瑞富破产案凸现衍生品交易风险

不到一个月以前，监管机构、某某委员会还一直在对私下谈判的衍生品交易发出警告。
如果听过他们的演讲或是读过他们的报告，你会发现在这些快速成长的市场中存在一个小问题：在正规交易所以外进行的衍生品交易中，一方的交易员根本不清楚交易的另一方到底是什么人。
商品和证券公司瑞富公司(Refco)上周申请破产保护让我们又有了一个审视这些问题的理由。到目前为止，多数投资者还是以一个局外人的态度来看待瑞富的破产，市场并没有因此遭遇大幅的下挫。幸运的是，瑞富在监管的主要领域：信贷衍生品市场似乎并没有太多的经纪业务。市场对瑞富的破产保持平静的时间越长，风险就越小。投资者利用信贷衍生品市场对冲债券拖欠清偿的风险。
然而不幸的是，投资者并没有从中吸取任何教训。
衍生产品主要的功能就是让市场发挥更大的效用以及分散风险，多数衍生产品的确也起到了这样的功用。以衍生品最常见的形式分析，它可以让投资者对冲买入股票的风险，比如在你以每股55美元的价格买进某只股票后，你可以通过购买以45美元卖出该股的权利来对冲买进的风险。这样的权利就叫做卖出期权。问题倒没有出现在它们身上。不过，随著衍生品变得越来越复杂，这个市场的发展开始让监管机构感到担忧。
其中一个主要的问题就是交易记录不完备。有时买方根本不知道谁是最终的卖家，所以他只能无条件地相信卖方会规规矩矩完成交易，这也就是像瑞富这样的经纪公司变得如此重要的原因所在。这些经纪公司充当著中间人的角色，并提供资金来保证交易的顺利进行。如果市场丧失了对经纪公司的信任，那就要小心了。短期投资者对风险的大胃口可能会使这个问题恶化，这些投资者、特别是对冲基金为了提高收益率而四处借贷。
今年2月份，英国金融服务管理局(Financial Services Authority, 简称：FSA)（地位相当于美国的证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)）对这些问题发出了警告。9月份，FSA要求各家银行通报完善信贷衍生品交易的最新进展，然而得到的答复是进展不大。这些措施本意是让各银行能够了解衍生品交易另一方的真实身份，（比如记录在几轮风险转移后，谁最终在交易中被套牢。）
而在美国方面，交易对手风险管理政策组织(Counterparty Risk Management Policy Group)在7月份发布的一份报告中也再次表达了同样的担忧。纽约联邦储备银行(New York Federal Reserv)行长盖特勒(Tim Geithner)一直警告称，投资者对此类风险的胃口太大，没有进行风险控制，周二他再次就这个问题发表了讲话。不过市场似乎认为他过于谨慎小心了。
现在看来，作为期货和更加复杂的衍生品市场上的主要经纪商，不幸的是，瑞富对“后勤”的投资不够，而后勤部门本应当记录所有的买卖交易。这对于一家通过迅速收购十几家规模较小的公司而组成的企业来说并不令人满意。而显然，瑞富的问题并不是个别现象。
值得庆幸的是，瑞富的问题并没有蔓延开来，不过，该公司陷入困境才刚刚一周的时间。受监管的期货经纪部门已经与私人资本运营基金J.C. Flowers达成收购协议。可能引发更多问题的领域是瑞富未受监管的机构经纪业务。这个部门的利润来源于安排包括衍生金融产品在内的私人“场外”交易，此类交易没有芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange)等交易所所具备的透明度。瑞富已经无限期地冻结了这家子公司的客户帐户。
“一切都处于休眠状态，”Bianco Research的总裁比安科(Jim Bianco)说。“瑞富是一家拥有诸多客户的大公司。这些客户当中肯定已经有人被要求追加保证金，或濒临营运困境。”
这意味著，市场不得不等待延缓偿付期被取消，才能了解是否存在无法履行交易的买方，以及是否会产生多米诺骨牌效应。
即便不受监管，机构经纪业务的风险也应当是相当低的。不过，自从前首席执行长本内特(Phillip Bennett)价值4.3亿美元的隐性应收帐款被发现以来，机构经纪业务就一直处于执法调查之下。大多数时候，此类业务是帮助对冲基金等客户进行美国国债或外汇市场的交易。
详细描述瑞富应收帐款（客户所欠款）的财务报表栏目本应当包括在首次公开募股文件中。（一定有人提前做了手脚，是吧？）这份现在已经不再可靠的文件称，截至2月28日，与“外汇和其他场外衍生品交易”有关的应收帐款大幅飙升至8.11亿美元，而上年同期仅为3,800万美元。这就是瑞富的衍生品风险－－瑞富投入的、促使这些交易成交的资金－－同时增加了这些交易的对手方实体所面临的潜在风险。
一个悬而未决的风险领域是，瑞富用自有资金安排的交易的真正性质和数量。根据其业务模式，瑞富并不直接在市场上下注。但在协助客户进行外汇和国债交易的时候，瑞富有时候会持有可以通过回报率之差获利的头寸。
截至2月份的7个月，瑞富通过此类头寸发生的收入为1.61亿美元。不管其既有模式如何，这主要是自营交易风险，而这也正是瑞富为何被要求对此作出说明的原因。
我们不知道的是这些头寸当中有多少是尚未结清的，以及瑞富是否能够予以结清。