偏离长期趋势时，获得超过平均水平收益的机会就出现了。为了充分利用这一机会，你必须首先确定这些偏离是随机的、短期的，还是长期的、持续的。越是随机，越是短期，这些偏离利用起来就越困难。原因有两方面：其一，当经济和市场周期很短时，你抓住资产类别偏离机会的时间就很短。其二，短期内资产重新配置的高换手率使得交易成本很高，这可能会对冲掉你大部分甚至所有的短期收益。
然而，如果这些偏离是长期持续的——比如两三年——那么，通过了解过去这些波动发生的宏观经济环境，你就能确定不同资产类别在未来几个月或几年的波动方向。具体而言，应用这种策略的时候，通过参考以前相似（或相反）的经济环境下资产的波动，你可以知道近期内哪些资产价值被高估，哪些被低估。简而言之，数据分析得出的行为模式可以引导周期性资产配置。之所以称其为模式而不是随机偏离，是因为它们是由经济冲击导致的，这些冲击包括政府政策、技术突破或者未预料到的自然事件。（关于这一点，下一章将详细讨论。）
在生活中做决定时最好是以事实为基础，这些事实却通常不是常识。懂得这一点对投资者来说是很重要的，特别是那些希望把他们对宏观经济和全球事件的了解应用于投资组合的人。
简单的价值
我有一个很有学问的教授曾经说过：“生活中的大多数事情，只要你真正理解了，都是非常简单的。”这句话我一直铭记在心。我相信人们之所以不能以简单、容易理解的方式清晰地表达观点，是因为他们并没有真正理解自己的观点。
在现代金融文献中，有很多复杂的术语——比如阿尔法、β系数、资本资产定价模型（CAPM），以及夏普比率——用来描述投资过程的要素。在《理解资产配置》一书中，我比较深入地讨论了夏普比率和资本资产定价模型（CAPM），两者在现代专业投资领域中的应用范围都很广。夏普比率就是资产风险溢价与资产风险的比值。它在比较两种投资以及决定是否在投资组合中添加资产的时候比较有用。资本资产定价模型研究了投资风险和期望收益之间的关系。作为一个经济学家和投资者，我花了很多时间对其进行研究，但是每一个术语背后都有常识和出人意料地简单的东西。要构建一个多样化和成本最优化的投资组合，你仅仅需要找到连接各种收益来源的渠道。常识以及一点简单的分析就能够使你理解、规划、构建一个成功的周期性资产配置策略。尽量简单化后，你就更清楚地知道每一步你都在做什么。
在接下来的一章中，我给出了能够提取各种价格中所蕴涵之信息的方法。通过集中研究最普通的事情，我希望能让分析过程尽量简单和易于理解。
将烟雾转变为信号
在数个世纪之前，生活在美洲大陆的土著居民利用毛毯覆盖小火，生出浓烟，借此实现远距离的信息交流。这一过程产生的大量烟雾会升上天空，而其数量、规模和间隔随着所传递的信息而变化。这些烟雾所传递的信息可能包括猎物的活动，敌人的位置，疾病与危险警示，或者是关于即将发生的事件的细节。尽管以目前的标准来衡量，这种做法相当原始，但是这一传递信息的方法能够实现很好的效果：烟雾中所包含的信息在天空中传递，唯一的条件就是发送者和接收者都要知道如何解读烟雾。
每个月、每天、每小时，甚至每分钟，股票市场和经济体系也都会生成类似的“烟雾”。只有在你知道如何解释这些“烟雾”时，它们才会成为有用的信号，而在这一过程中，你需要考虑其所处的环境和背景。环境和背景就是解读“烟雾”所需的编码。如果没有这一编码，那么你利用市场所产生的大量烟雾——或者原始数据——能够实现的最好结果就是达到与市场上大量一般投资者一样的投资业绩，而最坏的结果就是你可能会做出非常糟糕的投资决策。
我们前面已经讨论过几次经济冲击，在每次冲击中，我们都提出了能够使我们在冲击发生时超越普通投资者的投资策略。到目前为止，我们的分析都集中于行业或地点（在经济冲击中，某些行业或某些地区的企业会成为受害者或受益者）。但是在本章，我们将着重关注冲击与重要的市场烟雾（即价格）的关联。
为了将问题简化，我们利用苹果的例子来进行分析。这是一个最简单的例子。大家都知道，苹果在树上生长成熟，被摘下后运到市场，并按照当时通行（或市场出清，即供求平衡）的价格出售。这一价格会因为市场状况的变化而上升或者下降。单独地来看，苹果的价格本身没有任何意义——至少对于投资于苹果行业的人而言是如此。如果上周超市里苹果的售价为每12个3美元，但现在的售价是6美元，那么我们所知道的只是苹果的价格翻番了。接下来，我将给出一个分析程序来判断在什么样的情况下6美元的苹果是值得投资的，而什么样的情况下6美元的苹果却不能投资。
在我们的讨论中，新闻媒体起到了重要的作用。尽管我前面强调做功课和跟踪新闻的重要性，但是在这里我要向读者提出警告：当新闻媒体在谈论价格的变动时，它们经常是并没有真正理解所谈论的对象。其原因就是它们常常单独对价格进行评价。“苹果价格翻番了！”对于苹果的销售者而言，这可能是一个具有重要意义的新闻标题，但是对于投资者而言，这没有任何意义，除非将价格的变动放到一定的市场环境中进行考察。
而这里的市场环境就是供给与需求。
那么某种商品价格的上升或下降能告诉我们多少关于这种商品利润或交易量的信息呢？
答案是，并没有多少。但是价格的涨跌确实是获取投资决策所需关键信息的出发点。
利用恰当的编码和解码方法，价格烟雾就可以成为极具价值的信号。
苹果价格背后的故事
每一个故事都有开端、发展和结尾。从许多方面来看，市场价格的变动都是故事的结尾。为了很好地利用价格变动的信息，投资者必须知道故事的开端，也就是从导致价格变动的供给和需求开始分析。这样，你就能够判断价格变动的真正意义。你必须思考：企业或行业对于需求变动的反应是否具有弹性？反过来，你也可以思考这样的问题：某种商品的消费者对于供给变动的反应是否具有弹性？
得到上述问题的答案对于投资策略是很关键的，因为正是企业和行业应对需求变化与原料供应变动的调整方式，共同决定了企业和行业的利润水平。而正如我们所知，利润是影响股票价格的决定性因素。
我们从需求变动开始分析。
至此，我们已经知道，即使苹果价格发生大幅度变动——例如，价格从每12个3美元飙升至6美元——我们也不能得出任何指导投资决策的信息。单独来看，这一价格变动并没有告诉我们任何关于苹果生产的信息，因而我们也无法由此得出任何关于苹果生产者利润的信息。
然而，如果有一份新发布的权威研究显示，每天吃苹果能够极大地降低感冒的概率，那么结果会怎样？在这一案例中，我们可以得到这样的答案：市场上发生了一种正面的需求冲击，从而导致对苹果的需求大幅度上升。相应地，我们也会知道消费者愿意为苹果支付更高的价格，因为现在吃苹果还有一种附加的好处。经济学家将这种情况称为需求曲线的向外移动，而造成这一现象的原因是多方面的。在19世纪晚期，经济学家阿尔弗雷德-马歇尔（AlfredMarshall）提出了一种供给—需求模型。此后该模型一直被用于经济学领域。这一模型有两个坐标轴：左边的垂直坐标轴代表商品价格，右边的水平坐标轴代表商品的交易量。通过在两个坐标轴所确定的区域内画出供给与需求曲线，经济学家能够对价格与交易量变动对行业或经济造成的影响进行分析。在本章中，作者使用了该模型中的某些术语，如供给与需求的“向外移动”或“向内移动”等。
当苹果价格上升时，生产者有动机生产更多的苹果，比如他们会想办法把那些以前人们够不到的苹果摘下来卖掉，或者将以前筛掉的个头较小的苹果也用于出售。这样，在短期内，苹果价格和销售的数量会同时增加。
而两者增加的幅度则主要取决于苹果生产者的供应弹性。如果当地的苹果生产规模是固定的，并且不存在任何进口苹果的渠道，那么新增的苹果需求将导致价格上升。这时，苹果的销售数量不变而价格上升——从而带来更高的利润。这种情况用股市术语来描述就是：苹果行业供应缺乏弹性将导致该行业股票具有较高的β系数，也就是说，这类股票在正面的需求冲击下价格上升幅度较大。（读者对这个结论应该很熟悉了，之前关于20世纪60年代受监管的航空业的分析就是如此。）
但是，如果世界其他地区的苹果供应很充足，并且通过进口，大量的苹果进入国内市场，那么在这样的情况下，由苹果有助于抵御感冒这一利好消息所引发的过量需求将通过进口得到满足，而不会导致价格的上升。这里仍然存在需求曲线的向外移动，但是价格却没有发生变化。这是一种β系数为1的股票的典型案例，β系数为1表明股票的表现与市场同步。
当然，完全弹性和完全无弹性的情形并不常见。更普遍的情况是商品供给表现出有限的弹性，这样，需求的变动将同时导致交易价格与交易量的变动。但是变动的程度取决于不同行业的供给弹性。一段时间以后，市场又将达到新的均衡：长期来看，苹果价格的上升将促使人们种植更多的苹果树，不久以后，市场上就会有更多的苹果供应，而这反过来将使得苹果的价格回归到长期的均衡水平。
苹果价格背后的故事：供给的变动
供给的变动同样会影响价格。我们仍然假设市场上苹果的价格突然飙升，但是这次是因为某种造成苹果树大面积死亡的病害。由于受害果树不能结果，现在市场面临苹果供应的短缺。
苹果的需求保持不变（因为没有发生影响需求的事件），所以我们把苹果树的病害导致的结果描述成供给曲线的向内移动，这样，较少的苹果供应将导致价格上升。此外，由于苹果的价格提高，部分消费者可能觉得吃苹果不划算，转而购买香蕉或橘子，或者干脆不吃水果。
价格下降也有可能是源于供给变动。
假设有利于苹果生长的天气持续了很长时间，从而带来苹果大丰收。此时，供给曲线向外移动，市场价格下降，并吸引人们购买更多的苹果。
在这一情形中，是否投资于苹果行业并不确定。由于苹果交易量上升，较低的苹果价格不一定导致较低的利润。利润的决定因素是消费者以较低价格购买更多苹果的弹性大小。如果需求弹性很大，那么苹果需求的增长规模就会很大。
同样的烟雾，不同的信号
企业和行业的特性（即是否具有弹性）决定了它们对经济冲击的反应，同样，冲击本身的特性也决定了交易量与交易价格之间的重要关系。
一方面，需求曲线的移动使得供需均衡点沿着供给曲线移动，在达到均衡的过程中，价格与交易量表现为正相关。这里所谓的“正相关”指的是苹果的价格、交易量和苹果生产者的利润都同向变动——当需求增加时，它们同时上升；当需求减小时，它们同时下降。
例如，如果研究发现，苹果将成为一种特效药，那么对苹果的需求必然增加，价格也会上升——至少短期而言是如此——直至苹果的供应量增加并满足新增的需求。相反，如果苹果受到虫害的影响，虽然不至于影响收成，但是会影响其口感，那么对苹果的需求就会下降，价格也是如此。
另一方面，供给曲线的移动将使得供需均衡点沿着需求曲线移动，在达到均衡的过程中，价格与交易量表现为负相关。这里，苹果的价格和交易量会朝着相反的方向变动。例如，苹果的丰收将导致较低价格水平上更高的交易量；而一种将大量苹果树致死的虫害则会导致更高的市场价格和更低的交易量。
这样，某种商品价格的涨跌可能伴随着更高或更低的交易量，而在每一种情形下的投资决策大不相同。很显然，在许多情形下，价格烟雾可能看上去非常相似，但是它们所传递的信号却有很大差异。
新闻和价格：小心对待
在市场和经济体系所产生的烟雾中，价格是最有意义的。由于这一原因，我常常会对现实中的财经新闻感到失望。通常，它们都不会采用或是错误地采用供需分析来解读市场价格信息。以下是近年来美国报纸中出现过的关于价格的一些表述，我在每句话后面都附加了简短的分析。
“尽管进口量持续上升，但是影响消费需求的高物价并没有出现。”这句话隐含的假设是高价格伴随着高交易量。这是否正确？有时候正确，但有时候却并非如此。
“如果没有价格上升，公司的利润可能仍然达不到萧条之前的水平。”这句话的意思是利润随着价格而增长。这在所有情形中都成立吗？显然不是。
“经济方面的利好消息对于金融市场而言则是利空。这主要是因为更高的增长率会转化为更高的物价。”由这句话，我们可以得出经济增长导致通货膨胀的结论，但事实显然并非如此。
“价格越低，公司利润越低。”再没有比这更能误导读者的说法了。
财经新闻将利润与股票价格的相关性视为普遍的真理：当公司的净利润增长时，其股票价格也极有可能会上升。这没有错，投资者当然希望持有那些能创造更多利润并且在未来做到利润持续增长的公司股票。但是，与大多数传统的看法相反，商品价格和公司利润（或未来GDP或股票市场）的变动并不存在完美的相关性。
我们似乎可以认为，如果某公司能够以更高价格出售其产品，那么该公司就能够从销售中获得更多利润。但是，如果公司需要花费更高生产成本，或者产品的高价格仅仅反映了生产该产品的某种原材料的短缺，那么结论就并非如此。有些时候，更高的价格伴随着公司利润下降，而在另一些时候，较低的价格却伴随着更高的公司利润水平。这表明财经新闻中采用的简单经验原则并不总是正确的，而那些希望超越平均水平的投资者更应避免这样的错误。
举个例子，如果你是一个按照类似“高价格意味着高利润”的经验原则来操作的投资者，那你将会在苹果可预防感冒的情形下获利，但是你会在苹果树遭受虫害的情形下面临损失。而如果你持有的是“低价格代表低利润”的观点，那么你可能在苹果收成受到虫害影响的环境中免受损失，但是当苹果大丰收导致交易量大幅上升时，你却可能错过机会。
21世纪的熊市
对现象进行概括可能非常容易，并且在投资分析前期可能很有用。但是如果以此替代深入的分析，则可能会导致极大的谬误。
在新闻媒体对价格的概括中，我发现尤其容易误导投资者的说法是“所有的价格增长都类似于增税，从而具有降低消费支出的效果”。与这一说法对应的则是“所有的价格下降都相当于补贴，或者免费午餐”。这些相关性仅在某些时候成立。更准确地说，供给主导的价格上升才具有类似增税的效应，而需求主导的价格上升则并非如此。
这里，我将对之前讨论过的冲击研究进行更新以说明这一点。
在21世纪之初，一个很重要的金融事件是石油价格的上涨以及由此引发的汽油价格上涨。表面上看，这和美国在20世纪70年代的经历相同：高通货膨胀水平和经济停滞（也就是后来所谓的“滞胀”）。30年前，居高不下的能源价格确实类似于增税，不仅消费者，甚至很多企业也发现其生产和运输成本上升到足以毁灭其利润的程度。但是让我们迅速回到21世纪的头5个年头。伴随着高能源价格，美国也经历了高速经济增长，企业利润创纪录，以及股票市场不断走强。这些状况与20世纪70年代大不相同。
作为这一阶段的投资者，如果你按照新闻报道中随处可见的“高能源价格类似于增税”的观点进行操作，那么你就很可能对经济和股票市场走势抱悲观的态度，而事实上你应当看多。
不管你是否知道，这种看空观点与“高油价是一种供给驱动现象”的观点密不可分。以下是这种“供给移动说”的论证过程：欧佩克（OPEC）仍然是一个事实上的卡特尔组织，因此它能够像一个垄断者一样通过调整石油供应量来实现利润最大化；同时，由于全球争端（如中东战争）导致的石油供应障碍足以影响全球石油供应；此外，全球石油资源正在逐渐消耗，因此一种日益稀缺的商品价格必然不断攀升。
这类观点是报纸上常见的论调，我们也不能责备那些普通投资者对这类预测的认同。但是，当新闻中提到价格变动时，你必须尽力发掘事情的真相，针对新闻中的价格论断进行深入研究。以下是我几年前对油价的论述。
首先，我的问题是，如果欧佩克仍然是一个事实上的卡特尔组织，那么为何当前经通胀调整后的每桶石油价格要低于20世纪80年代初期（在罗纳德-里根总统解除油价监管前不久）的水平？我将同样的推理应用于地缘政治的分析：如果全球范围内的石油供应由于委内瑞拉（发生国内工人斗争），伊拉克（发生战争），和其他地区（发生各种地区性冲突）的不稳定而受到极大影响，那么为何经通胀调整后的石油价格没有创出历史新高？如果全球范围内石油资源正在日益耗竭的说法是正确的，那么为何欧佩克没有限制产量以更大程度地推高油价？
这种供给主导的说法不仅漏洞百出，而且事实上是在这样一个前所未有的全球经济增长时代做出的悲观预测。当你从全球需求曲线移动（在很大程度上是由于对印度和中国的经济增长）的角度来审视高能源价格时，整个问题将变得清晰易懂：石油价格上涨是由于对石油的需求增加，而这一需求增加是由全球经济增长所致。这显然是一个乐观的预测：全球财富水平和繁荣程度的提高带来商品需求和价格的上升。
定价权是无所不能的吗？
定价权这一术语常常见诸报端。根据其定义，定价权意指企业或行业决定市场价格水平的能力，强大的定价权相当于获取高利润的能力。我之所以说“根据其定义”，是因为这里的推理和许多关于价格的原理一样，都可能产生误导。相反，那些理论上不具备强大定价权的企业或行业也很有可能具有很高的利润水平。
我再次利用一个关于冲击的研究来说明这一点。
个人电脑和互联网的出现导致不同行业生产力的极大提升，从而使得它们能够在更低的价格水平上提供更多的产品。作为技术革命重要代表的个人电脑就是如此。20世纪80年代，计算机高昂的价格、使用上的难度和有限的功能将普通消费者拒之门外。但是，从20世纪90年代开始，计算机价格不断下降，功能和方便程度不断提升，普通大众也开始成为计算机的消费群体。
那么技术开发企业的利润增长幅度如何呢？由于计算机价格具有下降的趋势，是否就可以说计算机生产商仅具有较低的定价权，从而仅具备较低的利润水平呢？
根据定义，目前的计算机公司确实没有太多的定价权，但是利润水平却是另一种情形。
我们可以用图形来描述计算机技术革新的过程，价格不断下降的趋势使得市场均衡点沿着需求曲线移动，需求量不断上升，而价格不断下降。另外，较低的出售价格表明每单位产品的销售收入下降。这在许多新闻中可能被概括为一种补贴效应，消费者支付了较低价格，而生产者付出了代价。但是在这样的情形中，生产商可能并且常常是能够获利的。
需要注意的是，技术革新在提升生产力的同时也会降低生产成本。当然，消费者也是需要考虑的因素。如果消费者具有足够的弹性，他们将购买大量的低价电脑，庞大的交易量足以使生产商获利。
一个可靠的经验规则是：当需求具有很强弹性时，如果某行业的产品价格下降1%，其销量上升幅度将超过1%；另一方面，当需求弹性很小时，技术革新的结果仅仅是较低的价格，而不会导致销量的增加，从而产品生产商的总收入会减少。
繁荣程度的指标和价格波动
在判断每一次冲击下消费者的市场行为时，需要采用定性的方法，但是如果你采用自上而下的分析框架，那么这一分析将更为定量化和直观。
消费者针对某种商品的消费行为取决于价格，收入水平，他们对不同产品赋予的价值，他们是否能够以更优的价格获得替代商品，他们是否对某种商品或服务具有情感上的依恋，等等。在微观经济层面，我们可以将这类行为称为购买。但是从宏观经济的视角来看，根据经济增长水平和其他度量经济繁荣程度的指标，我们可以很好地预测消费者的行为、弹性和灵活性。
考虑这样一个情景：国内生产总值和个人资产净值持续增长，失业率下降，股市回暖。同时，假设供应商之间竞争激烈，产出水平很高，价格较低。这其实是从20世纪10年代初期开始的经济复苏。在这一阶段，公司利润以两位数的速度增长，而国民经济也持续增长（大大超出了之前25年的平均水平），个人财富大大增加，公司定价权逐渐减弱。
在这样的环境下，主流的投资观点是：在生产力提升导致价格下降的市场中，定价权的减弱并不会妨碍公司获利。需求的弹性越强，需求对价格下降的反应就越大，而供应商也更可能通过更高的销量和生产力提升所带来的成本降低来弥补商品售价的损失。
新闻媒体关于定价权的描述，和它们对价格的观点一样，仅仅在部分时候是正确的。当生产（供应）和消费（需求）都不具有弹性时，定价权相当于获利能力。但是，当生产和消费都具有弹性时，生产力的提升会同时导致定价权减弱和利润上升。
在经济学界有这样一种说法：水涨船高。这句话可以用来理解定价权。当正面的经济冲击带来经济繁荣的浪潮时，即使是那些缺乏定价权的“船”也会获得可观的利润。
价格烟雾探测器
让我们回到几个世纪之前，有一天，两支崇尚和平的美洲土著部落正在利用烟雾讨论即将举行的庆祝活动细节。他们分别位于两个山头，中间是一条长长的峡谷。一队骑马的迁徙者正在峡谷中穿行。迁徙者看见自己的左右两边都升起了浓烟，但是他们并不理解烟雾的含义，他们无法知道这些印第安人交谈的内容。更糟糕的是，他们做出了错误的判断，于是他们开始讨论应该藏匿于山脚，进行抵抗，还是撤出山谷。
如果能够理解烟雾所传达的信息，那么这些人完全可以按计划往目的地进发。
同样，我们观察到的价格运动也需要进行解码才能指导投资。如果导致价格变化的是需求的变动，那么投资者应该持有不同于供给变动导致价格变化时的观点。简而言之，我们可以将需求变动导致的价格上升以及供给变动导致的价格下降视为利多信号。相反，供给变动导致的价格上升以及需求变动导致的价格下降则应被视为利空信号。
理解价格变动的特性有利于进行恰当的投资组合操作，而不是仅仅依据媒体对价格变动的总结，采取毫无章法的行动。对价格烟雾进行判断的首要原则是不要被表面现象迷惑；如果只看表面，人们通常会真假难辨。第二个原则就是要将价格运动置于供需分析的框架中来考察，因为供需分析框架正是将价格烟雾变成真实信号的解码器。
牛市价格烟雾
价格上升，需求变动
情景描述：某商品的价格因需求增加而上升，在这样的情境中，供应商可以获得更多利润。
示例：研究显示，食用苹果有助于预防感冒，这会增加对苹果的需求。全球经济的高速增长会导致对石油需求的增加。
价格下降，供给变动
情境描述：市场上更多的商品供应导致该商品价格下降，这样的情境对那些能以最低成本运营的供应商是有利的。
示例：苹果的大丰收导致其价格下降，但是苹果销量也增加了。一种新技术带来生产力的提升，从而能够以较低价格提供更多产品。
熊市价格烟雾
价格上升，供给变动
情境描述：某种商品的供应减少导致市场上该商品的交易量下降而交易价格上升。
示例：苹果树叶枯病爆发，导致供应减少。由于供不应求，苹果价格上升。石油供应商针对消费需求缺乏弹性的特征，压缩供应，从而提高石油价格。
价格下降，需求变动
情境描述：消费者对某种商品失去兴趣，从而导致该商品价格下跌。
示例：由于对受污染菠菜可能引发肝炎的恐慌，菠菜需求和价格大幅度下降。
关于机会之窗
在将价格烟雾描述成牛市信号和熊市信号的过程中，我们的讨论处于最宏观的层次。整体而言，低需求和低价格的组合对于利润造成双重负面影响。这时，经济就会出现问题，而熊市也将来临。相反，高价格和高需求则对利润带来双重正面影响。这时，经济运行良好，牛市随之而来。
在每一种情境中，价格必须结合供需框架才能成为有用的信息。
