神马文学网用行为金融学指导理性投资 贺学会
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/28 17:26:21
金融是现代经济的核心，金融市场是市场经济活动的重要组成部分。随着金融市场的发展，大量异象以及投资者的非理性行为出现，行为金融学作为一门独立学科迅速发展起来。随着市场的不断发展、成熟，金融理财师也会面临更多的压力和挑战，行为金融学作为20世纪80年代迅速发展起来的新兴多元化学科，可以帮助理财师从更宽阔的视野和更专业的角度理解分析各种投资行为，为我们实现“自由、自主、自在”的理财生活服务。
投资铁律：截断亏损，让利润奔跑行为金融学是从人的行为特征出发，来研究金融市场价格和行为的一门全新的科学。实际上，自从1970年芝加哥大学教授Fama给出有效市场理论的框架以后，对这一框架的争论就一直没有停止过。1981年，Banz等人发现了小公司效应，就对有效市场理论打响了第一枪。此后，每隔一两年，就有新的反对有效市场理论的证据（我们称为“异象”）被发现。80年代中期，人们开始采用行为心理学中的一些概念（如框架效应）来论述这些异象存在的合理性，从而掀起行为金融学的探索浪潮。90年代以后，各种基于行为主义框架的理论层出不穷，从而使行为金融学成为金融学科的研究热点和未来方向。【www.irich.com.cn交易之路 投资经验荟萃】
中国并没有自己独特的行为金融学。在本源上，人的行为并不因国度和人种而表现出本质性的差异。因此，行为金融学具有普适性的经验基础。自90年代后期以来，行为金融学开始逐步被介绍到国内。国内的经济学家在消化这一全新理论的同时，也在使用中国的数据检验这些理论。人们发现，中国的数据同样在证实着行为金融学的一些主要结论，如处置效应，就在中国的个人投资者和机构投资者中普遍存在。
行为金融学还很年轻，如果从1985年De Bondt和Thaler关于过度反应的文章算起，至今也不过20多年。显然，这一理论虽然很热门，但它还很不成熟，需要经济学家们的进一步努力。目前来看，行为金融学的缺陷明显地表现为：一方面，行为主义的证据虽然已发现很多，但我们仍然无法确认这些证据在传统的理论框架中得到解释。传统的理论主要有两大支柱，一是有效市场理论，二是均衡定价理论。但这二者是相互依赖的，存在一个所谓的“联合假设问题”。简单地说，如果一个资产符合均衡定价理论，我们可以认为市场是有效的。但如果一个资产不符合均衡定价理论（即异象），我们可以猜想它可能是推翻了有效市场理论，但也有可能是这个均衡定价理论错了。我们发现的异象，它无法在传统的资产定价理论中得到解释，但它仍可能是一种风险溢价，只不过传统的理论没有抓住这种风险溢价。
行为金融学的另一个缺陷在于，由于它年轻，还没有找到一个像传统理论一样漂亮、简洁且得到普遍接受的统一理论框架。传统理论中，从CAPM、APT到期权定价，都已得到广泛接受。最近几十年，经济学家更是用一个基于消费的资产定价模型，将这些理论悉数纳入一个统一的理论框架（即随机贴现因子框架）。在理论上，这是了不起的成就，它标志着这些理论在逻辑上具有严格的一致性，虽然它们是不同时期、由不同经济学家从不同角度得到的理论。遗憾的是，行为金融学还没有找到这种普适性的框架。美国加州的一个经济学家Hersh Shefrin试图用一个改进后的随机贴现因子（即行为随机贴现因子）框架来整合这些理论。但显然，这还远不是一个成熟的框架。行为金融学还有很长的路要走。
