巴菲特投资五境界——价值投资进阶

(2010-04-19 19:53:02)
第一境界：技术投资境界
指导性著作：
《道氏理论》巴菲特亦曾痴迷于技术分析，加尔菲德·德鲁关于零股交易法的书，他读了三遍，还研读技术分析专家爱德华兹和麦基等人的书。巴菲特从10岁到20岁研究了10年技术分析，天天画图表，天天算指标，投资却非常失败。
笔者评：
国内投资者听消息、听股评、技术分析、猜测利好利空、频繁做短线大致处于这种境界。实质上不属于投资，而是纯粹的投机，既然是投机，得到的只是投机性的利润，承担投机所应当承当的风险。“721”定律表明：投机风险高于受益。所以笔者建议未入市的投资者跨过者一境界，抛弃技术分析。
第二境界：价值投资境界
指导性著作：
1、《证券分析》：格雷厄姆的经典名著，专业投资者必读之书，巴菲特认为每一个投资者都应该阅读此书10遍以上。
2、《聪明的投资者》：格雷厄姆专门为业余投资者所著，巴菲特称之为“有史以来最伟大的投资著作”。
巴菲特直到发现格雷厄姆的《聪明的投资者》，巴菲特才相信自己找到了“真理”。拜格雷厄姆为师，走上价值投资道路。“早在1950年这本书首次出版时我就阅读了此书，当时我19岁。那时我就认为这是所有投资方面最好的书。现在我依然这样认为。”《证券分析》被看作是发现与测量市场价格与内在价值差距的方法，由此揭示了内在价值与市场价格之间从不对称到对称的过程是价值投资的核心理念。大半个世纪过去了，现在看来，这一价值投资的核心理念从未被真正颠覆过。巴菲特的投资策略吸收了格雷厄姆的内在价值原则、“市场先生”原则、安全边际原则。
笔者评：
国内投资者经历技术分析的惨败后转入量化分析－财务报表分析，财务报表如果学习不精，也会不知不觉卷入价值投机的漩涡里面，例如市盈率、市净率、市现率、市销率、净资产收益率、负债率指标对于不同类型行业、不同类型公司在不同时期需要区别对待。笔者建议后来投资者研读但斌老师推荐的《股市真规则》中的财务报表，此书通俗形象易懂。有一定财务基础后再循序研读《聪明的投资者》、《证券分析》。
第三境界：成长投资境界
指导著作：
《怎样选择成长股》(费舍尔著)。巴菲特称自己的投资策略是“85%的格雷厄姆和15%的费舍尔”。他说：“运用费舍尔的技巧，可以了解这一行……有助于做出一个聪明的投资决定。”
认识芒格前，巴菲特是格雷厄姆原教旨主义者，更关注的是“雪茄烟蒂”--即一家公司的关闭清算价值。芒格提醒他，应该更注意公司的存活发展价值，思考资产负债表之外的东西：品牌、管理、未来。伯克希尔纺织工厂--巴菲特当年收购的廉价“雪茄烟蒂”终于在1985年关闭。1974年底，巴菲特接受《福布斯》采访，对市场作出了一个著名判断：像“一个腰缠万贯的乡下小伙子，头一次来到城里的豪华夜总会”。巴菲特认为，这是“有史以来第一次，能够以本杰明·格雷厄姆所青睐的‘烟蒂’股票价格，购买菲利普·费雪的股票”。巴菲特的投资策略吸收了费雪的竞争优势原则、集中投资原则和长期持有原则。
笔者评：
国内投资者在在此境界中也有吃亏的，而且甚至有吃大亏的，主要是过于追求成长而忽视安全边际，陷进价值投机的泥塘里，例如预期茅台下一年度利润增长100％就应该给予100倍的市盈率吗？相信6000点高位站岗的价值投机者不在少数。成长投资境界是以价值投资境界为基础的，笔者推荐《彼得林奇的成功投资》，此书相当部分内容由《怎样选择成长股》中派生而来，并且有彼得林奇所创新的理论，通俗易懂，领略其精华后就容易理解《怎样选择成长股》了。
第四境界：经营投资境界
指导性著作：
1、《杰克·韦尔奇自传》(杰克·韦尔奇著)世界第一CEO自传。被全球经理人奉为“CEO的圣经”。在本书中首次透露管理秘诀：在短短20年间如何将通用电气从世界第十位提升到第二位，市场资本增长30多倍，达到4500亿美元，以及他的成长岁月、成功经历和经营理念。巴菲特是这样推荐这本书的：“杰克是管理界的老虎伍兹，所有CEO都想效仿他。他们虽然赶不上他，但是如果仔细聆听他所说的话，就能更接近他一些。”
