神马文学网价值投资学习——安全边际
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/27 16:05:27
当我们对企业进行估值后,我们还得考虑一个问题:我们的估值是准确的吗?由于在估值过程中,可能选择数据的不同,可能个人主观意识的不同,企业在估值的过程有可能会出现错误,那么可否为这些将来可能潜在的错误加上一个保险呢?有,那就是安全边际!
安全边际（空间）的定义非常简单而朴素：实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法---安全边际（空间）就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义只有当价值被低估的时候才存在安全边际（空间）或安全边际（空间）为正（+），当价值与价格相当的时候安全边际（空间）为零，而当价值被高估的时候是不存在安全边际（空间）或安全边际（空间）为负（-）。价值投资者只对价值被低估特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际（空间）不保证能避免损失但能保证获利的机会比损失的机会更多。
我不得不再次遗憾的承认，所谓的安全边际（空间）也是一个模糊的概念，比如仅从定义我们不能确定实质价值或内在价值与价格的顺差达到什么程度才能说安全边际（空间）足够了呢？或者说价值与价格的背离程度或幅度达到什么水平才能断定安全边际（空间）足够了呢？对安全边际（空间）的理解与应用也完全是一个个性化的问题。
在理解与应用价值投资的过程中面临很多难题：比如对实质价值或内在价值的评估就没有一个统一的标准、当然也不可能有一个统一的结论，而且价值与价格一样也处于一个动态的变化过程之中，价值与价格都是变量---它们的背离关系只能是一个更复杂的变量！而安全边际（空间）这一概念正好能有效的解决价值投资中的这些难题，特别是在以下三个领域特别有效：
（1） 稳定的证券，比如债款和特别股；
（2）能够运用这一概念或工具进行比较分析；
（3）如果公司的股价与其实质价值或内在价值之间的差价足够大，那么安全边际（空间）就能够用来选择股票。
安全边际（空间）较大将使投资者能充分的感觉到对时间变迁的防备，而且能对投资者的误判所造成的损失进行弥补，所谓的投资信心完全来源于较大的安全边际（空间）！比如当以实质价值或内在价值的七折或六折购买一家公司或其股票，但在随后的发展中该公司的价值下跌了10%，投资者起初的购买价格仍然能为他带来适应的报酬率。
那么安全边际（空间）到底多大（比如是七折、六折或五折呢？）才算较大或足够大呢？这完全因投资者的偏好来决定，理论上说安全边际（空间）当然是越大越好，但面临的问题是可能根本找不到合适的投资对象，对那些有强烈保守趋向的投资者来说预期的安全边际（空间）较大反而会错失很多投资良机。也许具有可操作的途经是进行比较分析，对价值投资者来说那些具有相对较大安全边际（空间）的对象总是比那些具有较小安全边际（空间）的对象更有吸引力。
安全边际（空间）总是基于价值与价格的相对变化之中，其中价格的变化更敏感也更频繁而复杂，对一个漫长的熊市而言就是一个不断加大安全边际（空间）的过程，常见的程序是：安全边际（空间）从（-）到0再到（+），当安全边际（空间）足够大时总有勇敢而理性的投资者在熊市中投资---这才是没有“永远的熊市”的真正原因。
对目前中国股市熊态的判断：就安全边际（空间）这个概念来说，也许（-）的状态还没有结束而只是趋于减小，或者说中国股市只是被高估的程度已减弱但还不能匆匆的断定中国股市的价值被低估了。
思考(1):
我个人学习巴非特的价值投资理念五年，先后购买过中石油、同仁堂科技、双汇发展、上海机场、茅台酒、伊力股份、云南白药等股票，至今持有，平均每年赢利达到30%左右。曾为到底在企业的“内在价值”之下多少买入为好大伤脑筋，慢慢实践、体会之后，感到实在难以量化，还是具体情况具体处理为好。但在确定一流的“好公司”之后，必须对“好价格”作一个最高限制。
这个最高限价我规定了这么几条：在买进价格要低于企业的“内在价值”的总的原则指导之下，对稳定成长性行业，要坚持“买进市盈率不得高于五年平均净利润增长率的一半”、“买进市盈率不得高于五年平均净资产收益率”以及“买进市盈率不得高于当前30年长期国债市盈率的一半”等三个买价标准；对周期性行业，要坚持“以7到10年的平均利润为标准计算市盈率，并不得高于15倍市盈率”的买价标准。同时，要坚持以动态市盈率而不以静态市盈率、以股票全流通而不以部分流通为衡量依据。请朋友们指正。
