价值投资之谜的解答

 　 一、问题

　　1 ．价值投资之谜

　　问题是这样的。价值投资派的操作是要找低价股买入，等价格回到价值附近卖出。可问题就在于低到多少算低，格雷厄姆给了个非常严格的条件，要低到价值的一半才买，可为什么要到这么低呢？ 30% 行不行？ 10% 行不行？如果能很准确的确定价值是 10 元，那低一点也就可以买了，如果 3% 、 5% 都太少，那 10% 、 20% 足够拉开一级了吧，为什么要等到 50% 呢？这个等待过程太难了。

　　有一种解释是说很难非常准确的判断股票价值，如果判断的误差就在 20% ，那为了保险起见，价格必须低到在考虑误差后仍有足够空间再操作，这就可以解释 50% 的标准了。我没有读过格雷厄姆的书，但在一篇文章中看到过一段引用的话，大意是说决定股价的因素非常多，不能指望非常准确的确定价值。可能格雷厄姆就是这样解释的，安全边际这个概念似乎也包含着这个意思。

　　但这样解释有问题。两个人判断价值，一个水平高一个水平低，当然应该是那个水平高的判断精度更准确，水平低的误差范围大。但按照上面解释，那个误差大的人反而会更有理由一直等到跌到 50% ，而那个水平高的人则应该在跌到 20% 的时候就买进，既然认定价值在那里，为什么等到一直跌到 50% 以下才买呢？凭什么认为它能跌到价值的 50% 以下呢？水平越低的人越有耐心，越看不明白越有耐心，这个逻辑无论如何说不通。当然，还可以解释说，水平高的人对自己的判断有更清醒的认识，但这仍然说不通，水平高的人如果能有更准确的认识应该是好事，可精确到一定程度就没有理由等到折价 50% 了。

　　好的，就算以价值不确定性为理由等到了折价 50% 的机会，拿到什么时候卖出呢？是不是涨个 10% 就应该卖出了呢？既然高于价值 50% 以上买入不放心，买入后又凭什么一直等到它回到价值呢？支持等到折价 50% 的理由现在都成了反对持续持股的理由。要么等不到跌那么深，要么等到了没理由一直拿到回到价值。这样解释无法自圆其说。

　　还可以解释说 50% 是一个经验参数，是统计得来的。但统计得来的东西让人觉得不可靠。美国的结果能移到中国来吗？ 30 年代的结果能移到新世纪来吗？说到底，统计股价背离价值能达到什么程度，还是在分析市场价格波动规律，和别的技术分析方法没有什么本质不同。为什么低到 50% 就会回到价值，低到 30% 回到价值可以不可以？低到 50% 回到 20% 可以不可以。既然是统计出来的，只是一种统计规律，那么未来的使用效果如何实在让人不放心。

　　这些问题很早就在头脑中盘绕，一直没有很好解决。粗略的一想觉得价格低到一定程度买入，回到价值卖出很简单，但细一分析则有这么多问题难以回答。如果停留在模糊感觉的状态也就罢了，如果意识到这些问题，则实在难以彻底接受价值投资理念。所以，我一直怀疑，价值投资派只不过是包装了一套价值说法的投机，价值只不过是一个说服自己坚持这种方法的理由，这种方法有效只是因为有一群人信奉这种方法，其实没有硬道理。

　　2 ．格雷厄姆也无法回答价值投资之谜

　　在《一个美国资本家的成长》中提到， 1955 年，美国国会安排了一个证券市场的意见听取会，格雷厄姆被召到了华盛顿。委员会主席 J. 威廉·富布莱特仔细询问了交易的各个方面。格雷厄姆很有耐心地解释。最后，富布莱特谈到了核心问题。

　　“主 席 先生：最后一个问题。当你发现了某个的特殊的情形，并且你仅凭臆想判断你可以用 10 美元买下，而它是值 30 美元的，于是你买进一些。但您只有当许许多多其他的人们认为它确实值 30 美元的时候您才能实现您的利润。这个过程是如何产生的——是作宣传呢？还是什么别的？

　　他又重复到：是什么原因促使一种廉价的股票发现自己的价值呢？

　　格雷厄姆：这正是我们行业的一个神秘之处。对我和对其他任何人而言，它一样神奇。但是，我们从经验上知道，最终市场会达到它的价值。”

　　从这段问答可以看出，格雷厄姆也无法回答股价为什么会回归价值，无法回答价值投资之谜。

　　10 年前我读过这段文字，于是认为所谓价值低估只是一种题材，最后还要靠市场炒做实现价值回归，所以重要的是研究市场炒做。现在我对价值投资的认识发生转变，希望找到不依靠市场炒做而使股价回归价值的机制，并在回归资产价值的问题上找到了很好的解答，而回归内在价值的机制则解释得不理想。为了进一步寻找股价回归内在价值的机制，我又重读了《一个美国资本家的成长》，再次读到了这段文字。从格雷厄姆的回答中可以看出， 50 年前他就受到这个问题的困扰，今天在尝试回答这个问题时我仍然感到它的困难。