行为金融学的基本理论和现实指导意义行为金融学的理论基础是行为心理学和认知心理学，所以要理解行为金融学，必须从心理学范畴开始。行为心理学中与投资行为关联最为密切的理论就是展望理论(prospect theory)，这是由普林斯顿大学两位心理学教授Kahneman和Tversky于1979年发展起来的，它完全颠覆了传统的行为学基础。以往我们认为，人都是风险厌恶的，而展望理论发现，人们并不总是厌恶风险的。通常的行为模式是，在盈利状态下，我们是厌恶风险的，而在亏损状态下，我们则表现为风险喜好。这非常奇怪，以往没有人关注到人类在盈利和亏损的不同状态下所采取的不同态度。这一理论2003年被授予诺贝尔经济学奖。
展望理论会反映在人的各种行为当中。反映在投资行为当中，就是所谓的“处置效应”，即人们倾向于抛出盈利的股票，而持有亏损的头寸。经济学家的课堂实验和广泛调查都显示了同样的结果：人们普遍地存在处置效应，不仅个人投资者存在，职业机构投资者同样存在！
围绕这些概念，经济学家开始研究与之相关的一些行为特征。如涉及到盈利和亏损的概念，人们就必须有一个基准，这个基准就是你的投入。如果你以你的总财富为基础来衡量你的投资，则我们称之为“财富框架”。如果你以单次的投资行为来衡量你的投资，则你在采用“损益框架”。显然，一次投资相对于你的总财富而言，规模相对较小，你也会表现得更接近风险中性；而一旦你将眼光仅局限于单次赌博或投资行为，你将表现出明显的风险厌恶！而事实上，它们是完全一样的，不一样的仅在于你的眼光和思维方式！这就是框架效应。【www.irich.com.cn交易之路 投资经验荟萃】
依此，我们可以发现人的投资行为中存在着很多的心理和认知特征，如过度自信、表征推断等。可以肯定的是，处置效应是投资者在投资行为中表现得最为明显的行为缺陷，这种缺陷会让投资者付出代价。这就是为什么市场上总是70%的投资者亏损的真实原因。如果亏损了我们就不再投资，则金融市场将难以为继。然而，投资者的另一个行为特征——过度自信却又挽救了金融市场。虽然绝大多数投资者都是亏损的，但绝大多数人却始终认为自己属于少数的掌握真理的那一部分。美国心理学家的一项调查间接验证了这一点：在接受调查的人群中，80%以上的驾驶员都认为自己的驾驶技术高于平均水平！
这些东西给我们什么启示？首先，行为金融学是一个实证的理论，它讲的是人们是如何行为的，而没有告诉我们应该如何行为。但我们知道，人们如果这样行为，则有70%以上会发生亏损。因此，行为金融学间接给我们一个启示：大多数人的行为都存在着系统性缺陷。如果我们要避免陷入这种系统性缺陷，就必须研究这些缺陷，然后避免这些问题。如我们知道，处置效应正是人们发生亏损的原因：卖掉盈利头寸而保留亏损头寸。而正确的做法是：卖掉亏损的头寸，而保留盈利的头寸。这对应于我们所讲的两条投资铁律：截断亏损；让利润奔跑。唯其如此，你才可能成为市场的“盈”家。
用行为金融学的理论分析当前市场投资者行为特征我国的市场结构具有一些独特的特征，这些特征可以成为很好的行为分析对象。如，我国投资者结构中个体投资者相对比例较高，这可能导致非理性行为更为严重，从而可能存在更多的盈利机会；公司盈利的稳定性较低，这可能会产生更多的“意外”（surprise），从而创造更多的价格漂移现象；而由于我国机构投资者短线盈利目标和操纵动机更为明显，市场可能会表现出更为严重的短期反应不足和长期反应过度现象；由于政府对市场的干预较多，市场会形成对政府行为的期待惯性（如要求政府救市等），从而加剧羊群行为等。
这些不够理性的行为特征，可能也在我们每一个投资者的身上显现，但如果我们能够以正确的眼光看待它们，则你就可能成为市场的“清醒者”，从而将它们挖掘成你的盈利机会。
