人民币再抉择：缓步升值渐成产官学共识

　　人民币汇率再次面临抉择关头。

　　自年初以来，多家半官方及独立研究机构相继就人民币汇率机制改革闭门商议，并形成政策建议递交央行或政府决策层。

　　至全国“两会”召开，已有多重迹象表明，国际金融危机以来一度中断的人民币汇改进程，即将再续新篇。人民币升

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• 中信银行7.04-0.14-1.95%

　　3月6日，央行行长周小川在第十一届全国人民代表大会第三次会议期间的记者会上表示，不排除在一些特殊阶段，如亚洲金融危机和这次的全球金融危机之际采取特殊政策，包括特别的汇率形成机制。

　　所谓特别汇率机制，是指2008年7月后的全球金融危机期间，人民币中断了2005年7月以来的盯住一篮子货币、有管理的浮动汇率制度。外界认为，此后人民币实际盯住美元。

　　由于美元大幅波动，人民币汇率也随之起落。按国际清算银行（BIS）估算，2009年全年，人民币实际有效汇率贬值6.1%。2010年1月人民币实际有效汇率指数为113.89，较2009年12月再度贬值1.05%。

　　2005年7月汇改后的三年内，人民币对美元持续升值达21%。

　　虽然周小川重申中国政府将维持人民币汇率的基本稳定，但上述表态也预示，央行或早或晚将必然退出这一非常时期的“非常之策”。

　　同日，央行副行长苏宁在回答道琼斯通讯社记者就周小川有关言论提问时说，央行将根据经济形势决定退出“特别汇率机制”的时机。

　　而“退出”已经被市场诠释成重回升值通道。隔周，人民币将在近期可能一次性升值2%-3%的消息，在市场流传开来。“一些中资金融机构已经开始拆入美元。”香港金融界一位高层人士表示。

　　不同群体对此态度迥然不同。出口部门的主张坦率直白：在世界经济复苏刚刚蹒跚起步时，强推人民币升值无异于强行刹车。

　　有学者提出，如果从纯粹的市场化方向看，人民币现在这个时点是要升值还是贬值，其实无从度量，与其盲目行动，不如以不变应万变。若汇改造成人民币持续升值的预期，则“热钱”流入将更为严重，恐将流动性泛滥，可能推高资产泡沫，重演2005年汇改后的一幕。

　　也有观点称，人民币汇率是早调整早主动，越拖越被动。暂不论来自海外的压力，即使进一步的汇改再次表现为人民币升值，也有内在合理性存在。中国经济率先企稳回升，出口已迎来较快增长；更重要的是，一个有效的汇率机制，带给中国的不仅仅是进出口商品的合理定价，改善中国贸易条件，更可能带来贸易品与非贸易品比价的正常化转变，进而改变内部劳动力、土地、资源等要素价格的扭曲状态，提高国民的消费水平，从整体上增进国民福利。

　　面对升值是小步缓升还是一次性到位、是一次调2%-3%还是两位数比率的争议，“关键是人民币需要形成市场化的汇率形成机制，而非汇率调整到位。何为到位？”本刊首席经济学家、北京大学国家发展研究院教授黄益平表示。

　　“必须意识到，无论采用哪种方式，汇率政策调整都应遵循主动性、可控性和渐进性，而主动性应该放在首位。”一位熟悉外汇管理的资深人士对本刊记者称。他并提出，“汇改方式肯定还是渐进式的。一次性大幅升值对于决策层是不切实际的。”

　　乌云压城

　　美国最激进的观点认为人民币应升值30%－40％，虽然这并非解决美国自身问题的答案

　　3月2日至4日，美国常务副国务卿斯坦伯格、白宫国家安全委员会亚洲事务高级主任贝德访问北京。美国国务院表示，美方主动提出访华，希望美中关系能重新聚焦，一同推动双方在重要议题上的合作。

　　引人瞩目的是，在这一行人中，有2月刚被任命为助理财政部长的科林斯（Charles Collyns），此前他在国际货币基金组织（IMF）工作多年，现在财政部负责国际金融事务，在人民币汇率问题上是美方的重要人物。他去年底在美参议院财务委员会作证时表示，美国财政部必须找到更有效的方式，说服中国调整其汇率政策，推动经济从出口型向内需型转变。此时，他出现在中国，令人猜测汇率也是双方的重要议题之一。

　　事实上，在国内智囊密集商讨汇改良策时，国际上新一波要求人民币升值的呼声已愈演愈烈。

　　“乌云压城”—独立经济学家谢国忠为本刊撰文时以此为题。从奥巴马的“五年出口翻番”计划中，谢国忠预感到此次“来自美国的升值压力将比以往更为沉重”。

　　在2月初美国国会参议院民主党政策委员会听证会上，民主党参议员斯佩克特（Arlen Specter）率先向奥巴马总统“发难”： “2001年至2007年，由于美国和中国之间的贸易不平衡，我们已经失去了230万份工作—如何从中国夺回就业岗位？”

　　“（美国）必须面对的一个国际性挑战就是汇率问题，即如何调整以保证美国的产品价格不被人为抬高，别国的产品价格不被人为地压低。”奥巴马表白，“汇率问题使我们处于竞争劣势。”

