人民币升值影响如何？

人民币升值不会损害就业和出口
过去的人民币升值并没有损害中国的出口和就业。人民币自2005年7月与美元脱钩后对美元升值了17.5%,但中国在美国进口市场的份额仍持续扩大,甚至在金融危机爆发后仍是如此。中国的出口并未受人民币汇率的显着影响,部分原因是中国的出口中包含了较大部分的进口中间商品。
目前市场担心,即使人民币只是渐进升值,中国一些低利润率的劳动密集型行业的出口也会垮掉。但中国服装和鞋类出口企业最近的经历表明这些担忧是没有道理的。中国服装和鞋类出口企业在美国市场的主要竞争对手来自墨西哥。2009年中国在美国服装和鞋类市场的份额是46%,而墨西哥是37%。虽然人民币对墨西哥比索自2000年以来一路升值,中国在美国纺织服装市场的份额却从2000年的21%升至2009年的48%。金融危机爆发后,从2008年9月至2009年3月人民币对比索升值了39%,导致中国出口企业的成本相对于其竞争对手大幅上升。中国出口企业在美国服装和鞋类市场的份额的确从46%下降至42%,但人民币/比索汇率稳定下来之后,中国出口企业的市场份额即迅速反弹,甚至高于人民币大幅升值之前的水平。即便突然发生巨大的汇率冲击,对中国出口市场份额也只有暂时的影响。一旦中国出口企业一段时间后适应了这种冲击,它们将能够重拾竞争力。换言之,一些劳动密集型行业的低利润率并不意味着它们缺乏应对人民币升值的能力。
人民币升值不会使中国重蹈日本覆辙
市场中有人担心人民币升值会使中国重蹈日本在20世纪80年代的覆辙。广场协议签署后,日本于1985年准许日元对美元大幅升值。1989年资产价格泡沫破灭,日本出口急剧下滑,资产价格飙升,经济受到重挫。有人认为,中国目前处境与1985年时的日本相同,避免重蹈日本覆辙的唯一办法是抵制要求人民币升值的压力。
我们认为,虽然今天的中国与20世纪80年代的日本有着诸多明显的相似之处,但两者之间存在的重大差异表明当年日本的悲剧不会在中国重演。
●中国目前采取的货币政策与20世纪80年代的日本正好相反。日本当时被迫在短期内推动日元大幅升值,导致国内企业措手不及。面对出口的大幅下滑,日本央行为挽救国内经济不得不降息。相比之下,中国经济正在强劲增长,预计中国央行未来将加息。人民币升值与货币政策紧缩一道将降低资产泡沫风险。
●中国目前仍处于发展的初期阶段,保持着较强的竞争力,而1984年日本已经是全球最富裕的国家之一,在许多制造业领域丧失了竞争力。具体而言,1984年日本人均GDP已经超过10,100美元,而新加坡、台湾、韩国和香港人均GDP介于2400美元至7100美元之间。日元急剧升值导致日本出口大幅下滑,其它主要出口国的出口则上升。与竞争对手相比,2009年中国人均GDP仍然非常低,个位数的升值幅度并不足以导致中国丧失其竞争优势。2009年中国人均GDP为3,673美元,仅相当于墨西哥(中国在美国市场中的主要竞争国)的46%和马来西亚(主要电子产品加工地)的52%。
●中国当前的地区间差异明显高于1984年的日本,意味着中国未来的增长潜力更大。当时日本最富裕地区(东京)人均GDP较最贫穷地区(奈良)高出3倍,在中国这一比值为5。另外,除东京外,日本各地区人均GDP相差不大,而中国各地区之间相差悬殊。因此,中国有更大的潜力来消化人民币升值带来的冲击。日本国内企业当时被迫将生产基地转移至海外,而中国出口企业可以转移至内陆省份。最近几年,我们确实看到中国部分出口企业已将生产基地转移至内地省份。
人民币升值的时点与方式
我们预计人民币2010年将升值3%-5%,我们认为升值最早可能于4月份开始,原因如下:
●鉴于近几个月中国企业加工贸易进口迅速上升,未来数月出口增速有望维持强劲。
●近月来通胀持续上升,预计未来数月在翘尾因素影响下将进一步上扬。
●媒体关于“民工荒”的报道表明人民币升值将不会导致大量失业。
●美国副国务卿3月初访华,显示中美政治紧张局势有缓和迹象。
●有关希腊评级的利好消息表明美元贬值的可能性正在上升,加大了人民币升值的可能性。
●接下来的一系列事件可能触发升值:美国政府公布汇率操纵国名单、中美战略经济对话、胡锦涛主席访美以及G20会议等。
