杨 光：中国股市是一个怪胎ff

股票是资本主义的产物。甚至可以说，对“资本主义”这一术语最精确的诠释，莫过于股票二字。因为股票所确立者：第一，是企业对股票所有者的信讬责任——虽然经营权与所有权分离，但经营权最终必须向所有权负责；第二，是资本对（税后）利润的排他权利——有几份资本、得几份利益；第三，是投资自主、资本自由——一方面，人人都可以因拥有股票而成为“资本家”，另一方面，资本既可以自由地用手投票，也可以自由地用脚投票。

所以，股票一经诞生，它就与马克思的劳动价值论格格不入，也与“社会主义”的正统理念格格不入。然而，中国却是一个拥有股票和股市的社会主义国家（虽然有许多人认为中国早已不是什么社会主义国家，还有一些人认为中国从来就不是“真正的”社会主义国家，这些论点诚然都有道理，但笔者认为，在若干重要的领域，当今中国仍然要比那些非社会主义国家更加“社会主义”化）。如此一身兼挑社资二任，那么，中国的股票、股市又是一种什么样的股票与股市呢？

不消说，这个问题早有钦定的标准答案：中国的股市，当然祇能是“中国特色社会主义”的股票市场。但这个股市的“特色”之所在，能让亚当斯密和卡尔马克思同时都大吃一惊。因为它是一个畸形儿、一个怪胎，或者说，它是一个难以名状的“过渡性杂种”（这是《南方周末》上樊纲教授文章中发明的一个词，在他那里是褒义，我这里是贬义，姑且借用一下）。这么说吧：说中国股票也叫股票，可是在中国股市里被公开叫卖的，却常常并不是股票，而是权力、是政策（像中石油、中石化这样的衙门化公司，连最基本的人事权、产品定价权都由政府掌控，盈利与否全在于政策，它们所发行的融资券居然也能称之为股票？）。正是权力和政策才让一部分特殊的股民先富了起来；说中国股市也叫市场，可是中国股市自始至终都不承认股权平等、买卖公平、自由竞价、等价交换的基本市场法则。在这里，造假、做庄、欺诈、内幕交易、行政垄断，无处不有，无奇不有。

的确，与全球其他股市相比，中国股市非常有“特色”。在许多方面，它明显地与众不同。我们先从市场表现来看它的与众不同之处。中国股市经常大起大落，总是让投资者大喜大悲（总体而言，是极少数投资者大喜、大多数投资者大悲）：它有时像吃足了兴奋剂一样火热疯狂，有时又像吃多了安眠药一样奄奄一息；它既能无缘无故一年上涨500%以上，又能莫名其妙半年跌掉一半还多。股价几乎毫无规律的异常涨落，这还祇是其“特色”之表像。有人为此辩护，说中国股市是“新兴”加“转轨”，与欧美不可比，大起大落很正常，没有什么大不了。那么，就再让我们来看看，在股价大涨大落的背后还有些什么东西。

股市多轨制：中国股票三六九等

不难发现，更加有“特色”、也更加畸形、更加反常的，是中国股市的制度规则体系。中国有沪深两家股市（加上香港是三家），有A股、B股、H股三种股票。一模一样的股份，但定价机制和交易规则却完全不同。一个萝卜三个坑，此可谓“一个国家、三种制度”。而对于同一家上市公司，其股票又被细分为若干等级：以前有所谓流通股和非流通股之分（那原本是为了永保“一股独大、万股来朝”的独特设计），后来据说是已经“成功”解决了股权分置的世界性难题（之所以要“成功”解决，这或许是为了以“全流通”的名义更大规模地瓜分公产、更大范围地盘剥中小股民），现在，又有了流通股和限售股之分（窃以为，这种制度安排显然是为了让公开圈钱行为与暗中利益输送错开时间、拉长距离，以便有条不紊、有序分流）。而在非流通股和限售股之中，又还可细分为“大小非”、“大小限”。

可见，中国有些人占双轨制、多轨制的便宜是上了瘾了。原先或有苦衷，摸石头过河、权宜之计，但一而再、再而三地搞这套把戏，则就另当别论了。这不是别有用心、故意捣蛋还能是什么？