　　共和党参议员格拉斯利（Charles Grassley）则宣称，应正式将中国列为“汇率操纵国”。

　　这一幕，与2003年美国参议员舒默和格雷厄姆欲以自由贸易法案制裁中国出口产品何其相似。

　　压力不仅仅来自美国。一些国家与中国围绕人民币汇率问题的论战历久未衰。

　　去年年末，应邀参加第12次中欧领导人会晤的欧盟轮值主席国瑞典首相赖因费尔特（Fredrik Reinfeldt）和欧盟委员会主席巴罗佐（Jose Manuel Barroso）等人，都表达了希望人民币进入升值轨道的意思。

　　2月初，投资界风云人物索罗斯在香港对本刊记者说，“无论从国内抑或国际角度分析，我认为，中国政府如果允许人民币升值，都将是明智之举。”

　　诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家保罗•克鲁格曼（Paul Krugman）甚至声称，其他国家应与中国“打一场贸易战”。

　　后危机时代，世界贸易大幅萎缩，欧美各国内需疲软，失业率高企，需要寻求解决方案。此时，尚未完成市场化的人民币汇率机制便成众矢之的。

　　花旗集团大中华区首席经济学家沈明高向本刊记者表示，中国与世界如此紧密的联系，已令人民币汇率成为全球价格的一部分，因此压力也来得很自然。“对人民币而言，其方向在危机前后并没有改变，那就是升值。更确切地说，现在我们谈论的实际上是人民币相对于美元的升值。”

　　“人民币对美元汇价低估了41%”，美国智库彼得森国际经济研究所的这项“研究成果”广为人知。该研究所高级研究员拉迪（Nicholas Lardy）对本刊记者称，贸易加权的人民币汇率大概低估了25%，甚至可能是30%。

　　今年以来，中美贸易摩擦进一步升级。美国先后对进口自中国的金属硅作出反倾销终裁，对中国输美机织电热毯、窄幅织带、无缝钢管、铜版纸等作出反倾销、反补贴或“双反”初裁，并对进口自中国的钻管发起“双反”调查。

　　显然，两败俱伤的贸易战，并不符合中美双方的利益。

　　中美轮胎特保案期间，美国白宫智库—美国经济战略研究所创始人兼所长克莱德•普勒斯托维兹（Clyde Prestowitz）就向本刊记者直言，中国避免贸易纠纷重要的一点就是允许人民币升值，“中国通过保持较低的汇率来补贴所有出口，比奥巴马还倾向保护主义。”

　　但升值能解决问题吗？答案其实是否定的。数据表明，美国70%以上是服务业，而中国对美出口主要是制造业，人民币升值无益于美国失业问题的解决。事实上，2005年以来人民币对美元升值达21%，在金融危机爆发前，中国对美国的出口则未受任何影响地强劲增长。

　　国际货币基金组织首席经济学家布兰查德（Olivier Blanchard）2月初表示，各国不应拿人民币来抨击中国。中国应该做的，也正在做的，是降低储蓄率并提升内需。只有在这种情况下，人民币升值才有意义。否则，即使人民币和其他亚洲主要货币升值20%，最多也只能帮助美国出口实现相当于国内生产总值1%的增长。

　　尽管喧嚣背后存在一些国家选举战的需要及党派争锋，尽管这些抨击未必合理，中国也需妥善应对，而不是只作防守。谢国忠提醒，为避免中美之间摩擦扩大，“宜及早采取建设性的举措”。

　　敏感的时间窗口正在临近：4月，美国财政部将向国会提交半年一次的国际经济与汇率政策报告，期间，是否会指责中国“汇率操纵”？6月，G20峰会将揭幕。可以想象，人民币汇率将是其中的重点话题之一。

　　刻舟求剑

　　汇率到底对贸易的影响有多大？

　　人民币盯住美元原本是金融危机以来的“非常之策”。自2008年7月开始，中国汇改步伐暂停，人民币对美元汇率中间价停留在6.82元-6.84元的窄幅区间波动。

　　中国进出口银行首席国家风险分析师赵昌会认为，此举主要为保持货币币值。当时中国股市、房市都出现了下滑，在此情况下，最常用也是最有效的方式，是与对本币来讲最具有决定价值的，或者加权平均数最高的货币挂钩。

　　不过，金融危机对中国的影响显然比当初预计的要小得多。如今，基于国际间复苏进程的不同步伐，部分国家大规模经济刺激政策的退出渐显眉目。从中国自身的情况看，人民币升值开始得到更多的支持。

　　今年前两个月，中国经济增长势头稳固，工业生产增长20.7％，进出口总值同比增长44.8％，其中出口增长31.4％。去除基数因素，市场对2010年中国出口仍持乐观态度。各大投行和研究机构的预测多在增长15%以上，最乐观的预测甚至超过30%。

　　国泰君安证券首席经济学家李迅雷认为，今年美国经济呈现前低后高的增长态势，美国经济如增长1个百分点，将提升中国出口增长率10%。按照对美国经济超预期增长的预测，他预计今年中国出口增速可能达到30%左右。

　　“现在人民币升值的压力才刚刚开始。” 国家发改委对外经济研究所所长张燕生告诉本刊记者，随着中国出口日益强劲，升值压力会越来越大。

　　汇率对贸易的影响有如此重要吗？商务部国际贸易经济合作研究院一位资深人士对此表示怀疑。他向本刊记者提出，汇率对贸易没有决定性影响，政策的有效期是有限的，半年或者九个月就又还原了。