3 ．价值投资需要顿悟？

“ 以 40 美分的价格买入一美元的纸钞，人若不能够立即接受这项概念，就永远不会接受它。它就象注射药剂。如果它无法立即抓住这个人，则我认为即使你长期地说服他，并且展示各种记录，你也无法让他接受。这是很单纯的概念，但他们就是无法领悟。类似瑞克这样的人，他完全没有正式商学院的背景，却可以立即领会价值投资法，并且在五分钟之后便加以利用。我从来不曾见过任何人，会在 10 年之后才逐渐地皈依这种方法。它似乎和智商或学术训练无关。它是顿悟，否则就是拒绝。 ”—— 摘自巴菲特《格雷厄姆 — 都德都市里的超级投资者》

我认为，出现这种情况是因为格雷厄姆理论在逻辑上没有自圆其说。如果一个人仔细考虑之后发现了漏洞，则他很难再接受这套理论。如果他没发现漏洞，并应用这套方法取得成功，那他会永远忽视理论上的漏洞，继续这样干下去。这种现象在实践领域经常出现，方法是对的但解释方法的理论是错的，有人因体验到其效果而坚信，有人因其理论错误而坚决不信。唯一的办法是改造理论，给正确的方法以正确的解释，而伴随着理论的改变有时也会对方法做一定调整。

　　我差不多是在 10 年之后又开始关注价值投资思想的，但我象10年前一样无法接受那个朴素的观念。我不能无视那些漏洞，我只能仔细审查整个理论，寻找一种更合理的解释，结果是《价值投资之谜的解答》。花了这么长时间搞出复杂的解释，但没办法，理论思维的人就是这样，这一步是不能少的。结果还是不错的，我认为现在可以在更坚固的理论框架下接受价值投资的理念，比格雷厄姆和巴菲特的解释严谨，而且还能解释那些格雷厄姆所不能解释而巴菲特实践有效的方法。

二、股票 / 商品套利

　　1 ．股票 / 商品套利原理

　　去年在研究中得到一个结论，就是价值的本质是一种无套利均衡点。价值不是一个而是两个，一个帐面价值，是公司成立开始累计投入和消耗的净余量，又可以叫成本价值；(转载者注：类似于重置价值)一个是内在价值，是未来收入川流的折现，又可以叫投资价值(转载者注：成长型价值投资的核心在此，未来复合增长率高于２０%以上)。

　　帐面价值是把股票和商品比，因为股票代表着对公司资产的所有权，帐面价值是股票和商品市场的无套利均衡点。股价偏离均衡点，就会出现在股票和商品市场间的套利机会。内在价值是把股票和债券比，都能获得未来收入川流。价格偏离内在价值，就会出现股票和债券之间的套利机会。由于这些套利机制的存在，股价会和价值保持相关。(转载者注：流通股股东和控股股东，国有股股东，这三者对股票的看法是不一样的。代表着不同的角色定位和市场认识。流通股股东，重在套利，流动性。控股股东，重在稳定生产，看意长远，市场过于低价时回购，国家股，就更看稳定了，股市对国家就是融资和锁筹的功能)

　　我认为这个分析很严密，应该不会有错。套利解释比把价值解释成一种抽象神秘的东西、把价格围绕价值波动不加解释的当成基本规律清楚多了。我在讲课时对操作方法分类，就把价值投资放到了套利之道下面。套利之道又分成两种，股票商品市场套利和股票债券套利。

　　因为前段时间对纯投资的原理做了很好的分析，这次整理课件的时候把这部分讲的更清楚了。相比之下看出来别的操作方法解释得还不够清楚。于是一边化简，一边尽量把别的方法也写的详细些。写到股票 / 商品套利的时候，想起前些天看到巴菲特早年的一次股票操作的例子，可以把股票 / 商品套利的全过程描述的非常清晰。

　　巴菲特发现有一家因行业变化业绩下滑的公司，公司股价 65 美元。而公司有一个股票投资组合每股价值 90 美元，公司经营并不需要这个投资。于是买进这家公司股票，然后找到该公司要求处理投资组合，但遭到管理层拒绝。他继续买入这家公司股票，最后达到足以进入董事会的程度。他说服董事们，把投资组合分给股东。这只股票上获利 50% 以上。

