美元摇而不坠　各央行还未弃械投降

 
 
亚洲国家央行和石油输出国还没有打算在外汇市场上向基金商人“弃械投降”。
而从根本上，美元未来的命运由中国经济改革的步伐决定。
近期美元似乎摇摇欲坠。美元兑欧元由1.25水平升至1.33左右；韩元兑美元由1年前的1000变为现在的920；泰铢兑美元达到36，一年时间下降了10％。市场多次重提美元是否会像5年前那样急剧溃退。但是，我相信美元只是根据预期利率的改变在做调整，不能从美国巨额贸易赤字得出全面崩溃的结论。事实上，目前的调整集中体现在高利率货币身上，像日元、新台币等低利率货币在调整中并不显眼。
与过去相反，外汇市场已经更注重利率而非贸易平衡和国家经济形势，这个变化的原因在于对冲基金崛起和华尔街金融机构私人拆借盛行，这为短期套利行为提供了巨大的流动性。
美元表面“虚弱”
新一轮美元走弱的原因是欧洲央行加息、美联储降息的预期加强。数据显示，美国制造业开始疲软，欧元区劳动力市场和服务业形势则改善。在美国，房地产市场低迷影响其他经济部门的几率正在增加；而欧洲央行则显示了控制通胀的“鹰派”立场。
美国债券定价开始考虑2007年经济增长放缓的因素，债券年收益率已由4.7%下降到4.4%。10月份美国制造业出现自2001年以来的首次萎缩。历史上制造业的形势都将影响其他部门，2001年，美国制造业萎缩就比服务业提前约9个月。分析人士在二者之间寻找相关关系用于经济预测，制造业的表现得到更大的重视。
同时，数据显示欧元区增长出人意料的强劲。今年欧元区GDP增长率可能为3.5%，与美国持平；2007年可能达到3%，高于美国2.5%的预期。欧洲央行强烈地暗示本月将加息，且在明年会进一步加息。为此，欧元区和美国之间的利差正在消失，这使得持有欧元比持有美元更具吸引力。
目前，美国每年有着超过8000亿美元的经常项目逆差。很多发展中国家，特别是亚洲和石油输出国长期为此提供融资，这个数额相当于美国GDP的6%，也约等于所有发展中国家GDP总和的8%。很多分析师预计，美元将因为这一贸易的巨大不平衡而贬值30%-50%。
与此预测不同的是，美元币值却有涨有跌。美元兑日元相当稳定，兑欧元也在1.25水平上维持了4年。还很难说欧元兑美元是继续升值，还是像以前那样转而反弹。
如果考虑利率差异，美元的表现甚至更好。从2002年计算，持有美元至今累积的利息为11%，而日元是0，即使同期日元升值9%，持有日元仍遭受损失。如果改用其他年份作为参照点，日元的表现甚至更糟。
欧元的表现相对较好，以年均值计算，2006年欧元相对于2002年已经升值24%，4年累积利率为9.3%，2002年至今，持有欧元可比美元多获得22%回报。如果美元兑欧元的汇价能在1.33的水平上维持，到年底投资者可再增加6%的收益。
为此，投资者最优选择是用借入的日元买欧元，这样的操作从2002年至今会有33%的收益。市场的重点不是美元弱势；而是日元弱势，欧元强势。
虽然美元弱势的周期性质能够被利率波动所解释。但是基于美国巨额贸易逆差，目前市场预测美元贬值将达30%-50%。一些经济学家根据经济学模型，也预计美元会出现如此程度的下滑，以使美国提高出口来减少赤字，且认为赤字要减少一半才是合理。
但是，上述观点忽视了美元贬值的“反馈效应”，美国经济仍占世界1/4。当美国通过贬值来输出其自身问题的时候，世界经济会变得非常脆弱，以至于美国的出口增加无法实现。这也是各国央行难以接受美国贬值出口战略的原因。外汇市场一次次挑战各国央行的观点，却会在央行立场坚定时退却。
各国央行还未弃械投降
为此，美元的弱势只是一种周期表现，弱势会在美国经济表现低于预期和欧元区、日本经济表现高于预期时持续。