　　商务部部长陈德铭今年不止一次表示，人民币升值的问题并不和贸易直接挂钩，要根据市场的供求，实行渐进的、可控的改革。

　　不过，这更多是针对美国在贸易逆差方面对人民币汇率的批评作出的辩解。事实上，颇为矛盾的是，商务部是反对人民币升值、担心打击出口的主要声音。商务部国际贸易经济合作研究院网站此前刊出的一篇文章强调：强推人民币升值不利于中国经济稳定发展，也对世界经济复苏无益。

　　“国家的退税、汇率政策对促进出口有用，但是作用很有限，关键是要靠企业运作。”北京科技企业—亿阳集团负责中亚出口的曹先生对本刊记者说。

　　“在2005年汇改时，纺织业说出口只有5%的利润，结果人民币升值了21%，纺织业出口不是还是活得好好的？”一位参与2005年汇改政策制定的人士表示。

　　“升值后的倒逼机制，使企业提高效率，效果在上次升值过程中确实看到了，但是很有限。升值如果过度了，企业承受不了，就会走向反面。”国家发改委对外经济研究所所长张燕生告诉本刊记者，人民币升值大方向是对的，但汇率调整必须从整个宏观面考虑，如经济复苏的势头是否已经正式确立，配套的经济改革是否能到位。

　　升值的内在逻辑

　　这是将扭曲的价格正常化的一个过程，也是印证中国推进经济结构调整决心的重要信号

　　谈到人民币升值，国内一些人习惯于将此归入“阴谋论”、西式“怪论”。但如果将注意力集中于此，可能会忽略中国正在发生的变化，忽略中国改革汇率形成机制的内在逻辑。

　　中国国内经济结构的调整，迫切需要人民币汇率发挥应有作用。北京大学国家发展研究院副院长卢锋教授称，危机时期经济下滑，暂停升值，逻辑上还有道理，但是现在中国应该根据基本面的需要，对人民币做一个灵活的安排。

　　卢锋指出，2009年上半年经济数据公布后，尽管当时进出口还在下滑，但是内需已经增强，总需求V型复苏。“在这种情况下，汇率不动会以国内宏观经济失衡为代价。”

　　卢锋表示，在中国经济追赶的大背景下，更需要灵活的汇率安排。中国早已在大宗商品增量上领跑全球，近年投资增量领跑全球，以这次危机为临界点，今后将长期在总需求增长上领跑全球。他解释说，总需求上升过快，国内经济就会过热，由于汇率维持不动，不能调节外需，只能调节内需。而在内需中，消费不能调，就只能调投资。

　　“市场经济条件下，投资本质上是由市场决定的，应该用利率调整，但是，在汇率稳定的情况下，利率运用受到很大限制，能调但是不便利，结果就需要在产能过剩情况下，主要利用产业政策调节宏观失衡，客观上不利于解决宏观调控微观化、国进民退等深层问题。”卢锋认为，虽然汇率灵活不能解决一切问题，但是，如果汇率不动，很难理顺主要宏观变量关系。

　　汇改也可能给中国抑制房地产泡沫、通胀等现实问题以另一选择方式。今年以来，政府一再强调要抑制房地产泡沫。 在这个背景下，考虑汇率与非贸易品价格的关系有了很强的现实意义。不少学者认为，从防泡沫的角度出发，汇率需要作出一些调整。

　　金融危机以来，特速集团投放和货币供应量出现了历史性的高速增长，去年12月至今年2月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨分别为1.9%、1.5%和2.7％，加之国际商品市场价格上扬，通胀变化引起货币当局的关注。

　　“如果商品价格上涨所驱动的通货膨胀出现，本币升值其实也是另一种解决之道。”野村证券董事总经理、亚洲（日本外）首席经济学家苏博文对本刊记者分析称，虽然汇率上涨可能令出口行业竞争力受损，但进口价格会变得更加低廉，降低了输入型通货膨胀的压力。

　　汇改也有助于改善中国经济的资源配置方式。中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌告诉本刊记者，汇改最主要的目的是促进中国服务业的发展。目前，低估的汇率对制造业是一种保护措施，对服务业的发展是一种歧视性的措施，如果适当调整汇率，服务业的发展会呈供求两旺的局面。

　　此外由于税收、资源供给措施有利于贸易品部门而不利于非贸易部门，中国非贸易品和贸易品的比价存在上扬压力，如果汇率不动，那么非贸易品的价格尤其是不动产价格将大幅上扬。

　　目前的汇率机制造成的结果是，产业结构扭曲，贸易品集中的工业比例过大，而非贸易品集中的服务业比例过小，资源配置偏向贸易品部门。

　　在黄益平看来，这正是中国目前面临的问题：重工业投资过度，不仅中国的资金投向这些领域，境外的资金也都想办法涌入。

　　目前，国内抑制产能过剩主要是靠货币当局及金融管理部门收紧信贷、发改委收紧投资项目审批。“实际上，光靠行政干预不行，根源还在于资本激励机制。”黄益平说。

　　金融危机使中国过于依赖外需的弊端暴露无遗。目前各界已经渐成共识：中国经济必须更多依赖内需，需要通过一些手段降低出口依赖，对内需有更大的支持力度。

　　“人民币升值也是实现这种转变的重要方式。”学者称，中国部分出口产品的竞争力并不可持续，与其等待其自生自灭，不如用一些政策，比如资源价格的理顺、汇率水平的合理化，使其向要素价格更低的内陆地区转移。