不可否认，独立来看，价格变动本身能够传递正确的信息，也能够传递错误的信息。但是，当你能够判定导致这一价格变动的冲击特性时，你就能够利用这一机会之窗进行投资组合的调整。重要的是，这些机会之窗持续的时间长度（从数个季度到数年）往往足够你采取行动。此外，在许多情形下，你还可以预测机会之窗的开启和关闭。
这就引出了“市场时机选择”的概念，它将是下一章的主题（也是一个有争议的话题）。
做一个超越平均水平的农夫
在投资周期中，所谓的“时机选择”或“市场时机选择”具有丰富的含义。一般而言，市场时机选择是根据对市场波动的预测选择购买或出售资产的时机。这种做法可以定义为“低买高卖”，并且可以进一步描述为购买那些价值在当前被低估而未来会上升的资产。这样的描述更接近于本书所关注的投资策略：我们并不是试图设计对时机依赖程度更高的、极其积极的个股低买高卖策略——这样的操作即使不能每分钟都进行，也可以逐日进行——而是试图寻找某些周期性的阶段，在这些时期，某些类型的资产价值被低估，从而在未来有可能升值。
这是一种以季度、半年，甚至是年为时间单位进行的操作。但是许多投资者和投资顾问都认为短期的市场波动是随机的，从而不可预测，因此，他们将任何时机选择行为视为赌博。他们还反对基于资产历史上的长期表现制订投资计划。这里，对未来的预测并没有在历史的基础上改变多少，其中隐含的假设是，在过去的30年中资产如何表现，那么在未来30年中，资产的表现也应当基本相同。购买并持有这些资产，同时承受这些资产的价格涨跌。运用这一规则进行投资，并不需要进行时机选择，甚至连严格的预测也不需要。
投资者按照这样的策略行事并不算错。（这种策略能让投资者获得平均水平的业绩。）但是我们有理由认为，如果能够预测资产类型的价格波动，就存在一种更好的投资方式。此外，如果某类资产的价格波动能够提前预知，我们就能够按照这些波动来选择投资的时机。
在本章中，作者对这一观点进行验证，并得出了支持它的结论。
首先，我要提出进行可靠的投资预测所需的要素。经验很重要，同时，我们从经济数据和财经新闻中提取有用信息的能力也很关键。但是预测过程本身是很直接的，为了描述这一过程，我将以一位知识丰富的农夫为例。事实上，如果想要成为优秀投资者的你希望用一种日常活动来模拟投资行为，那么一个合适的选择就是农业活动——超过平均水平的农业活动。
从这里开始，我们将试图找出有助于我们进行投资时机选择的经济指标。税收和货币政策的调整是经济体系中的重要冲击，每一种政策的变动都表明在接下来的时期内某些资产的表现会超出其他资产。因为几乎所有此类事件的发生都不属于绝对的意外，因此，它们具有很强的可预测性。商业周期、通货膨胀率、利率水平对于投资也都具有重要影响——同样，这些要素也具有很强的可预测性。这非常关键。如果一种可预测的事件能够有助于得出可靠的预报，那么我们的时机选择就非常明确了。
预测的艺术：农夫的视角
投资者如果努力收集可靠信息并基于对各类资产回报周期的预测进行时机选择，那么其投资业绩通常会超出那些在长期内购买并持有的人。简单来说，成功的投资者要像农夫一样做到未雨绸缪，收获超过平均的农夫会充分利用好天气抓紧生产。
在我看来，这可以说是一种对应的关系：农夫如何收集信息，进行预测，并基于预测安排农事，正对应着如何恰当地进行周期性的资产配置相对于当代投资理论而言，气象学很显然更接近于科学。天气的模式遵循着大气物理和海洋物理的规则，利用超级计算机，气象学家可以对大量的物理因素和历史模式进行分析，从而极大地提高预测的准确性。但是，尽管有些人声称投资永远不可能成为科学，我却不赞成这样的说法，从数据中得出的经验规律可以让我们更科学地采取行动，并用一种科学的方法对未来投资市场的总体行为进行较为精确的预测……
首先，我们可以认为这位超出平均水平的农夫非常熟悉他所种植的农作物，他所耕种的土地，可能遇到的虫害，以及他所使用的杀虫剂、种子和农机。同时，他还知道如果要在市场上做到盈利最丰厚，他的产品数量和质量应该如何。可以说，他实际上是在参与一场博弈。然而，如果他总是能够获得超过平均水平的收成，就表明他更多的时候都能做到高质量和高产出，这可以说明他在选择农事活动时机方面具有极高的准确性。首要一点，他善于将农事活动与天气结合起来安排。
当然，一个好的农夫在田地里劳作的时候总是会关注天气。他会留心天空和云层，具体而言，他知道暴风云是需要格外注意的。当大量的云层在天边聚集的时候，他能够估计出在大雨来临之前他还有多长时间能够继续耕作。通过考察云层移动的速度，并观察云层的颜色和形状，他能够判断是否有足够的时间将自己的装备收拾好并放回仓库中。这是根据经验做出的判断；利用自己的实际经验，农夫可以进行预测并按照预测采取行动。
但是在大多数情况下，他通过观察所收集的信息以及对信息的运用并不足以确保他每年都获得超过平均水平的收成。他还必须依靠更多的其他信息。
四季的天气变化尽管不是完全可预测，但多少也具有可预测性，而每周和每日的天气变化就很难预测了。要成为一名优秀的农夫，就需要关注长期和短期的天气预报信息。每个季节，也可能每周，他都要向当地的农业天气预报员（这些人勤奋地、科学地对天气进行跟踪）了解相关信息，而每天早上，他都要收听广播或电视中的天气预报。每一种预报都有助于他选择最有利的时机以进行播种、松土、浇水、施肥和喷洒农药等活动。
这里，天气预报所传递的信息、该信息的可靠程度以及农夫的个人经验结合在一起，使他能够确定自己应当采取何种行动。当这种确定程度提高时，时机选择就更加精确了。
具体而言，农夫基于他所收集的所有天气预报信息——不管这种信息是来源于先进的科学论证、当地的天气预报，还是基于他自己的观察——来调整自己的农事安排。此外，还需要注意的是，没有一种天气预报是完全准确的，每一种方法都可能出错。理论上讲，如果一种天气预报总是正确，那么农夫就很明确自己该怎么做了。同样，如果他知道某种天气预报总是错误，那么他也知道如何根据该预报安排自己的工作。但是更现实的情况是天气预报只在部分时候是正确的。
我们可以这样说，平均而言，某种天气预报正确的时间只占67%。这时，农夫就需要判断是否要按照这一预报来采取行动。他可能还想知道是否还有其他信息能够帮助他改善对天气的预测。
预测本身发生的时间同样也很重要。
我们假设某次预报是关于持续暴风雨天气的。如果该预报就在播种之前收到，那就可能会使得农夫推迟播种的时间；如果在收割期间收到，则可能导致收割的加速；如果在播种和收割活动之间收到，则可能不会引发任何反应。因此，天气预报所引起的行为改变的程度取决于预报本身的历史精确度以及预报发生时作物的生长阶段。
这些就是一位优秀的农夫在制订可靠的农事计划时所需要考虑的变量。而作为投资者，你需要关注以下因素：
知道你所采用的策略以及你所投资的资产类型
优秀的农夫必须了解种子、作物和农机，并考虑种什么以及用什么样的种子……
同样，你也必须掌握关于投资过程、资产类型的基础知识，并理解外部环境是如何影响经济增长和投资回报的（这在本书中已经进行过讨论）。
理解你所面临的冲击
优秀的农夫需要理解天气对作物产量和质量的影响……
而你必须真正地理解经济冲击、冲击所影响的企业和行业，从而能够利用供需弹性框架来分析受影响的股票。
睁大眼睛，仔细观察
优秀的农夫时时留意天空的情况，并且每天收听天气预报，以判断近期的天气变化……
你必须养成习惯每天关注政治、国际以及财经新闻。你不必每天都根据这些信息来操作，但是如果你熟悉当前发生的事件，你就可以较早识别经济和政策的趋势。
做一个预报收集者
优秀的农夫不仅仅依赖于自己的观察……
同样，你也必须收集主要报纸和各种财经杂志发表的季度或年度经济预测报告。参考这些报告，有助于对未来经济环境做出更好的判断。
将预测应用于一种被证明有用的框架
优秀的农夫在思考自己所获得的天气预报信息时，考虑的是自己所种植作物的需求和可能的收成……
而你则必须在一定的投资框架（这一框架不仅预期达到你所想要的结果，而且被证明能够达到这样的结果）内来审视经济预测。在大多数时候，那些可能引发投资组合或投资过程调整的经济预测对于积极（半积极）的投资策略而言才是重要的，因为在消极的投资策略框架内，投资组合和投资过程很少针对经济波动进行调整。
当经验可信时，依靠经验
随着年龄的增长，优秀的农夫不断地积累有关天气和作物的有用经验……
你也必须依靠自己的能力逐渐成为一个更优秀的投资者。你也许能够设计一种投资策略，从而能够根据对市场波动的预测，在恰当的时机对长期资产配置进行调整。事实上，在新的季度或新的年度中，周期性的资产配置者总是能够改进自己的预测。尽管他们的预测（以及投资组合调整）并不总是正确的，但是迟早他们能够做到大多数时候都正确。此外，他们的经验往往能够帮助他们改善一个并不那么确定的预测。
采取行动（或按兵不动）
优秀的农夫基于他所获得的各种天气预报信息以及多年积累的经验来决定农事安排……
而如果你坚信自己的预测正确，就应该对投资组合中的资产进行合理的调整。如果这种确信程度不高以及/或者没有任何理由调整资产配置，那么就不要对投资组合进行任何调整。
农夫必须按照天气来安排农事，投资者必须根据经济冲击进行投资活动。但是天气和冲击都是可以掌控的。农夫通过收集各种渠道的信息可以预测天气，并根据过去对此类信息的经验来选择农事活动的时机。而为了成为一位优秀的农夫，他必须了解各种农作物和农机，而且，如果他想要获得最好的收成，还必须清楚这些因素和天气的关系。
类似地，好的投资者也必须清楚各类资产的特征。如果要想利用这些资产获得最优的投资收益，他们必须理解资产与各种具有影响力的宏观经济变量（包括税收政策、货币政策、利率和通货膨胀率等）之间的关系。
随时进行时机选择
时机选择，不管其在投资过程中表现为何种形式，对于那些极不相信资产价格短期波动预测方法的人而言，是一个禁忌。但是这里我要提出一个基础性的问题：为什么某类资产会在短期内偏离其长期趋势？
最明显的答案是足够多的投资者采取了相同的行动，从而导致某一类资产的价格出现明显的波动。换句话说，大量投资者可能同时购买或出售了大量的同种类型的资产，从而导致该类投资工具价格出现显著的波动。
现在，我接着问下一个问题：为何大量的投资者会在突然之间采取相同的行动呢？这是随机现象、巧合，还是一种我们无法预知的因素所致？
我不知道答案是否为上述论调之一。事实上，如果足够多的投资者在同一时间进行同样的操作，那么我相信，造成这种集体行为的肯定是某种实际存在的、可以识别的原因，同时这种原因还会影响投资行为并可预测。
我们用一个简单的市场例子来说明这个问题。
大家肯定都很熟悉各种促销口号，诸如“店庆优惠酬宾：所有商品大降价”和“最后10天，低价甩卖”等。我们经常看到商店的促销或者提价预告。但是商品促销预告和提价预告会导致截然不同的消费行为。
首先，很少有人在促销前一天去商场购物——除了那些不知道第2天促销和由于某些原因必须当天购买商品的人。那么这些购买全价商品的是什么人呢？不管他们是否知道第2天降价的消息，只要他们确实以当天的价格购买商品，而不顾第2天就能以更低价格购买，我们就可以将他们称为“无弹性的消费者”。同时，那些知道即将降价并且拥有消费弹性的人则可以等到促销时再以较低价格购买商品。
而提价预告不会导致消费行为的推迟，相反，它会导致消费行为的提前。如果知道明天商场的物品要提价，消费者将会提前在今天进行采购。正如我们的预期，只有那些购买计划缺乏弹性和/或不知道价格即将上调的人们才会在价格高涨时进行采购。
消费者——至少那些知道物价即将上升的具有弹性的消费者——会充分地享受当前低价的好处；他们在价格上涨之前采购更多的商品。同样，那些知道商品即将降价的消费者则会等待时机，在价格下降后再实施其购买计划。
很明显，当涉及价格（以及省钱或赚钱）时，强大的行为因素决定了群体的行动。实际上，在任何时候都存在时机选择的问题，并且它往往是可以预测的。
冲击研究：税收政策公告
上述对消费行为的分析可以很容易地应用于分析税收政策这一宏观经济冲击对投资者行为、经济发展方向，以及主要资产类型价格波动的影响。尽管增税和减税政策本身完全不同，但是两者都是提前公告的。因此，根据两种事件我们都可以进行准确的预测。
例如，当新的税收法案获得通过，每个人都能够知道税收调整生效的确切日期，以及税收调整的具体内容。不过，在政策实施上还是存在一些细微的差别。如果是减税，那么该政策会分阶段实施；而如果是增税，那么当前的低税率也是分阶段地上调。但是两种情况下纳税人的行为都是可预测的：整体来看，他们都会尽量规避高税率而尽可能地享受低税率的好处。
一个明显的例子发生在罗纳德-里根的第二届总统任期内。1986年，在政府的推动下，美国国会通过法案，将最高边际所得税率从50%下调至28%，这一减税政策会在其后两年内逐步实施。与此同时，一项新的法案将资本利得税率从20%提升到28%。这样，当时同时存在增税预告和减税预告，对于纳税人而言则是喜忧参半。
对于预告的资本利得税上调，那些拥有大量累积资本利得的投资者选择在资本利得税率提高到28%之前将资本收益变现，这导致美国联邦政府和州政府的税收明显增加。在某些州，相关官员预测这一税收增长将持续下去，但是，他们错将一次性的税收效应作为持续事件。
以我所在的加州为例，政府开支随着预期收入的增加而增加。当预期的收入增长没有实现时，政府陷入财政危机。更糟糕的是，政府并没有削减财政开支，而是再度提高税收，从而导致加州经济陷入衰退，同时整个美国经济也在逐步降温。（利用前面所讲的地点效应，不难判断：整个加州，尤其是加州的小公司，在这一事件中平均而言比其他49个州损失更为惨重。）
税收政策调整具有深远的可预测的影响，我们可以再次利用里根政府的所得税减免政策来说明这一点。
所得税下调在两年内分阶段实现，这两年正好是美国经济走弱的两年。为何美国经济增速下降？我们前面举过的商场的例子可以给出答案。
当商场预告要进行促销时，消费者将推迟到价格下降时再采购。这一推迟将导致商场当前销售额下降。而纳税人的动机类似于消费者：他们会推迟那些能够获得收入的行为。由于里根政府的减税政策是分阶段实施的，因此，它在短期内对消费者和生产商都造成了负面影响。用经济学术语来讲，消费者经济活动的推迟和企业财务报表的调整都起到了延迟实现收入的结果——直到税率下调完成。
而一旦税率下调完成，又会有怎样的结果？经济重新出现繁荣，GDP增长率达到两位数。
如果消费者和纳税人能够精确地选择行动的时机以获得更大的收益，那么没有理由不相信投资者也能这样做。而投资者所面临的挑战就是如何识别或预测即将到来的好机会。这一过程将从研究股票与债券的相对业绩开始。
预测固定收益证券周期
我已经说过，投资组合中股票和债券（权益证券和固定收益证券）的比例决策是投资者所做的最重要决策。原因很简单：债券收益低但风险也低，而股票收益高但风险也高。投资者都希望获得更高收益，但是能够承受的风险水平却有很大差异。因此，他们能够获得的收益水平也大不相同。
然而，如果我们能够发现各类资产长期相对业绩的变动模式，就很有可能在降低风险的同时使长期收益最大化。
下面我们对此进行简要说明。
通过考察过去30年中标准普尔500指数（我利用该指数作为股票收益代表指标）和10年期国债券（我采用的债券业绩代表指标）的季度收益数据，我们可以发现有7个时段债券的收益系统性地超过股票的收益（见表12-1）。我们把这些时段称为“固定收益证券”周期，这些周期持续的时间长度介于6个季度到12个季度之间。
顺便提一下，此类周期的持续时间可能支持这样一种观点：美国国会层次的选举周期（两年一次）和国家层次的选举周期（4年一次）会影响经济政策的变动方向，从而会影响股票与债券市场相对业绩的周期性。这为我们的周期理论又增加了一点理由。但是更重要的是，这些周期的存在表明我们有可能开发出一种利用周期的策略。
表12-1固定收益证券周期
起始时间终止时间GDP增长
率（%）经济周期通货膨胀率（%）债券收益（%）真实利率（%）
1973年第1季度1974年第3季度09不明朗741上升746005下降
1976年第2季度1978年第1季度591扩张617
下降/上升533-084下降
1981年第2季度1982年第3季度-04衰退685下降1281596下降
1983年第4季度1986年第3季度325扩张246下降372126下降
1991年第2季度1994年第1季度302扩张246下降372126下降
2000年第2季度2003年第1季度122不明朗202
下降/上升41221下降
2003年第2季度2005年第4季度41扩张3
下降/上升196-106下降
我们先来考察造成这一周期通常的因素：衰退。
可以合理地认为，在GDP总量收缩的衰退阶段，股票的表现要弱于债券，而在GDP复苏的扩张阶段，股票的表现要强于债券。简而言之，当经济走弱时，投资者可以通过持有更安全的债券或现金头寸——固定收益头寸——来免受损失。
但是经济衰退的记录与上述固定收益周期并不完全匹配。根据美国国家经济研究局的统计，在上述7个周期中，仅有3个处于完全或部分衰退阶段，而其他4个周期则处于经济扩张阶段。因此，数据表明衰退本身既不是造成固定收益证券周期的必要条件，也不是充分条件。
那么通货膨胀是不是造成这一现象的原因呢？同样，两者之间的相关性也不高：部分固定收益证券周期发生在通货膨胀率上升的阶段，而其他周期则发生在通货膨胀率下降的阶段。保罗-沃尔克（PaulVolcker）在20世纪70年代将美联储的操作方法从数量主导（其中最简单的操作就是监控货币供应量）转变为价格主导（该方法利用现实的价格来确定通货膨胀的变动方向）。当他这样做以后，通货膨胀水平开始下降。相应地，如果你分别从利用和没有利用价格主导方法来操作的美联储的角度来考察通货膨胀，你就会得出不同的结果。从中我们可以认识到，周期无处不在，而理解公共政策的变化则有助于你识别周期。然而，如果我们将通货膨胀率从债券收益率中剔除，也就是消除通货膨胀的影响后，我们可以得到所谓的“真实利率”。在我们的研究中，每次固定收益证券收益超过股票，真实利率总是处于下降阶段。要想理解不断下降的真实利率与固定收益证券周期之间的对应关系，你必须掌握固定收益证券投资的特性。简而言之，债券类似于有固定收益的股票：在购买时，投资者就已经知道未来能够获得的现金流量（这一现金流量可能受通货膨胀的影响）。真实利率（名义利率剔除通货膨胀率）的上升使得贴现率提高，这一贴现率是对某项现金流进行估值时采用的基准利率。随着贴现率的提高，固定收益证券支付给投资者的账面利息收入（或者预先设定的利息）价值就会下降。两者之间的关系可以描述为：真实利率上升，固定收益证券价值下降；真实利率下降，固定收益证券价值上升。
从这一结论，我们可以迅速得出一个投资原则：
真实利率上升对于股票而言是利多，对于债券而言是利空。
请读者注意上述原则的用词。尽管真实利率下降对于判断固定收益证券周期是一个较好的指标，但是我们不能得出真实利率下降对于债券利好或者对于股票利空的结论。这是因为在不同周期中，股票和债券作为不同的资产类型，它们的业绩变动程度是不同的。实际上，真实利率下降时——此时一般认为适合进行固定收益证券投资——股票往往也有很好的表现。
这就引出了“估值”的概念，所谓“估值”是指我们对资产或资产类别相对价值所做的估计。当预测近期内股票和债券的业绩时，我们希望对经济状况从最差到最优进行评级，这一过程中我们将经济政策与经济表现完整地结合在一起。
股票与债券周期的作用
可能经济预测者和天气预报员的数量一样多。每一个预测者在做出预测时都需要从大量的数据中提取信息。对于经济预测者，这些数据可能包括消费者价格，利率，公司利润，商品和生产者价格，汇率，失业率，生产率以及工资水平，等等。同时，他们还需要参考一些个人投资者和金融市场无法控制的外生因素，比如战争与和平、国家动乱，或突发灾难（人为的或自然的）的影响。然而，尽管他们考虑的因素众多，但是他们最重视的是其中的两个：未来通货膨胀的变动方向与GDP的真实（即经通胀调整后的）增长率。
表12-2描述了股票和债券相对于这两个变量（通货膨胀率和GDP增长率）变动（上升或下降）的市场表现。表中的统计结果是基于1948～2004年间的月度数据得出的，这些结果非常有意义。在制作表12-2时，作者利用3个月移动平均来识别利率升降，用4个季度的真实GDP的移动平均来确定经济增长的加速和减缓。
表12-2通货膨胀率和GDP真实增长率不同变动方向
对应的股票与债券的月均度收益（1948～2004）
股票收益
GDP增长率
上升下降
通货膨胀率：上升033%022%
通货膨胀率：下降117%087%
债券收益
GDP增长率
上升下降
通货膨胀率：上升-044%017%
通货膨胀率：下降030%051%
资料来源：美国国家经济研究局和伊博森公司（IbbotsonAssociates）
从表中可以看出，当通货膨胀率下降而GDP增长率上升（即我们所谓的“牛市经济环境”）时，股票的市场表现最好。而在表格的另一个角上，当通货膨胀率上升而GDP增长率下降时，股票表现最差，此时的月均收益为022%。债券在通货膨胀率与GDP增长率都下降时表现最好，而在两者都上升时表现最差。
56年的数据提供了很好的分析样本，从中我们可以得出一些关于股票与债券在不同经济环境中如何表现的较为确定的结论。
在不同的GDP与通货膨胀率增长情况下股票与债券的投资收益
股票收益
最优的情况：通货膨胀率下降GDP增长率上升
次优的情况：通货膨胀率下降/GDP增长率下降
较差的情况：通货膨胀率增长/GDP增长率下降
最差的情况：通货膨胀率增长/GDP增长率下降
债券收益
最优的情况：通货膨胀率下降/GDP增长率下降
次优的情况：通货膨胀率下降/GDP增长率上升
较差的情况：通货膨胀率增长/GDP增长率下降
最差的情况：通货膨胀率增长/GDP增长率上升
基于上述分析，我们有理由认为如果你想要利用这些经验法则来指导投资，那么你就应当掌握一种可靠的预测通货膨胀与GDP变动方向的方法。然而，这类预测方法良莠不齐，有些能达到很高的精度，有些预测能力却很差。造成这种差异的一种可能的原因是通常经济预测都没有考虑公共政策。
在公共政策中，税率变动和美联储调控方式与未来的GDP和通货膨胀变动方向尤其相关。如果某种预测方法没有考虑这些因素的变动，就很可能导致错误的预测。