重点:
1、稳定成长性行业
安全边际购买标准:
A、买进市盈率不得高于五年平均净利润增长率的一半
B、买进市盈率不得高于五年平均净资产收益率
C、买进市盈率不得高于当前30年长期国债市盈率的一半
2、周期性行业
A、以7到10年的平均利润为标准计算市盈率，并不得高于15倍市盈率
B、坚持以动态市盈率而不以静态市盈率、以股票全流通而不以部分流通为衡量依据
思考（2）：
关于反方向的安全边际
股票基本面未发生改变，就必须一直持有股票吗？当股票被市场过度高估时，我们能阶段性减持吗？
能否设定一个关于高估的安全边际，当股票价值与价格相比被高估足够大的程度的时候减持股票，这个安全边际确保我们减持股票后能在更低的价格重新买入股票。例如，设定过度高估的市盈率范围（如高于60倍以上），当市盈率高于这个范围，根据企业成长性，能确认市盈率重新回到合理范围（如20倍以下）需要很长时间（如三年、五年）时，对股票作出减持。又或者以DCF估值为标准进行设定。
这个问题我心中还没有答案，巴菲特的回答很坚决：只要基本面不变，一直持有。大师这样认为一定有他充足的理由。但也许是因为巴菲特有大量低成本且无风险的保险浮存金，使他能持续在低价买入股票，又或者庞大的资金量使他无法做这样的操作。
坚定的价值投资者面对下跌的煎熬应付自如，但相信上面的问题却困扰着很多人。这是一个很矛盾的问题，一方面若阶段性减持股票明显违背价值投资的长期持有原则，这种操作模式也还没有真正被实践检验证明是有效的。另一方面若坚持巴菲特的做法将可能面临很大的时间和机会成本损失。最典型的一个例子是可口可乐，1999年峰值时市盈率68倍，根据可口可乐的增长率很容易得出结论，要回到合理的20倍市盈率，至少要五年以上的时间。巴菲特选择了持有，结果七年过去了，股价由峰值的100美元跌到现在的48美元，期间的时间和机会成本损失不可谓不大。国内也有相似的例子，云南白药2001年股价峰值为24.7元，市盈率为67倍，两年后跌至13.6元，到05年才回到01年股价峰值。
设定高估的安全边际能有效避免这些损失吗？
重点：
设定过度高估的市盈率范围（如高于60倍以上），当市盈率高于这个范围，根据企业成长性，能确认市盈率重新回到合理范围（如20倍以下）需要很长时间（如三年、五年）时，对股票作出减持
思考（3）：
安全边际可以让价值投资者获利的深刻哲学原因是：
股票的价值是股票的本质，而价格是股票本质的表现，也就是价格是现象，现象以本质为基础，由本质决定，并表现本质，从一定意义讲价值规律描述的价值决定价格，其实就是："本质决定现象，现象表现本质。"
本质和现象在大多数情况下是正关联的，好人做好事，坏人做坏事，有价值的股票，价格高价格上涨，没有价值的股票，价格低，价格下跌，正常情况下均是如此。但是本质和现象并不是都是永远一致的、正相关的，事物有假象的存在，就是表现出来的现象与事物本质不一样，而且相反，比如最典型的是人在去世前的回光返照，人的生命即将结束，但却表现出了精神饱满趋于康复的现象。好人有时也干坏事，而坏人有时也干好事，非常多的生活事例可以证明，现象和本质有时会出现相反的现象。
股价也是如此，大部分情况做为"现象"的股价，正常地、正关联地表现做为"本质"的价值，但在某种条件下，做为"现象"的股价运动对本质性价值地表现是以假象方式进行的表现，这种假象和其本质相反。股价在一定条件下，瞬时甚至阶段性地脱离做为本质的价值决定，不再正确地以真象方法表达价值，而是以假象的方式表达价值。垃圾股价格上天和有价值的股票因故价格入地都属于假象范畴。其中有价值的股票因故价格入地这就是安全边际，安全边际就是价格以假象的方式表达价值。
由于假象的出现和存在是以一系列特定条件促成和维持的，是一种较特殊的状态，因此，一方面因为假象需要大量的复杂条件才能产生，所以出现的次数和机会较少，另一方面，假象必定是短期的。
凌通认为安全边际就是：股价在某种情况和条件下出现了与企业根本价值不一致，相背离，甚至相反的现象。在这个定义中重点在于：一、一定的复杂的条件为前提。二、形成了价格不能正确表达价值，甚至是反向表达价值。三、安全边际由复杂条件造成，因此安全边际不是普遍和广泛的，并且由于条件复杂，所以它不会长期存在，会快速消失。