如此三六九等的股票分类，它们分别对应于三六九等的股东权利与资本利益，也分别适用于三六九等的监管政策和交易规则。真如王实味所说：人分九等，食分五色。名义上，所有上市公司的股票均可供所有的普通股民自由买卖，但是且慢，这是假的。其实，每家上市公司的股票都有一个性价比由高到低的长长序列：有一些价格为零，是免费送给达官贵人的；有一些价格低于净资产，是专卖关系户的（比如证监会前副主席王益的亲弟弟之类的人物）；还有一些略高于净资产，用于IPO之前增资扩股，是让相关的特权单位利益均沾的；剩下的股票才拿到一级市场，以15至25倍的市盈率让大资金、机构投资者去碰运气申购；至于普通的中小股民，那就祇能到二级市场上去买高价股票了。上述股票人为分割之种种情形，说明中国上市公司的股权结构是何等混乱。套用奥威尔的一句名言，在中国股市里，所有的股份一律平等，但有些股份比其他股份更加平等。

权力是刀俎，股民为鱼肉

中国股市的IPO上市规则是最有“特色”的。最初，政府开办股市的目的是为了“国企解困”。后来，这目的又升级为“建立现代企业制度”、“深化股份制改革”。换言之，最初是为了挽救濒临绝境的国企，要让股民掏腰包替国家分担财政责任，后来，是为了帮“权贵”、“内部人”洗钱——他们不花钱（或者花很少的钱）悄悄分得了一大堆便宜的国有股票，要以几十上百倍的高价拿到二级市场上转手倒卖给中国老百姓。这可比阿扁洗钱方便得多了。无论如何，中国股市的决策者们似乎从来就没有想过，一个真正健康的股市，其目的应该是让普通投资者获得正当合法的投资收益，让他们同步分享中国经济的巨大成长。

既然以政府和“权贵”的利益作为股票上市的目的，那么，谁上市谁不上市、谁先上市谁后上市，首当其冲的决定因素就是权力和政策。基本上，问题越多的国企越有优先上市的资格。而为了平衡各省市各地区争抢唐僧肉的冲动，中国股市的IPO发行制度便逐渐形成以至最终成型，可归结如下：圈钱要审批、上市按指标，审批需公关、指标有猫腻。尽管这套发行制度很黑、很腐败，但毕竟“公有制占主体”，而且还“有计划、按比例”，倒是颇合于正统的“社会主义”。

然而，要让股票能够发行得出去，要让众多股民心甘情愿掏钱为“国企”和“权贵”买单，还必须营造出足够热烈的政策环境以及相当诡诈的投机气氛。于是，这又形成并最终成型了中国股市的另几大“特色”：特色之一是“政策市”、“投机市”：中国股市没有价值中枢，一向靠发布政策以刺激投机，靠过度投机以贯彻政策。股市的所谓“实质利好”，从来就不是上市公司的价值增殖和股东权益的日益成长，而是政府的短期政策走向。股票估值体系尤其取决于政府是否继续吹大泡沫、是否继续鼓励投机。所以，大起大落确实没什么大不了，这本是中国股市的市场常态；特色之二是“新股不败”的神话：股市再熊，新股必牛。新股上市首日必然大涨特涨，少则几成，多则几番，一天大涨500%也不奇怪（如今行情萎靡不振，但神话仍然有效：新股第一天仍然大涨，不过第二天起便开始小跌）。由此，不管新上市公司的资产质量如何，从来也不愁新股会卖不出去。看来，在新股上市之前有本事获得便宜筹码的那些人，他们鱼肉中小股民的权力还真是神圣不可侵犯。市场扩容的压力永远祇会单方向转移到中小股民跻身的二级市场上去。此亦可见上市审批权的含金量之高——此含金量之高与中小股民的权益之低，恰成对照；特色之三是“股市分赃模式化、体制化”：上市如捡钱，既是捡钱，就该见者有份。为了让分赃陋规长期化、稳定化、法制化，那么，就需要通过一系列的体制安排，在审批者、监管者、交易所、券商、机构投资者与上市公司的大股东之间形成默契的利益联结与牢固的分赃模式，即：我用权力和政策帮你向老百姓圈钱，你就得给我送原始股、卖低价股、提供内幕交易资讯。如此，则唐僧肉人人有得吃，大家各得其所、各不相欠。——谓予不信，去查查那些股市大鳄、券商老总、基金经理，看看他们有几个不是原先就在“同一条战线”上战斗过的，又有几个不是与监管官员们沾亲带故的；特色之四是“垃圾股吃香”：中国公司上市不容易、退市更困难，这一点在其他国家不好理解，在中国就很容易理解。因为人家既然公了关、行了贿、分了赃，当官的也就不能单方面坏了规矩，怎么好意思让已经上了市的公司轻易退市、哪怕它严重地损害了广大股民的利益？中国股市里的垃圾股通常比绩优股更牛，它们用不着害怕退市，相反，越臭的垃圾股越有忽然变香的可能。最不济它还能将上市的资格作价出卖，谓之“壳资源”，这个“壳资源”的价格，也就相当于公关、行贿、分赃的成本。因而，在垃圾股身上一再产生出“中国奇迹”，从来就不缺天上掉美女、乌鸡变凤凰一类的香艳故事。