行为金融学的市场基础和应用主要体现在两个方面：一方面是该领域的基础性研究。对于行为金融领域的一些主要研究范式（如噪音交易研究范式），目前主要涉及对国外理论的评述和引进，因为国内的原创性研究相对还比较落后。笔者翻译的Shefrin经典著作《超越恐惧和贪婪》一书，已成为国内理论界和业内人士案头的必备之作。引进、评述和原创性基础研究工作，对于提升我国金融业界对于行为金融学的理解，具有不可或缺的意义。另一方面是该领域的应用性研究。笔者以行为金融的思想、方法为基础，设计了一些交易模型，并不断地在进行历史检验和实盘检验。这些研究成果一方面丰富了笔者对金融市场的理解，另一方面也进一步强化了笔者对于行为金融学的信心。
市场不可能是全面有效的。但同时，我们知道，行为金融学至今还没有一个统一的框架能够与传统理论完全抗衡。为了避免长期陷于这种理论上的尴尬局面，笔者曾试图对二者进行折衷和协调，提出了一个市场有效性进化的理论。这一理论的核心思想是，市场不可能是全面有效的，所谓有效市场，我们必须明确定义其所针对的信息集。传统的三分法，即弱式、半强式、强式有效市场的划分，仅具有理论意义，在实践中完全没有价值。市场有效性必须针对一个特定的信息集，所以这一理论笔者又将其称为“基于特定信息集的有效市场理论”。这种特定信息集通常有两个来源：一是你有特定的信息来源，如内幕消息；二是你有特定的信息处理方法和程序，如你的分析技术。显然，这些信息是可以为投资者带来超额回报的。而另一方面，基于特定信息集的有效市场是进化的，随着人们研究的深入、信息的扩散，以及投资者的学习机制，原先你所独享的信息来源或信息处理方式可能在市场上泄露，或者被更多的人采用，则这种盈利模式就将会消失，市场即对该信息集有效。这是一个非常有趣的思路，笔者认为它具有很好的综合性。这也是笔者看待市场的最重要的视角。【www.irich.com.cn交易之路 投资经验荟萃】
独特和系统的思维方式是金融市场成功的钥匙市场的发展对金融理财提出了更高的要求。市场越成熟，参与市场博弈就越需要超人的智慧。显然，市场的成熟给理财师提供了机会，因为成熟的市场更加凸显出专业理财师的优势。但同时，市场的发展给理财师也带来了极大的挑战。一方面，市场不断发展，就会不断涌现出新的投资工具，也会出现新的问题，这就要求金融理财师必须不断地学习，哪天停止学习，哪天你可能就要在竞争中出局。另一方面，市场的发展就意味着这个市场的竞争越来越激烈，参与的主体素质也越来越高，这就要求金融理财师必须具有战略高度，要形成自己的特有的核心竞争力。
核心竞争力是人力资本竞争致胜的关键所在。相对于传统职业中较普遍存在的“关系营销”、“地位营销”、“品牌营销”的现实情况而言，金融理财师的“硬实力”更为重要。笔者所说的硬实力，是指你的盈利能力和为客户服务的能力。只有你能实实在在地为客户创造价值，你才会受到客户的青睐，否则，你的客户即使是你的哥们儿，也不会将他的钱交给你打理。
从行为金融学的发展脉络和核心概念中，我们都可以看到，行为金融学是一个应用导向的学科，它的意义就在于分析人的行为，并从这些行为中得到市场的均衡。对于这样一门应用性强而又精密的新兴学科，我们实在应该投入一些精力，加深对其基本概念的理解，并将其应用到我们的日常工作和投资行为中去，实实在在地为我们实现“自由、自主、自在”的理财生活服务。
要做到学以致用，必须经过两个阶段：第一，必须对核心的概念和要素有深入的理解。真正理解了，你才有可能在此基础上开发出自己的投资系统，形成自己独特的盈利模式。第二，在学习过程中，你必须将这些理论概念不断比对自己的行为，从而逐步剔除自己的非理性行为模式，确立正确的投资理念。如果能对这些核心概念的本质有深刻的理解，你就离成功不远了。
独特和系统的思维方式是金融市场成功的钥匙，也是投资理财走向自由的必经之路。