我们回过头来想一想，发生和经历过的安全边际从本质上是否是这样。因为突发利空，或者因为人们对企业的价值错判，或者因为大盘走熊，或者是别的什么原因，均是一种较复杂较少见的条件。这些条件使市场把好的当坏的，压低股价，使股价不正确以假象的方式表达价值。当作为假象的安全边际发生后，由于价格和价值决定的方向不一致，所以这种假象迟早会消失。
下面我们具体地分析安全边际的三种情况：
第一种安全边际情况、由于公司在经营过程突发一个负面事件，比如05年初，东北高速董事长涉嫌挪用公款被逮捕，公司股价大跳水，但到06年末股价大幅回升。东北高速董事长被捕引起的股价下跌是假象，因为高速公路的本质性内在价值是由公路的车流量、收费量决定，车流量和收费量只决定于地方经济状况和公路的里程和位置。高速公路公司从来就不是一个竞争激烈的行业，是坐地收银的行业。车流量、公路位置、收费量是高速公路经营状况的本质性决定因素和内在价值的主要影响决定因素。管理层在高速公路的内在价值决定体系中几乎可以忽略，董事长被捕这个看似严重的事件实际上几乎与高速公路公司的内在价值变化无关系，实质的要素和由实质要素决定的内在价值没有任何变化。
但人们条件反射式抛售，使股价下跌，这种下跌，不是本质原因引起的，也不反映真实的内在价值，因此是假象，是假摔，是安全边际。
第二种安全边际情况：公司的实际经营和实际内在价值比市场给出的价值高，市场给出的价值比公司的实际价值低，市场错估了公司的价值。06年的电力企业就是这种情况，由于煤价上涨造成火电全行业亏损，火电公司的股价乘以火电企业的总股本得出的总价值，比火电的总净资产低；比如上海电力、申能股份、吉电股份等均是如此。
大家应该知道电力公司的净资产是真实的发电机组，并不虚，市场上给出的电力企业的价值，在当前物价水平上不能够再建一个同样规模的电厂。市场上给出的电力公司价值低于公司的重建成本，因而也必然低于公司的内在价值。
电力股的错估是被行业亏损的假象迷惑，05年以来的火电企业亏损是由于煤价上涨造成，煤价上涨造成火电企业成本上升，按照市场经济规则，火电企业天生有权涨价，但中国的情况是电价由发改委决定，企业不能自由定价，电厂的生产成本是市场化定价，但产品确是行政定价，电力企业的经营环境被扭曲，于是电力企业全亏损。亏损做为一种现象，它并不是电力企业的生产、经营和销售出了问题，决定电厂内在价值的生产，经营、销售一切依旧，而且社会对电的需求还在不断增长，电厂的前景光明。全世界范围内没有任何一个国家电力企业长期亏损，假如电力企业长期实质亏损，会使社会发展受伤害。电力企业表现出来的亏损现象与电力企业的内在本质不致相矛盾，电力企业亏损是一个标准的假象，由亏损引起的价格大幅下跌同样是一个假象，假象不能长期维持，假象消失只是时间问题，是典型的安全边际。
我们再来看第三种安全边际的情况，由于市场整体进入熊市引起的某些股票被市场整体变化和气氛影响也随大流下跌，使公司的价格低于公司的内在价值，这种情况下形成的安全边际更是典型的假象。
所有的股票都跌，泥沙俱下、玉石俱毁是市场走熊时的特点。但股票跌和企业的现实经营，其实是两张皮，在市场走熊时，企业在正常经营，尤其是强势龙头企业，这样就出现了一方面企业正常经营；另一方面市场走熊所有公司股价都大跌，出现了股价不反映企业的实质经营，与实际经营情形相反，显然这是一种不正确的假象，这样的例子太多了，大家都有经验，此处不在具体举例。
综合以上理论和实际的分析可以得出明确科学地结论，所有已经和将要发生的安全边际，都是市场被假象迷惑后，对企业内在价值的错估和误判。由于假象不可能长期存在，现象和本质终究要实现表里如一，对价格的非价值影响因素尤其是与价值相反的价格影响因素是不能长期存在的，无论是利空，无论是大势走熊，无论是人们误判和错估，只要和价值不一致，其对价值的影响一定会消失。如果它们不消失唯一的结果就是它们和价值的方向是一致的，它们不是假象，它们是真象，没有安全边际，你的判断错了。因此，内在价值必定会得到正确估值。价格回升、假象消失，这种必然性的回归是利用安全边际获利的基础，也是安全边际能使我们获利的根本原因。
投资人凭借安全边际获利的根本，就是要能看穿假象，不为假象所迷惑，只有能看穿假象才能在别人抛售时以不合理的低价买到股票，只要看穿假象才能在别人抛售时敢于买入股票，看穿假象是利用安全边际获利的根本能力和关键手段。