以上列举的这些个“中国特色”，世界其他的股市里大概不会有。或者偶尔有，也绝不够胆像中国这样搞到战无不胜、颠扑不破。上面这些特色又派生出了以下的一堆特色：1、股市监管机关的审批是很严的（因为越严越有好处，请注意，此处“严”是严在“上市指标”，这“指标”很值钱，而非严在客观标准，这标准不值钱），但监管是很松的（因为怕得罪了自己的财神、也怕掐断了亲朋故旧的财路）；2、上市公司很少有不作假的（因为作假既有利益、又很方便、还很安全）；3、大多数股票是有庄的，大多数庄家是上有靠山、早知政策、暗通内幕、早知进退的，他们没有一个是不曾违法违规的（因为祇有这样他才有能力尽庄家本份，有神仙相助才能呼风唤雨，才能让股价大起大落，以便自己大赚别人大亏）；4、大多数的分析师、股评家都是“黑嘴”，喜欢胡说八道（拿人的岂止手软，拿多了手必黑，吃人的岂止嘴软，吃多了能不黑吗）；5、绝大多数的普通股民是绝不可能在股市中赢利的（若中小股民都能套取股票差价，或者都能分享到上市公司的成长收益，那黑庄家、黑官家怕就混不下去了）。

上市公司多奇志，祇爱圈钱不分红

最后，我们还必须着重说一说，中国股市还有最厉害的一个“特色”：很多的上市公司很少分红，有一些上市公司几乎从不分红（如果它不打算再融资圈钱，大概将直至破产、永不分红）。所有公司的分红额加在一起也抵不上股民交给政府的股市印花税。在全球股市中，中国股市的分红比例大概是最低的。这正常吗？有人辩护说，中国企业的发展速度惊人，上市公司投资需求旺盛，他们之所以不分红，是为了把利润留在上市公司里以钱生钱，这要比分给那些没有自主投资能力的小股民更高效率。他们还说，分红就要交红利税，还会摊低股价，这对股民没有任何好处，巴菲特和比尔盖茨的公司也不分红，让红利累积沉淀到股价之中，他们的股东从股价上涨中得到的实际利益比那些高分红的美国上市公司要多得多。

这种辩护无视“中国特色”，将中国与美国混为一谈，实在是似是而非。如果有朝一日，中国的股市制度也能像美国那样，股东无论大小，股东的权益始终祇属于股东，既没有大股东敢于随便贪污、挪用，更没有企业高管敢于拿着股东的钱去向官员们、亲朋故旧们输送利益，那么，到那个时候，不分红倒也确实未尝不可（然而不要忘了，大多数的美国上市公司恰恰分红最积极，而且密集到按季度分红，人家分十次，我们这边还轮不上分一次）。但是，在当前“中国特色社会主义”的股市之中，我们有什么力量能够阻止政府官员们不再用股票上市谋求集体分赃？我们有什么办法让大股东不再把股市当作取款机、不再把中小股民当成冤大头？所以，巴菲特的公司固然可以不分红，中国公司却绝不可以不分红！就因为中国股市有“中国特色”，政府不负责、官员谋私利、大股东没良心、企业缺诚信，把应该分配的红利长期滞留在缺乏约束的上市公司，股民怎么能够放心！