　　2005年汇改以来，已经有一些企业从沿海地区向内陆地区转移。中金公司首席经济学家哈继铭认为，内陆地区边际消费率更高，内陆追赶沿海的发展模式会使得中国整体消费率得到提高，这对于降低对外需的依赖起到很大作用。

　　升值不仅是短期抵御通胀、应对国际压力之举，更重要的是会对中国长期可持续增长起到积极作用。也体现中国作为一个上升中的大国的责任。

　　不过，对外经济贸易大学金融学院院长丁志杰提醒，不能否认汇率形成机制需要改革，但是也要反对夸大汇率的作用。不是什么都能靠汇率改革解决。如果认为只要汇改，就业、贸易战等问题都解决了，这是没有意义的。“主要还是消除汇率扭曲对经济的负面影响。”

　　一次性大幅升值、渐进式小步升值还是更折中的方案？

　　经济率先复苏、出口回暖、通胀预期升温—基于这些理由，国内外投资机构普遍预期2010年人民币对美元汇率将升值，升值幅度预测则从3%-6%不等。

　　“从中长期来看，人民币汇率自由浮动的方向和升值的趋势是毫无疑问的。现在的问题是怎么走？” 美银美林证券中国经济学家陆挺这样设问。

　　一种比较极端的路径是人民币对美元汇率一次性升值到位，以此打消强烈的人民币升值预期。所谓一次性升值到位，一般是指升值幅度在20%左右，管三年到五年。

　　经合组织（OECD）中国及印度经济研究部主任里查德•赫德（Richard Herd）向本刊记者表示：“如果中国政府真的担心逐步提升汇率会刺激升值期望，那么何不一步到位？”

　　不过，本刊记者采访的多位专家都反对这种激进的做法。

　　“关键是没有人知道一步到位的‘位’在哪里。” 中金公司首席经济学家哈继铭对本刊记者称， “正确估算合理的升值水平，做不到。”

　　一位接近央行的权威人士说，所谓的一次性大幅升值，仅是学术讨论，在政策层面是不切实际的。“人民币从来没有过进行一次性大幅升值的先例，企业很可能承受不了；另外，一次汇率调整管三五年，可行吗？”

　　这样的政策操作还很容易授人以“汇率操纵”的口实。国家信息中心预测部主任、首席经济师范剑平说，因为这并不是市场化的汇率形成机制，而是政府行为。

　　因此，另一种更有可能和保守的路径是，恢复执行2005年7月到2008年7月之间的浮动机制，让人民币对美元小幅渐进升值。

　　然而，这种模式的弊端也是显而易见的。如果形成持续的人民币单边升值预期，国际资本将持续流入，并由此带来的外汇储备持续高增长，流动性泛滥、国内资产价格飙升，2005年7月后发生的那一切将再次重演，并困扰决策当局。

　　而且，强烈的升值预期和持续升值相互作用，导致人民币升值速度不断加快。2006年人民币对美元升值3.35%，2007年为6.8%，2008年前七个月升值幅度达6.9%。

　　北京师范大学教授钟伟坚决反对这种“温水煮青蛙”式的升值模式。他说，关键问题是企业没有办法对温和升值采取任何防范措施，因为中国外汇交易市场极不发达，没有给私营部门提供任何规避汇率升值风险的工具。“渐进温和升值的模式需要发达的金融市场支撑，当一个国家缺乏有效的外汇市场时，就不应该采取这种模式。”

　　打消持续的单边升值预期，减少投机资本冲击，是人民币汇率形成机制改革必破之题。

　　中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌建议，人民币对美元汇率寻找小幅渐进升值和一次性大幅升值之间的折中方案，即一次性升值10%，然后参考一篮子货币保持年波动率3%上下的自由浮动。他认为，现在就是实施这一方案的最佳时机。

　　反对者认为，这种升值幅度短期内对国内经济冲击太大。德意志银行大中华区首席经济学家马骏测算，人民币升值10%，会导致中国年度GDP损失0.7%至1%。如果一次性升值10%，所有影响都在短期内发生，冲击过大。

　　如此大幅度的升值，企业也难以承受。天津一位机械行业的企业管理者告诉本刊记者，如果到今年底人民币对美元汇率升至6.5，升值幅度接近5%就受不了，因为直接挤压了企业利润。

　　哈继铭说，这种模式不可避免遇到一个难以回答的问题，即为什么升值10%？如果幅度过大，人民币可能再贬值，引起剧烈波动；如果幅度不够，一次性大幅升值后，外汇储备仍在增加，市场就会预期更大幅度的升值，也会导致“热钱”流入。

　　和2005年汇改之初相比，彼时全球经济一片繁荣，人民币汇率多年未动，因此当时汇改中不乏意见认为应该一步升值10%到位，打击短期的投机性“热钱”。但这最终未被决策层采纳，而采取了第一步升值2.1％，以后陆续小步升值的做法。