例如，工人收入的税率降低可以激励他们更多地工作，挣更多工资，并且花费这些收入。而经营活动和资本运作的税率下调将促进工商业扩张并雇用更多工人。这样的政策总是会带来GDP加速增长。如果某种预测没有考虑这样的政策影响，那它有什么用呢？
同时，美联储会根据市场上总体价格水平的变动情况调整流通中的货币量，从而可以对通货膨胀进行控制。这样做是基于如下考虑：价格超过某个特定目标区间，表明流通中的货币量过多，而当价格位于该区间以下时，则表明流通中的货币量过少。不论如何，美联储都可以通过跟踪物价总体水平并基于该信息采取适当行动对通胀进行控制。美联储可以通过公开市场操作增加或减少货币供应量。通过在公开市场出售政府债券，可以减少经济体系中的高能货币流通量。通过回购这些债券，可以增加经济体系中的高能货币流通量。不过，一种好的通货膨胀预测方法必须尽量发现美联储政策的调整方向，而不管该政策的灵敏度如何。
一种预测框架
投资者可以阅读报纸，收看电视，因此他们自己就可以随时掌握财政和货币政策的信息。基于这些政策可以很好地预测GDP和通货膨胀的变动方向，因此，投资者自己就能够很好地对经济进行预测。但是投资者最好能够参考其他人的观点，尤其是专家的意见。
一个经验丰富的气象学家预测正确的次数多于预测错误的次数，同样，富有经验的经济预测者在预测市场的行为变化时也有很好的预测记录。更有利的是，大多数报纸都定期地对不同的分析师进行调查，将他们的意见结合在一起形成对未来股票市场和经济发展方向的所谓“共识”。
那么这些预测的准确性到底如何呢？
作为一名理财顾问，我自己进行预测。同时我也是财务专家评估委员会的成员，该委员会每季度都会对经济发展发表意见。这些预测有时候可能并不正确，但是总体上正确的时候更多。这不仅仅对于我而言是件好事，而且对于每一个以供求力量分析为基础的投资者都是好事。
我之所以这样说，是因为只有将一种经济预测用于某种已经被验证的投资框架，我们才能够凭借这种预测赚钱。而据我所知，最容易证明的就是哪种方法能够预测公共政策以及宏观经济变量的波动，并预测它们可能导致的供求变动。这正是本书所提出的框架。如果你认同这一做法，那么这就是你运用自己形成或收集的经济预测的框架。
下面是一个关于该程序如何运作的例子。
在2005年初，《华尔街日报》的经济预测指出短期利率（短期国库券收益率）会上升14%，长期利率（10年期债券收益率）上升089%。债券价格与收益率反向变动，因此预期收益率上升对于债券而言是利空消息。同时，《华尔街日报》还预测了较低的通货膨胀率（25%）和强劲的GDP增长率（36%），这一经济环境从历史上看会使股票投资相对于债券投资更有利。
《华尔街日报》的这一观点是看多的，当然，这样的预测从历史上来看并不总是正确的。但是如果在2005年你明白经济政策与不同资产类别之间相对表现（尤其是股票与债券之间的相对业绩）的关系，你肯定会是一个看多者。
在2005年初之前6个季度，GDP增长率已经开始上升，这是对2003年包括降低资本利得税和投资者红利税在内的一揽子减税政策的反应。而在2005年初，几乎没有任何迹象表明经济发展的良好势头会停下来。数据还显示失业率下降，公司利润上升，生产力强劲，以及税收收入创纪录——所有这些都表明经济处于持续的扩张期。最后，在货币政策方面，越来越多的人担心未来的高通胀构成一种潜在威胁。然而，不管是否如此，所有迹象都表明美联储需要制止这种情况发生：美联储已经开始进行抑制通胀的操作，在6个月之前就提高了利率，而美联储所发布的大部分声明都表示这一过程会以一种谨慎的方式继续下去。
将这些信息综合到一起，能够帮助你进行恰当的投资。如果你每天读报，理解公共政策与未来经济之间的相关性（换句话说，如果你的预测框架正确），并且基于市场共识形成自己的观点，那么你可能在整个2005年都会更偏好股票而不是债券。而你这样做，很可能是正确的，在当年，股票整体而言收益增长了42%，而债券收益下降了1%。
不必针对周期采取行动
在我们生活的世界里，可能这里有税负增加，而那里却正在实施减税；可能某一年美联储和其他国家的中央银行能够灵活地应对通货膨胀，而在另一些年份，货币政策则一团糟。结果就是，我们所生活的世界包括债券周期和股票周期，而在两者之间则是无法明确区分的灰色区域。
但是在大多数国家，立法程序繁杂耗时，因此人们有足够的时间来估计即将出台的政策。尽管最终的政策不可能与最初的提案完全一致，但政策制定本身也很少是一种即兴的行为；大多数情况下，最终的政策法律都与已经讨论很长时间的早期提案相近。
这样看来，与周期性资产配置相关的“时机选择”就不是一件很艰难的工作——并非每天都要进行。这可以很好地解释为什么大型投资公司的人士习惯于每季度碰头，以决定其主要的投资操作：因为他们知道市场随着重要的事件而波动。而且尽管他们基于市场数据的微小变动进行每天的资产配置决策，但是在大多数情况下，他们只是每个季度根据重大事件做出反应。
在这一过程中需要进行预测，而预测周期是比针对周期做出反应更好的策略：当你进行预测时，你所面临的时间窗口会开放更久，从而有助于取得超越平均水平的回报。然而这一策略并非没有风险：有些时候你预测错误，而你必须进行调整。当意外的宏观经济冲击或预料之外的政策调整发生时，你现有的投资组合可能突然变得很不合适，此时你应当尽可能减少损失，修正预测，并根据新周期调整组合。
也就是说，如果你按照本章所述履行了投资过程中的应尽职责，那么你预测正确的概率会高于预测错误的概率。这样做也会使你改善各年度以及不同周期内的投资业绩。总体而言，如果你像一个超过平均水平的农夫那样，预测天气的变动并采取恰当的行动，那么你就能做到未雨绸缪，从而在暴风雨来临时保护自己的投资组合。
市场如赛场：经济变量与拳击手
试想一下，在一场有奖拳击赛中，一方是身高仅5英尺、体重仅125磅的轻量级选手，另一方是身高6英尺、体重250磅的重量级选手。这是不是很不公平？在经济活动中，这样的不对等竞争随时都在发生，尽管表面看起来可能并非如此。
我们首先界定比赛环境，从投资组合中不同类型资产的表现来看，这一比赛环境确实是不公平的。监管、税收和通货膨胀会引导所有企业的行为；它们影响经济舞台，影响公司的盈利能力，从而最终影响股票价格水平。相当简单。但是很重要的是，这三个因素决定了拳击场的条件，而所有的企业必须在这样的场地上进行比赛。这就是不平等竞争产生的原因。有些时候拳击场地面很光滑，有利于身手敏捷、动作更快的拳击手。而其他时候，拳击场面积狭小，更有利于块头更大、力量更强的选手。
关于这个问题，有些时候我们会说某国范围内监管、税收和通货膨胀的负担太重。这些经济变量的影响合在一起，形成一种非常危险的经济发展环境。而只有那些轻量级的、更灵活的拳击手才能够在这样的拳击场上移动自如。而敏捷的拳击手将面临全国范围内所有挑战者的挑战。我们假设在A国国内，一个大型企业的销售额为1000亿美元，一个小企业的销售额仅为5亿美元。很显然，它们是不同级别的竞争对手。那么这两个企业在国内经济的“拳击场”上将有怎样的表现？完全相同？肯定不是。
投资者面临的困境无疑就在这里。整体来看，自由市场中的企业总会克服监管、税收和通货膨胀（这些正是本章所关注的冲击）的负担，从而达到新的均衡。但是这些拳击比赛的回合还是值得一看。有些时候我们看到一个企业上下跳跃，左右躲闪，在比赛一开始就能够得分，但后来却筋疲力尽。其他时候，我们看到企业在前几个回合中不断地被击中，而只在终场钟声响起之前打出一记重拳将对方击倒。基本上，你希望在国内出现不确定因素时知道自己应该在什么时候投资于什么样的企业。通过本章的阅读，你将成为这方面的专家。
了解你的比赛场地
如果一位广受观众喜爱的拳击手要选择在（美国任何一个）高中体育馆或者在纽约麦迪逊广场花园举行比赛，那么你认为他会怎样选择？你肯定会认为是后者，因为在那里比赛会有更多的观众、更高的门票销售额，从而可以让拳击手的钱包更鼓。同样，对上市公司而言也是如此。受利润的驱使，公司希望尽可能地拥有最广泛的“观众”——出现在最大和最受关注的场所。在某个时候，我们可能必须在高中体育馆比赛，但是我们始终还是希望在麦迪逊广场花园的中心拳击场上进行比赛。
当然，所谓“规模很重要”的说法现在似乎有一点调侃的味道，但是在商业和投资活动中确实如此。我们的投资组合选择之一就是对大盘股与小盘股的决策，这是依据规模进行的简单划分。小盘股，一般而言销售额大约为数亿美元；而大盘股销售额则可能高达数千亿美元。小盘股和大盘股永远都会并存下去。然而，在产业内部，最大的公司某些时候具有相对于最小公司的优势，仅仅是因为它们规模更大。具体而言，当从事某种业务需要承担固定成本或可预测成本时，大公司的优势便体现出来了。
假设为了在某国引进一种新的产品需要固定的规划工作量，而不管销售量是多少。这种规划工作就是一种固定成本。因此行业内最大的公司在抵偿这些成本方面相对于小规模竞争者而言具有优势，这一现实会导致行业内的合并不断出现，而最终只有少数几家公司主导该行业。
为了进一步分析公司规模逐渐变大的过程，以及固定成本如何对不同规模公司产生不等的影响，下面我将针对《清洁空气法案》进行一个简单的案例讨论。
1970年，立法机关通过了该法案的第一个完整版本，并组建了美国环境保护署（EPA）作为该法案的实施机构。该法案将更清洁的美国空气和更高的燃料里程作为明确的目标，并规定汽车制造商必须遵守严格的排放标准——减少90%的汽车尾气排放。
要满足这一要求，一种解决办法是在所有新生产的汽车上装置催化式排气净化器，这样的排气系统设备可以将污染物转变成无害的气体。总体而言，该反污染法案的结果就是，通用、福特和克莱斯勒——当时最大的三家汽车制造企业——都开始研发净化器，而在我看来，这就意味着底特律将开发两种多余的排气净化器。每个企业开发这类净化器的成本大致相同，而这一成本以及与《清洁空气法案》相关的其他成本都具有固定成本的性质，因此其对企业的影响与规模有关。更大的产量意味着更高的效率，也就是更低的成本，因此这三家汽车巨头中，规模最小者的单位成本增加最多。
当时，通用是最大的汽车巨头，福特的规模也相当大，而克莱斯勒规模居第三位，但远小于前两家。因此，不难想象，当新的监管规则出台后，克莱斯勒就会处于竞争劣势，并且在这一阶段的损失最大，即使将20世纪70年代的能源冲击、恶性通货膨胀、国外企业的竞争等因素考虑在内也是如此（见表13-1）。当安装了排气净化器的汽车开始下线时，行业内开始讨论“两大”巨头，而把克莱斯勒排除在外。阿伦迈耶（AllanJMayer）和詹姆斯-琼斯（JamesCJones），《克莱斯勒动荡》，《新闻周刊》，1975年7月14日，第61期。
表13-11970～1978年三大汽车制造商销售收入和净利润*
克莱斯勒
销售收入净利润福特销售
收入净利润通用销售
收入净利润
1978年13618-205427841589632213508
1976年1553742328840983471812903
1974年10860-522362136131550950
1972年964122120194870304352163
1970年7000-81498051618752609
*单位：百万美元
资料来源：沃德汽车动态（WardsMotorVehicleFacts&Figures）
作为美国国内三大汽车制造商中规模最小的一个，克莱斯勒在20世纪70年代的大部分年份都很艰难。但是它坚持到80年代，并蚕食掉国内竞争对手的一些市场份额。最后，它于1998年与德国戴姆勒-奔驰公司合并成为一个真正的跨国汽车企业，同时，尽管戴姆勒-克莱斯勒经历了一些波折，但是克莱斯勒逐渐壮大——这使得它能够将固定成本的影响最小化——的经历几乎可以作为教科书的案例。利用汽车行业来描述企业自然壮大的现象有一定的难度。在21世纪初，福特和通用仍然是汽车领域的巨头，但是这两家公司面临的未来破产压力要大于来自其他方面的压力。多年以来，底特律总是努力满足一种成本变量：工会。工人工资、健康福利和退休福利等在工会的谈判过程中都不断地提升，严重损害了“汽车城”底特律的成本效率（极大地增加了成本）。产品也很重要，而底特律的汽车产量总是不能与日益增强的国外竞争相匹敌。我们可以看看丰田汽车：这家富有创新精神、快速发展的新兴企业，现在已经成为与戴姆勒-克莱斯勒、福特和通用并列的“四大”汽车制造商之一。但事实同样是，它从小规模逐渐壮大。工会的麻烦、拙劣的管理、生产中断、问题产品，这些因素都具有同样的影响：上市公司本质上要求不断地成长壮大。
未来的拳击场上是否只会有少数超级拳手参与竞争，并获取高额回报？未来真的是这样吗？
一定程度上是的。在未来数十年乃至数个世纪中，全球化趋势使得行业内最大的公司能够获得超出与其行业比重相应的利润。但是不管怎样，我都不建议你将所有的钱投资在这样一个篮子里面，并且是一次性全部投入。
正如同企业经营与投资中的确定程度不可能达到100%，真正的单一市场永远都不会完全地实现。钱袋的分化永远都会存在。小的投资场所会让你赚小钱，也能够吸引轻量级的拳击手，即小公司。永远都有“加州”或“法国”这样的地方，它们对所辖范围内的企业实施监管，而不管这样的监管是否会使自己在地区或者全球范围内处于劣势。同时，始终会有夏威夷或南太平洋海岸这样的地方，自然赋予它们美丽的沙滩、棕榈树和阳光，从而可以令它们获得其他地方无法得到的大量旅游收入。也总会有多米尼加共和国——我出生的那个小国家——在那里，一些小公司会在大公司主导的市场中蓬勃发展。（在多米尼加共和国，种植有机作物的农民正是这样做的。当多米尼加共和国自由贸易的大门开启时，当地的农民遇到了些许危机。他们如何才能与美国的农业竞争呢？他们应该种植什么作物？事实是，答案就在他们眼前。在美国农产品市场上，有机水果和蔬菜一直（并且仍将）有很高的需求，这是人们转向更健康、卫生的生活方式的结果。多米尼加农民多年来都在种植有机蔬菜，但这是因为化肥太贵。因此从一开始，他们就具有了比较优势：当需要种植有机农作物时，他们已经很熟悉这种种植方式，很快，这些小规模农户的产品就开始进入美国和欧洲的零售市场。）永远都会存在A国降低税率而B国却在提高税率的情况——这种情况必然导致资本流向A国。
因此，我们可以讨论两种“竞技场”——国际市场和国内市场。
国际市场是未来的单一全球化市场——从表面上看，这一市场正在形成过程中，但不管怎样，这都是一种日益增强的力量。国际大舞台适合那些大型企业，这些企业会在全球各地设立分支机构并且能够将生产转移至最有利的经济环境中。这些企业的规模是如此之大，以致它们能够机动地将经营转往有利的方向，因此在冲击中它们表现出最大的弹性。
然后是国内市场，在国内市场上通常存在不确定性。世界上总会有一个地方，那里的税收、货币、监管和交易政策都与其他地方不同。前面我们讨论过经济冲击的地点效应，这些冲击造成市场主体的行为差异。我们之前采用过的方法仍然适用：将国界抹去——就像它们是刚被画上去的一样——并根据冲击发生时地区之间的交易成本水平重新划界。事实上，在某些时候，你现在所画的交易成本边界会很有帮助。
我们已经知道经济冲击发生时企业的相对规模将与其业绩直接相关。在加利福尼亚，当对能源的监管及控制导致停电事故时，小公司的表现要比大公司差得多，因为大多数小公司都只有一个分厂，它们的业务固定在加州范围内，而大公司则可以将公司的生产和经营转移出受冲击的地区。在这个例子中，规模成为公司是否有能力将生产和经营转移出某个地区的代表指标。换句话说，利用公司规模，我们可以确定公司在地点上或物理上的弹性。从中我们可以得出一条重要的准则：当某地区发生负面冲击时，当地的缺乏弹性的小公司表现将弱于该地区富有弹性的大公司。
但是当我们关注针对监管、税收、通货膨胀负担的弹性时，规模就成为了公司针对经济环境变化进行调整的能力的代表指标。针对超大型企业（或我们所称的“超重量级企业”）的投资策略必须与只限于国内的投资策略区分开来。因为这些巨型企业往往不受单个国家的法规约束，因此对这些企业投资时就需要预测在一定的全球经济环境中，哪个行业表现会最好。这样，我们前面讨论的地点效应就需要反过来：
当冲击——尤其是那些与监管、通货膨胀和税收相关的冲击——影响国内经济时，大公司可能会比小公司表现更差。
为了更清楚地认识这一点，我们必须进一步将拳击手分成不同的重量级。
股票分类：从精干到强壮
税收和监管通常都盯住国内最大的公司；政府在征税或实施监管时，喜欢针对大公司。
在税收方面，大公司是最大的潜在收入来源，而各国政府最流行的做法就是对较大、较富有的公司按照比小公司更高的税率征税，这在税收负担已经较重的环境下可能会造成更严重的后果。在监管方面，也存在对小公司偏爱的现象：政府常常在法规中加上一些条款将小公司排除在外，或者允许它们按照较为宽松的标准执行政策。
同时，通货膨胀会导致经济学家所说的“所得税等级攀升”现象。简单而言，通货膨胀使得个人和企业进入更高的税率等级，从而缴税更多。
这些因素合在一起，似乎说明轻量级的拳击手，即小公司将会在税收、监管、通货膨胀发生负面调整或即将进行调整时会表现得更加灵活，反应更迅速。事实上，快速和灵活正是小公司的长处，它们能够针对通胀进行“对冲”（将资产转移到安全的场所），在高税率中将自己“屏蔽”（利用合法但是狡诈的方法），“规避”监管（例如，通过改变业务经营方式，从而使得某些监管规则不适用于自己）。那么大公司在此时将如何行动呢？恰恰相反，它们的表现像行动缓慢的巨兽。
但是这些只是比赛的前几个回合。当不确定性增强时，成本不是固定的。但当成本逐渐固定而确定性增强——这表明税收、监管和通货膨胀环境成为已知信息且可预测——此时，综合的监管负担趋于稳定，这对那些具有强大竞争力、规模巨大、发展强劲的（本国）大公司就比较有利了。
在2/3比赛时间里占优势的拳击手会赢吗？
如果我要做一个表格，向投资界的专业人士展示过去31年间小盘股和大盘股的相对业绩，他们可能会不屑一顾。从人们开始进行资产配置（这并没有多久）起，小盘股和大盘股就一直表现出周期性行为特征，在不同的阶段，它们各领风骚。
在图13-1中，我制作了这样一个图形，在我看来，投资专业人士不应该对此不以为然。
图中的数据给出了1975～2005年间美国大盘股（阴影方格）和小盘股（白底方格）的年收益率。在统计图13-1的数据时，我利用标准普尔500指数（S&P500）作为大盘股的代表指标，利用罗素2000指数和标准普尔600指数（S&P600）作为小盘股的代表指标。如果我们忽略在1988年发生的一次持续仅1年的转变，而将其视为一种异常，那么可以发现五个明显的规模周期。在我看来，这并不是随机因素造成的周期性行为。
根据图表，一个坚持认为小盘股是长期投资最好选择的分析师会将这些事实数据作为对其观点的进一步支持。他有很好的理由：小盘股在31年中有21年的表现超过了大盘股——概率超过2/3。
然而，我会问他：“在拳击比赛中，你是否总是赌在2/3的比赛时间里占优势的拳击手赢？”
“是的。”他会回答，“长期来看，如果我在他参加的所有比赛中均匀下注，我总是会赚钱的。”
“但是如果你能够很好地预测该拳手可能会在剩下1/3的时间里输掉比赛，会怎样呢？你是否还会坚持赌他赢？”
“不，我不会。”他明白了我的意思，自然会做出这样的回应，“但是我很难知道剩下的1/3时间里将发生的事情。这就是我为什么总是根据长期趋势下注。这是最安全的方式，而且收益不差。”
这时，我会微笑着点头，也可能耸耸肩，然后走开。总是有这样一些投资者，他们希望在长期内获得稳定的收益，但是却放弃了1/3或更多的时间。而周期性投资者却会努力利用这部分“纯粹长期投资者”置之不理的投资机会。
事实上，如果你很清楚美国近代经济史，那么图13-1就是一张记分卡，你可以根据它确定未来的行动。对于样本中的每一个小盘股超越大盘股的阶段，你都可以将其所在的经济环境描述为通货膨胀、税收和监管环境发生变动——即一种不确定性很强的环境。而在大盘股超越小盘股的阶段，大部分时候通货膨胀、税收和监管状况都很稳定——这些都是保证确定性的因素。
19751976197719781979
1小盘股
528小盘股
574小盘股
254小盘股
235小盘股
435
2大盘股
372大盘股
238大盘股-
72大盘股
66大盘股
184
19801981198219831984
1小盘股
399小盘股
139小盘股
28小盘股
397大盘股
63
2大盘股
324大盘股-
49大盘股-
214大盘股
225小盘股-
67
19851986198719881989
1大盘股
322大盘股
185大盘股
52小盘股
229大盘股
315
2小盘股
247小盘股
69小盘股-
93大盘股
168小盘股
102
19901991199219931994
1大盘股-
32小盘股
446小盘股
234小盘股
21小盘股
31
2小盘股-
216大盘股
306大盘股
77大盘股
10大盘股
13
19951996199719981999
1大盘股
374大盘股
231大盘股
334大盘股
286小盘股
298
2小盘股
345小盘股
176小盘股
228小盘股-
73大盘股
21
20002001200220032004
1小盘股-
36小盘股
25小盘股-
153小盘股
388小盘股
225
2大盘股-
99大盘股-
131大盘股-
237大盘股
287大盘股
107
2005
1小盘股
768
2大盘股
491
图13-1年收益率：大盘股与小盘股
下面，我将对每一个周期进行详细分析，这有助于你描述未来确定和不确定的经济环境。但是首先我要重申：我有我自己的政治观点，你也有你自己的观点，而它们可能如同白天与黑夜一样是完全对立的。但是这些都不重要。作为投资者，我们应该始终保持冷静，基于事实，而不是政治感情采取行动。如果我们发现，政策A几乎总会导致经济结果B，那么我们就可以获得可靠的信息，并以此为指导未来投资操作的基础。
国内市场的竞争就是这样的。
与不确定性的对决
这一对决考虑的是美国市场。1975～2005年这一阶段，经济竞技场中的不确定性时而增强，时而减弱。我们的公司拳击手——敏捷的轻量级小公司，以及强劲的重量级大公司——都已戴好拳击手套准备战斗。
现在开始下注。
1975～1983年：小盘股效应
1975～1983年这一时期可以划分为两个阶段：最初的7年中不确定性很强，接着是两年的过渡期，在这两年中，企业和经济逐渐抛弃了之前10年中大都分时间所持有的怀疑和失望态度。