有那么多的中国上市公司钱多的没处花、拿股民的钱去不务正业、到处糟蹋，他们凭什么也拒不分红？有那么多的中国上市公司竟然不约而同地走上了一条刚上市绩优、过两年绩平、再过两年就绩差的“高速发展”之路，红利越积越薄，他们敢说自己没有胡来、没有捣鬼吗？比如“浙大海纳”，曾经是牛气冲天的绩优公司，转眼间变成亏损，不光是股民暂存在它那里的红利荡然无存，就连交给它经营的本金也被大股东和企业高管一点点掏空——他们将原属于“浙大海纳”的核心资产贱卖到另一家公司“立立电子”，接着又要让“立立电子”再去上市坑人。像这样的中国公司，我们凭什么相信他们不会悄悄转移既有收益？我们凭什么相信他们会在大股东、黑官员们的狼视眈眈之下仍然坚守对小股东的法律责任？

事实上，世界上所有的新兴股市、转轨股市，当企业诚信尚未普遍确立、当股市监管多有缺陷与漏洞的时候，最好的上市公司监管方法，就是强制性、高密度的现金分红。祇有稳定、密集、周期性、高比例的现金分红，才是中小股民与上市公司沟通对话的唯一有效渠道，才是检验上市公司是否股权平等、是否对中小股民负责的唯一标准。在旧中国，这有史为证，大清国在模仿西方发行股票的时候，就规定不论企业业绩如何，都必须向股东承诺一个最低的分红比例。即使亏损了也要分红，以此来树立股民对股市的长期投资信心。与大清国相比，如今，中国股市更不能不强化分红约束。因为在绝大多数上市公司里，国有股一股独大，中小股东即使全部聚集起来采取集体行动（这根本就不可能），也无从监督、无从影响公司的经营与治理。而独立董事、审计部门，他们并不会站在中小股东一边。在这种强弱悬殊的情况下，除了现金分红，其他任何方式都不足以体现小股东对企业的权利和企业对小股东的责任。而且，祇有密集地以真金白银向股东分红，那些擅长作假的上市公司才不敢于随意在业绩上造假以操纵股价；也祇有通过密集的分红，才能逐渐使投资者通过分红能力的高低去鉴别公司资产的真正价值，才能逐渐使股市通过分红能力的相互竞争，以实现企业有序融资、资产优化配置的市场功能。

中国股市不如赌场：中小股民是冤大头

吴敬琏老先生曾说中国股市比赌场还不如，快人快语，当时曾引起强烈争议。他指的是股市的交易秩序太坏：有人公然做庄，却无人依法查办，庄家可以看散户的牌，散户却看不到庄家的牌。其实，吴老先生的说法还不够狠、不够全面。中国股市有什么资格，岂能与管理良好的规范化赌场相比？除了庄家可以公然作弊之外，它比不上赌场的地方多的是。赌场规则明了、交易简捷，来自赌场之外的恶意干扰很少，流出场外的利益很少，所以，它的额外损失很少，基本上算是个零和游戏，输、赢双方的总盈亏是相等的。而中国股市却是个负和游戏，因为中国股市的交易成本太高，政府要课税、券商要收佣金，这且不说，还有一大群官员要收贿、比新增股多得多的原始股要溢价赚钱、“打新一族”和庄家要稳赚不赔，这都是在向场外输血。

这些利益能从哪里来？难道靠上市公司的收益吗？上市公司少得可怜的分红连印花税也不够缴，即使把所有上市公司的帐面盈利全部加起来，也还是付不起上述种种来自于市场内外的交易成本。很显然，如果没有中小股民不间断地掏腰包往股市贴水，股市的资金链就会断裂，股市就不可能维持均衡。由此亦可见，若不改弦更张，这样的一个中国股市是玩不下去的，是绝不可能长久支撑的。贪官污吏与股市黑手们须谨记：“别看你今天蹦得欢，小心将来拉清单”（这好像是潘冬子对恶霸地主说过的话）。

让我们作一个简单的破题总结：“中国特色”股市的症结，在于名叫股票的东西还不是真正的股票、名叫市场的东西还不是真正的市场，在于中小股民自始至终被当作冤大头，他们从来就不曾是有权有利的真股东。此症结不消除，中国股市没希望。最近，中国股市经不住“大小非”、“大小限”和经济降速的轮番折腾，一路持续大跌，中国政府正在考虑如何“救市”或“治市”。在此，不妨提醒有关当局：不管你是“调控”还是“改革”，救股市要从挽救中小股东做起，治股市要从治理“中国特色”做起，若不切实有效地平等维护每一个弱小股民、每一份微薄投资的不可侵犯的资本权益，那这个股市终归是救不了、也治不通的。