2、《赢》(杰克·韦尔奇著)。巴菲特称“有了《赢》，再也不需要其他管理著作了”，这种说法虽然显得夸张，但是也证明了本书的分量。《赢》这类书籍，及《女总裁告诉你》、《影响力》都是以观点结合实例的方法叙述，如果你想在短时间内掌握其中的技巧，那么你只需要抄写下书中所有粗体标题，因为那些都是作者对各种事例的总结，所以厚厚的一本书，也不过是围绕这些内容展开。但如果你认为这便是本书精华，那么你就错了，书中那些真实的实例以及作者的人生经验才是这类图书的卖点。技巧谁都可以掌握，但是经历却人人不同，如果你愿意花时间阅读书中的每一个例子，相信你会得到更多宝贵的东西。
1970 年，40岁，巴菲特合伙公司完全被解散，并清算了它的资产。巴菲特拥有Berkshire Hathaway发行股本的29%。他任命自己为公司董事会主席， Berkshire Hathaway使45000美元从纺织业转变成470万美元的保险、银行和投资业。伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway INC.）航母宣告启航。
价值投资者在介入公司后，通常无意改变公司的管理团队和经营现状。对于他们来说，维持现状是最好的选择。他们一般不介入企业的经营，只根据股权比例适度介入企业的治理结构。但是从巴菲特介入比亚迪及有意介入汇源的举动上，实际已经超越这一境界，若有巴菲特及其无形资产的介入，这两个公司起码在营销网络上能得到一定的延伸。这一境界是格雷厄姆和费舍尔所不具备的。
对于管理层工作绩效的衡量标准难以量化。到目前为止，价值投资也不能找出一套评价管理层特别是CEO经营能力的量化指标，更多的只能凭直觉和经验判断，或者选择信任那些经历了时间检验，被证明了的优秀管理人。公司价值层面格雷厄姆给予了量化，成长的层面上彼得林奇、小费舍尔给予了量化，但是经营能力如何量化，也许巴菲特从杰克·韦尔奇哪里找到了模糊的量化。
笔者评：
李剑老师的一句话可谓经典——“会做财务报表的是会计师，会创造价值（经营）的是董事长”。相信国内投资者由经营者转化而来的比例不高，多数在私募基金经理的行列中，如赵丹阳是一个，个人投资者中段永平是成功的一个，公募基金经理中笔者未发现，还是引用巴菲特的一句话——“因为我把自己当成是企业的经营者,所以我成为优秀的投资人;因为我把自己当成投资人,所以我成为优秀的企业经营者。”
第五境界：哲学投资境界
指导性著作：
《巴菲特致股东的信：股份公司教程》。本书搜集整理了20多年巴菲特致股东的信中的精华段落，巴菲特认为此书是整理其投资哲学的一流工作。
笔者评：
罗杰斯、索罗斯精于在宏观方面的分析，这一点就足以让他们赚的盆满钵满了，量子基金就是他们的哲学与宏观分析的结晶。如果说巴菲特不研究宏观那是假的，如利率（通胀、通缩）、GNP－股市市值的关系就是考察指标。如买卖中石油就是基于油价的宏观分析和哲学判断。巴菲特在格雷厄姆去世后修订《聪明的投资者》时就加进了通货膨胀方面的内容。难怪罗杰斯在哥伦比亚经济学院教书时总是对学生说："学习历史和哲学吧，干什么都比进商学院好；当服务员，去远东旅行。"
投资大师格雷厄姆、费舍尔、彼得林奇、索罗斯、罗杰斯都形成自己的哲学，巴菲特也不例外，而且是集大成者，所以笔者强烈推荐《巴菲特致股东的信：股份公司教程》这本书。如果把投资境界看成金字塔，那么投资哲学应当放在塔尖的位置上。
附：在巴菲特价值投资法则中隐含着浓烈的芒格格珊理论味道。
第一法则：竞争优势原则
好公司才有好股票：那些业务清晰易懂，业绩持续优秀并且由一批能力非凡的、能够为股东利益着想的管理层经营的大公司就是好公司。