作者简介北京大学金融学博士后贺学会教授为美国托利多大学访问学者，现任湖南大学金融学院副院长、中国金融理财标准委员会CFP资深培训专家、北京大学中国金融衍生品研修院和浙江大学管理培训中心客座教授。他先后在国内外重要期刊发表学术论文70多篇，出版专著10余部，是行为金融学名著《超越恐惧和贪婪》的中译者。获多项省部级奖励。
投资铁律：截断亏损，让利润奔跑行为金融学是从人的行为特征出发，来研究金融市场价格和行为的一门全新的科学。实际上，自从1970年芝加哥大学教授Fama给出有效市场理论的框架以后，对这一框架的争论就一直没有停止过。1981年，Banz等人发现了小公司效应，就对有效市场理论打响了第一枪。此后，每隔一两年，就有新的反对有效市场理论的证据（我们称为“异象”）被发现。80年代中期，人们开始采用行为心理学中的一些概念（如框架效应）来论述这些异象存在的合理性，从而掀起行为金融学的探索浪潮。90年代以后，各种基于行为主义框架的理论层出不穷，从而使行为金融学成为金融学科的研究热点和未来方向。【www.irich.com.cn交易之路 投资经验荟萃】
中国并没有自己独特的行为金融学。在本源上，人的行为并不因国度和人种而表现出本质性的差异。因此，行为金融学具有普适性的经验基础。自90年代后期以来，行为金融学开始逐步被介绍到国内。国内的经济学家在消化这一全新理论的同时，也在使用中国的数据检验这些理论。人们发现，中国的数据同样在证实着行为金融学的一些主要结论，如处置效应，就在中国的个人投资者和机构投资者中普遍存在。
行为金融学还很年轻，如果从1985年De Bondt和Thaler关于过度反应的文章算起，至今也不过20多年。显然，这一理论虽然很热门，但它还很不成熟，需要经济学家们的进一步努力。目前来看，行为金融学的缺陷明显地表现为：一方面，行为主义的证据虽然已发现很多，但我们仍然无法确认这些证据在传统的理论框架中得到解释。传统的理论主要有两大支柱，一是有效市场理论，二是均衡定价理论。但这二者是相互依赖的，存在一个所谓的“联合假设问题”。简单地说，如果一个资产符合均衡定价理论，我们可以认为市场是有效的。但如果一个资产不符合均衡定价理论（即异象），我们可以猜想它可能是推翻了有效市场理论，但也有可能是这个均衡定价理论错了。我们发现的异象，它无法在传统的资产定价理论中得到解释，但它仍可能是一种风险溢价，只不过传统的理论没有抓住这种风险溢价。
行为金融学的另一个缺陷在于，由于它年轻，还没有找到一个像传统理论一样漂亮、简洁且得到普遍接受的统一理论框架。传统理论中，从CAPM、APT到期权定价，都已得到广泛接受。最近几十年，经济学家更是用一个基于消费的资产定价模型，将这些理论悉数纳入一个统一的理论框架（即随机贴现因子框架）。在理论上，这是了不起的成就，它标志着这些理论在逻辑上具有严格的一致性，虽然它们是不同时期、由不同经济学家从不同角度得到的理论。遗憾的是，行为金融学还没有找到这种普适性的框架。美国加州的一个经济学家Hersh Shefrin试图用一个改进后的随机贴现因子（即行为随机贴现因子）框架来整合这些理论。但显然，这还远不是一个成熟的框架。行为金融学还有很长的路要走。
行为金融学的基本理论和现实指导意义行为金融学的理论基础是行为心理学和认知心理学，所以要理解行为金融学，必须从心理学范畴开始。行为心理学中与投资行为关联最为密切的理论就是展望理论(prospect theory)，这是由普林斯顿大学两位心理学教授Kahneman和Tversky于1979年发展起来的，它完全颠覆了传统的行为学基础。以往我们认为，人都是风险厌恶的，而展望理论发现，人们并不总是厌恶风险的。通常的行为模式是，在盈利状态下，我们是厌恶风险的，而在亏损状态下，我们则表现为风险喜好。这非常奇怪，以往没有人关注到人类在盈利和亏损的不同状态下所采取的不同态度。这一理论2003年被授予诺贝尔经济学奖。