　　“但现在的情况和2005年无法相提并论。”一位参与当年汇改政策意见征求的官员表示，“现在的宏观经济存在太多不确定性，而汇改也已经确定了路径，回到金融危机前的情况更为现实。”

　　今年全国“两会”《政府工作报告》有关汇率政策的最新表态是，继续完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

　　在上述几种升值路径之外，也有建议称，通过国内生产要素价格改革和“适度”通胀代替汇率改革，达到实际汇率升值的目的。

　　张斌认为，这种情况下，可能出现资产价格泡沫风险。通胀和负的真实利率预期会刺激居民和企业减少货币需求，增加以房地产为代表的资产需求。

　　做实一篮子货币

　　人民币汇改可渐进式调整，做实盯住一篮子货币，根据贸易量来确定一篮子货币的币种

　　综观上述几种路径的利弊，在2010年的国内及国际经济大背景下，人民币汇率改革较为现实和可行的路径是什么呢？

　　上述接近央行的权威人士认为，人民币汇率改革的确面临很大余地，比较可行的仍是渐进式调整。

　　范剑平认为，随着中国和世界经济逐步恢复正常，现行的人民币对美元很小幅度的变化，应该是至少恢复到金融危机之前的机制，“这样的条件越来越成熟。”

　　“第一步可以先把汇率日浮动区间恢复到危机之前的状态。”范剑平建议，未来如果确实有升值压力，可能会是持续渐进升值的过程。目前，人民币对美元汇率日波动幅度为央行公布的中间价的上下0.5%。

　　上述接近央行的权威人士还提出，各方面条件允许的情况下，可以适当扩大人民币汇率日浮动幅度。欧洲国家曾将欧元汇率波动调整到上下3%的区间内，“并不是说中国可以完全效仿欧元，进行如此大幅度的调整，但这种方式可以作为参照。”

　　哈佛大学教授、原IMF首席经济学家罗格夫建议，中国可以学习加拿大，允许汇率在长期内的大幅度变化，但对每日的超常浮动进行干预。这样，如果汇率确实有压力，可以允许长期内升值。他特别提到，中国长期持有美国国债的前景不会好，面对下一次金融危机，若汇率机制不够灵活，将是一场灾难。

　　哈继铭、沈明高等也赞成渐进、小步升值的路径，而且升值初期可以有一定幅度的一次性调整，例如2005年7月汇改时人民币对美元一次性升值2.1%，“可以作为一个参照”。

　　那么，再次渐进小步升值，是回到2005年7月汇改之后的老路上去吗？

　　2005年7月汇改后，人民币实行以市场供求为基础，参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度。不过，当时的一篮子货币中，美元的份额较大。接受本刊记者采访的多位专家认为，人民币汇率形成机制应该有“新思维”，更好的选择是将参考一篮子货币“由虚做实”。

　　哈继铭认为，与相对于美元升值相比，可以考虑更多参考一篮子货币。对外经济贸易大学金融学院院长丁志杰教授也积极呼吁人民币汇率“去美元化”，理由是参照目前中国的贸易篮子，欧盟已经超过美国成为中国第一大贸易伙伴，据此，一篮子货币中欧元的比重会超过美元。此外，危机之后，中国与一些新兴市场国家的贸易增速也很快，在中国贸易总量中占比明显上升，达到50%多。所以，“更有必要以主要贸易伙伴的货币作为一篮子货币的参考”。

　　如果按照各经济体与中国的贸易额占中国贸易总额的比重，精确划定各货币比重。丁志杰建议，货币篮子应该包括欧盟（欧元与英镑）、美国、日本、韩国、中国台湾、澳大利亚、马来西亚、新加坡、印度、巴西、俄罗斯、泰国、加拿大、越南、菲律宾、南非和新西兰等经济体的18种货币。

　　根据他测算，欧元将占17.91%，美元占14.68%，其他货币占56.15%，以中国周边经济体的货币为主，“这对于稳定贸易是非常重要的”。

　　上述接近央行的权威人士认为，确定篮子中各种货币所占的比重，还要综合考虑以下几个因素。首先是贸易结算中货币所占比例，目前中国对其他国家的贸易结算中，美元比重大约为70%，剩下30%的贸易活动用欧元、英镑等货币进行结算。第二，在中国价值4000多亿美元的外债中，美元也占主要地位，“借钱还钱”也要求适当保存一定数量的美元。当然，根据市场的变化也要作出相应的调整。

　　货币篮子的调整是较大的变化。不过，范剑平认为，要形成市场化的汇率形成机制，篮子随时根据贸易结构、各国货币在储备货币中的比重调整，这也是有可能的。

　　对于货币篮子中的货币种类和比例是否应该公开透明，有不同看法。有意见赞成盯住透明的货币篮子，这样每天汇率的变动都能看清楚，否则别的国家不相信，就会猜测汇率走势，带来单向预期和投机。

　　不过，也有人担心，透明的货币篮子容易被市场中的国际流动资本利用。为此，陆挺和黄益平都更赞成中国借鉴新加坡的汇率形成机制，即货币篮子和各种币种比例保密，而且随着情况变化调整比例。然后确定人民币相对一篮子货币波动的中心汇率（central rate），每日可围绕人民币的名义有效汇率（NEER）波动。“好处是波动中有灵活性，有余地。”黄益平说。