最正确的公司分析角度-----如果你是公司的唯一所有者。
最关键的投资分析----企业的竞争优势及可持续性。
最佳竞争优势----游着鳄鱼的很宽的护城河保护下的企业经济城堡。
最佳竞争优势衡量标准----超出产业平均水平的股东权益报酬率。
经济特许权-----超级明星企业的超级利润之源。
美国运通的经济特许权：
选股如同选老婆----价格好不如公司好。
选股如同选老公：神秘感不如安全感
现代经济增长的三大源泉：
第二法则：现金流量原则
新建一家制药厂与收购一家制药厂的价值比较。
价值评估既是艺术，又是科学。
估值就是估老公：越赚钱越值钱
驾御金钱的能力。
企业未来现金流量的贴现值
估值就是估老婆：越保守越可靠
巴菲特主要采用股东权益报酬率、帐面价值增长率来分析未来可持续盈利能力的。
估值就是估爱情：越简单越正确
第三法则：“市场先生”原则
在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧
市场中的价值规律：短期经常无效但长期趋于有效。
巴菲特对美国股市价格波动的实证研究（1964-1998）
市场中的《阿干正传》
行为金融学研究中发现证券市场投资者经常犯的六大愚蠢错误：
市场中的孙子兵法：利用市场而不是被市场利用。
第四法则：安全边际原则
安全边际就是“买保险”：保险越多，亏损的可能性越小。
安全边际就是“猛砍价”：买价越低，盈利可能性越大。
安全边际就是“钓大鱼”：人越少，钓大鱼的可能性越高。
第五法则：集中投资原则
集中投资就是一夫一妻制：最优秀、最了解、最小风险。
衡量公司股票投资风险的五种因素：
集中投资就是计划生育：股票越少，组合业绩越好。
集中投资就是赌博：当赢的概率高时下大赌注。
第六法则：长期持有原则
长期持有就是龟兔赛跑：长期内复利可以战胜一切。
长期持有就是海誓山盟：与喜欢的公司终生相伴。
长期持有就是白头偕老：专情比多情幸福10000倍。
好公司一句话就能够讲清楚（可口可乐）
好公司一句话就能够讲清楚（洁-列联姻）
投资哲学：巴菲特语录
作者:David
投资理念与心态
在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。
几乎在任何领域，专业人员取得的成就明显地高于门外汉。但在金钱的管理上往往并非如此。
不能承受股价下跌50％的人就不应该炒股。
在经历25年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后，查理跟我还是没能学会如何去解决难题，不过我们倒学会如何去避免他们，在这点我们倒做的相当成功，我们专挑那种一呎的低栏，而避免碰到七呎的跳高。
投资并非一个智商为160的人就一定能击败智商为130的人的游戏。
从短期来看，股市是一个投票机；而从长期来看，股市是一个称重机。
从不购买价格并不明显低于公司价值的股票。
1986年我的最大的成就就是没有做任何蠢事。诀窍是当没有合适的事情可做时，就什么也不做。
我宁要模糊的正确，也不要精确的错误。
价格是你所付出的，价值是你所得到的。
于每一笔投资，你都应当有勇气和信心将你净资产的10%以上投入。
在错误的道路上，奔跑也没有用。
如果你一生中找到三个杰出的企业,你就会变得非常富裕。
长期持股
当我和查尔斯买下一种股票时，我们头脑中既没有考虑到出手的时间也没有考虑过出手的价位。
对于大多数投资者而言，重要的不是他知道什么，而是清醒地知道自己不知道什么。如果你不愿意拥有一家股票10年，那就不要考虑拥有它十分钟。
时间是杰出企业的朋友，平庸企业的敌人。
可口可乐在1890年时整个公司大约值2000美元今天它的市值为500亿美元。如某个人在1890年时买该公司股票时，有人可能会对他说：“我们将会有两次世界大战，会有1907年的大崩盘。是不是最好等一等？”我们不能犯这个错误。