展望理论会反映在人的各种行为当中。反映在投资行为当中，就是所谓的“处置效应”，即人们倾向于抛出盈利的股票，而持有亏损的头寸。经济学家的课堂实验和广泛调查都显示了同样的结果：人们普遍地存在处置效应，不仅个人投资者存在，职业机构投资者同样存在！
围绕这些概念，经济学家开始研究与之相关的一些行为特征。如涉及到盈利和亏损的概念，人们就必须有一个基准，这个基准就是你的投入。如果你以你的总财富为基础来衡量你的投资，则我们称之为“财富框架”。如果你以单次的投资行为来衡量你的投资，则你在采用“损益框架”。显然，一次投资相对于你的总财富而言，规模相对较小，你也会表现得更接近风险中性；而一旦你将眼光仅局限于单次赌博或投资行为，你将表现出明显的风险厌恶！而事实上，它们是完全一样的，不一样的仅在于你的眼光和思维方式！这就是框架效应。【www.irich.com.cn交易之路 投资经验荟萃】
依此，我们可以发现人的投资行为中存在着很多的心理和认知特征，如过度自信、表征推断等。可以肯定的是，处置效应是投资者在投资行为中表现得最为明显的行为缺陷，这种缺陷会让投资者付出代价。这就是为什么市场上总是70%的投资者亏损的真实原因。如果亏损了我们就不再投资，则金融市场将难以为继。然而，投资者的另一个行为特征——过度自信却又挽救了金融市场。虽然绝大多数投资者都是亏损的，但绝大多数人却始终认为自己属于少数的掌握真理的那一部分。美国心理学家的一项调查间接验证了这一点：在接受调查的人群中，80%以上的驾驶员都认为自己的驾驶技术高于平均水平！
这些东西给我们什么启示？首先，行为金融学是一个实证的理论，它讲的是人们是如何行为的，而没有告诉我们应该如何行为。但我们知道，人们如果这样行为，则有70%以上会发生亏损。因此，行为金融学间接给我们一个启示：大多数人的行为都存在着系统性缺陷。如果我们要避免陷入这种系统性缺陷，就必须研究这些缺陷，然后避免这些问题。如我们知道，处置效应正是人们发生亏损的原因：卖掉盈利头寸而保留亏损头寸。而正确的做法是：卖掉亏损的头寸，而保留盈利的头寸。这对应于我们所讲的两条投资铁律：截断亏损；让利润奔跑。唯其如此，你才可能成为市场的“盈”家。
用行为金融学的理论分析当前市场投资者行为特征我国的市场结构具有一些独特的特征，这些特征可以成为很好的行为分析对象。如，我国投资者结构中个体投资者相对比例较高，这可能导致非理性行为更为严重，从而可能存在更多的盈利机会；公司盈利的稳定性较低，这可能会产生更多的“意外”（surprise），从而创造更多的价格漂移现象；而由于我国机构投资者短线盈利目标和操纵动机更为明显，市场可能会表现出更为严重的短期反应不足和长期反应过度现象；由于政府对市场的干预较多，市场会形成对政府行为的期待惯性（如要求政府救市等），从而加剧羊群行为等。
这些不够理性的行为特征，可能也在我们每一个投资者的身上显现，但如果我们能够以正确的眼光看待它们，则你就可能成为市场的“清醒者”，从而将它们挖掘成你的盈利机会。
行为金融学的市场基础和应用主要体现在两个方面：一方面是该领域的基础性研究。对于行为金融领域的一些主要研究范式（如噪音交易研究范式），目前主要涉及对国外理论的评述和引进，因为国内的原创性研究相对还比较落后。笔者翻译的Shefrin经典著作《超越恐惧和贪婪》一书，已成为国内理论界和业内人士案头的必备之作。引进、评述和原创性基础研究工作，对于提升我国金融业界对于行为金融学的理解，具有不可或缺的意义。另一方面是该领域的应用性研究。笔者以行为金融的思想、方法为基础，设计了一些交易模型，并不断地在进行历史检验和实盘检验。这些研究成果一方面丰富了笔者对金融市场的理解，另一方面也进一步强化了笔者对于行为金融学的信心。