　　这是一次完整的股票 / 商品套利，套利的商品还是一种股票。完整的过程是：买入股票，控制公司，然后卖出富余资产，分钱，再卖股票。在这个案例中卖出商品再分钱被简化成直接用流通性很好的股票分红。在别的案例中还有用其它流通性良好的商品直接分红的。这个操作的关键是必须能买到足够股份控制公司，然后才能实施资产处置计划。如果不能控制公司，则价格再低也没用。这家公司或许会一直亏损下去，直到把家底亏完。所以实施起来还是有很高门槛的，并不是每个人都能参与。

　　为了争夺公司控制权必须买到足够多的股票，而这一过程中股价上涨会造成争夺公司控制权成本提高。处置公司富余资产时又不敢保证一定能按帐面卖出去。另外，在操作过程中还可能有其它成本。综合考虑这些因素，折价到 50% 再启动操作也不算太低。而一旦操作成功，那么价格必然会回到价值附近，没有中途停止的理由。

　　这个操作还有几种变形。卖出富余资产后可以不分给股东，而是买入优良资产，提升公司内在价值。巴菲特买入伯克厦之后就持续压缩原有纺织业务，把资产变成现金。但他没有分掉，而是用这些资金买入其它资产，为股东创造了更大价值。如果没有好的卖入目标，还可以低价回购自己公司股票，这样也可以提升剩余股票的内在价值。再推广一下。既然可以卖出资产买入优良资产，那么还可以干脆连资产都不卖，而是更换有能力的经营者，直接把富余资产改造成优良资产，提升业绩。这些不同变形，都可以达到价格回归帐面价值的作用。

　　从以上讨论可以看出，股票 / 商品套利实际上是一种以公司为主体的操作，套利的收益表现为公司价值的提升，可以看作是一种特殊的经营活动，是一种简单到处置一下富余资产就可以大幅度提高投资回报的经营活动。这和并购、重组等操作是类似的，都是通过直接介入经营活动而提升企业价值获取投资收益。它的各种变形更明显的体现了这一点。比如，卖出富余资产买入优良资产或回购公司股票，或者通过更换经营者发挥资产的使用效率，这些都是经营活动而不是单纯的股票操作了。

　　股票 / 商品套利者留出足够的安全空间再买入是有理由的，因为中间的操作还有很多风险和成本。而一旦操作成功，安全空间就会完全变成盈利空间，甚至还可以更高一点，所以拿到价值回归再卖也是有理由的。其中关键还是通过主动介入公司经营提升了内在价值，所以有理由得到这么高收益。

　　巴菲特后来不做超跌股，可能有一个原因就是超跌股虽然定价已经很低，但从获取未来收入川流的角度看，还是不值。在这种股上赚钱要在买下公司后把富余资产卖掉，实现股市和商品的套利。如果不能控制公司则无法在卖出富余资产，即便完成控制实现套利也只是一次性的生意，以后还得找下次机会。投入精力多而只是一次性的机会，巴菲特后来规模越来越庞大，越来越需要稳定，这种生意就不值得做了。

2 ．跟随股票 / 商品套利的投机

　　股票 / 商品套利是有能力争夺公司控制权的人玩的一种游戏，普通投资人能做什么呢？普通人可以在套利者启动操作的位置买入，等待价值回归。在这之前不能买，主操者不进来，跟随者先进来干吗？价格到了启动操作位置的股票，有些可能会有人完成控制公司和资产处置，价格回归价值。也可能没人来或没能完成资产处置，一直亏损到破产。所以说，跟随者少了一些成本，但也多了一些风险，必须要分散持股。这有点象跟庄操作，不过这个庄不是操纵股价的庄家，而是提升企业价值的庄家。

　　格雷厄姆的操作体系要求以低于帐面价值的 50% 买入多种股票，上面不仅给出了全面解释，而且可以提出一些建设性意见。比如，根据资产性质不同套利计划也不同，套利者进入的点也不同， 50% 只是一个大概范围。股权结构不同套利者的策略也不同，如果无法实现控制，可能价格再低套利者也不来。而套利者不来，公司控制者没有危机感，可能一直不做改善的努力，价格回归价值的概率就会小得多。

　　还有一个问题。如果价格已经打到套利者进来的程度，买入并等到价值回归是合理的。如果价格还没到，那凭什么相信价格能打到这么深呢？似乎唯一的理由是一种理念：如果价格没到这么低而买入，那么是在预测价格波动操作，获利基础是大众心理规律。价格到这个位置再进入，就算不亲自操刀处置资产，也还是一种基于价值回归的操作，获利基础是市场套利机制。这两种操作有本质区别，硬度是不一样的。

　　这个分析还可以继续下去。可以说，在市场压力下，原控制人自己也可能会在价格不到这么低的时候主动处置富余资产。这就有理由提前进入了，而且决不是把获利建立在大众心理规律上。但这么操作也有前提，就是得有相当把握认为现控制人会采取措施，不能凭猜测 , 把握当然来自市场信息，这属于对一类市场消息做出反应，也是一种合理的操作方法。