　　渐进升值出口无虞 热钱流入仍须应对

　　3月8日起，中国纺织工业协会开始对所属企业进行人民币汇率变动影响的评估。尽管该协会副会长高勇称这是他们“长期、正常的工作”，但这仍显示了劳动密集型行业对汇率动向之敏感。一周前，本刊记者参加了中国机电产品进出口商会召集的媒体座谈会，商会负责人及企业代表均呼吁人民币汇率要稳定。

　　出口企业能承受的汇率极限到底在哪里？升值是压缩盈利空间还是倒逼效率机制？又如何兼顾长远的增长方式转变？这是决策要回答的诸多难题。

　　“这不仅是个经济问题，更是个政治话题。”一位关心人民币汇率改革的官员表示。

　　出口损失掂量

　　出口部门不仅对经济增长贡献巨大，而且承载着大量就业。这也给汇率政策带来相当大的掣肘。

　　尽管目前中国出口连续三个月实现正增长，但是，中信银行国际金融市场专家刘维明认为，外贸仍处在虚弱的恢复过程中，从基本面看并不支持人民币升值。

　　2月21日召开的工业和信息化部干部大会上，工信部部长李毅中称，2010年中国出口增长约为8%。这一预计明显低于市场预期。全国“两会”期间，商务部部长陈德铭多次表示，从全球不稳定的形势和金融海啸震中区国家的高失业率、低储蓄率情况看，世界消费市场和中国出口的真正恢复还有待时日，“恢复至危机前的水平需要两到三年。”

　　不过，国家信息中心经济预测部主任、首席经济师范剑平认为，人民币升值短期内使出口成本上升，但是进口成本的下降，也会抵消升值对出口的负面影响。“需要一个周期来体现升值对进出口的综合影响”。

　　中国出口额中，四成以上是加工贸易出口，这意味着，企业在出口前，需要先进口原材料，汇率上升所带来的损失或可通过进口原料价格下降而部分弥补。但对于那些初级制造业，依靠“走量”赚取几个点收益，且议价能力较低的出口企业来说，汇率在短期内的上升，影响则较大。

　　德意志银行大中华区首席经济学家马骏2005年和2010年所做的两个模型表明，若人民币升值10%，会导致中国年度GDP损失0.7%至1%。他引述外汇交易员的分析说，中国约70%-80%的贸易额没有使用外汇对冲工具。一次性突然大幅升值带来的出口损失，可能导致大量中小企业倒闭。

　　在今年初中国进出口企业年会期间，本刊记者随机采访了数家外贸企业，得到的答复基本一致：对企业出口影响较大的两个因素是出口退税和人民币汇率，但这些政策的影响并非致命。北京莱姆电子有限公司财务经理李强说，只要汇率短期内波动不是太大，企业还可以承受。

　　北京科技企业亿阳集团负责中亚出口的曹先生告诉本刊记者，公司主要出口机电产品和工程机械，项目执行期一般在两三年，2005年汇改前签的一些单子，因为人民币升值，实际上是赔钱的。现在企业在签单时已经考虑了汇率因素，三年左右的单子报价按4.5核算，在执行过程中逐步提价。

　　此时非彼时

　　外界要求人民币升值的一个原因是，中国存在巨额贸易顺差。中国社科院世界经济与政治研究所国际贸易研究室主任宋泓认为，即便人民币升值，这一问题也解决不了。

　　他表示，目前中国与东南亚国家和欧美的贸易格局是结构性分工的结果。中国对“亚洲四小龙”逆差，对欧美大额顺差，其实是转嫁到了亚洲国家。即使人民币升值，这样的格局也依然会存在。

　　北京师范大学教授钟伟也表示，只要维持公平开放的国际贸易和国际金融秩序，中国就会有贸易和国际收支顺差，“这与汇率没有什么关系”。

　　美国在传统产业、包括低端制造业已经完全没有优势，其自身产业集群升级不能解决国内问题，只能靠进口维持，而中国产业结构追赶步伐加快，较低的劳动力价格是欧美没法比拟的，因此中国的贸易顺差很大程度上是通过产品服务的国际转移，体现了人力成本的国际间差异。“开放经济体都阻挡不了中国在一定时间内有顺差。”钟伟称。

　　以往的数据也证明了这一点。2005年7月人民币汇改启动以来，中国的贸易顺差不仅没有减少，反而大幅增加。2006年至2008年，贸易顺差分别为1774.7亿美元、2622亿美元和2954.7亿美元，年增长分别为74%、48%和12.5%。

　　外储管理冲击

　　人民币升值的另一个担忧是，外汇储备可能出现大幅缩水。截至2009年末，中国外汇储备余额为23992亿美元，2009年全年共增加4531亿美元。中国外汇储备的不断积累，给后危机时代储备管理带来更多新问题。

　　“相比中国双盈余导致的国内资源错配，外汇储备资产的现实和潜在损失，正成为更严重和迫切的问题。”中国社科院世界经济与政治研究所研究员余永定称，“以下降的美元指数衡量，中国外汇储备的资产损失是不可避免的。中国外汇储备面临三重打击：美元购买力的下降，潜在的美国国债下跌风险，和长期内可能的通胀。”