我们预计,人民币升值将是渐进式,不太可能出现一次性大幅升值。
●外需正在恢复,但前景仍然具有不确定性。中国总理温家宝在近期召开的11届全国人大会议上发表讲话时指出,不能排除全球经济出现二次探底的可能性。有鉴于此,我们认为中国政府不太可能允许人民币大幅升值。
●近期欧元对美元贬值已经推动人民币名义有效汇率上升。从年初至3月16日,虽然人民币对美元汇率保持不变,但人民币对欧元已经升值4.5%。人民币一次性大幅升值将使人民币对欧元和其它货币升值幅度过大。
●2005年7月21日,人民币对美元一次性升值2.1%,拉开了人民币汇率改革的序幕,但时至今日这是仅有的一次性升值。2005年中国的经济失衡远比目前严重,经济过热且贸易顺差激增;但目前贸易顺差与2008年高点相比已经有所收窄,经济也并未出现过热迹象。因此,本次人民币升值幅度可能要比2005年温和得多。
人民币升值对行业表现的影响
从成本/收入角度来看,人民币升值将导致以美元计算的成本上升,从而对企业出口产生负面影响,但其同时亦有助于国内市场的销售,因为人民币升值会降低原材料的进口成本。对成本/收入进行全面衡量需要综合考虑人民币升值对出口和国内销售的影响。
人民币升值对某一行业的总体益处(或产生的成本)取决于两个因素:出口依存度(出口在总产出中的占比)和国内成本在总成本中的比重。出口依存度和国内成本较高的行业(如纺织服装制造业)可能由于人民币升值而蒙受更多损失,而出口依存度较低、原材料进口依赖性更强的行业(例如大宗商品加工行业)将从人民币升值中受益更多。市场和媒体报道把焦点主要放在了人民币升值对出口行业成本的影响上,而淡化了对进口行业的潜在益处。
出口方面,出口依存度较高的行业有办公设备、电信设备与计算机、纺织、服装和电子设备,其出口与总产出比率分别为66%、52%、33%、31%和25%。其中,纺织服装行业出口商品的国产率明显高于其它行业。我们的测算显示,人民币升值5%将使纺织服装行业以美元计算的出口成本上升4%。
人民币升值亦影响企业的国内销售成本,因为内销商品含有进口中间产品。我们估计以下这些行业的国内销售最有可能从人民币升值中获益,因为它们更依赖于进口原材料:电子设备、办公设备、石油加工、天然气生产和电气设备。
综合对出口和国内销售的影响,我们模拟了人民币升值5%情况下各行业利润将会发生的变化。我们得出若干结论:
人民币升值的赢家是依赖大宗商品进口的重工业。人民币升值5%将使石油加工和天然气生产行业、金属加工行业、交通运输设备和金属采矿行业的成本分别降低2%、1.3%和1%。这些行业将受益于进口原材料购买力的提升及较低的出口依存度。
办公设备行业和纺织服装行业将受损。人民币升值5%将使办公设备行业和纺织服装行业的成本分别上升1%和0.8%,主要由于这些行业更依赖于出口和/或其供应链主要在国内。
令人惊讶的是,电子产品制造业、电气设备行业和通用、特种设备行业小幅受益于人民币升值,这是由于它们原材料中较大部分来自进口,因此国内销售受益程度大于出口受损程度。
实际上,受益于人民币升值的行业多于受损的行业。这一结论并不符合人民币升值令中国企业普遍受损的传统观点,这是因为升值对中国出口的不良影响在争论中占据了主导地位,而有利的贸易条件所带来的益处却受到低估。
人民币升值将导致估值变动,影响持有外币资产/负债公司的资产负债表。背负外币债务的企业将受益而持有外币资产的企业将受损。量化外汇敞口并非易事,即使上市公司也是如此,因为有关方面并不要求它们披露相关信息。由于企业取得外汇敞口(通过债券、股票或贷款)需要获得批准,因此相对于整个企业部门的负债而言,外币资产/负债的规模较小。银行业可能比其他行业有更多的外汇敞口,但关于银行资产/负债货币构成的资料并未披露。我们估计银行净汇率风险相对于总资产而言并不大,但考虑到银行和保险公司正积极拓展海外业务,人民币升值将有助于它们未来的扩张。
中国工业生产的技术含量部分依赖于从发达国家进口的设备和技术。人民币升值将增强企业购买外国技术的能力。最可能受益的行业包括交通运输设备、教育、电子设备、办公设备和石油天然气勘探,因为这些行业中研发在中间投入的比重较高。