在20世纪70年代发生了恶性通货膨胀，这一时期的税收政策摇摆不定并且具有短期性特点——这增大了不确定性。此部分采用的通货膨胀数据是基于美国劳工统计局编制的消费者物价指数。关于美国联邦税收政策的历史数据取自不同的来源，包括美国财政部。然后是监管。美国的监管在历史上表现出很大的波动性，而70年代发生了一次大规模的监管浪潮，这是对那个时代的环境和安全运动做出的反应。随着每一次新的法案和新政府机构（这样的机构很多）的诞生，一些新的法规和约束降临到公司头上——更不用说增加的规划工作和法律费用了。当然，如果没有对几乎各种规模和领域企业的能源价格监管，它也就不是70年代了。
在70年代和80年代之交，情况发生了巨大的变化。羽翼渐丰的里根政府通过了一个划时代的减税政策组合，其核心是个人所得税率的大幅度下调。税率调整分阶段进行，从而拉长了不确定性的时间。这种不确定性一直持续到1984年减税完全实现，不过这一过程中不确定性的程度在不断降低。例如，尽管1982、1983年两年中小盘股的市场表现超过了大盘股，但是这两年中大盘股表现并不差。
此外，到1984年，美联储显然已经很好地控制了通货膨胀：通货膨胀率从1981年初的近12%降至1984年1月的约4%。里根政府也努力减少企业所面临的监管负担。最初，政府要求监管机构在出台新规则前要列出其“净利益”，也就是社会收益与社会成本之差。政府还显著地减少了每年新发布规则的数量（从三位数降到两位数），同时取消了石油与天然气的价格限制。菲利普-沙别科夫（PhilipShabecoff），《里根下令进行成本收益分析，激起经济与政治争论》，《纽约时报》，1981年11月7日。
随着税率下降，（持续了很长时间的）通货膨胀得到控制，而监管负担也得以减轻，确定性——以及持续的大盘股周期——最终出现了。
1984～1990年：大盘股效应
1984～1990年这一阶段的特征是经济表现出很强的确定性。在这《华尔街日报》编辑罗伯特-巴特利所称的“丰收的7年”中，通货膨胀率稳定地保持在3%～5%之间（1986年下降到1%），相对于上个10年是一个重大的转变。罗伯特-巴特利，《丰收的7年》（纽约：自由出版社，1992年）。
1986年，美国个人所得税率再次下调（最高税率下调到28%），公司所得税率也同时下降（最高税率降至34%），同时个人纳税豁免额增加。在这丰收的7年中，企业受益于确定性：这几年中大部分时间财政政策是有利的，而货币政策也很稳定。在监管方面，也大体如此：里根政府继续减缓红头文件的出台，并取消了数百条限制措施。
这是一个完全确定的世界吗？不是。每一个周期都有波折，而有时，这些波折宣告了周期的结束。
里根时代的一个较大波折是储蓄和贷款危机。这场危机背后有着深刻的根源，包括阴暗的政治交易、监管层的监管漏洞以及赤裸裸的诈骗。我们直接跳到结果，最终有超过1000家储蓄贷款机构消失（大约1/3的这类机构破产或被兼并），而美国联邦政府总共注入了数千亿美元的救助资金。《20世纪80年代及90年代初期银行危机调察》，美国联邦存款保险公司（1997年12月）。该危机导致更严格的银行业监管。1989年，美国银行业协会表示，监管在此之前已经达到了一种“危机水平”，而储蓄和信贷危机之后政策制定者的头脑发热只会让事情变得更糟。《美国银行业协会报告抨击政府文件》，《国际银行业报告》，富曼集团（InfromaPlc），1989年11月1日。
在丰收的7年中最后一年，经济又过渡到更大的不确定性中，过渡时期还是经济衰退的开始，以及美国现代总统历史上最重大的一次政治失误的终结。在凭借其承诺“仔细听好：没有新的税收”当选总统之后，乔治-H-W-布什总统在玫瑰花园签署了一项法案，提高了烟草、汽油、酒及其他一些行业的税率。
1991～1994年：小盘股效应
通货膨胀率1990年超过6%，但是在1991年又回到3%，而在这一年，持续仅8个月的短期衰退结束。美国国家经济研究局监控商业周期的扩张和收缩。但是高通胀、高税率和严格监管的不利环境持续时间要长得多。
作为里根当时的副总统，老布什坚持认为政府应当减弱监管的严格程度。但在其仅一届的总统任期内，老布什推动增加了监管负担，主要包括：《清洁空气法案》（1990年；内容扩充），《美国残疾人法案》（1990年），《联邦存款保险公司改进法》（1991年；一项针对储贷危机的改革措施），以及《营养标识与教育法》（1992年）。
在1993年，当时的新任总统克林顿提高了燃油税、个人所得税、公司所得税和社会安全税。相应地，政府拟推行医疗改革，这一想法最终形成了长达1342页的法案，如果获得通过，将建立覆盖全美的医疗卫生系统。
但是1991～1994年这一周期的一个显著特征是轻松和短暂：小盘股是这4年的赢家，但是大盘股的表现并不差。尽管经济中弥漫着不确定性的乌云，但是显然云层并不厚。
1995～1998年：大盘股效应
1993年和1994年，企业普遍担忧克林顿的医疗改革计划成为现实。该计划预示政府开支会极大地扩张——而这需要通过某种渠道（例如：增税）筹集资金——同时会导致监管负担的极大增加。在1994年《财富》杂志的调查中，大约40%的受访公司管理者表示他们由于担心更高的员工成本而削减了雇佣计划。《财富预测》，《财富》，1993年9月6日。
很显然，国会成员也有类似的担心，因此，1994年，克林顿提出的医疗改革计划被坚定地否决了。而在当年的中期选举中，国会中的多数派政党从民主党变为共和党，这是选举人对政府施加约束的体现。这次共和党对国会的“控制”被胜利者称为“变革”，他们使得国会成为一个讨论减税、削减政府开支和放松监管的平台。这使得执行机构与立法机构之间形成对立，这种对立将在此后6年中一直保持下去。
1995年，国会在新的党派结构下运作，总统也准备好开始行使其权力，在接下来数年的僵局中，总统多次使用这一权力。而企业对此并不关心。《新闻周刊》驻华尔街编辑阿伦-斯隆（AllanSloan）曾经在1998年一篇题为《真正的底线》的文章中写道：“对于精明的商业人士而言，政治的僵局与赚钱一样有趣。如果克林顿（或戈尔）与国会花费太多时间在互相争斗上……那么他们就可能没有时间理睬我们。”
对抗的另一种选择就是妥协，这是导致确定性的另一个因素；如果总统和国会需要达成共识，那么这一定是一种折中的方案。而对于企业而言，折中已经不错了。妥协的结果是，总统在1997年签署了一项税收法案，内容包括将资本利得税的最高税率从28%下调至20%。
1999～2005年：小盘股效应
行为和言语都会增加确定性（或不确定性）。1996年末，当时美国经济正在经历持续扩张，股票市场也比较稳定，就是这个时候，时任美联储主席格林斯潘所说的“非理性繁荣”将永远成为不确定性的代名词。
此前，格林斯潘一直以高超的技巧管理着货币政策，在接下来的任期内也同样如此。但是这样的说法使当时的空气非常沉闷，原因很简单：人们担心美联储很可能会将加息作为经济增长减速的手段，从而给正在活跃的牛市降温——这个牛市，如果不加管理，将自行崩溃并导致经济下滑（至少理论上是如此）。同时，对“千年虫”问题的担忧——担心在世纪交替时计算机无法区分1900年与2000年，“千年虫”将使得全球范围内所有企业的经营中断——也越来越盛。而美联储的口气日益变得克制和谨慎。
1999年，这样的状况仍然继续。为了给经济，从而给股市降温，格林斯潘进行了一系列加息，到2000年5月，一共加息六次，隔夜拆借利率从475%升至65%。关于美国联邦基金利率的详细历史数据由美联储提供。2001年3月，美国经济开始了连续8个月的紧缩周期。美联储的一系列努力起到了降温的效果。
从2001年初开始，美联储开始实施相反的减息政策，希望重新恢复经济活力。但是在2001年9月11日，就在这次衰退即将结束时，恐怖分子驾驶飞机撞上了世贸中心和五角大楼，如他们所说，所有的事情永远改变了。
这时，美联储开始向经济体系中增加大量的流动性（或现金准备），这样做的部分原因是对“9-11”事件的反应，部分原因是为了“治疗”当时的紧缩性衰退。到2003年6月，美联储将联邦基金利率降至1%的历史低点，这一低利率保持了1年时间。此外，在2003年，国会通过了乔治-布什总统签发的投资税减免法令，这立即使得资本利得和红利税均降至15%。经济状况几乎立即就开始好转，并且在第2年起开始持续走强。但是小盘股周期仍然持续，原因是多方面的。
由于“9-11”的影响，地缘政治方面的不确定性仍然存在。突然之间，美国进入了战争状态，而战争是不确定性的另一个代名词。接下来是监管。2002年，一连串的公司会计丑闻严重打击了投资者的信心，之后国会通过了《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-OxleyAct）。这是一个庞大的监管法规体系，它试图提高财务报告的质量和透明度，从而极大地增加了公司文书工作量，遵守美国证券交易委员会规则的成本，以及在美国经营的法律费用，这些成本和费用还在上升，因为法案的相关条款还在不断推出。遵守规则是一种持续的、发展的，并且有时是令人挠头的事情。让人诧异但并不意外的是，这一法案还出版了“傻瓜”版图书，即《萨班斯-奥克斯利法案普及读本》。吉尔-吉尔伯特-维利托克（JillGilbertWelytok），萨班斯—奥克斯利法案普及读本（威利出版社，2006年2月）。
不确定性——税收、通货膨胀、监管和其他因素的共同作用——能够通过某种方式积累起来。
你所拥有的自由与机会
1975年投资于大盘股投资组合的1美元，到2005年末会增长到5004美元。年复利收益率为1345%，从历史上看，这是一个不错的收益率。（作为比较，我们可以看杰里米-西格尔在其著作《长期股票投资》一书中给出的数据：1926～2000年间大盘股的年复利收益率为大约11%。）与此同时，如果在1975年将1美元投资于小盘股投资组合，到2005年将获得19854美元。这是一个很好的回报，其年复利收益率达到1861%。也就是说假设你在这一阶段将所有的钱都投资于小盘股，你的年复利收益率将比投资于大盘股高出516%。作为一种纯粹的长期投资策略，如果你在31年的整个时间段上都持有小盘股，那么你就属于聪明的投资者。
然而……
如果你在此期间采用周期性的类别轮换策略，也就是根据当前经济确定性与不确定性水平所导致的不同类型股票的市场表现差异进行投资，那你就更加聪明了。
假设在1975年投资1美元于小盘股，并在其后正确地根据大盘股与小盘股的周期进行类别轮换，那么到2005年12月，这1美元的投资将变成42446美元。而这一策略能给你带来惊人的年复利收益率——2238%，超出纯粹的小盘股策略377%，超出纯粹的大盘股策略893%。
由于通货膨胀、税收和监管的共同影响，经济总是在确定性与不确定性之间进行波动，这不以投资者主观意志为转移。但是作为投资者，你有充分的自由和机会在每一种环境下选择恰当的“拳击手”。而唯一的问题就是你是否想要在某些时候或者大部分时候获得胜利。
确定性优势
你是否可以在所有时候都成为赢家？投资者应当是现实的。要想完全利用所有的规模周期是很困难的，因为税收、监管和通货膨胀对资产价值的影响并不总是与之前的预期一致。但是，对“近期的变化”做出反应则相对容易。在本章所讨论的五个规模周期中，一旦相应的环境出现，就会持续较长的时间——数年或更长。
投资者的任务就是关注通货膨胀、税收和监管的变化，从一开始就对其进行跟踪，并且一旦确定变化就采取行动。
假设现在是1982年，而你采用的指标表明“确定性”开始加强。税率下调，监管规则的出台速度减慢了，通货膨胀率也在下降。但是小盘股表现仍然超越大盘股。1983年也是如此，尽管你发现小盘股（收益率为397%）和大盘股（收益率为225%）都表现很好。到了1984年，大盘股终于击败了小盘股（小盘股收益率为负）。假设现在已经是1985年初，因为你采取了下述行动，所以你能够适时地将投资组合中美国国内权益部分转换为大盘股：
1你观察经济的确定性——由低税率、宽松的监管和低通胀所致——开始出现并形成。
2你知道税收、监管和通胀周期往往会持续数年时间。
3你知道大盘股往往对税率、通胀率和监管负担的变化缺乏弹性，因此当这些变量下降或变得宽松时，大盘股会超越小盘股的表现。
4你认识到小盘股对税率、通胀率和监管负担的变化具有较强的弹性，因此当这些变量上升或变得严格时，小盘股会超越大盘股的表现。
尽管1988年出现了异常，当年小盘股表现超越了大盘股（两者表现都很好），但是，你也能在在接下来6年的大部分时间都做到正确配置资产。
如果你仅仅抓住了其中的5年，结果会怎样？如果是4年或3年又会怎样？事实上，大盘股与小盘股之间的业绩差异很大，因此即使你只能抓住这些周期中的一部分，也能够明显地提升投资组合的回报。
当你这样思考时，你就拥有了相对于所投资股票的确定的竞争优势。这一年你可能持有大盘股，而下一年可能就是小盘股。没有任何一个上市公司可以做到这样，而你所需做的就是培养自己利用这一优势采取行动的信心。你需要识别不同经济环境，并理解各类资产在特定经济环境中的表现；你对资产周期性质的理解越深刻，你的投资行为的确定性就会越强，而投资回报也会更高。
对此，我敢肯定。
结束无休止的争论：鱼与熊掌
是独行杀手暗杀了肯尼迪，还是存在另一个谋杀者？哈姆雷特是真疯还是装傻？捧球明星“赤脚乔”是否给对手放水帮助对方赢得1919年的世界大赛冠军，又或者他0375的打击率能为他洗刷冤情？麦田怪圈是谁的杰作，究竟是开着拖拉机的农民还是体形矮小的绿色外星人？
可口可乐还是百事可乐？
如果你尝试公开回答上面任何一个问题，都肯定会遭到无数的反驳，这就是无休止争论的特征，即对立的双方都给出各自肯定的答案。杀害肯尼迪凶手的是李-哈维-奥斯瓦尔德，赤脚乔收了钱，所以故意输了比赛。即著名的“黑袜丑闻”，八名芝加哥白袜队的球员被指控在1919年的世界大赛中收受贿赂故意放水。其中被指控的球员之一赤脚乔，在当年的世界大赛中打出了0375的打击率，并以此证明自己是无罪的，尽管他承认曾经“天真”地收过钱。在这种无休止的争论中，辩论者可能会做出一些让步，但是他们的结论很少动摇：“尽管对方提出的证据也许有些价值，但我还是坚持我最初的观点。那就是……”
争论可以是一种很好的消遣。但如果是与你投资生涯中的表现密切相关的争论呢？具体而言，你应该采取积极型还是消极型的投资策略？我们是在讨论你的钱，而不再是茶余饭后为了消遣而争论。尽管在争论过程中，双方都可能互占上风，但我认为这场争论不会结束——很让人惋惜，但实际上，根本就没有必要争论这一问题。
本书讲到这里，已经很明显，我的观点是有时你要积极调整投资组合，有时则要坚持消极的投资策略，因为我认为你的投资决策应该以经济和市场的周期特征为基础。如果你承认周期的存在——如果你能预测在什么样的经济环境下小盘股可以战胜大盘股，什么时候股票收益高于债券，或者按照某种方式选择的投资组合在什么时候能表现出众——那么你肯定会认识到有时消极型的投资能获得很高收益，有时你却需要得益于积极型的投资策略。
在本章和下一章中，我希望至少在本书的框架中，能为这一争论得出结果：一种纯粹的消极或者积极的投资方式并不适用于所有希望在长期内超越市场平均水平的投资者。从实际操作来说，如果你的投资跨越了多个周期，那么这个结论就一定成立。这样，你必须经常积极调整投资组合中的资产类别。但是在操作中还有一点需要注意：如同存在资产类别周期一样，消极投资和积极投资的周期也存在。
这个超越平均水平的投资理论进展到这里，我们要做一个决定性的转折，转到实践中来。理解市场周期的基本规律、行业和公司弹性，以及供给和需求背景下的价格变动，将有助于你做好准备以一种超越平均水平的方式投资，但在某种程度上这就要求你必须实际地去投资。在这一章里，我把现代投资者经常使用的投资工具结合在一起，这些工具包括：指数基金、交易所交易基金和普通共同基金。在第十五章中，我们转向那些管理积极型投资基金的基金经理，介绍怎样以及何时选择这类基金的一些规律。在第十六章中，我们研究最后一种投资选择，对冲基金，尽管目前它距离我们还很遥远，但在未来的某个时候，它们可能会成为你投资组合中的主角。最后，在第十七章中，我们把所有因素综合考虑，评价所有能实现超越平均水平的周期性资产配置策略，以及如何将其实际应用到现实的投资组合中。
现在，我们继续解决刚开始提出的问题，即彻底地结束关于积极型和消极型投资的争论。
战胜超级大脑：市场
让我们看一下现在的重点所在。消极投资是基于股票市场有效的观点，即在任何时候，所有相关信息都反映在市场价格当中，投资者不可能利用任何“更小”的信息集持续地战胜市场。市场像是一个由数百万股票和债券投资者的大脑组成的巨型大脑，它决定这些投资工具的价格。那么一个积极的投资者怎样才能持续地战胜市场呢？
在那些持有纯粹消极型投资观念的投资者看来，一些投资者和进行积极型投资的基金经理可能会时不时地有超越市场的优秀业绩，他们的业绩主要是因为运气好或者把握住了最佳的投资时机。然而，因为基本上没有什么人能达到持续的优秀表现，这些消极型投资策略的拥护者提倡使用指数化的投资策略。
投资于指数，就相当于购买并持有了代表市场走势的投资组合，购买了市场这个巨型大脑的投资组合，或者说对它进行了复制，例如一个指数基金就是对现实中股票或者债券指数的复制。投资者以这种方式可以达到市场实际收益水平，并且由于市场长期的走势已经被证明是向上攀升的，这就成了一种能达到市场平均收益水平的聪明、安全的投资方式。
相反，积极型投资者认为存在着战胜股票或者债券市场的机会。投资股票的人，看起来有无数的方法可以用来指导投资，从用图表描述市场走势到分析公司基本面来发掘价值被低估的公司，只要存在着没被发现的投资机会，就有最活跃最积极的投资者。共同基金可以看成是一种积极型的投资工具，而积极型投资正是由此得以繁荣发展。当你像美国5400万家庭和9100万投资者一样，持有共同基金的份额时，你也拥有了部分积极型的投资工具，因为基金经理为了保证基金的表现总会经常性地调整基金资产的配置。《2005年美国家庭共同基金持有情况分析》，美国投资公司协会（ICI），2005年10月。投资公司协会公布的2005年投资公司实践报告显示，从1995年到2004年这10年中，美国共同基金的数量从2811只增加到8107只（这还不包括投资于其他共同基金的基金）。基金经理的操作越成功，投资者的收益才能越高。
每个投资者都想战胜市场，关键是，战胜市场是否可以遵循规律？当然可以。然而在各个不同的市场周期的转换中，这种可能性也在不断变化。因此，在我看来，这就是让积极型与消极型投资结束争论的关键所在。
平均水平的吸引力
我所说的“长期”指的是投资者能在股票和债券市场投资的最长时间跨度，对于投资起步较晚的人来说，可能是10年或者20年；对于投资时间较早的人来说则可以是30年或者40年。在这样的一个时间跨度内，消极的投资方式确实可以击败积极型投资。
先锋投资集团的创始人和前任总裁约翰-博格尔（JohnBogle）就是一名消极型投资策略的积极拥护者，他指出在1983年到2003年这20年间，标准普尔500指数基金的年均收益率为128%，同时作为基金跟踪基准的标准普尔500指数的收益率大致为13%约翰-博格尔，《简单算术中的冷酷规则》，《金融分析师杂志》，2005年11/12月……这表明消极型投资的表现符合其目标，即获得市场的平均收益率。
他同时也指出，在这一时期，股票共同基金（或者说积极型基金）的年均收益率只有10%，比指数基金的收益率低了28%。很多类似的研究报告也显示，一般来说，在长期内股票指数和跟踪指数的消极型投资基金的投资收益要高于积极型投资基金。再考虑到持有这些基金的费用——主要是交易费用和税收，消极型投资方式的费用很少，积极型投资方式的费用水平较高，这也进一步论证了纯粹消极型投资的优势。
持有积极型投资理念的基金经理针对费用提出反驳，如果你期望积极型投资的业绩战胜市场，那么你为它付出的费用为什么不应该比反映市场平均水平的指数基金所需的费用多呢？实际上，积极型的基金经理的知识技能和他们对基金资产的管理都是要求报酬的。积极型的经理人会向投资者强调他们获得优秀业绩的时期，在这些时候，他们的基金业绩远远超出稳健的消极型投资。他们这样做一是因为他们确实在某些时候获得了超过市场平均水平的业绩，二是因为他们非常想得到投资者的青睐和资金投入。
长期来看，一些基金经理管理的基金确实优于其他，更值得投资者对其投资；他们往往能在更多的时候超过市场平均收益水平。然而，要选择这样的基金经理实际上是很难的（不可能所有积极型基金在同一年都“击败市场”），而消极型投资者的言论都如出一辙：保持安全、稳健，相信市场有效因而投资者不可能比市场更聪明，投资于指数基金，避免经常操作造成较高的交易成本，实现稳健收益，持续获取市场平均收益直至退休。
博格尔认为，在消极型投资者的词典里，“平均”不是贬义词，而是一种规则：
一直以来，我们（投资行业）几乎把所有的精力都放在为我们的客户寻找实现更加优异业绩的投资宝典上，然而我们似乎忽略了一个事实：市场中的所有参与者作为一个整体获取的是平均回报。换句话说，从我们为客户带来的投资收益的角度看，整个投资业界获得的必将是市场平均水平的收益。约翰-博格尔，《简单算术中的冷酷规则》，《金融分析师杂志》，2005年11/12月。
一定是这样吗？
在好市多和诺斯顿购物的相同客户
投资业界可以被划分为积极型投资和消极型投资两大派系。尽管每个阵营的人都没有告诉过你，但是实际上你可以在两者之间自由转换，不过这个过程是有成本的。对投资者来说，要加入积极型投资阵营就要付出更多的税收和费用，同时这些费用也是对基金经理能力的回报；当基金经理改变投资组合时，每项投资实现的资本利得都会导致更高的纳税负担。
不同基金额外的税收和费用也不一样。税收与基金的换手率相关，低换手率（比如25%）的基金与高换手率（比如80%或更高）的基金相比，具有一定的税收优势。基金费用包括管理费用和行政费用，一般在每年05%～2%（或者更高）之间。税收加上费用，就是投资成本。但是付出这个成本可能是值得的。
实际上，即使是从积极型转换成消极型投资，或者相反，从消极到积极，都是有成本的：当投资者卖掉一只基金转投其他基金的时候，就会产生税收。但是由于我们不仅认识到了周期的存在，而且知道周期在一段时间内是持续的，因此如果投资者确信把握住正确的时机，那么在积极型和消极型投资策略之间转换将会带来明显高于交易成本的投资收益。