　　中国必须降低外汇储备增速，为防止未来外汇储备过度增长，中国主要有三个选择，通过直接的财政手段刺激国内需求，减少双顺差；减少央行在外汇市场上的干预，给人民币汇率更大的空间；鼓励资本流出。“如果上述三点能同时发生，调整的成本就分散了。”余永定称。

　　“中国外汇储备损失的问题，没有什么解决的办法。显然，中国政府认为，相比较维持出口，外汇储备的缩水是必须要承受的损失。”美国经济和政策研究中心（CEPR）联席主任迪恩•贝克这样认为。

　　对于2005年汇改效果的评述，有一种观点认为，小幅波动并伴以升值趋势的机制，引发了人民币持续升值预期，导致更大规模投机资本流入，对中国短期货币政策管理和宏观经济稳定带来挑战。因此，人民币再度步入升值通道，是否会招致更多“热钱”？

　　学者认为，这取决于升值的方式和相关的配套措施。热钱流入主要是来赌资产价格的升值。中国作为大国，可以使自己的货币政策影响到国际重要变量，同时也影响到国内的资产价格，以降低“热钱”流入的概率。

　　“在升值的同时辅之以一些防止资产价格泡沫泛滥的政策，既利于实现经济增长模式的转变，抑制通胀，同时也可以防止资产价格泡沫，避免引来更多的‘热钱’。”哈继铭称。

　　升值会引发新一轮资产泡沫吗？

　　人民币升值将多大程度上催生资产泡沫？

　　这是近期讨论人民币升值中最受关注的一个话题。

　　今年以来，中国实体经济进一步回暖——上周刚公布的数据显示，2月中国出口同比增速创三年高位、通胀继续上行、消费强劲增长。人民币升值预期持续发酵，“升值受益概念”成为投行投资策略中时常提及的主题。

　　不过，与上次2005年7月人民币汇率形成机制改革时相比，现今的资产市场已明显不同。

　　四年多以前，人民币汇改启动，恰与中国股市前所未有的大牛市的起始，在时间上高度重合。股市上证综指从约1000点起步，伴随着人民币对美元汇率持续缓步升值，股指在多重因素推动下一路攀至2007年10月的6124点。同期，一线城市房地产价格则从较低水平快速上升，直至金融危机中的2009年方才止步。

　　资产重估的结果是股市超过70％的暴跌。

　　如今，人民币再次重估已成市场较为一致的看法，分歧只是在于调整的时点和路径。可是，国内资产市场节节高升的那一幕，可能难以再现。多位研究及投行人士向本刊记者表示，现在的人民币预期升值幅度、国内国际宏观经济走势，以及可能采取的宏观调控政策，都与上一轮升值有所不同。

　　从宏观经济环境看，今年与2005年至2007年的情形大相径庭。当时，中国加入WTO后的外需拉动力量较大，全球经济呈普遍向好趋势。而现在，中国经济刚企稳回暖，全球经济尤其是欧美经济还未彻底摆脱危机阴影，未来走势存在较大不确定性。这使得人民币升值的大趋势虽然存在，但一年之内乃至中期人民币升值的通道，并不如2005年那次那么毋庸置疑。

　　对于资产价格，此次无论是汇率调整之前还是调整之中，人民币升值预期比升值本身的意义更大。相应地，预期升值幅度越大，对资产价格的影响愈明显。

　　2005年7月的人民币汇改，是在人民币汇率长期被低估的情形下发生的，而且采取“小步慢跑”的升值路径，在此后三年中，市场持续存在强烈的升值预期。

　　“现在人民币汇率低估的程度要小一些，对资本市场的利好作用有可能没有当时那么大。”银河证券策略总监秦晓斌接受本刊记者采访时说，“但不管第一步跳不跳，只要有持续的升值预期，对资产价格就是利好。”

　　不同的升值路径，对资本市场的影响也迥然不同。联合证券宏观经济分析师陈勇认为，如果继续采取渐进升值的路径，则在渐进升值的初期，由于预期依然存在，升值对资本市场将是利好；但到后期，获取升值收益的资本可能“离场”，外资流出将对资本市场形成打击；如果一次性升值，并且市场相信一次性升值短期已经到位，则对资本市场是利空。

　　而目前没有人知道，一次性升值2%-3%之后，人民币下一次的升值是否必然会发生，因为今年宏观经济的变化及调控政策的运用将带来较大不确定性。

　　人民币升值预期对中国资产价格的影响，最主要是“热钱”效应，即升值预期吸引大量海外资金进入，推高人民币计价资产价格，特别是房地产价格和股票价格。在2005年至2007年的一轮资产大牛市中，“热钱”效应集中释放，推动部分城市房价翻倍，地产股和金融股一度独领风骚，甚至催生了每股300元的高价股。

　　下一波人民币升值中，“肯定还会有人借此炒作。”瑞银证券中国策略分析师唐志刚对本刊记者说，但是这次要稍微小心点，因为在升值之前，政府会把“热钱”进入的灰色管道堵住，扎紧“热钱”进入的篱笆，而且目前政策对房地产也处于打压期。因此，房价和地产股涨势的持续性值得关注。

