价值投资哲学起源——卡拉曼

价值投资哲学起源——卡拉曼

   价值投资哲学有三个要素，第一，价值投资是从下往上的策略，使用这种方法可以分辨出特定的被低估的投资机会，第二，价值投资追求的是绝对表现，而不是相对表现。最后，价值投资是一种风险规避方法，对会出现哪些错误（风险）和哪些会顺利（回报）给予同等关注。

从下往上投资法的优点

   我在第三章讨论机构投资时曾提到，许多职业投资者使用从上往下的方法。这种方法包括预测未来，确定对这项投资的推断，然后据此展开行动。这种方法不仅有难度，而且有风险，且每个步骤都可能出错。使用这种方法的人需要准确预测宏观经济条件，然后准确判断出这些条件对整个经济中各个部门的影响。似乎这还不是太复杂，那么对采用从上往下方法的投资者而言，至关重要的是不仅要快，而且要准确，否则其他人可能会捷足先登，通过买入和卖出使价格反映出预期中的宏观经济变化，从而消灭了后来者的盈利潜能。

   例如，一名使用从上往下方法投资者必须正确判断出宏观前景（如，世界正进入前所未有的和平与稳定期吗？），从中准确地得出结论（如德国统一对德国利率以及德国马克利多还是利空），在诱人的投资领域中正确应用这些结论（例如，买入德国债券，买入美国跨国企业的股票），买入正确的证券（例如，买入德国10年期政府债券，买入可口可乐公司股票），最后就是要较早买入这些证券。

   因此，采用从上往下方的投资者面临着让人望而却步的艰难任务，即要较其他成千上万试图做同样事情的聪明人更准确，更快地预测到那些无法预测的东西。不清楚从上往下的投资法是不是一种博傻游戏，在这种游戏中，只有当有人愿意支付更高的价格时，你才会获胜。这是一种比谁更聪明的游戏，在这种游戏中，只有具有高超洞察力的少数人才会获得最好的成绩。不管是哪种游戏，对希望规避风险的投资者而言都没有吸引力

   从上往下投资法中没有安全边际。使用这种方法的投资者并不以价值为购买依据，而是根据一种概念，主题或者趋势来购买。他们的支付价格没有明确的限制，因为价值并不是他们作出购买决定时考虑的内容。我们甚至不清楚使用从上往下方法的买家是投资者还是投机者。如果他们买入相信别人很快会买入的证券，实际上他们可能正在时行投机。

   从上往下方法面临的另外一个难题就是评估有多少预期已经体现在了企业当前的股价中了。如果你根据自己从上往下的预测而预期一家公司的年增长为10%，并根据这一增长预期购买了这只股票，如果市场上的价格已经反映了投资者对这家公司将增长15%的预期，但实际增长率低于这一水平，你可能会亏钱。因此，在使用从上往下方法作出投资决策的时候，必须考虑到其他人的预期。

   相反，价值投资使用从下往上的策略，通过这种方法，投资者每次对一个单独的投资机会进行基本面分析。价值投资者一个接一个地寻找便宜的证券，并根据实际情况分析每个证券的基本面情况。只有在影响在证券的评估时，才会考虑使用从上往下的方法。

   让人感到意外的是，从下往上策略的实施在许多方面都较从上往下策略要简单。在一名采用从上往下方法的投资者必须连续作出几个准确的预期的同时，采用从下往上方法的投资者对企业没有作出任何预测。这一策略可以被精确地描述成“买入便宜货，然后等着”投资者必须学会评估价值以在看到时知道遇到了便宜货的出现。然后他们必须要有耐心，并遵守价纪律，直到等到便宜货的出现，并买入，而不去考虑市场当前的走向或者自己对宏观经济的看法。

   从下往上和从上往下之两种策略之间一个重要但并不明显的区别就是，为什么有时需要持有现金。当无法找到诱人的投资机会时，他们就会动用这些资金。只有当可以组建拥有诱人投资机会以的多样化投资组合时，采用从下往上法的投资者才会满仓投资。相反，采用从上往下法的投资者可能试图判断市场的时间，而采用从下往上法的投资者不会这么做。对市场的时间作出判断就要判断整个市场的走向。当采用从上往下法的投资者相信市场会下跌时，他们会卖出股票持有现金，然后等待市场转强。

   这两种方法之间的另外一个区别是，采用从下往上法的投资者能够简单，准确地确定他们正在押注什么。他们面对的不确定因素有限：这家企业的潜在价值有多少？这种潜在价值是否能持续至股东从潜在价值的实现中获益？价格与价值之间缺口缩小的可能性有多大？以及鉴于当前的市场价格，潜在的风险和回报是什么？

   采用从下往上法的投资者能够轻而易举地判断出当初作出投资决定的理由何时已经失效。当潜在价值改变，管理层证明了自己的无能或者出现腐败，或者当价格超过了潜在价值的时候，一位遵守纪律的投资者能够对情况得新进行评估，如果合适，他会卖出这项投资。因继续持有那些更丧失了持有理由的证券，投资者已经蒙受了巨大的损失。在投资中，改变主义永远不会错，只有当你改变了主意，但却没相应采取行动的时候才是错的。

   相反，采用从上往下法的投资者可能发现难以知道何时他们的赌注不再有效。如果你根据利率会下跌的判断而进行投资，而实际上利率出现了上升，你如何以及何时才会断定自己错了？你的赌注最终可能性是正确的，但接下来可能又会是错的。不像对价值的判断可以轻而易举地重新进行确认一样，在根据从上往下法对未来作出预期而作出的决定中，是否能推翻这种决定存在很大的不确定性。