但我相信美元的走低可能接近尾声，在过去4年，经济数据似乎是每轮美元贬值的导因，但是全球宏观对冲基金才是真正的背后推手。美元贬值之后，这些基金仍然需要找寻利润，这一点往往使得美元得以走强。不过，目前也存在挑战这些基金的力量，对于美元币值，亚洲国家央行和石油输出国仍然有着决定性的影响，他们还没有打算在外汇市场上向基金商人“弃械投降”。
由于美国利率水平仍然高于日本，华尔街交易商和对冲基金会继续借入日元、新台币等低息货币，买入美元、印度卢比等高息货币。为此，美元很可能在2007年1季度重新走强。
2007年中，美元可能又会重新走弱。我相信美国房地产市场衰退的巨大效应会超乎市场的预期。分析师将过去五年1/3-1/2就业增长归因于房地产业的繁荣。虽然房价下降，发展商仍要继续完成已开工的项目。当这些项目完成的时候，发展商才不再需要雇佣工人。这一效应会在2007年中开始显现，届时美元将再次走弱。但是，当市场意识到欧洲和日本经济会因美国经济的放缓而放缓，欧元、日元的升值就会停止。所以到2007年底，美元又可能重新走强。
我想目前美元还在正常的范围之内，过去四年日元兑美元、美元兑欧元分别在100-120、120-135，除非亚洲国家央行和石油输出国抛售美元，这个范围可能仍将维持。
美元难以崩溃
美国经济依靠举债而非对自身收入的消费获得增长，这是美国巨额贸易赤字的原因。看空美元者相信有一天其他国家会停止给这一赤字融资，美元从而崩溃。这一预期已经出现五年且仍然存在。但是，亚洲和石油输出国不会接受美元崩溃的政治现实会推翻上述逻辑，因为，对于这些国家的经济来说，美元的崩溃无疑是灾难性的。有了各国政府对于美元的支持，美元崩溃难以成为可能。
而且，美元出现30%-50%的贬值，美国就会出现剧烈的通货膨胀，这将迫使美联储提高利率。美国的高利率会吸引投机者再次买入美元。只有在美元贬值没有导致通货膨胀在这种情况下，美元贬值才可能被美联储所允许。但是，目前美国的核心通胀率约2.5%，高于美联储1%-2%的目标区间。美元贬值肯定会导致进一步通胀并且迫使美联储加息。为此，美元崩溃缺乏现实基础。
如果美国消费者持续降低支出，美元也有可能崩溃。这种情况下，美国经济增长和通货膨胀均会低下来，这时美元走低没有伴随价格飞涨，不会引发美联储的应对措施。可见，伴随着美国消费低迷出现的贸易赤字减少，反而是投资卖出美元的主要原因。
目前，各国多持有巨额美元资产。如果美国消费急剧衰退，各国资本会从美国撤走，即使此时美国贸易赤字快速减少，美元也难逃崩溃的厄运。这一场景有一定可能，但是几率不大。如果美国经济崩溃，全球经济也在劫难逃。这时，如果投资者出售美元资产，它们的资金将走向何方呢？
美国经济最可能的调整路径是，未来三年保持一个低的增长率，且在2008年出现衰退。但这并不意味着“滞胀”。美联储会维持相对高的利率，如4.5%。美元仍停留在过去几年的波动范围之内。同时，我相信调整会通过美国消费走低而非出口增长的方式进行。
美元命运在中国
真要美元急剧贬值可能只有中国使人民币快速升值。由于中国日益成为全球贸易的价格制定者，人民币币值重估后，各国容易接受较低的美元币值。但是，中国金融体制仍然不够健全，无法面对人民币快速升值的压力。更重要的是，中国的经济还没有完成由出口导向到消费导向的转变。为此，人民币快速升值的几率也不大。
我相信，从根本上，美元未来的命运由中国经济改革的步伐决定，如果中国内需拉动型改革的速度足够快，美元就可能快速贬值。当这一情况发生的时候，中国人就将明白，为什么理解美元的未来要更多地关注中国的改革而非外汇市场的波动。