在我看来，这正是积极型投资与消极型投资争论的焦点。在争论中，两个派系都过分肯定自己的观点是正确的。简单来说，投资者僵化地采取纯粹消极型或者纯粹积极型的投资策略，我觉得都是不可取的。
你可以这样思考问题：投资者就像消费者，他们在一系列的投资产品中进行比较和选择，购买最适合自己的产品。作为一名消费者，你会在一种类型的商店里购买所有的商品，还是会在从低档到高档的不同类型商店里选择满足自己需要的商品？
我敢打赌，你会和大多数读者一样，选择后面一种方式。
让我们来看两个完全不同的商店：好市多和诺斯顿。好市多作为全美范围内最大的仓储/公司，出售低价格（通常也是低质量）的大宗商品，你可以在这里买到名牌服装，但你必须在一个巨大的货柜中自己挑选；你也可以买到整块的牛里脊肉，价格要比在超市里的标价低得多。这种购物是自助式的，你会抢到购物车，穿梭在宽敞的、两边货物高耸的购物通道内，从大量价格合理的商品中挑选中意的东西。尽管大量商品让人眼花缭乱，但它们却是在好市多管理之下当天或者一周的存量。
当你在好市多购物时需要做出妥协和让步。如果某外堆积了大量的羊毛衫，而你想选择一件蓝色的，但是最后很可能不得不买一件黑色的；如果你想买一盒奶酪，你可能不得不买上三盒（或者是巨大的一盒，因为好市多的商品都是大批量出售的）；如果你想买一些今晚外出烧烤用的小块排骨，而好市多的仓库里只有整猪的话，你可能得买上一大块排骨。（你要让好市多知道你的晚餐需要什么很困难，通常是你得听好市多的。）
现在让我们去诺斯顿看一下，情况完全相反。这里没有巨大的货柜、工业货板和40英尺高的金属架，但这里有时尚的分区，商品摆设富有创意，有大量的名牌商品，有很多促销人员为你服务。在这里购物，你不是购物者，而是客户。在好市多买一条裤子你需要妥协，在这里你完全凭自己的需要，诺斯顿根据顾客的要求提供商品。需要一名个人导购吗？诺斯顿可以为你提供。如果诺斯顿没有你需要的商品，以优质服务著称的员工将会去其他地方订购或者帮你找到替代品。是的，这里商品的价格比较高，但是在选择范围、质量、服务上，顾客会发现他们为此付出的价格是值得的。
即使你从来没有在好市多和诺斯顿购物，我的意见也很明确：没有一家商店可以以合理的价格和质量，提供给所有顾客满足其多变的现代生活所需的所有商品。是不是价格越高质量就越好？实际上这种说法并不总是正确。但是通常确实如此。有时候你需要定制一套西装，这是好市多做不了的；有时候你需要一些平时穿的白色短袜，那你就没必要跑去诺斯顿购买。
同样，当你购买积极型或者消极型的投资产品时，你会得到不同的结果。并非消极型的投资产品就像好市多一样，积极型投资产品也不全是诺斯顿，但是当你从消极型投资转向积极型投资时，你就从大宗商品转向了为顾客定制的产品。
在消极型、低成本、标准化的“购物中心”里，你可以选择跟踪特定指数的指数基金，其中包括一些知名的基金公司，如先锋和富达。然后是交易所交易基金（ETFs），这类基金复制的是某一种指数（或者指数中包括的资产类别），并能像独立的股票一样交易。几只比较有名的ETF包括PowerShares，iShares，SPDRs（俗称“蜘蛛”）和ProShares。在积极型、高成本、客户定制的“购物中心”，可选择的产品则是共同基金（更高的级别是对冲基金，我们将在第十七章进一步探讨这部分内容）。共同基金是积极管理的股票和债券投资组合，很多著名的公司提供这类产品，像摩根大通，美国运通、高盛、先锋投资、富达投资、司克德（Scudder）、普信集团（TRowePrice）和德雷福（Dreyfus）等。共同基金在投资构成方面主题突出，可以分为大盘基金、小盘基金、成长型基金、价值型基金、国际型基金、固定收益型基金——以及上述各类的组合。另外还有反映各行业（如医疗卫生、零售、科技、基础设施等）的板块基金、投资于国内和国际市场的全球基金、根据投资者年龄调整其对股票和固定收益类资产投资的生命周期基金。
同样地，当我们从消极型转为积极型的时候，交易费用也会上升，大多数情况下，风险也会增加，但是，扣除交易费用后仍可获得高额回报的可能性（即概率）也随之上升。
有效市场理论的致命伤
1970年，尤金-法玛在芝加哥大学发表论文，为消极型投资提供了重要的理论支持。尤金-法玛（EugeneFFama），《有效资本市场：理论与实证研究回顾》，《金融学杂志》，第25卷，第2期，1970年。法玛是有效市场理论之父，该理论最终归结为：假设市场是有效的，所有与市场相关的信息都会反映在股票当前的价格中。那么，根据这个理论，股票的未来价格是不能预知的，因为没有人能预知未来的信息（至少，通过合法的方式无法做到），那么这种结果下最谨慎的投资方式就必然是指数投资。
由于没有证据支持，其结论只停留在理论层次，但是消极型投资的拥护者却以该理论来武装自己。我在前面已经介绍过约翰-博格尔的数据，该数据说明在1983～2003年间，积极型股票基金的平均收益率低于标准普尔500指数基金的收益率28%，是不是这就足以证明在那段时间区间内，甚至任何统计上足够长的时间区间内，积极型基金的业绩都不好呢？并非如此，这里我们来探讨纯粹消极型投资者论据的一处致命伤。
雷克斯-辛克菲尔德（RexSinquefield）——开创指数基金投资的三维基金顾问公司（DimensionalFundAdvisors）的联合创始人——是一位著名的消极型投资拥护者。在各种各样的发言和文章里，他多次提到了很多证明消极型投资比积极型投资具有更大优势的研究。在1995年的一次演讲中，他说：“作为迄今为止的最新最综合的研究，芝加哥大学的马克-卡哈特（MarkCarhart）在其论文中研究了1961～1993年之间存续的1892只基金，在调整了影响回报的共同因素之后，所有基金等权投资组合的年收益率比市场平均水平低18%。”雷克斯-辛克菲尔德，《主动与被动型投资管理》，嘉信理财机构会议，1995年10月12日，旧金山。
卡哈特的研究确实十分重要，直到今天，仍然有消极型投资者引用他的研究结果。但是在我们这里，其结论是值得斟酌的。其样本选取的1892只基金从统计角度看十分可靠，时间区间也是合理的，它们覆盖总共16109个基金年度。马克-卡哈特，《共同基金业绩的持续性》，《金融学杂志》，第52卷，第1期，1997年。在数据的安排中，卡哈特构建了“共同基金组成的10个等权投资组合”，并用一系列高深的技术手段来跟踪其业绩。结果暂且不谈，我对卡哈特和辛克菲尔德都提到的一个概念非常感兴趣，即所谓的“等权投资组合”。博格尔也用等权方法来为共同基金业绩的某些方面进行评级，那我们就想知道，什么是等权，以及为什么绝对消极型投资的拥护者们经常要用到这个概念？博格尔，同前。例如博格尔用等权的方法来计算，证明管理共同基金数量较少的投资公司比管理更多共同基金的公司业绩更好。
用最简单的话来说，等权指数对其跟踪的每只股票都赋予其同的权重，相反，市值加权的指数赋予某些股票的权重大于其他股票。在等权指数中，由于每只股票都同样影响指数的升降，相同的法则也应该适用于任何等权共同基金的业绩排序。
如何构建基准指数
当今大多数基准指数是按市值加权计算的，每一家公开上市的公司都有自己的市值，该数值可以通过股票发行量与当前股票价格的乘积得出。我们现在考虑两家市值不同的上市公司，并介绍如何构建这两家公司的市值加权指数。假设A公司有100万股流通股，每股价值3美元，则其市值为300万美元；B公司有50万股流通股，每股价值14美元，则其市值为700万美元。如果我们编制一个仅包括这两家公司的市值加权指数，那么A公司在指数中的权重应当为30%（市值300万美元），而B公司的权重为70%（市值700万美元）。很简单，因为B公司的市值高，所以其权重也大。
从中可以得出一个重要结论：在以市值确定权重的指数中，市值最大的那些股票对指数变动方向的影响较大。如果某一天大盘股表现好，那么市值加权指数向上攀升的幅度明显要高于小盘股表现好时指数的上升幅度。用上
面的例子来描述就是：如果A公司的股价上涨10%，从每股3美元涨到33美元，那么整个股指将上涨3%，或者说将上涨A公司股价涨幅10%的30%。另一方面，如果B公司的股价上涨10%，那么指数将上涨7%，或者说将上涨B公司股价涨幅10%的70%。
这样构建指数的理论基础是指数的总市值反映了经济体系中股票资产的当前价值。另一种解释是，以市值为权重基础构建指数时，市值大的股票的价格变化更好地反映了市场整体状况。一个极端例子是，如果沃尔玛的销售量暴跌，而此时小规模的泳装连锁店的销售量还不错，哪个销售量指标更能有效反映全美零售业的环境和经济状况？当然是沃尔玛。
在等权指数中，情况就完全不同了。如果我们构建一个假定包括10只股票的等权指数，每只股票占指数权重的10%，这看起来是一种更“民
主”的指数构建方式，其目的是复制经济中的市场广度。如果指数中包含的50%以上的股票比指数表现更好，那么我们就说这个市场是有宽度的；如果只有不足50%的股票比指数表现更好，那么市场的宽度有限。另外还有一种说法：市场越有宽度，就有越多的股票业绩表现超过指数。一个等权指数的上涨是因为它十分关注初始规模很小，逐渐成长壮大，在全球竞争中不断扩大市场份额的新兴公司；指数下跌意味着它过多关注那些正走向没落、失去市场份额（并且，因此在市值加权指数中所占权重逐渐变小）的公司。
表14-1给出了市值加权指数和等权指数构建的直接对比。其中市值加权指数中虚构的10只股票假定是“市值最大的”，因为仅3只（或者30%的）股票就占据了该指数50%的权重。
表14-1市值加权指数和等权指数的构建
指数中的股票市值（从大到
小排列）市值加权指数中
股票权重等权指数
中股票权重
12525%10%
11515%10%
11010%10%
199%10%
199%10%
188%10%
177%10%
177%10%
155%10%
155%10%
10100100%100%
标准普尔500指数是消极型指数投资中最常用的指数，它有两种形式：
市值加权指数（目前常用）和等权指数。在等权指数中，标准普尔500指数包括的500只股票每只平均占有02%的权重，该指数每个季度根据股票价格变化重新调整成分股。因此在大多数情况下，该指数中包含的每只股票的单独表现对指数变化的贡献程度是一样的。如果投资者想要追踪整个市场的表现，这种构建指数的方式有其优势：如果指数中一只大盘股在某一天表现欠佳，它不会对指数产生太大的不利影响；如果一组股票在某一天内表现良好，那么指数就能如实地反映出这种影响。
实际上，如果我们用等权指数来反映一段时间内一系列积极型共同基金的表现，我们得到的是这些基金的平均收益水平，无论是市值最小还是最大的基金，其业绩对平均收益水平的影响程度都一样。这就解释了卡哈特和辛克菲尔德发现的在32年里积极型基金的收益要比市场指数低18%的原因。
这个结论是不是正确呢？
如果我们再用以市值为权重基础的方法衡量基金的业绩，我们将发现占市值50%的基金表现优于市场，占另外50%的基金表现不如市场。有时，一只或者几只基金可能会导致这种超越市场的表现（以市值为权重基础的方法计算的指数中，这就类似于某一天沃尔玛的销售状况很好），有时，需要很多基金同时表现优秀才能产生这种结果（相当于其他一些小盘股表现都不错，就像泳装连锁店某天生意很好）。
严格来说，在这种构建指数的方式下，市场中总会有输家和赢家，平均来说表现好的基金占的市值比例为50%，表现不好的基金占的市值比例也是50%，但是这两类基金的数目会有很大的差异。
如果市场中总有赢家的话，我相信总有机会发现它们。
规模周期和积极型投资的机会
我们已经充分设想了在你投资生涯的任何时间，你都希望能合理地配置资产组合，以便随着经济的运行抓住走势好的股票，回避走势不好的股票。因为我们现在已经知道，在以市值为权重基础的情况下，任何时间都有50%的积极型基金能取得突出的收益；同时，我们也知道捕捉到这样高收益的基金的机会几乎时刻都存在。毋庸置疑，之前完全消极型支持者提出，指数型投资是最稳健的投资方式，这种说法是错误的。
重要的是，在以市值为权重基础的情况下，在你的投资生涯中，积极型投资的投资机会从很多变为很少，但是同等重要的是，这种转移存在着一个绝对可靠的指标：规模周期。
在下一章中，关于理性漫步华尔街的内容和几场飞镖比赛将帮助我们解释大小周期以及积极型投资与消极型投资的选择。知道了规模周期，积极型投资与消极型投资的决策就成为投资策略转换的过程，而不是要你一次就决定终生投资方向。
理性漫步华尔街与投飞镖的猴子
1973年，伯顿-麦基尔教授出版了对消极型投资有重要贡献的专著《漫步华尔街》，目前，该书已经推出了第八版。书中介绍了各种形式的积极型投资，从严格的基本面分析到稀奇古怪的想法，比如最近一届橄榄球超级杯球赛对股票市场价格变动的影响，麦基尔得出的结论与完全消极型投资支持者的信念一样：由于积极型投资所增加的额外成本，长期而言消极型的投资方式将比积极型投资更有优势。
这里，“平均水平”对消极型投资拥护者来说并不是坏事，但是这些拥护者同样也知道，积极型投资者是不支持“随机漫步”说法的。这就是为什么麦基尔要给其著作起这样的书名。坚持积极型投资的基金经理们相信，市场中的价格走势是可以预测的（即非随机的），因此可以经常性地通过预测获得额外收益。麦基尔写道：“在华尔街，‘随机漫步’的说法是不被认可的，学术界凭空想象出这个概念，并以此对专业投资分析师进行侮辱性攻击。根据其逻辑可以得出一种极端的结论：把一只猴子的双眼蒙住，让它朝一张报纸的财经版投飞镖，它所投中的投资组合和专家精心选出的投资组合的表现没有差异。”伯顿-麦基尔，《漫步华尔街》，第八版（纽约：诺顿出版公司，2003年）。尽管麦基尔的这本书明显倾向于完全消积型投资理念，但是它为我们理解华尔街的运作提供了很好的指导，并对怎样进行长期投资提供了非常有建设性的意见。麦基尔也在积极型与消极型投资中采取了“中立”的立场，他写道：“尽管很明显，专业人士并不能持续地超越市场平均收益水平，但我必须承认市场中确实存在着违背有效市场假说的例外现象。”
严格意义上讲，这种分析是站得住脚的：长期来看，蒙住眼睛投飞镖的猴子所投中股票的收益水平可以战胜所有积极型投资管理者的总体投资业绩。但是在长期内这只是一个平均结果，它掩盖了这样的事实，即在任何时间总是存在着能够战胜市场的积极型投资管理者或者基金。
我们这样考虑：以麦基尔的思维方式，我们在一个黑板上写下标准普尔500指数包含的500只股票的名称，让很多被蒙住眼睛的猴子朝这张黑板上投飞镖。我们采用第14章中提到市值加权指数的构建方法，这种方法意味着按照其市值，某些股票对指数的影响要比其他的股票大——那么任何时候、任意一只猴子投中业绩优秀股票的概率，一定等于表现强于指数的股票所占的百分比。如果只有40%的股票业绩好于指数，那么每只猴子就有40%的可能性投中一只好股票，60%的可能性投中一只业绩欠佳的股票。
在以市值为权重基础编制的指数中，股票的数目十分重要。一种以市值为权重基础构建的指数可以（并且经常）表现为指数市值中后50%的股票数目与其市值权重不成比例，因为指数市值的前50%是由数量较少而权重较大的股票所构成的。（例如，一种指数中，50家公司每家占到1%的权重，而10家公司每家占到了5%的权重，那么这50家公司将构成指数的后50%，而10家大公司构成前50%。这样不成比例的首尾分布是市值加权指数的普遍特征。）简单来说，总是有占指数市值50%的股票收益超越指数，而占另外50%的股票收益不如指数，同时每个50%所包含的股票数目是随时变化的。
在前面一章的表14-1中，我假设了一种由10只股票构成的指数，按照其权重排序，则前50%由市值最高的3只股票构成，后50%由剩余7只股票构成。如果把这些股票的名称打乱写在墙上，让猴子投飞镖，那么它有30%的机会投中指数中前50%的股票，70%的机会投中后50%的股票。现在，假如市场正处于小盘股周期，即位于指数后半部分的小盘股的平均收益超过大盘股平均收益，那么情况将如何呢？实际上，这就意味着猴子投中一只收益好的股票的概率很大（在70%左右）。
市场宽度的概念在这里也起到了作用。如上一章所描述，如果一种指数中所包含的50%以上的股票的收益都高于指数本身，那么我们就说市场是有宽度的。因此，市场宽度越大，一只积极型基金比其基准指数表现好的机会就越大——或者说积极型投资战胜消极型投资的可能性越高。
我们可以很容易地把这种投飞镖的试验应用到积极型基金的投资实践中去，而且我在本章后面的部分将充分论证这一点，但首先要介绍采用积极型策略进行管理的基金。就像股票可以分成大盘股和小盘股一样，通过积极调整股票投资组合来追求收益最大化的专业人士所管理的基金也可以分成大盘股基金和小盘股基金。正如我在第八章中所述，共同基金倾向于购买相似的资产，例如将大部分资金投向价值股、成长股、小盘股、大盘股或者国际股票。换句话说，基金经理经常受到规模和风格的制约，在这里我们可以很好地利用这一现实。如果我们确信规模周期的存在，我们肯定也会相信在某些时期内，积极管理的大盘股基金会受到青睐，而另一些时期，小盘股基金则会更受欢迎。
根据经济的不确立性预测
我们在第十三章中讨论过如何预测小盘股和大盘股周期，前者出现在经济环境不确定的时期，后者则相反，出现在经济发展比较稳定的时期。在大多数情况下，经济的不确定性可以用持定时段内的通货膨胀水平、税收负担和监管等指标来衡量。因为在一国范围内的小公司比大公司更具有灵活性（它们可以通过变化和调整来绕开监管、防御通货膨胀和规避某些税负），它们在不确定的经济环境中，例如当税收、通货膨胀和监管条件发生变化时，将会表现突出。另一方面，当这些负担固定且经济环境确定时，大公司的表现将优于小公司。
将这些知识运用到你的投资组合中去，你就知道什么时候该买大盘股，什么时候该买小盘股了。但是积极型与消极型投资策略的选择，就不像在大盘股周期中选择积极型的大盘股基金，或在小盘股周期中选择积极型的小盘股基金那么简单了。为了说明这一点，我们需要考虑不同的加权方法和市场宽度。
根据定义，在市值加权指数中股票的市值规模是变动的。如果选择一种市值加权指数，并将指数中的股票按照市值大小降序排列，我们会发现市值前50%和后50%的股票数目相差悬殊。很明显，前半部分是由少数的权重较高的股票组成，后面的50%则是由数目较多的权重较低的股票组成。因此，在小盘股周期中，有50%以上的股票（也就是后半部分权重小的股票）收益高于指数本身，这就使得在小盘股周期下，进行积极型管理的基金（总体上来说）表现突出。
从现在开始，我们根据基金经理接受的投资指令缩小讨论范围。总体而言，小盘股基金经理将从一篮子小盘股中进行选择以构建投资组合，并尝试战胜衡量小盘股的基准，比如标准普尔600指数。在最近几年的某一时点上，该指数中市值最大的公司在市值加权指数中所占的权重大约为07%，市值最大的10只股票也只占到了指数总权重的不到6%。相比之下，同时期的标准普尔500指数中，市值最大的公司占到了指数权重的3%，同时市值最大的前10只股票占到了总权重的19%以上。很明显，当把大盘股指数和小盘股指数放在一起比较的时候，后者看起来不像前者那样头重脚轻。
在某种意义上，市值加权小盘股指数更接近于等权指数，这意味着在大多数时间里，该指数中有大约50%的股票的收益水平高于指数本身。这就说明在任意时刻，小盘股基金的收益优于其基准指数的可能性在50%左右，小盘股基金的经理要想经常性地取得良好业绩并非难事。
那么对大盘股来说情况又怎么样呢？大盘股基金的收益高于其基准指数的可能性有多大呢？标准普尔500指数在两个时段的表现说明，对积极型大盘股基金经理来说，情况是完全不同的。在20世纪90年代大盘股周期的后期，标准普尔500指数中最大的10家公司所占的权重足足达到了50%。由于当时处于大盘股周期，因此平均有490家公司的股票走势弱于指数。在这种情况下，选中高收益股票的可能性相当小，那么此时消极型的指数投资方法将是比较好的选择。换句话说，大盘股周期中，大盘股积极型基金并非最好的选择。
我们选择一个较近的时间段，考察21世纪初期小盘股周期中的指数。标准普尔500指数中最大的50家公司占据了50%的权重，那么在这500只股票的集合中，这种情况就与由10只股票占据50%时差不多。但是对于投资大盘股的基金经理而言，情况就完全不同了，他们在后50%的450只股票中挑选出收益高的股票的可能性大大提高了（因为按照我们的推测，在小盘股周期中，位于指数后50%的小盘股表现会较好）。
这些讨论最终可以归结为一个事实，即确实在某些时候积极型基金将战胜基准指数，并且规模周期的存在使这种可能性变得可以预测。下面我会给出一些基于规模分类的股票数据，以帮助我们得到关于何时在积极型与消极型投资模式之间进行转换的投资决策规律。
理性的飞镖游戏
共同基金的经理们（其中的大多数）不像猴子那样，他们是追求卓越业绩、努力工作为基金选择最恰当投资组合的聪明的人类。他们的工作和声誉通常会在互联网上传播，所以他们都有想要战胜市场的强烈愿望。但不幸的是，他们获得成功的机会通常并不会更大——或者说基于大盘股和小盘股基金的管理限制，成功与失败的概率是均等的。
表15-1给出了两种标准普尔指数——大盘股500指数和小盘股600指数，在1998～1999年间的大盘股周期和2000～2005年的小盘股周期中，两种指数包含的股票中收益高于指数本身的股票数目百分比。（注：在第13章及图13-1中，我说过，从股票整体的收益水平和经济环境的确定程度上看，1999年处于小盘股周期。从实际数据看，投资小盘股和大盘股在这一年都能获得不错的投资收益，分别是298%和21%。但是将标准普尔500指数和标准普尔600指数相比较，我发现这是从大盘股周期向小盘股周期过渡的一年，因此大盘股的表现也比较好。简而言之，表15-1说明，当利用不同指数来比较大、小盘股票表现时，你可能会得到不同的结果。）把我们的投飞镖者从猴子升级到人，看他们的收益水平，我们可以得到一些关于不同规模周期下积极型大盘股和小盘股投资策略收益前景的一般性结论。
15-1收益高于其基准指数的股票百分比
周期大盘股周期小盘股周期1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年
