一个小企业的成长故事?(国泰君安策略团队/王成、张赟)

一个小企业的成长故事 (国泰君安策略团队/王成、张赟)

摘要： 

一、现在新上市的许多中小盘的股票，许多似乎都拥有着耀眼的光环，比如国内技术独家，赶超国际水平，成本却又更低，而标杆的竞争对象又往往都是占据全球市场的庞然大物，一时间成长前景让投资者浮想联翩。 

二、我们希望从一个长期持续增长企业的分析角度来研究，究竟我们现在看到的这些国际市场上的成功者是如何一点点做大的，换句话说，给定当时的信息条件，我们如何分辨出当时上市的哪些企业最终会变成今天这样，而哪些会被大浪淘沙。所以今天我们的酷图就以微软公司的招股说明书来探寻今天微软的影子。 

三、刚完成 IPO 的微软公司是一个很好的案例。在当时我们相信最有想像力的投资者也不可能从招股说明书中看到微软今天的模样，但是仔细阅读你却会留意到数据和陈述当中所反映出来的一家经营稳健，定位明确，能够放弃资本市场短期的诱惑，在一个快速更替的市场中能够紧随步伐，并且管理层对公司未来有充分信念的中小 IT企业。假以一点点运气，这就是微软得以逐渐成长的源动力。企业规模小最大的风险在于企业可以赖以抵抗市场波动的资源更少，因此更需要经营者能够把有限的资源用在刀刃上，同时尽可能地维持应对市场变化的弹性，这不仅包括技术上应对市场发展的准备(微软 1985 年中期时操作系统软件(主要是 MS-DOS)占到了当时销售额的58%，但是在确认了未来的大趋势是 GUI 以后，微软毅然放弃了赖以发达的 DOS 系统，这种决定是需要勇气的)，还包括在投入资本上过度避免固定资产的大规模投入。这在一定程度上就意味着公司需要牺牲一点眼前的发展速度，而优先建立长期成长的必要能力。

四、顺便提一句，微软的发行价格是 21 美元，按静态市盈率计算是 20倍，当天收盘在 28美元。而当时的市场整体静态市盈率在 13倍。

1986 年初，后来对 IT 行业的发展最为重要的几家公司接连上市，包括太阳微系统，甲骨文和微软。微软成立于 1975 年，因此是三者当中成立最早的，远远超过技术明星太阳微系统的 4年历史。事实上比尔盖茨并不想上，只不过因为股权激励给了太多导致股东人数已经达到了证券法规定的公众公司的标准，因此顺便为之。

虽然在此之前的几年微软的销售额和营业利润都是以每年翻番的速度增长，但直到 1985 年微软的销售额也不过 1.4亿美元。从产品线上来看，当时主流的软件产品微软却是一个不落，但在每个细分市场上，微软却只有在MS-DOS 上才占优势。苹果在 1984 年就大张旗鼓地推出了第一个 GUI(图形界面)操作系统，微软在上市前夕的85 年底才开始出售 Windows 系统(只是早期版本，最终奠定微软胜局的是1990 年的 Windows 3.0)。在应用软件方面，占主导地位的也是 Lotus 公司的产品。其他产品除了编程语言(利润很高，另一方面也显示当时的计算机用户仍然属于小众的专业产品)之外，微软甚至还有一个出版社推出计算机相关书籍。总而言之，仅仅从经营情况上来分析，此时的微软只能算是一个高成长行业中并不特别突出的竞争者(当时硬件技术才是大热门)。

尽管如此，我们从微软的招股说明书当中还是能够得到有启示性的信息。其一是，盖茨不仅仅是个卓有远见的技术先驱，同时也是一个优秀的企业家。微软 12 名高管的平均现金薪酬是10 万美元(对比当时全美家庭平均年收入在 3 万美元)，大量依赖股票以及期权激励。由于微软公司在上市以前从来没有过分红，因此算下来管理层的收入并不离谱。公司的管理费用(不包括研发费用)1985 年只占销售收入的 7%，与此同时大量资源向研发和营销倾斜。经营场所全部是租赁的，固定资产净值只占总资产的 13%，主要是计算机设备和资本化的装修开支。由于
不分红政策使得自由现金流完全足够支撑公司扩张需要的运营资本，微软公司在上市前没有任何长期银行负债。因为上市融资本来就不是目的，并且为了避免对现有股东的摊薄，微软只是少量发行了新股(只占了发行后总股本的 8%)，并且明确说明管理层对于募集资金如何使用并没有特别的想法。

其二，微软公司的资源配置符合战略定位。在招股说明书当中有这样一段话： “公司相信新产品成功的关键因素是在不损害产品质量的前提下，尽可能快地将其推出市场，以响应新的用户需求或是硬件技术的进步，为此公司努力尽可能早地了解技术进展以及用户习惯的改变。 ”微软在 1985 年底雇佣了将近一千名员工，分别有超过30%和 40%的员工负责产品开发及市场，而公司在研发和营销费用上的投入分别达到12%和 30%。事实上从微软的整个历史上来看，其软件产品几乎没有领先于竞争对手而创造一个新市场，它总是在第一时间跟随进入一个有潜力的市场，然后通过强大的技术能力和对用户的响应，使得其产品做得比先进入者更好更完善。