　　近期，对流动性紧缩及资金面的担忧使股指一直在3000点上下起落，股市似乎缺乏明确方向。而在银行收紧房贷的同时，房地产市场正经历另一阵风吹雨打。3月10日，国土部出台了管理地价的“19条意见”：70%供地用于保障性和中小套型住房、开发商拿地按底价的20%缴纳保证金、成交后一个月内缴清50%首付款、实施住房用地开发利用申报制度……

　　市场未必完全理性。一旦人民币升值，开始时肯定是该买的还是会买，该卖的还是得卖，只是持续性不一定像上次那样强。

　　不过，唐志刚强调，人民币升值不可能成为影响资产价格的单独因素，只是作用力之一，而且实际上是作用力较弱的因素，根本的影响因素还是行业本身。

　　哈继铭：渐升值缓加息可免“日本病”

　　如果仅仅从表观经济现象看，中国当前和日本当初的情况十分相像：同样是本币面临着巨大的升值压力，同样是国内房地产价格飞速上涨。那么，曾令无数日本人为之扼腕长叹的“失落十年”是否会在中国重现？我的答案是，及时正确的政策调整将避免重蹈日本覆辙。

　　日本的最大教训在于，由于失去主动性，遇到很艰难的政策选择，升值和加息没有能同步配合进行，最终导致泡沫的形成和破灭。

　　1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等五个发达国家的财政部长和央行行长，在纽约广场饭店举行会议。五国政府决定联合干预外汇市场，使美元实现有序贬值。这就是后来所说的“广场协议”（Plaza Accord）。

　　“广场协议”后，日元的升值受到西方的钳制，在短短两年半时间中，迅速升值了近1倍。对于经济强烈依赖出口的日本来说，日元的升值导致国内经济面临大幅下滑风险。当时的日本政府不得不将精力更多地投放到刺激内需上，他们选择的方式是——减息。结果是，在日元迅速升值不到两年时间里，日本央行将利率从1985年的5%降至1987年3月以后的2.5%。

　　日本在本币升值的同时减息，也是不得已而为之。实际上，最初日本也曾经尝试过升值的同时加息，但由于日本承诺的升值幅度过大，导致经济下滑。另外，当时的高利率环境决定了即使日本央行加息，空间也非常有限。被迫减息，加之正值金融管制放松的大环境，最终导致日本国内信贷大幅膨胀，很多资金流入房地产和股票市场，泡沫放大。

　　“广场协议”之后，日本主要城市的房地产价格飞快上涨，包括东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户等城市在内的土地价格，以两位数的惊人速度飞升。同期，企业大量负债以追求扩张速度；股市更是一日千里，快速上涨。

　　当日本政府意识到资产泡沫时，问题已相当严重。20世纪80年代末、90年代初，日本央行开始了痛苦的“挤泡沫”过程。从1989年5月末开始，短短一年多时间，日本央行将基准利率从2.5%上调至6.0%，足足提高了3.5个百分点。但为时已晚，巨大的资产泡沫的破灭，令日本政府的所有努力都徒劳无功。

　　和日本相比，中国目前的情况大有不同。中国掌握着汇率政策的主动性，从来没有向外界承诺过升值幅度。因而，中国在人民币汇率问题上，可采用效果较佳的“鸡尾酒疗法”，即在人民币小幅渐进性升值的过程中，同时辅以小幅渐进式加息。目前中国处于低位的利率水平，也决定了仍有加息空间。

　　如果一次性大幅升值，会对实体经济带来伤害，重蹈日本覆辙；若只升值不加息，则会吸引大量“热钱”流入。

　　在升值的过程中辅以加息，可以起到更加综合的政策效果。如果人民币进入升值区间，必然利好于股市，特别是房地产和航空板块。此时如果配以加息，则可在一定程度上抑制股市和房市的过热反应，抑制国内资产价格泡沫。

　　同时，这也有利于刺破国际大宗商品价格的泡沫。目前，中国的紧缩政策在全球市场会起到“牵一发而动全身”的效果。今年以来中国两次宣布上调存款准备金率的当天晚上，国际油价、铜价等大宗商品价格，都出现了不同程度的下降。这将进一步降低市场的通胀预期。

　　我们看到，由于人们对美国的通胀预期减弱，在中国两次上调存款准备金率后，美国国债的收益率不再像去年12月那样大幅上扬。这种效果，对于持有1万多亿美元美国国债和机构债的中国而言，能起到外汇储备保值的作用。

　　市场上还有一种担心是，人民币升值会引发日本那样的房地产泡沫破灭，因为目前的中国和当时的日本一样，都面临人口结构的拐点。日本主要购房人口的比重在1990年左右开始下降，而据测算，中国主要购房人口将在2015年左右开始下降。

　　汲取日本教训，中国及时进行汇率调整，并以土地制度和户籍制度改革等相配合，在将大量农民从土地中解放出来的过程中，仍可进一步推进城市化进程。这样，即便到2015年，中国也不至于出现日本泡沫破灭的情形。

　　目前，以日本的“前车之鉴”反对人民币升值的理由还有，认为现在中国与日本当年一样，都面临巨额贸易顺差，而日元大幅升值后顺差并未减少。这个问题的关键在于，日本产品都有品牌，在劳动力价格优势失去之后，仍可依赖品牌保持顺差；但中国尚未建立起世界品牌，产品可替代性强，一旦失去成本优势，顺差就会降下来。

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