广泛引用购买股票很简单。你要做的事情是按低于企业内在价值的价格购买一家企业的股票，如该企业管理层诚实可靠、有能力，那么你就永远持有这些股票。
行业与公司
当一个经历辉煌的经营阶层遇到一个逐渐没落的夕阳工业，往往是后者占了上风。
所谓有“转机”的公司，最后很少有成功的案例，与其把时间和精力花在购买价廉的烂公司上，还不如以公道的价格投资一些物美的企业。
投资人必须谨记，你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式评分，难度高低并不重要，你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的公司所得到的回报，与你辛苦地分析一家变量不断、复杂难懂的公司可以说是不相上下。
近年来，我的投资重点已经转移。我们不想以最便宜的价格买最糟糕的家具，我们要的是按合理的价格买最好的家具。
当一些大企业暂时出现危机或股市下跌，出现有利可图的交易价格时，应该毫不犹豫买进它们的股票。
经验显示，能够创造盈余新高的企业，现在做生意的方式通常与其五年前甚至十年前没有多大的差异。
我们偏爱那些“产生现金”而非“消化现金”的公司。
我们判断一家公司经营的好坏，取决于其净资产收益率（排除不当的财务杠杆或会计做帐），而非每股收益的成长与否，因为即使把钱固定存在银行不动，也能达到象后者一样的目的。
发现优秀公司的方法（巴菲特论语25）
1.成功投资的关键：常识，纪律和耐心
2.投资的一切在于，在适当的时机挑选好的公司，之后只要他们情况良好就持有他们
3.我会把自己置于想象之中，想象我刚刚继承了那家公司，并且它将是我们家庭永远拥有的唯一财产。”我将如何处置它？我该考虑那些东西？我该担心什么？谁是我的竞争对手？谁是我的顾客？我将走出去与顾客谈话。从谈话中我会发现，与其他企业相比，我这一特定的公司的优势与劣势所在。
如果你已经这么做了，你可能会比公司的管理层对这家公司有着更深的了解。
4.让我们假设，你将离开十年，你想要进行一项投资，你了解的和你目前一样多，但你无法改变你离开时将发生的一切。这时你怎么想？
5.在与商学院学生交谈时，我总是说，当他们离开学校后，可以作一张印有20个洞的卡。每次他们作一项投资决策时，就在上面打一个洞。那些打的洞较少的人将会富有。
6.假设你自己手中只有一张可以打20个孔的投资决策卡，每投资一次，就在卡片上打一个孔。
这样你将作出20次好的投资决定。渐渐地，你会变得非常富有，你根本不需要50个好创意。
卓越的公司财务分析（巴菲特论语11）
1)能期望一家公司在没有财务杠杆的有形资产净值上赚多少，是这家公司经济吸引力的最佳指南。
2)仅仅因为不能精确量化就说一项重要的成本不应确认不仅是愚蠢的而且玩世不恭的。
3)所有者收益代表：报告收益＋折旧，折耗，摊销，其它非现金费用－企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化成本。
4)政府取得所有公司利润的35%.因此在35%的税率水平上,政府实际拥有35%的美国公司发行的股票.
5)很明显，投资者必须永远保持警惕，而且将这些会计数字当作计算产生它们真正“经济收益”的开端，而不是结尾。
6)现金流”在制造，零售，采掘和公用事业这样的企业中毫无意义，资本开支太大。
7)退休福利及股票期权，――看不见的负债。
8)巴菲特反对期权激励
a。如果你称尾巴是腿的话，一只狗有几条腿？
四条腿！因为称尾巴是腿并不能使尾巴成为腿。（说到期权是一项公司财务成本时，巴菲特用林肯的经典比喻）
b。一旦授予,期权就与个人的表现毫不相关.因为,期权是不可撤销的而且是无条件的,懒汉从他们的股票期权中获得的报偿与那些明星们一样.