标准普尔500指数33%31%63%69%64%55%62%51%
标准普尔600指数48%36%47%54%54%47%48%43%
资料来源：研究视野（ResearchInsight）
小盘股周期中，以任何指数为基准，投中业绩超越指数的股票机会都更大。
简单来说，当规模周期由大盘股周期转为小盘股周期时，表现优于其基准指数的股票的数目会增加。对于标准普尔500指数来说，这是指数市值中后50%的股票（或者说权重小的股票）在起作用，它们在小盘股周期中会有突出的表现。
在周期的循环过程中，飞镖投中的股票的业绩超过指数的概率会发生系统性的变化，其中大盘股的变化最明显。
从表中可以看出，平均32%的大盘股在大盘股周期中比基准的标准普尔500指数的业绩要好，同时平均61%的大盘股在小盘股周期中走势强于指数，这是一个巨大的变化：出现了29%的差异。对比来看，平均42%的小盘股在大盘股周期中超越市场，而49%在小盘股周期中表现强于指数，变化幅度相对较小。尽管如此，7%的变动依然很重要。再次强调，大多数情况下标准普尔600指数的表现更像等权指数。所以，在规模周期转换时，这类指数中表现突出的股票的概率只发生了较小的变动。
在小盘股周期，以大盘股为投资对象的飞镖游戏中，投中业绩优于指数的股票的概率较高，而以小盘股为投资对象的游戏中，投中业绩优于指数的股票的概率较低，也就是在小盘股周期更适宜投资大盘股而不是小盘股。
我们可以看到，在小盘股周期中，如果投资于标准普尔500指数中的股票，选中的股票收益高于指数的概率达到60%以上，而如果投资于标准普尔600指数中的股票，那么收益高于指数的概率只有49%。同样，市值在这里起到了直接作用。超越大盘股指数的股票百分比远远高于超过小盘股指数的股票百分比，因此，投资于大盘股的基金经理往往具有更高的投资成功率。在小盘股周期，两种指数成分股中业绩优于基准指数的股票百分比，大盘股高出小盘股了12%（61%减去49%）。
在大盘股周期中，以小盘股为投资对象的飞镖游戏中，投中业绩优于基准指数的股票概率较高，而以大盘股为投资对象的游戏中，投中业绩优于基准指数的股票的概率较低，也就是在大盘股周期中更适宜投资小盘股而非大盘股。
在大盘股周期中，投资于大盘股的基金经理在股票选择上处于劣势，这听起来很有讽刺意味。但是加权指数的构建方法是我们无法回避的事实，因为它关系到市场宽度。在大盘股周期中，大盘股中规模最大者所占的权重增加，从而使得更多的股票进入指数市值后50%的范围，这后50%的股票在大盘股周期中表现不佳。在1998～1999年的大盘股周期中，只有32%的大盘股收益高于指数，这意味着平均有68%的股票表现不如指数——这时投飞镖者的命中率下降了。对标准普尔600指数而言，成分股中收益超过指数的股票比率稍高，达到了42%——对投资对象为小盘股的投飞镖者来说，命中率提高了很多，但是仍有58%的概率投中的是收益不如指数的股票。
总体而言，在小盘股周期中，投飞镖者投中业绩优于指数的股票的命中率要高一些。
暂且不考虑基金和指数的限制，在小盘股周期的环境下，积极型的股票投资策略占上风的概率要高一些，这是因为在此时市场中将有更多的股票获得比较好的回报。
寻找一块试金石
暂且抛开规模周期的影响不谈，我们可以做一个试验来检验投资组合中积极型和消极型投资策略转换的可行性。
标准普尔公司近来推出了一种等权的标准普尔500指数。指数包括500只成分股，因而每只股票的权重占1/500，即02%，这意味着指数中的各个股票的重要程度相同。在投飞镖游戏中，蒙住猴子眼睛，让其向写有标准普尔500指数500只成分股名称的黑板上投飞镖，所投中股票的收益就可以被视为投资的平均收益。如果我们进一步发展这种比喻，把积极型投资基金的经理当成被蒙住眼睛的猴子，我们可以把等权标准普尔500指数的收益等同于所有采取积极型管理的基金的平均表现，等权指数怎么变，积极型基金的平均业绩怎么变。同时，我们以市值加权标准普尔500指数作为消极型投资业绩的代表指标或者比较基准，因为这是历来的一贯做法。
表15-2给出了1989～2005年间，市值加权标准普尔500指数和等权指数的投资表现，其中加粗的字体表示当年该指数收益较高。结果不仅表现出明显的周期性，而且也反映了这样的一个现象，即平均来看，指数业绩与规模周期的变动一致：在大盘股周期的大部分时间，消极型投资（以市值加权指数为代表）的业绩优于积极型投资（以等权指数为代表），而积极型投资在小盘股周期中业绩大多优于消极型投资。尽管这一结论在2000～2005年的小盘股周期中表现不大明显（市值加权指数在6年中有两年战胜等权指数），但总体而言，等权指数，也就是积极型的投资管理在这期间占据着优势。
表15-2等权和市值加权标准普尔500指数的年收益率
周期年份市值加权指数等权指数业绩最优股票
大盘股周期198967%74%67%
大盘股周期199039%-49%39%
小盘股周期1991305%355%355%
小盘股周期199276%156%156%
小盘股周期1993101%125%125%
小盘股周期199413%16%16%
大盘股周期1995376%322%376%
大盘股周期1996230%231%231%
大盘股周期1997334%246%334%
大盘股周期1998286%110%286%
大盘股周期1999210%102%210%
小盘股周期2000-91%82%82%
小盘股周期2001-119%23%23%
小盘股周期2002-221%-102%-102%
小盘股周期2003287%260%287%
小盘股周期2004109%230%230%
小盘股周期200581%491%81%
平均110%124%157%
资料来源：标准普尔公司
这项研究最重要的结论在于，在我们选取的17年的样本区间里，在积极型与消极型投资之间转换的策略将会有怎样的表现。仅采用消极型投资策略（以市值加权标准普尔500指数为代表）将获得110%的收益率，仅采用积极型投资策略（以等权标准普尔500指数为代表）将获得124%的收益率，但是如果恰当地采用转换策略将会得到157%的优异回报。
表15-2得出的结论与通过多种方法证明的长期而言消极型投资将战胜积极型投资的结论不太一致，但是它也并不意味着绝对积极型的投资策略是最优的。考虑到费用差别，绝对消极型投资的支持者可能会证明绝对积极型投资并不能在这段时间内战胜绝对消极型投资。但是要证明转换的投资策略一点也没有优越性却很困难。
当然，投资者可以信奉有效市场假说，认为股票的未来走势是无规律可循的，所以不存在能够有效实施的转换策略。但是，由于积极型与消极型相转换的策略是严格基于规模周期的存在和已经证明的可预测性，因此它是一个能够实现的、可靠的策略。
转换策略的有效性
我相信在长期内市场是有效的，我也相信你可以在结束自己的投资生涯时获得高于市场平均水平的收益。如果你采用完全消极型的投资方法，可以肯定，你在长期内将获得股票市场和债券市场稳定的平均投资收益，“平均”在这里仍然是一个受欢迎的、值得欣慰的词。相反，如果你采用完全积极型的投资方法，你可能会实现，也可能实现不了战胜市场的目标。当然，积极型投资伴随着更高的风险，因为你和/或你的基金经理将会与整个市场的智慧进行较量。但是投资领域的基本现实是要想获得高于平均水平的潜在收益，就必须承担更高的风险。
因此，对于消极型与积极型投资，我的建议是中性的：长期的数据也许会支持消极型投资优于积极型投资的观点，但是积极型投资也常常会战胜消极型投资。那么这里我们要做的就是抓住积极型投资表现较好和消极型投资表现较好的时期，然后从二者之中获得较高的投资收益。这个任务并不难，规模决策将指导我们进行积极型与消极型投资决策的转换：
在小盘股周期中实施积极的投资策略。在小盘股周期中，你（或者替你投资的积极型基金经理）战胜指数的成功率较高，在这段时间内，你应该选择积极型基金进行投资组合的资产配置。
在大盘股周期中实施消极的投资策略。在大盘股周期中战胜市场的概率下降，并且大盘股基金经理业绩比小盘股基金经理的业绩下滑更快，但是，在这个时期，你仍然可以通过选择指数基金或者交易所交易基金来实现你的最佳投资。
在提出这些建议的时候，我不是建议你成为某种怪异的交叉型投资者，尽管也许你会被认为是这样。可以肯定的是，积极型与消极型投资的激烈争论没有减弱的迹象。而如果你有阅读金融文献的习惯，那么任何煽动性的言论都不能使你偏向其中一方。
积极型投资管理者在小盘股周期中经常能够获得更多的支持，而绝对消极型投资的拥护者在大盘股周期中更理直气壮，这并不奇怪。也许你可以将这作为策略转换的指示器，尽管我更建议你使用追踪规模周期这种更可靠的方法（并结合经济中存在的或者可能出现的不确定性程度），当大盘股周期来临时采用消极型投资，而小盘股周期来临时采用积极型投资。
至关重要的一点是，这种周期会持续一段时间。因此，只要你能通过策略转换获得较高收益，那么在做决策时滞后一点也没有关系。
第十六章华尔街是否存在牛顿定律
因为有收费标准，所以就会产生费用。随着投资的积极性不断增强，预期收益率会急剧上升，但是进入的成本也同样如此。
我们考虑未来若干年以后，假设你一直严格地遵循基于周期进行分析的资产配置策略，并且投资组合价值累积到100万美元甚至更多。或者我们直接假设你有7位数的财富要投资于股票市场，并且希望赚大钱。在两种情形中，你都能够投资于一种积极性程度相当高的投资工具，其积极性比指数基金以及（进入门槛与指数基金相当的）共同基金要高出几级。进行这一层次的投资，你需要证实你的年收入和/或净财富，并且如果被接纳为客户，就被要求一次性投入100万美元到数百万美元不等的初始投资。而这还不是全部。一旦你打开了钱袋子，你就需要承受每年1%～2%的费用，并且在预定的目标利润实现时，要放弃20%的利润。
这里我所描述的就是对冲基金的高进入门槛和高费用。据估计，全球对冲基金的规模超过了1万亿美元，它被视为“富人游乐场”——如果你愿意，也可以称其为“投资中的游艇俱乐部”。对冲基金协会估计，现在大约有9000只活跃的对冲基金，其管理的资金规模大约为11万亿美元。
我可以做一个理性的猜测：本书读者中大多数人的净财富都还没有达到投资对冲基金的标准。同时，尽管我相信如果坚持利用自上而下的投资框架，周期性地对投资组合进行战略调整，你们中的许多人有可能成为富人俱乐部的成员，但是有些人可能永远都只能将对冲基金视为投资禁地。但谁又能责备他们呢？
人们可以听到大量关于对冲基金惊人收益的传说，对冲基金惨败的故事也屡见不鲜。或许你听说过朱利安-罗伯逊（JulianRobertson），这位曾在华尔街名噪一时的“鬼才”在整个20世纪80年代和90年代的大部分时间里，他领导的对冲基金公司——老虎基金管理公司——资金由数百万美元升值到数十亿美元。投资者所获得的年收益率约为25%，大大高出市场平均收益率。但是仅在1998～2000年短短的几年间，其超过200亿美元的资产缩水至只有65亿美元，公司也因此倒闭关于该基金倒闭的详细报道和数据可以参考《博弈的终结：旧经济拥护者——老虎基金管理公司的倒闭，《纽约时报》，2000年3月31日；或《舔伤的老虎》商业周刊》，2000年3月13日……也许你还知道长期资本管理公司长期资本管理公司创始人是约翰-梅里韦瑟（JohnMeriwether），前所罗门兄弟公司交易主管，公司最初的管理团队包括诺贝尔经济学奖获得者迈伦-斯科尔斯（MyronScholes）和罗伯特-默顿（RobertMerton）。，曾经的对冲基金骄子，它在20世纪90年代的短短4年中，使10亿美元的资产增值到50亿美元（由于利用了较高的财务杠杆，其掌握的资产超过了1000亿美元），而仅在几个月内就损失了大部分的资产。这是一个由贫变富再由富变贫的故事，美联储最终对其提供了资金支持，因为它担心长期资本管理公司的破产会对整个金融市场造成不利影响。如果要了解长期资本管理公司失败的背景，以及美联储对其后续的资助，可以参见凯文-多德（KevinDowd），《太大而不能失败？长期资本管理公司和美联储》。
换句话说，对冲基金的高进入成本似乎可以认为是基于这样一个原因：只有最富有的投资者才有能力进行如此高风险的对冲基金投资。但是朱利安-罗伯逊和长期资本管理公司的经历只能为这样一种投资再增添一些神化和负面的色彩。
对冲基金的投资是一种积极性很强的投资。但是这里的“积极”并不一定是指承担更多的风险。在很多时候，它是指绕过那些在消极型或指数化投资中固有的风险。当市场整体下挫时，消极型投资者随市场而受损。理论上，对冲基金的投资者，从传统观点来看，在上述情形中将会得到保护，因为传统的对冲基金所构建的组合与市场的变动是无关的。由于与市场波动无关这一优点，对冲基金收益的β系数为零。换句话说，对冲基金的表现独立于市场，其收益完全取决于基金经理采用的特有策略。
这里涉及很多东西。我们回到消极型投资与积极型投资的争论，前者认为人们无法持续击败市场，而后者认为人们可以。如果你认为存在周期，并且认同前一章关于周期可以被利用的讨论，那么你就能理解在某些时候消极型投资更重要，而在另一些时候积极型投资会更好。但是在本章中，我们对这两种投资策略的差异进行更技术化的考察。
当我们研究这些策略时，首先要知道它们实际追求的目标是什么。消极型投资追求的是获得市场收益，用更技术化的语言来说，就是β系数。市场总体的β系数等于1。这就是市场。长期来看，复制市场的消极指数化投资组合的β系数为1，同时让人高兴的是，市场从长期来看总是上升的。
谈到这里，你应当知道你可以比β系数等于1的投资做得更好。那些β系数更大，因此对市场波动具有更强敏感性的股票，在市场整体上升时的升幅要大于那些β系数较小的股票。例如，假设市场上升10%，那么一只β系数为12的股票将上升12%，而一只β系数为05的股票只会上升5%。当然，β系数较大的股票在市场调头向下时也比β系数较小的股票跌得更快。因此，如果市场下挫5%，那么β系数为12的股票将下跌6%，而β系数为05的股票则仅仅下跌25%。在这本书的很多地方，我们都谈到了这一问题。通过识别公司和行业对各种冲击的敏感性，我们将股票分为高β系数股票和低β系数股票（完全的消极型投资是不会定期这样做的）。在好年景，当整个市场都处于上升状态时，我们希望持有对市场波动高度敏感的高β系数股票，而当经济和市场状态表现不佳时，我们则会避免持有这类股票。对于那些具有周期性投资理念的人而言，这是一种简单的、有利可图的投资规则。
然而，为了对投资活动中的积极性进行探讨，我们将引入另一个希腊字母：阿尔法——α。α度量了一种资产或一个资产管理者相对于基准的经风险调整后的超额回报。从我们的目的出发，可以将α看成是投资所获得的、超过市场水平的超额收益。这是每一个积极型基金经理和投资者每天一坐到电脑前就在思考和追求的东西。用一个很简单的例子就足以说明这一点。一位能获取正α的基金经理人的投资收益将总是比市场高出α。因此，如果市场上升10%，α为2%的基金经理将获得12%的投资收益。如果市场下跌5%，那么该经理的投资收益为-3%。相比之下，在上一段中，我们看到β系数为12的股票在市场上升10%时获得12%的收益，而在市场下跌5%时，收益为-6%。因此，α代表了超过β系数所对应收益的获利机会。
共同基金的投资者和管理者也都喜欢正的α。事实上，他们热爱α。而这也正是积极型投资的吸引力所在。存在大于零的α——事实上它确实存在——就表明存在击败市场的机会，不管是在市场上升的好年头，还是在市场下挫的坏年头，都是如此。我们现在要深入分析这个希腊字母，仔细探寻在市场上α所代表的投资机会如何产生以及在何时出现。这将带领我们深入对冲基金的世界，正是它们利用各种方法来获取α。但是，很重要的一点是，我们不涉足国外投资。在追逐α的过程中，供需规律同样适用。弹性以及影响公司和行业弹性的经济冲击也不容忽视。
赌博者的对冲研究
赌博者会“对冲”其赌注，意思是在转动轮盘之前，他不会将所有的钱都押在23个黑色数字上。他会将自己的钱按比例分别押注于不同的数字，并且兼顾黑色和红色，或者他会离开轮盘赌游戏去玩“二十一点”，而决不会将所有钱都用于玩一种游戏。当你“对冲”赌注时，其实就是在进行分散化。
相比之下，金融术语中的对冲是指投资于一种或多种证券，这些证券在理论上可以消除投资于另一种证券的风险。而如果正确地实施，这并不是一种赌博。如果很好地运用，那么对冲就和分散化一样，也是一种降低风险的手法。
卖空可能是现在人们使用的最容易被理解的对冲操作。卖空股票时，你实际上是在赌该股票的价格会下跌。在实际操作中，你需要借入一定数量的该股票，并立即以当时价格卖出。如果股票价格下跌，那么你就可以在这时候以较低的价格将股票买回来，从你的这场赌博中获得价差收益。如果单独来操作，那么卖空是有风险的。如果股票价格不降反升，你也需要买回股票以填补空头头寸，那么此次卖空将会使你遭受损失。但是作为一种对冲的技术，卖空可能是降低风险的方法。例如，一只多头——空头投资基金持有两种证券组合，一种是多头组合，投资基金希望该组合价格上涨；另一种是空头组合，投资基金希望该组合的价格下降。这样，在多头头寸没有按照计划上涨的时候，空头头寸可以抵消多头头寸的损失。
现实的情况是，对冲基金可能采用，也可能不采用对冲这种手法。例如，某些对冲基金是纯粹投机性的股票选择型基金。大多数对冲基金积极地在各种市场领域、利用各种时机寻求α超额收益。一些对冲基金专门寻找那些因陷入危机而大幅折价的证券——例如，面临破产风险的企业的股票和债券。另一些则试图寻找与某些特殊事件相关的投资机会，例如公司合并或公司接管。还有一些是纯粹的对冲基金，它们同时持有相互对冲的多头和空头头寸。有一些则特别关注宏观经济，从经济、通货膨胀和利率的变化中寻求战略收益。还有一些是套利专家，利用不同地点之间的价差获取利益。
同时，许多对冲基金都利用了高财务杠杆，这就是说，它们大量地借款来增大收益的规模。所有的对冲基金都是α超额收益的追逐者，它们总是试图在一个有利可图的投资机会消失之前对其充分利用。
最后，作为一个群体，对冲基金得到的批评远远多于它们得到的赞誉。然而，如果它们当中的大多数都依据供需规律行事，那么我们听到的对冲基金“早晚会出事”的断言可能会更少引自《太多的对冲基金，太少的投资策略》，《纽约时报》，2004年8月1日……
从β到α
当我说某个行业缺乏弹性时，我指的是该行业调整其生产计划的能力非常有限，因此，它只能通过价格的上下调整满足需求的波动。当非弹性行业的产品或服务需求增加时，提高价格是唯一能使市场出清的机制。相应地，需求的下降则会导致较低的价格。由于这一原因，非弹性行业在经济状况好（需求增加）时，其利润增长会超出市场平均水平。而当经济状况不好（需求下降）时，其利润下降也会超出市场平均水平。在大多数时候，非弹性行业股票的价格表现出对应的波动特征：在经济向好时，其上涨高出市场平均水平，而当经济状况不好时，其下跌也超出市场平均水平。这种放大的波动正好满足我们对高β系数股票的定义。
我已经论证过，如果你可以正确地识别某个行业在经济冲击中进行调整的能力（也就是说，你可以判断行业的弹性）并能够预测正面或负面冲击何时到来，那么你就具备条件采用这一非常简单且有利可图的投资策略：在正面冲击到来时，持有低非性公司的股票，而在负面冲击到来时，则避免持有非弹性公司股票。我还论证了经济政策对于经济有长期的影响，而政策的改变将导致可预测的经济周期。如果你跟踪经济运行和经济政策，那么你就可以预测由此而引发的资产类别的变动周期，并利用它进行投资。
利用弹性的说法，到目前为止，我们所说的是一种β系数驱动（或者高β系数驱动）的策略。但是在投资过程中还可以利用α策略。具体而言，我现在想到一种策略，其目标是规避或者彻底消除市场波动的影响。这一策略发挥到极致，将使投资不受任何市场波动的影响。我们将其称为纯α策略。
在本书中，我们曾经描述过几种经济冲击，这里我们再重新回顾其中的两种，不过现在要想着α的概念。
我们假设石油价格上升10%。如果其他条件不变，那么石油价格的上升会导致人们降低对那些依赖石油（或石油衍生的其他燃料）的活动的需求，例如减少乘坐飞机出行的次数。因为油价上升降导致航空成本突然增长，从而会导致航空旅行的需求减少。受到较低航空需求的影响，如果航空业的β系数为12，那么航空业的总利润将下降12%。
现在我们来考虑石油替代品。石油价格的上升将产生替代效应，人们会转而选择石油的替代品，如天然气。这种转移的需求将导致天然气产量的上升，以及天然气企业的利润提升。假定这类企业的β系数是13，那我们可以预测石油替代行业的利润将增长13%。
这里，一种经济冲击，即石油价格的突然上涨，对于两个行业有相反的结果：航空旅行的需求下降，而石油替代品的需求上升。利用标准的供需模型，并且给定两者的一个恰当组合，可以证明航空业的利润下降幅度将小于天然气行业的利润增长幅度，这些信息就是我们需要用于构建纯α策略的全部信息利用传统的供需分析模型，可以证明当石油价格上升时，天然气行业的盈利将超过航空业的损失；而当石油价格下降时，航空业的盈利将超过天然气行业的损失。这样在石油冲击对冲中，每一种此类头寸的组合都将导致净收益……
那么，如果投资者要将投资于航空业和天然气行业的利润合并在一起，结果会怎么样呢？当石油价格上涨时，天然气需求的增长将与航空业需求的下降相互抵消。但是由于天然气行业利润增长超过了航空业利润下降的规模，因此总体来看，在油价上升时，两种头寸之和将产生净收益。
而当情况相反时，也存在有利可图的投资机会。当石油价格下降时，航空业的需求上升，其利润也随之增长。而较低的石油价格将导致天然气的需求下降，以及该行业利润的下降。综合来看，当石油价格下降时，这两种投资头寸的恰当组合仍然会产生净收益。
将上述两种情形结合起来，我们可以构造这样一个策略，不管市场如何波动，它都能够实现价值增长。不管市场是向上还是向下波动，该策略都能够产生正的回报。
用对冲基金的说法，这里我们所构造的是一个正α，或者绝对回报的策略，该策略与市场波动完全不相关。我们所需要做的就是找到两个对于同一经济干扰（这个例子中是石油冲击）反应相反的行业。这就是对冲。然而，关键的一点是，这些行业必须是缺乏弹性的，因为只有这样的行业才会在经济冲击发生时出现最大的盈利波动。