市场不可能是全面有效的。但同时，我们知道，行为金融学至今还没有一个统一的框架能够与传统理论完全抗衡。为了避免长期陷于这种理论上的尴尬局面，笔者曾试图对二者进行折衷和协调，提出了一个市场有效性进化的理论。这一理论的核心思想是，市场不可能是全面有效的，所谓有效市场，我们必须明确定义其所针对的信息集。传统的三分法，即弱式、半强式、强式有效市场的划分，仅具有理论意义，在实践中完全没有价值。市场有效性必须针对一个特定的信息集，所以这一理论笔者又将其称为“基于特定信息集的有效市场理论”。这种特定信息集通常有两个来源：一是你有特定的信息来源，如内幕消息；二是你有特定的信息处理方法和程序，如你的分析技术。显然，这些信息是可以为投资者带来超额回报的。而另一方面，基于特定信息集的有效市场是进化的，随着人们研究的深入、信息的扩散，以及投资者的学习机制，原先你所独享的信息来源或信息处理方式可能在市场上泄露，或者被更多的人采用，则这种盈利模式就将会消失，市场即对该信息集有效。这是一个非常有趣的思路，笔者认为它具有很好的综合性。这也是笔者看待市场的最重要的视角。【www.irich.com.cn交易之路 投资经验荟萃】
独特和系统的思维方式是金融市场成功的钥匙市场的发展对金融理财提出了更高的要求。市场越成熟，参与市场博弈就越需要超人的智慧。显然，市场的成熟给理财师提供了机会，因为成熟的市场更加凸显出专业理财师的优势。但同时，市场的发展给理财师也带来了极大的挑战。一方面，市场不断发展，就会不断涌现出新的投资工具，也会出现新的问题，这就要求金融理财师必须不断地学习，哪天停止学习，哪天你可能就要在竞争中出局。另一方面，市场的发展就意味着这个市场的竞争越来越激烈，参与的主体素质也越来越高，这就要求金融理财师必须具有战略高度，要形成自己的特有的核心竞争力。
核心竞争力是人力资本竞争致胜的关键所在。相对于传统职业中较普遍存在的“关系营销”、“地位营销”、“品牌营销”的现实情况而言，金融理财师的“硬实力”更为重要。笔者所说的硬实力，是指你的盈利能力和为客户服务的能力。只有你能实实在在地为客户创造价值，你才会受到客户的青睐，否则，你的客户即使是你的哥们儿，也不会将他的钱交给你打理。
从行为金融学的发展脉络和核心概念中，我们都可以看到，行为金融学是一个应用导向的学科，它的意义就在于分析人的行为，并从这些行为中得到市场的均衡。对于这样一门应用性强而又精密的新兴学科，我们实在应该投入一些精力，加深对其基本概念的理解，并将其应用到我们的日常工作和投资行为中去，实实在在地为我们实现“自由、自主、自在”的理财生活服务。
要做到学以致用，必须经过两个阶段：第一，必须对核心的概念和要素有深入的理解。真正理解了，你才有可能在此基础上开发出自己的投资系统，形成自己独特的盈利模式。第二，在学习过程中，你必须将这些理论概念不断比对自己的行为，从而逐步剔除自己的非理性行为模式，确立正确的投资理念。如果能对这些核心概念的本质有深刻的理解，你就离成功不远了。
独特和系统的思维方式是金融市场成功的钥匙，也是投资理财走向自由的必经之路。
作者简介北京大学金融学博士后贺学会教授为美国托利多大学访问学者，现任湖南大学金融学院副院长、中国金融理财标准委员会CFP资深培训专家、北京大学中国金融衍生品研修院和浙江大学管理培训中心客座教授。他先后在国内外重要期刊发表学术论文70多篇，出版专著10余部，是行为金融学名著《超越恐惧和贪婪》的中译者。获多项省部级奖励。