9)合伙制公司仅纳一次税――仅在将收益派发给合伙人时，而不是合伙制公司收到利润时纳税。
与企业价值评估相关联的主要因素（巴菲特论语23）
a.我喜欢的企业是那种具有持久生存能力和强大竞争优势的企业，就像一个坚固的城堡，四周被宽大的护城河包围，河里还有凶猛的水虎鱼和鳄鱼
b.内在价值：
1）内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。
2）长期熟悉公司及其对评估公司股票的内在价值很有助益。
3）我在确定公司价值方面投入了大量的精力，如果你也这样作了，那么风险对你来说就没有什么意义。你不会在有较大风险的地方投资，而你所投资的股票由于其内在价值也不具有风险。
c.经济商誉：
1）从逻辑上讲，当企业有形资产预期产生的价值大大超过市场收益率时，企业的价值就远远大于净有形资产的价值。这种资本化的超额收益的价值，就是经济商誉
2）多数情况下，随着时间的消逝，无形资产会增殖
d.消费者特许权：
1）对购买者来说，它使产品的价值，而不是产品的成本，成为售价的重要决定因素。
2）特许经营企业可以容忍管理失误。无能的管理者可能会减少它的盈利能力，但不会造成致命损失
e.企业价值评估的5个要素
1）可以评估的企业长期经济特性的可信度
2）可以评估的管理人员的可信度，包括他们实现企业所有潜能的能力以及明智的使用现金流的能力
3）以股东回报而不是管理者的回报作为衡量标准的可信度
4）企业的售价
5）将要经历的以及将会决定投资者的购买力回报的削减程度的税收水平和通货膨胀率。
f.我从不使用预测工具，它们貌似精确。它们越是显得严谨，你就应当越加小心。
g.我们决不会考虑那些预测结果，我们最关心，最需要深入了解的是历史记录。
如何判断股市是否高估？
(2009-08-24 18:29:22)
巴菲特 1997年致股东信：
“虽然我们从来不愿尝试去预测股市的动向，不过我们却试着大约评估其合理价位，记得在去年的股东会时，道琼指数约为7,071点，长期公债的殖利率为6.89%，查理跟我就曾公开表示，如果符合以下两点条件，则股市并未高估，1) 利率维持不变或继续下滑，以及2)美国企业继续维持现有的高股东权益报酬率。现在看起来，利率确实又继续下滑，这一点算是符合条件，另一方面，股东权益报酬率仍旧维持在高档，换句话说，若这种情况继续维持下去，同时利率也能够维持现状，则一般来说没有理由认为现在的股市过于高估，不过从保守角度来看，股东权益报酬率实在很能永远维持在现有的这种荣景。”
巴菲特有一篇关于通货膨胀的文章，见巴菲特：通胀时期该如何投资?,认为股票的长期平均roe是一个常量，美国是12%，相当于固定利率的债券。其实对大多数股票来说并不能抗通胀，对少数能抗通胀的股票来说，也要注意利率的变动，当在1982年债券利率达到13%~14%时。彼得.林奇和林森池投资组合中大部分仓位都是债券,见前文 巴菲特的投资策略。而在高利率环境下，股市表现非常糟糕，现在各国都在通过降息和发现货币救市，未来通胀在所难免。如果政府为抑制通胀，大幅加息，利率升高到一定高度，即使如抗通胀的公司茅台等等，股价也不一定不会下跌。（2007年加息后茅台股价比债券收益率来说显得高估。这也是其股价下跌的一个重要原因，抗通胀时期配抗通胀的股票是对的，但一定要注意利率的影响）。
中国上市公司的长期平均ROE估计低于美国，因为我们在产业的低端，如企业债券的利率是5.62%。按12%的ROE计算，则股市合理的市净率是2.14倍。如债券利率是5%的话，则2.4倍市净率为合理。0.62%的波动，就会造成股市12%的波动。下图当10年期债券利率在07年中旬以前，在4%以下时，对应的是2006，2007年的大牛市，但央行不断加息，债券收益率在2007年10月达到顶峰时，股市见顶，08年中旬开始降息后，股市一直下跌到收益率超过债券收益率（见前文以万科为例说明股票与债券的关系），股市又开始步入另一轮上升期。
影响股市的变量很多，但利率和ROE是最关键的两个变量。