弹性和不同产业之间的相关性都是α策略中的关键因素。我们刚才使用的负相关关系，是指两个经历同样经济冲击的行业在需求和利润方面的波动正好相反。
这时就存在投资机会。但是仍然存在操作方面的问题：这样的机会出现的频率怎样，以及那些试图利用这些机会的对冲基金的可靠程度如何？
有没有万能钥匙
牛顿定律之一说的是任何物体经历上升之后必然下降，在重力存在的地方这一定律总是正确的。华尔街也有自己的牛顿定律版本。根据该定律，当某种商品价格上升或下跌时，都可能存在获利机会，而这正是被许多对冲基金操作者所应用的。
纯α策略的吸引力是非常明显的：它提供了一种有保障的独立于经济与股票市场变动的收益率。可以这么说，这是一种万能的策略——或者至少，它可能是一种万能的策略。
我们再一次强调，在α策略中的一个关键问题是要确保它与市场无关。如果做到这一点，那么不管市场如何起伏，该策略都会获得预期收益。但是否真的存在某种策略能做到独立于市场（并与引领市场发展方向的经济状况无关）？我们可以进一步推广我们的石油及航空业的例子来探讨这一问题。
阿尔法陷阱
在前面描述的针对石油冲击的α策略中，如果断言我们找到了一种在任何情形下都能成功的纯α策略，那就大错特错了。某些经济冲击并不会导致完美的对冲，因此不会产生我们所希望的α回报。
我们假设华盛顿的政策制定者们通过了一项覆盖面广泛的税收减免政策，美国总统签署了相关法令。和美国现代史上数次减税一样，该政策激活了经济，并导致真实GDP的增长率超过平均水平并持续了较长时间在现代美国历史上，肯尼迪，约翰逊，罗纳德-里根和乔治-布什政府均实行了范围广泛的减税。在每一次减税中，税收的减免都激发了经济活力，并带来持续的超出平均水平的GDP增长率……似乎可以合理地假设，在其他条件不变的情况下，较高的增长率将导致对航空和石油（以及石油替代品）的更高的需求。这样，在这种情形下，我们看不到针对石油冲击的α策略所必需的那种负相关的关系。因为航空业和能源行业的利润都会随着经济的强劲发展而增长，因此，基于石油冲击的对冲就失去了意义。
当谈到实施纯α策略时，需要考虑佣金和遗漏某些因素的可能性。
首先考虑遗漏因素的问题。如果某个希望能产生正α回报的对冲基金没有考虑到全部的宏观经济因素，而遗漏的因素可能在某些时候会使对冲不成立，那么你是否还会认为这样的对冲基金值得投资？毫无疑问，你不会投资这样的基金。正如我们已经证明的，利用一种类型冲击（例如，石油冲击）的计划，在其他类型冲击（如减税，放松监管，或者宏观经济基础条件普遍改善）发生时有可能输得很惨。这绝不仅仅是一种理论上的可能性。
以近年来不凋花顾问公司（AmaranthAdvisors）的破产为例。作为能源交易商，公司就各种燃料之间的价差波动下注。在某些时候，这一策略获得了极大成功，并在2005年创造了超过10亿美元的利润，使得基金管理人获得了超过1亿美元的奖金。然而，在2006年，这种命运改变了，当时能源价格整体下降，而该对冲基金却豪赌个别燃料行业（具体而言，天然气）的价格会上升。根据有关报道给出的数据，短短数周内，公司资产价值从90亿美元直落到30亿美元，不得不清算破产。我们在这里谈论的是一个糟糕的赌注。不过这一清算过程还是以一种有序的方式进行的，这可以说是金融市场稳健性的一种证明。
我们还可以再看看老虎基金管理公司的例子，这是本章开始时提到的一家声名狼藉的对冲基金。在20世纪90年代末期，老虎基金做空日元。换句话说，该基金认为日本经济低迷，而日元会走软——这是一个有缺陷的策略，因为它没有综合考虑全球范围内货币政策的主流趋势与日本国内财政政策的经济影响。在那个时候，美国、日本和欧洲国家的央行都希望共同达成一种新的定价规则，这一规则要求中央银行盯住国内市场价格（而不是通货膨胀率）来管理其货币的汇率。这就是说，汇率将反映不同经济体内部真实利率的高低，而不是通货膨胀率的差异，而后者正好是老虎基金对冲计划的关键因素。相应地，日本将其税率从65%降低到50%。这表示一个有盈利能力、现金流为正的日本企业所获每1美元税前收益中留存的数额从35美分变成50美分，税后收益增长了43%——这也正是日元在这一时期的升值幅度。从技术上讲，老虎基金的策略没有将减税对汇率的影响考虑在内，同时，更普遍而言，它在日元处于牛市的阶段错误地采取了熊市策略。由此造成的损失以10亿美元计并快速增加，最后朱利安-罗伯逊不得不将剩下的大部分资金返还给投资者，并结束了老虎基金。
这里，我们可以发现一个规则：如果某些对冲基金只能防御某些类型的冲击，那么它们并没有实现真正地对冲。此外，在α策略中所假设的无关性只有在所对冲之冲击是市场上占主导地位的冲击时才真正成立。当其他类型的冲击发生时，情况会变得异常混乱，而无关性的假设将不再成立。
现在我们考察佣金的问题。投资者需要支付2%的年费，再加上投资目标实现时付给基金经理的20%的利润。对冲基金真的值得投资吗？值得，但有一些前提：首先，α基金必须是真正与市场以及同一投资组合中的其他对冲基金不相关的；其次，对冲必须在任何时候都是能够成立的。
在佣金方面，投资者可能会犯一个错误，就是将若干个可能并非真正无关的α策略基金置于同一投资组合中。对于新手而言，如果买1只就足够，为什么要重复买4只呢？此外，当你的投资组合中包括几种相关的α策略时，分散化程度——或者赌博者对冲其风险的想法——也会减弱。随着时间的推移，一组相关的纯α策略会带来高额的回报（如果事实上，纯α策略所采用的对冲能够成立），但是也会带来更高的波动性。为何会有额外的波动呢？很简单，当你投资于多个相同的对象时，你丧失了分散化的好处，而高度分散化才能降低投资风险。
而另一方面，为一组不相关的纯α策略支付佣金可能是值得的。事实上，假设你能够找到一组互相独立的纯α策略，那么理想的做法就是将它们放到同一个投资组合中。原因很简单。假设你发现了一些α对冲机会，它们在各种冲击中都表现出独立性（相对于你目前的投资组合而言）、可行性和可靠性。那么，每一个你所附加的该类策略，都会增大投资组合的分散化程度，从而降低投资组合的波动性。换句话说，在一定α策略的基础上再加入不相关的其他策略，将增大总体投资组合的风险回报率。
老话常讲：好东西永远不嫌多。在这里，这句话同样适用，只要“纯α”策略与市场无关，并且能够完全有效（即对冲在所有冲击中都成立）。
无处不在的其阿尔法
从周期性资产配置的观点来看，投资组合有若干层次。在第十章中，我们得出了一个基于全球配置的各种资产类型的标准投资组合配置方案。这是初始的基准配置，它包括四组成对的选择：股票/债券，地点（国内/国际），规模（大盘股，中盘股，小盘股），风格（价值型/成长型）。全球组合无疑是一个最优的充分分散的起点，而且可以很容易地通过购买盯住全球市场的交易所交易基金或者指数基金来实现。如果你购买并持有这一资产配置，你将在投资生涯中获得不错的收益，尽管这是一种平均水平的收益。
在这一基准配置的基础上，我们的第二个层次是遵循本书所提出的策略，通过策略性地在不同资产类别之间进行转换，从而获得某种高β系数资产带来的超越市场的机会，以及积极投资管理中可能获得的α回报。在本章之前，我们以共同基金为例讨论了积极的投资组合管理。共同基金是一类品种繁多的投资工具，在你的全球资产配置中，你可以利用它来满足对各种资产类型的投资需求，从而可以满足你对β系数的要求，并在此基础上增加那些积极管理的投资基金能够提供的超额α回报。
但是这里需要注意，你必须将β系数和α结合起来。同时，如果你基于我提出的自上而下式的分析框架和弹性方法来构建投资组合并周期性地进行调整，那么这两者就能实现完美的组合。
然而，重要的是，我们还有一个层次的工作：纯α策略。在这里，我们利用可转移阿尔法进行简单讨论。
在投资领域，这是一个新名词，并且是一种很时髦的说法。简单而言，可转移阿尔法指的是你可以将投资组合的α和β系数（或市场效应）分离，以实现完整的、纯粹的α回报。但是不仅仅限于此，可转移α还表示你可以将这一α回报转移至其他任一投资组合。概括而言，你可以从一个投资组合中将α抽取出来，并且使其独立地发挥魔力，从而实现β系数的“转移”。然而，在实际操作中，这稍微有点棘手，并且需要使用具有高超投资技巧的积极管理者所采用的技术。
我下面用一种假设的，非常简单的方式来解释可转移α。假设你发现一个大盘股基金经理具有超凡的投资能力，其获得的α为3%。这表明，平均而言，该经理的业绩超过标准普尔500指数3%。假设你现在拥有1000美元需要投资，而你希望获得独立于市场波动的收益。简而言之，你希望分离出该经理的α。那么你应该如何操作呢？其中一种方法如下：找到你的经纪人（对于机构投资者和对冲基金而言，则是主要经纪人），卖空（价值为1000美元的）标准普尔500指数。经纪人则将卖空所得存入投资者对应的主经纪账户并获取利息收入。投资者现在将自己的1000美元投资于拥有高超投资能力的基金经理。如果市场上升10%，那么他的投资将获得市场收益加上α，即13%的收益。但是由于卖空了市场指数，他将支付市场收益（即10%）和卖空所得利息收入（4%）之差。在这个简单的策略中，对冲获得了7%的净收益，这一收益与市场状况无关。这样的收益不算太差。进一步提升收益的一种方式是提高投资的杠杆水平。这里我们需要强调一点，该投资组合的回报完全与市场无关，因而其β系数为0。
在以上投资中捕获的α现在就可以转移到其他的投资策略中去。这里的“转移”，指的是α或基准之上的超额回报可以提取出来，并转移或者附加到任何一种其他的投资或投资组合中去。你所需要做的就是在这些超额回报基础上附加你所期望的β系数。假设你的委托人希望你超越小盘股指数的收益水平。那么如何实现这一目标呢？你现在所需要做的就是从你的主要经纪人那里借入1000美元，并向他支付4%的利息。这1000美元将投资于小盘股指数。假设小盘股指数上涨了16%，那么你现在的总收益是多少？你将获得该大盘股基金经理3%的α回报，加上卖空大盘股指数获得的4%的利息，减去从主经纪人那里借钱所需支付的4%利息，加上投资于小盘股指数所获的16%的收益。净收益为19%，正好是小盘股投资收益加上3%的α回报。这样，你就实现了α的转移。
同样，这一操作也是非常简单的，但是它确实说明了那些精明的投资者、基金经理，以及养老金管理人如何尽可能地利用投资组合的α。尽管你有能力自己学会高水平的投资技巧，但是你最好还是把这种纯α或者α转移策略交给专业人士来操作。
至少，你现在知道了阿尔法的规则：
阿尔法规则一览
当你购买能产生α的基金份额时，一定要确认该基金尽可能地与市场无关。如果确实不相关，那么你就可以将任何具有高超投资能力的基金经理的α进行转移。利用这种方法，你消除了α投资中的β系数风险，从而使得α回报变得纯粹（或最大化）。
确认你的α投资对于冲击具有弹性——它们在经济或市场条件变动时会保持不变或者基金经理会在这些条件变动时进行适当调整。
对所有纯α投资进行两种分析，并确认每一种投资所使用的都是独立的策略。通过将这些不相关的纯α投资加入投资组合，你的分散化程度将得到提高，从而使得风险降低。
你可能永远都不会投资于对冲基金，也接触不到它们所利用的纯α回报。或者你希望完全回避这样的投资类型。但是不管怎样，你总是有机会利用α回报——超出市场平均水平的投资回报。（再次申明，积极的共同基金经理能够提供α，尽管它是与一定的β系数捆绑在一起的。）同时，如果你能够结合对α的预测——通过关注公共政策，经济环境的方向，以及对它们所导致的资产周期进行预测——你就没有任何理由不能或不应该获得α。
第十七章循序渐进建立超越平均的资产配置
在几年前的畅销书《下个富翁就是你》（TheMillionaiveNextDoor）中，作者托马斯-史丹利（ThomasStanley）和威廉-丹科（WilliamDanko）试图揭示造就百万富翁的因素。作者基于针对1000多名百万富翁进行的全方位调查，总结出这些人士的共同特征：勤奋，节约，每一步都进行计划，消费很少铺张。最后一点表现在很多的富翁都不开名贵车，不住五星级酒店，不买豪宅。事实说明，他们之所以很富有，是因为他们不铺张浪费。他们是储蓄者——同时，更重要的是，他们是投资者。那他们是何种投资者呢？以下是作者在该书中的描述：
在接受调查的百万富翁中，几乎所有人（95%）都持有股票；大多数人在上市公司股票上的投资占其财富的比例达到20%甚至更高。但是如果你认为这些人的股票交易很积极，那就错了。大多数人并不是每天都进行自上而下的分析。大多数人都不会在每天早上打电话问经纪人伦敦市场如何，也不会根据每天财经媒体上的新闻而进行频繁交易。
这些人似乎正是我这类投资者。但是说他们不是“积极”的投资者容易引起误解。对于某些人来说，积极地投资就是选择股票和频繁交易。对于我而言，积极地投资包括所有根据明显的有利可图的机会对投资组合进行合理调整的投资活动。而这样的界定是很多富翁都会同意的。根据两位作者的调查，大约只有2%的富翁每天或每周都进行股票交易；不到7%的人每个月进行投资组合的调整；9%的人持有投资组合的时间少于1年；20%的人持有时间介于1～2年之间；25%的人持有时间为2～4年；13%的人持有投资组合的时间为4～6年；而32%的人持有时间超过6年。
我并不确切知道这些富翁投资于何种工具，也不知道哪些因素会促使他们进行组合的调整。但是总体而言，我认同他们组合调整的频率。基本上，他们似乎是按照市场周期进行投资的。只要发现从正在亏损的投资工具转向那些即将带来良好收益的投资工具的时机，这些富翁就会进行投资组合调整，我们将这种调整称为“迈向成功”，而这正是我在本书中提出的投资策略。
调整，或者不时地按照合理的方式、根据当前宏观经济因素的变化来更新资产配置，就是在周期性投资策略中选择反弹时机。在本书最后一章中，我总结了这一过程，并对这样一种策略进行更为细致地分析：
1．该策略根据供求法则和某时期的经济、行业与消费者周期状况来制定。
2．该策略具有可操作性，并且能确保获利，因为经济和资产类型周期不仅存在而且可以预测，并持续较长时间。
3．该策略能够使你在投资生涯中获取超越平均水平的收益率。
在本书的前言中，我要求读者用鸡尾酒经济学的方式来思考，用自上而下的心态来观察世界，并且基于经过时间检验的经济事实对每天的信息做出评论。这其实就是如何运用周期性的资产配置策略。一个熟练的鸡尾酒经济学实践者必须熟悉当前正在发生的政策、经济以及地缘政治事件，并且必须同样熟悉这些冲击可能对经济变动方向产生的影响。和我数年前所教的学生一样，这些知识可以让你在聚会时成为大家关注的焦点，但是我还认为如果你能够策略性、周期性地将其应用于投资组合，那么你将成为一个成功的投资者。下面我将解释为什么鸡尾酒经济学及其在周期性资产配置策略中的应用能够使你获得相对于大多数投资者的竞争优势。
首先，市场周期不仅存在而且可以预测，这是一个事实。经济体系、股票与债券市场的变动方向，以及利好和利空冲击的产生与消失之间具有关联，当这些因素相互作用时，市场周期就会显现，并表现为某种资产的收益超过另一种资产。由于经济冲击（尤其是与公共政策相关的冲击）具有较强的可预测性，而我们可以基于历史上发生的类似情形来判断这些冲击如何影响各类资产的收益，因此预测周期是很有可能实现的。同时，市场周期一般都会持续一段时间，通常为数年或更长，投资者有充足的时间采取行动。事实上，你不需要在新周期刚刚来临时就采取行动，你可以采用更稳健的方法，在周期已经形成并且表现出持续性时再采取行动。
其次，并非所有人，都会在很大程度上根据各种资产的可预测波动来进行投资和调整其投资组合。在你周围永远都会有人进行低风险的、长期的消极投资；一般投资者大多数都是随意操作。只要存在一般水平的投资，就存在超越平均水平的机会。
再次，在我们所谓的“积极型投资群体”中，并非所有人在任何时候都会做出正确的资产配置决策。在不同的周期，总是有赢家和输家。然而，我坚定地认为，如果你真正领会了本书的内容，那么你跻身于赢家的机会就要远远超过你成为输家的可能性。
上述三个方面的事实为投资者获得超过大多数人的业绩提供了机会。而我们也很安心，因为周期性资产配置与许多现代百万富翁所采用的投资策略基本一致。按照这种策略的思想，只有当你能够随时掌握最新的财经、经济和政策信息时，你才可以进行逐日调整。在具体实施时，该策略可以很容易地根据投资者特征变为季度、半年、年度策略，这代表了你调整投资组合的周期，每隔一个周期你就需要决定是调整组合、转而持有那些可能带来高收益的资产还是坚持现有的资产配置。
超越平均的方法
超越平均水平的周期性资产配置是有一定的要求的。这些要求类似于所有想要获得成功需要进行的冒险活动，包括：不断学习，关注现实，区分事实和假象，找出可以指导未来预测的各种变量的历史相关性，相信自己的经验（如果这些经验在过去对你提供了很好的帮助），做一个冷静的消费者（不要冲动消费）等。换句话说，就是要像一个成功者那样行事。
我们可以从第十二章中提到的超过平均水平的农夫那里寻找线索，基于此，我认为投资者应当：
掌握核心的宏观经济投资策略（如本书中所讨论的策略）的基础，以及所跟踪资产类别的基础知识。
在弹性以及供需法则的框架内理解经济冲击，冲击影响的企业和行业，以及受影响的股票。
养成习惯每天跟踪政策、国际、财经方面的新闻。虽然你并不需要每天都根据这些信息进行操作，但是如果你能够跟上当前形势，就可以较早地识别经济和政策的趋势。
收集主要报纸和各种财经杂志的季度或年度经济预测报告。你应当尽可能地参考这些资料以便判断主流的观点是否与你对未来经济环境的理解一致。
根据合理的投资框架来审视之前得到的经济预测，该投资框架不仅应当确保达到你所想要的结果，而且从历史数据来看确实能够达到这一结果。
相信自己随着时间的推移有能力成为一个更优秀的投资者。事实上，周期性的资产配置者通常都会在每一个新季度和每一个新年度到来时提升他们的投资能力。他们的预测（以及投资操作）可能并不总是正确，但是迟早他们会做到预测正确的次数多于错误的次数。此外，他们的经历通常能够使得他们改进一个并非那么确定的预测。
如果你非常确定自己的预测是正确的，那就对投资组合中的资产配置进行合理调整。而如果这种确信程度并不是很高，而且/或者不需要对资产配置进行调整，那么就保持其不变。
最后一个指导性的前提是，基于你所掌握之信息以及你分析信息的框架的可靠性来决定是否对投资组合采取行动——调整或保持不变。下面我们回顾一下超越平均水平的最可靠的投资框架。
框架基础：供需分析
成功的周期性资产配置策略应当以投资者可以从经济冲击以及冲击反应中得出的信息为基础。市场信号，尤其是价格，是我们寻找隐藏在所有经济冲击背后的供需关系状况的切入点，而公司、行业和消费者的弹性则有助于我们确定对这些冲击的反应程度。
理解价格变动的特性——供需关系——有助于你对投资组合采取正确的行动。在实际操作中，你可能希望判定某一价格上升或下降是利好还是利空信号，因为前者代表了一种投资机会，而后者则表明你应当出售或回避某种投资。
你可以采用两种经验法则来判断价格变动是否应当被视为利好信号：
价格上升，需求变动——某种商品的价格上升是由需求增加引起的，在这样的情形下供应商会获得更多的利润。
价格下降，供给变动——市场上某种商品的更多供给将导致该商品价格下降，这种情形对那些在成本控制方面最有效率的供应商是有利的。
同样，也有两种经验法则可以用来判定价格变动是利空信号：
价格上升，供给变动——某种商品的供给减少会导致市场上商品数量下降而价格上升。
价格下降，需求变动——某种商品不再受到消费者的青睐，从而导致该商品价格下降。
出于对新闻媒体现实状况的考虑，我建议你不要习惯性地根据价格变动的表面现象采取行动，因为这样做可能使你误将虚假信息当做真实信息。每个人都能谈论价格“烟雾”，但是只有那些能够透过价格运动看到其背后的供需变动的投资者，才能发现价格信号并基于其采取行动。
框架基础：弹性
供给和需求描述了冲击的特性，而为了使你对这些因素的理解得到恰当运用，你需要分析对冲击的反应。这种反应是富有弹性还是缺乏弹性的？
弹性在经济体系中随处可见，你可以用最简单的方法认识弹性：富有弹性的公司能够利用或者规避冲击；缺乏弹性的公司就要死板得多。有弹性的消费者可以调整自己的消费计划从而以期望的价格获取所需商品；缺乏弹性的消费者则几乎没有别的选择。富有弹性的股票的表现在很大程度上独立于市场的平均波动；缺乏弹性的股票则随着市场波动而波动。所有这些因素都与公司利润直接相关。因为利润体现在股票价格中，因此你需要理解那些可能使得利润波动的弹性因素。
弹性与β系数的概念直接相关。我们快速地回顾一下，最缺乏弹性的股票往往具有最高的β系数，从而表现出对市场波动的最强敏感性，在牛市中高速上涨，而在熊市中大幅下跌。相反，最富有弹性的公司股票具有最低的β系数，从而在市场波动中表现出最弱的敏感性。β系数为1的股票表现介于两者之间，不管市场上升还是下挫，它们的表现都是市场平均水平。
基于上述对β系数的基本分析，我们知道高β系数、低弹性的股票在市场中波动最大，而低β系数、高弹性的股票波动最不剧烈，从中可以得到两个规律：
在市场回报为负的时期——当经济、股票市场和/或消费者需求处于下降阶段时——转而投资于富有弹性的低β系数股票（如果你必须在投资组合中持有股票）；
在市场回报为正的时期——当经济、股票市场和/或消费者需求处于上升阶段——增加对低弹性（从而是高β系数）股票的投资。
总体上看，缺乏弹性的公司、行业和股票在经济状况好时表现更佳。这是当然，有哪个公司，哪个行业，哪只股票不希望经济环境好呢？然而，当供需等经济因素有利于非弹性股票时，这些股票的价格将会显著攀升。
以下介绍的是怎样合理地买卖非弹性公司股票：
持有或购买那些正面临上升需求（或处于牛市中）的非弹性行业的股票。因为产品的市场价格会由于需求上升而上升，而利润的增加会表现为股价上涨。
出售或不要购买那些正面临下降需求（或处于熊市中）的非弹性行业的股票。因为产品的市场价格会由于需求下降而下降，两个因素都会导致利润下降。
同样，对高弹性公司的投资也需要合理的方法：
如果你必须在投资组合中持有一定的股票，那么当经济环境不是那么好（或处于熊市）时，持有或购买高弹性行业的股票。当经济表现很差时，最富有弹性的公司最有可能超越市场。
当经济环境好转（或处于牛市）时，减少高弹性行业股票的投资。当经济和股票市场表现很好时，高弹性公司股票的表现通常都不如弹性最低的公司，因为后者具有高β系数从而会上涨更多。
弹性从各个方面影响到消费者所购买的产品和服务。如果大量的制造商都生产和提供某种产品，我们就可以将这种产品称为商品——一种标准的、供给弹性较大的、大批量生产的物品。这种产品（或服务）本身并没有任何不妥，但是提供这种产品（或服务）的企业在市场行情好时（此时那些缺乏弹性的企业反倒可能会提升你的回报）并不能使你的投资组合获得很好的收益。因此……
当市场处于上升阶段时，将那些可以归入商品类的行业或企业的股票从投资组合中剔除。
这都是很有用的投资技巧。那些理解并能够发现行业、公司和消费者对经济冲击弹性大小的投资者，能够获得比那些不具备此项技能的投资者明显要高的回报。
投资于未来，请向后看
不管在什么时候，你都会发现对某种冲击与对其最敏感（高β系数，低弹性）的投资工具进行基于历史数据的关联性分析是很有用的。这样做，你就会知道哪个公司、哪个行业进而哪种股票值得投资，而哪些则是需要避免的。
在第五章中，我描述了基于历史数据进行行业选择的过程：
第一步：确定冲击——是正在发生还是可能发生。
第二步：度量历史上类似冲击发生时不同行业股票的表现，不管是涨还是跌。
第二步（备选）：度量历史上相反冲击发生时，各种行业股票的表现，并将相反的结果作为对冲击影响的预测。
第三步：选择那些在过去冲击中获益的股票，而回避那些在过去冲击中受损的股票。
这就是投资者如何恰当地通过向后看来指导面向未来的投资，这一方法可以运用于公司（单个股票），行业和资产类型。注意即使“弹性”和“β”系数并没有明确地出现在我的历史分析框架中，这一方法也确实能将那些在冲击中表现出最高β系数（或最低弹性）的行业（或公司、资产类型）挑选出来。由于高β系数股票在正面冲击发生时上涨，在负面冲击发生时下跌，因此这种方法同样是非常有用，并且能够获利的。
那么你在哪些地方可以看到历史数据呢？今天我们对这个问题的回答要比数十年前简单得多。最具代表性的互联网已经成为储存几乎所有人类已知信息的庞大仓库，同时很多公司也在线提供股票和行业的历史数据。其中很多公司免费提供这些数据，有些公司则会收取一定的订阅费。例如，晨星公司（Morningstar）为那些在互联网上搜寻金融数据的人士提供免费和付费服务。这些信息多数是关于共同基金的，但是晨星公司网站（Morningstarcom）也提供多个行业的历史数据。
重新审视全球配置
投资者在投资生涯开始时构建一个基准组合是一种很好的做法。事实上，如果你想要采用周期性的资产配置策略，而没有任何有组织的计划作为起点，那么你会发现当那些经常同时出现的多重冲击发生时，你很难对资产进行调整。
我建议你用制图的方法来分解在股票和债券市场上的资产配置，以此开始构建你的基准投资组合，就像我们在第十章中所做的一样。这里我说“制图”而不是“购买”，是因为投资者可能在开始投资时就想对组合进行适当调整。因此你可以取一张纸，画出如下图所示的初始全球资产配置：
图17-1初始的全球资产配置
这是获得平均回报所需要的资产配置方案。配置于每一种主要资产类型的比例——或者资产份额——反映了本书写作时全球市场各类资产的份额。由于这是较近似于能将所有投资者长期回报最大化的投资组合，所以它可以作为投资活动的不错的起点。
为了达到所设定的资产比例，你可以采用消极型方式投资于低成本的交易所交易基金和/或普通指数基金。你也可以采用积极型投资方式，投资于普通的开放式基金。（本章后面的内容会涉及积极与消极的转换。）那么在何处购买呢？这里我不会进行具体的推荐，因为有很多渠道可以供投资者选择。（现在几乎所有人都在利用互联网，在网上对投资基金进行研究是非常方便的。）在前面的章节中，我提到了富达、先锋、嘉信理财、杰纳斯和威尔希尔，这些值得信赖的公司都提供了很好的产品。除此之外，还有很多类似的公司。当选择各类资产时，我建议你要像在超市、百货公司和其他商店购物一样谨慎：一定要考虑价格与价值。
在价格方面，你需要明确，你所投资产品的费用和成本相对于类似的投资工具而言是否处于较低水平。在价值方面，你应该确定所投资的工具是自己真正需要的。如果你想要投资于大盘股/成长型共同基金，那么就需要考察名称中带有“大盘股成长”的基金所投资的股票是否满足这两个方面的标准。基金的基本特征还包括历史业绩，前十大重仓证券，风险和波动率指标，税前及税后收益数据，分红收益，行业配置比例，以及其他许多细节特征。这些信息非常重要，但是下面的策略将简化选择过程。如果根据你的经济预测，可以判断（并且可以确信）当前和未来的经济环境有利于大盘股/成长型股票，而不利于小盘股/价值型股票，同时，如果你以较优的价格购买了一家信誉很好的大盘股/成长型基金，那么你就很有可能超越市场（当然，前提是你的宏观经济预测是正确的）。
从消极到中庸再到积极
通过进行上述全球资产配置，你间接地将财富投资于范围广泛的资产，这使得你的投资组合具有充分的分散性和长期的成本有效性。但是这样的资产配置只能提供与全球平均水平相当的回报。购买并消极地持有这一组合，你可以获得平均回报，除此之外，别无所得。
投资者利用消极型长期投资方式的最好做法是当发生重要的商业和经济环境变化时，对其投资组合进行调整。通过根据这类变化进行的调整，消极型投资者成为中庸型投资者，而弹性则是他们的行动指南——经济风向会不时地发生调整，而中庸型投资者应当：
在投资组合中加入那些由于受到经济或政策冲击影响变得缺乏弹性的股票；
从投资组合中剔除那些由于受到经济或政策冲击影响变得更富有弹性的股票。
到这里，交易成本（具体而言，就是在不同投资工具之间进行转换的成本）的高低就成为何时采取积极型投资策略的决定因素：
如果交易成本相对较高并且/或者投资工具之间收益差异较小，同时你没有或仅有很少的可靠信息，那么选择消极型投资策略——满足于做一个一般的投资者。
如果交易成本相对较低并且/或者投资工具之间收益差异较大，同时你相信你拥有比别人更可靠的信息，那就采取不同程度的积极型投资策略（并可能因此获取超越平均水平的回报）。
配制鸡尾酒
基准组合是对投资者在各类资产上的投资调整（如果投资者采用周期性资产配置方法）进行管理和跟踪的工具。这一组合可以帮助投资者监控投资业绩：如果你确实通过策略性、周期性地进行资产类别轮换创造了额外的价值，那么你的投资业绩应当高于同期仅仅持有初始全球资产配置的业绩。
附加价值，或者提高收益，正是投资者从平庸成长为超越平均的过程。这同时是不是从消极成长为积极的过程？严格来说，并非如此。从功能上讲，我说的是通过在恰当的时机采用最好的投资策略为投资组合增加额外的价值，而通常这些策略可以通过将资产配置于恰当的消极型投资工具来实施，这里的消极型投资工具包括投资范围广泛的交易所交易基金等。比较受欢迎的交易所交易基金品牌包括强势基金公司（PowerShares）、爱股基金公司（iShares）、标普存单基金公司（SPDRs）、普洛基金公司（Proshares）。
在本章的第二部分，我回顾了在经济周期中投资者对基准资产配置的主要调整。这里你所拥有的高超的鸡尾酒经济学技巧——你利用冲击的属性以及这些冲击所造成的可预测反应来分析投资世界的能力——使你能够构建一杯所谓的“投资鸡尾酒”。这杯鸡尾酒，或者资产混合，是专门针对你的投资理想和风险承受能力来调制的。当然，当你对这杯“鸡尾酒”进行这样或那样的配料增减时，你的资产配置会随着时间的推移而发生调整——同时可能会改善投资组合的特性。
冷却玻璃杯：股票与债券的比例分配
你在构建投资组合的过程中进行的最重要投资决策涉及到股票与债券的比例分配。基本上，投资组合中股票相对于债券的权重越大，预期收益就越高，并且从技术上讲，你所面临的风险也越高。如果投资期限比较短，比如只有几年时间，而投资组合中股票与债券比例为80∶20，那么这一投资组合具有较大的风险——股票市场可能在这几年之间连续上升或连续下跌。因此，如果你的投资期限较短——例如你即将退休，并且预期要在几年后将投资组合变现——那么你不应当过多地投资于股票。反过来，如果你的投资期限很长，例如20年或30年，那么你可以在投资组合中持有更多的股票，因为从历史上看股票的收益超过了债券，同时，如果时间足够长，股票的风险会相对减弱。
不管如何，你需要按照自己的情况选择股票及债券的相对比例。但是我给读者以下建议。如果你刚刚开始进行投资而且/或者具有较长的投资期限，那你可以加大股票投资的比例80∶20的股票及债券比例是比较合适的。如果你的投资期限是中等长度，比如少于20年，那么你在股票上的投资比例应当降低，股票及债券比为70∶30，60∶40，甚至50∶50。如果你的投资期限小于10年，那么你的债券（或者各种类型的安全性较高的固定收益证券）比例应当高于股票，并且随着你需要变现的时间临近，不断增加低风险投资工具的比例。
我这里描述的其实是根据“生命周期”调整投资组合的过程。随着你年龄的增大，你应当降低对市场风险的暴露程度。这是一个简单、谨慎的法则，但是存在一种更复杂的方法可以实现风险调整，同时也不会牺牲股票相对于债券的高收益：这种生命周期投资策略可以根据β系数随时进行调整：
不是简单地减少股票投资增加债券投资，而是随着投资期限的缩短，降低投资组合的β系数（从而降低由于承担市场风险而可能遭受的损失）。
为了使得股票/债券配置本身能够使你获取超越平均水平的业绩，你需要在某些时候根据宏观经济的基本情况选择更多地投资于债券或者更多地投资于股票（将部分股票转换为债券或者将债券转换为股票）。只要进行周期性的资产配置，这就是一种相对简单的操作，而这也是你获取超越平均水平回报的最初通道。
基本上，如果能够开阔视野，细心观察，并且利用关于经济繁荣程度的主流观点验证自己的观察，那么你就能够对GDP、股票市场、通货膨胀、公共政策（你不能忽略公共政策，因为它能够很好地增加你预测的精确性）的变动方向进行预测。
下面介绍不同情形中如何实施这一操作：
假设GDP以3%或更高的速度持续增长了几个季度，有经验的经济分析师认为这一趋势将保持到可预见的未来。与此同时，股票市场稳定地上扬。通货膨胀率保持在低位，并且预计在未来会进一步下降。在短期内，没有任何负面的政策冲击（例如税赋增加）。基于这些信息，我们可以预测：牛市已经到来，而投资者可能采取的行动就是增加股票上的投资。
假设GDP增速下降甚至可能为负，通货膨胀率持续下降，同时，下一年出台不利政策的可能性很大。此时，可以预测熊市即将来临，而投资者应当采取的行动就是增加债券上的投资。
对股票与债券比例进行调整的程度，以及本章中所涉及的所有调整行为，都应当取决于你对自己判断的信赖程度。如果你对未来的经济（国内或国际的）发展方向持有坚定的信念，并且你目前的投资组合不能最好地利用预期的经济环境，那就坚决地对投资组合进行调整。
加上一小杯：地点选择
冲击的性质以及某地理区域内经济的构成情况共同决定了该区域内各种资产的不同表现。由于同一区域内每个公司应对冲击的灵活性不同，赢家将与输家区分开来。这一地点效应首先可以描述为流动性，即公司逃避该地区冲击的实际能力：
流动性强的，多分厂的企业可以将生产转向发生正面冲击的地区，或者转移出发生负面冲击的地区，从而可以根据自己的需要利用价格差异和地区差异进行套利。
缺乏流动性的，单分厂的企业必须承受所在地的所有冲击，不论是正面冲击还是负面冲击，只要它还决定要在当地经营。与流动性强的公司不同，它们需要承受负面的当地冲击所带来的不利影响，同时，它们也会享受正面冲击带来的好处。
因为你可以利用股票规模的指标（例如，大盘股，小盘股等）作为判断股票是属于流动性不佳、单分厂经营的企业，还是属于流动性强、多分厂企业的代表指标，所以你可以很简单地对投资组合进行基于地点效应的调整：
当某地区发生负面冲击时，该地区的所有上市公司都可能受到影响。然而，小盘股可能比大盘股表现差，因为它们相对而言流动性较差，从而需要承受负面冲击造成的全部损失。
当某地区发生正面冲击时，该地区所有上市公司将因此获益。然而，小盘股的表现可能会超过大盘股，因为它们将享受正面冲击带来的所有好处。
从国际上来看，在不同国家和地区发生经济冲击时，地点效应和规模效应总是相伴出现。因为资本是流动的，并且倾向于流向能获取最高回报的地区，因此，如果某地区发生的正面冲击使得资本收益率提高，那么资本将流向该地区。最后，资本的流入会引致新的经济均衡，之前的高收益率将逐渐消失，而购买力平价关系（PPP，一种度量国际货币相对购买力的指标）也会得以恢复。这种资本流动的机会之窗随时都可能出现，而如果能够把握这些机会，你就能让投资组合获得更大的活力。
对于国际市场上的小盘股而言，则可以按照下述方式进行投资管理：
当国际市场上某地区发生正面冲击时，购买该地区的小盘股。这样的头寸能最有效地利用该地区股票在正面冲击中上升的机会。
当PPP暂时失衡时——这表明货币汇率暂时出现了不均衡，而市场之间不具有相关性——更多地买入那些货币走强地区的小盘股。
对于国际市场上的大盘股而言，投资规则略微有些差别。因为大盘股公司通常具有较强的流动性，它们可以转移至发生正面冲击的地区（尽管不能完全享受该冲击带来的全部好处），并且回避某些地区发生的负面冲击。因此：
投资于国际市场上的大盘股应当首先对全球范围内的大量行业进行分析。基于对不同经济环境中各行业的β系数和弹性来选择国际大盘股进行投资。
当你持有的国内大盘股足以为你提供充分的分散化时，不要盲目购买国际市场上的大盘股。这就是当PPP成立时（或者换句话说，各个市场之间存在高度相关性时）的情况。
再加上一小杯：规模和风格选择
通货膨胀、税收和监管共同决定了某国范围内的经济确定性。确定性是一种极端重要的宏观经济指标，因为它可以帮助你确定在不同经济周期阶段对小盘股和大盘股（以及价值股与成长股）的配置。
“国内”经济的概念是这一分析的核心。我们可以将一国经济视为一个封闭的经济体系，其中所有的具有确定边界（小盘股或大盘股）的上市公司都受到中央政府的政策监管。这一区分促使我们将地点效应的投资规则颠倒过来：
当冲击——尤其是与监管、通胀、税收相关的冲击——增大或可能增大某国经济的不确定性时，小盘股表现可能优于大盘股。
当经济恢复确定性——由于监管、通货膨胀和税收的影响——的时候，大盘股的表现会超越小盘股。
在价值股与成长股之间进行的风格决策也大致相同。基本上，价值型股票价格相对较低，而成长型股票的发行公司则具有高于平均水平的销售额和收益。在金融学术文献中，很多研究发现在过去30年中，价值股的回报要超出成长股。然而，价值股在不确定性比较大的时期（如20世纪70年代的大部分时间和80年代的部分时间）表现会超越成长股。基本上，成长股在不确定性强的环境中表现较差，而衡量不确定性程度的变量——高税率就可以对此做出解释，因为公司所得税会直接影响公司用于再投资的资金数额。因此，较高的所得税率将对成长股产生更大的影响，因为成长型公司需要将大量的现金用于再投资以实现持续增长。
在实际操作中，当按照经济不确定性来正确地进行规模选择时，可以考虑以下这条关于风格的选择标准：
当冲击增大或可能增大某国经济的不确定性时，价值股可能表现优于成长股。
在大多数周期中，确定性/不确定性周期往往会持续数年甚至更长。这使得你可以观察经济的确定性或不确定性，收集相关信息并确认经济的确定性程度，然后对投资组合进行相应操作。这样做，你行动的准确性将得到增强。
动摇或坚持：积极及消极的转换
如果你采取的是周期性资产配置的策略，那么从技术上讲，你应当属于积极型投资者而非消极型投资者。然而，在未来的某些时候，你可能希望能够在积极型投资（普通共同基金）和消极型投资（ETF/指数基金）之间进行选择。
之前我们提到，长期的数据表明消极型投资的业绩要好于积极型投资。但是，数据同样显示，存在某些阶段，积极型投资表现超越了消极型投资。相应地，如果你相信存在规模周期，那么你也一定要相信在某些阶段，大盘股基金会受到欢迎，而在某些阶段则不受欢迎，对于小盘股基金而言也是如此。采取积极型管理的共同基金在投资管理中的约束——这些约束使得管理者必须全部投资于大盘股或小盘股——造成了这一现象，同样，基准指数所采用的成分股加权方法也是原因之一。
例如，在大盘股表现占优的周期阶段上，大型公司中规模最大的那些公司只会变得更加庞大，从而使得基准指数中更多的公司被挤出大公司的行列。在大盘股占优的周期内，小公司将不受投资者青睐，而在这一阶段上所谓的“小公司”数量增加了，因此在这一阶段，大盘股输家要多于赢家。在这一阶段，选中大盘股赢家的概率下降了。
利用同样的推理，我们可以得到一些关于在不同的规模周期内，积极型大盘股和小盘股基金管理的一般性结论：
基金经理超越指数的概率随着周期演变而发生系统性的变化；
大盘股基金经理超越基准指数的概率变动最大；
在小盘股占优的周期上，大盘股基金经理超越大盘股基准指数的机会高于小盘股基金经理超越小盘股基准指数的机会；
在大盘股占优的周期上，小盘股基金经理超越小盘股基准指数的机会高于大盘股基金经理超越大盘股基准指数的机会；
积极型基金经理在小盘股占优的周期上超越任何指数的机会更大。
上述规则深化了我们对周期性的投资组合积极及消极模式转换的分析。在操作中，这种转换可以用简化的方式来描述（和应用）：
在小盘股占优的周期进行积极型投资。在这一阶段上，你（或你的基金经理）进行积极投资获得超越指数回报的机会更大。这时，你应当选择采取积极型管理的基金（例如普通共同基金）来满足你投资组合中各类资产的配置需要。
在大盘股占优的周期进行消极型投资。在这一阶段上，投资者击败市场的概率系统性地下降。尽管对于大盘股基金经理而言，这一概率下降更多，但是你最好还是选择指数基金和/或交易所交易基金。
阿尔法追逐者
投资策略的最后一个要素是对冲基金。不管你对它们是喜欢、厌恶还是毫不关心，对冲基金的确能够让你的投资组合具有更强的活力。而原因就是它们能够产生α（或者至少它们希望能够产生α），这可以被视为投资所获得的超出市场水平的回报。事实上，共同基金也会产生α，但是你在获取α回报时，必须承担与β系数对应的风险。对于以获取纯α为目的的对冲基金而言，如果你能够支付进入的费用，我建议你在投资组合中加入一个对冲基金的成分。但是我这个建议是有前提条件的：
在购买能带来α回报的基金时，一定要确定它们尽可能地与市场不相关。如果不相关，你就可以将任何一个具有超额回报的基金经理的α回报转移出去。利用这种方法，你可以将β系数风险从α投资中剥离，从而得到纯粹的α回报。
确定你所进行的产生α回报的投资对于冲击具有足够的弹性，也就是说当经济或市场条件发生变动时，它们依然存在；或者你的α基金经理会在这些条件变动时对投资组合进行适当调整。
通过将不同的纯α投资组合起来而扩大纯α投资的规模，但一定要确定每一项投资都是独立的。通过将互不相关的纯α投资引入投资组合中，你可以实现分散化，从而降低风险。
鸡尾酒经济学时间
投资者要做一个信息收集者。因此，你需要关注来自华盛顿、欧盟、泛太平洋地区、中东，以及其他热点地区的消息。作为一名优秀的投资者，你应当对税收政策有深刻的理解——理解其与经济增长、公司利润和各类资产表现之间的关系。对于通货膨胀、监管、利率、战争、冲突、自然灾害、牛市、熊市等因素也是如此。你还应当掌握弹性，即公司、行业和消费者对经济冲击做出反应的能力。具体而言，你需要理解，这些反应如何影响公司利润，而公司利润反过来又如何影响其股价。在你的投资世界中，所有的事情都是相互关联的。周期是存在的，并且可以预测。人们能够进行预测。投资的成败掌握在你手中。
那么现在我们要做什么呢？
我提到那些生活中的百万富翁是有原因的：平均而言，他们的投资步调与我的投资步调是一致的。20%的富翁每年或每两年对其投资组合进行调整。25%则是每4年或每6年进行一次。这就很明显地表明成功的投资并不需要每天都进行投资组合的调整。最好的操作是定期（我认为可以是每个季度）进行投资决策，判断应当对投资组合进行调整还是保持不变。
我是一名金融咨询师，这一身份使得我走遍了美国。我常常会去拜访不同城市的客户，和他们讨论当前和预期经济环境，以及不同种类资产的前景。每个季度，我还会飞去纽约，在那里我会与一些投资界的大腕进行会晤，以了解他们对上述问题的看法。我们坐在宽敝的房间里，欣赏曼哈顿的美景，谈论着世界形势。我们讨论金融、经济和政治新闻。我们回顾过去的经济环境，并想象历史将如何重复——或者将以不同的方式发展。基本上，我们根据看到的信息和过去的经验来构建对未来的预测。我们将这些预测应用于指导成功投资的框架，然后进行资产配置，而如果我们并不十分确信能够在现有投资组合基础上增加额外价值，那么我们就坚持原有配置。
这些你也可以做到。一年四次，或者两次，或者一次，仔细分析你当前投资组合以及构成投资组合的各种成分的特征。接下来整理所收集的各种经济预测信息，并将其与你自己对财经和政治新闻的理解进行比较。然后拿出本书，翻开本章，开始进行核查。将宏观经济状况A与投资策略A、B、C进行比较，分析其关联性。如果宏观经济环境发生改变或者你有很好的理由认为其即将发生改变，那么你需要检验对于这一变化的确信程度。要达到这一目的，你可以将自己所掌握的信息与那些优秀的思想家进行比较。（在我看来，那些最优秀的思想家往往正是基于自己对历史事实与可证实之相关性的分析，以一种自上而下的方式观察世界的人。）最后是采取行动——调整投资组合——或者不行动。这样的过程需要定期重复。在这一过程中，你有时会在投资组合中附加价值，有时则会错过可以获利的机会，而这些都将提升你的经验。
你可以将此称为鸡尾酒经济学时间，因为投资过程应用的正是鸡尾酒经济学的分析方法。你，类似于一个受过良好训练的鸡尾酒调酒师，想要调制一种特别的“鸡尾酒”，它由不同种类的资产和各种投资策略调配而成。在每一次鸡尾酒经济学时间，你都要采用同样的方法，将你关于宏观经济环境的知识和一种被证明能引导成功投资的框架相结合。你每次所调制出的“鸡尾酒组合”可能与你一个季度前的组合略有不同。或者它可能是在过去两年时间里给你带来较好回报的组合。它应当是基于地点、风格、规模和行业的投资策略，也应当反映积极型和消极型的选择以及股票和债券的相对比例。它也应当来源于这些基本策略。这一杯鸡尾酒应当与你自己的风险偏好相适应。如果你坚持我在本书中所给出的指引，你的投资策略将随着时间推移不断改善，并使你获得超越平均水平的回报。