中国创业投资基金与二板市场展望

一、中国创业投资基金的兴起
当前摆在金融业面前的一个重要课题就是：发展资本市场，培育多元化投资主体，提高直接融资比例。创业投资基金正是适应我国金融业结构调整和进一步对外开放的背景而发展起来的。“创业投资”（VentureCapital简称V.C.）也称之为“风险投资”或“风险资本”，总之是属于高风险投资。其投资对象为暂时无良好市场条件，但有未来良好前景，投资回收期较长的投资计划，一般是投向技术密集或资本密集型产业。
创业投资基金是专门用于创业投资事业的资本。90年代以来创业投资在我国成为一种新兴的投资方式。随着中国投融资体制改革的深入发展，以及我国对发展高新技术产业的迫切需求，创业投资将会越来越受到企业及金融界的重视。
创业投资基金在中国刚刚兴起，而在欧美已是一种十分成熟的投资方式。创业投资基金最早在本世纪中期诞生于美国。当时是一种特殊的投资基金，主要投资于当时的新兴产业和基础产业，如电子产业、机电产业、化学工业、能源工业、交通工业等。
90年代以来国外创业投资基金的投资领域有所转移，主要是投资于耗资巨大,利润丰厚同时又是回收期长的公用事业和高科技产业。高科技型创业投资基金主要投资于电脑软硬件行业、生化科技业、通讯产业、医疗保健业等领域。如1992年美国创业投资基金中投资额超过总额的10％以上的产业有四个，分别为生化科技业占10.3％；医疗保健业占17.4％；软件及其服务业占22.1％；电话及资讯业占14.4％。仅此四个行业就占了创业投资基金总额的65％。可见高科技产业是美国创业投资基金的首选和主要投资领域。
我国创业投资基金目前还比较薄弱，虽然有几个投资于特定领域的投资基金，但是规模都不大，只是产业融资的补充渠道。如投资于航空事业的“中国航空基金”；投资于中国乡镇中小企业的“淄博基金”。此外还有一些外国投资机构在境内外发行的专门用于向中国产业或中国地区进行创业投资的基金，如在英国上市的中国投资发展基金；美国AIG集团发行的亚洲基础设施投资基金；美国国际数据集团（IDG）投资于中国设立的美国太平洋技术创业投资基金（中国）；以及主要投资于北京地区产业的ING北京投资有限公司所发行的基金等。
最近央行行长戴相龙提出了中国金融业今后的发展方向是发展资本市场，培育多元化投资主体，提高直接融资比例。长期以来中国企业融资是以间接融资为主，这点与实行金融大改革前的日本很相似。日本在战后虽然按照美国占领军的要求，建立了以证券业为中心的直接融资体制，但是企业仍然是依赖银行进行融资。战后成立的大型企业集团（六大企业集团）仍然是以银行为核心而集结起来的。日本的主力银行制很发达，而创业投资基金这种投融资方式远远落后于美国。所以在日本行政安排投资的弊端在许多地方都暴露出来。
我国长期以来投资主体是行政部门，而行政安排投资的资金来源主要就是银行。这样银行在投资体制中的作用相当大，由此产生的弊端也大。行政安排投资的资金缺口大，预算约束软，投资效益低，形成银行大量不良债权。所以我国目前以银行为中心的间接融资体制正面临着改革的命运。
与间接融资方式相反，创业投资基金是以市场需求和自身收益为投资导向，并且是直接面向公众募集资金。因此其预算约束是刚性的，有利于建立投资项目法人责任制和投资风险约束机制。创业投资基金由于有投资顾问等“专家管理”优势与资本经营的市场观念，因此就有效地克服了地区和部门利益的局限，避免盲目投资与重复建设。
所谓培育多元化投资主体，就是要把民间的储蓄有效转化为投资。创业投资基金一般都是封闭型基金，存续期都在10年以上50年以下，存续期未满，不得解约或退回本金，这样就可以为企业筹集到较大规模的长期资金。有了这种形式，就可以将居民的巨额储蓄引导到创业投资上来。据国家统计局资料显示，我国城乡居民储蓄存款余额高达6万亿元，每年新增储蓄还有8000亿左右，个人手执现金近万亿元。我国城乡居民储蓄以年均30％以上速度超常增长，已超过除日本以外的所有发达国家。但我国居民的投资渠道却很单一。银行存款主要来自居民储蓄。所以只要引导得法，高新技术产业融资具有广阔前景。
银行储蓄要求的是安全性、流动性和收益性。而我国目前最需要投资的领域是高科技领域。高科技投资的特点是高投入、高风险和投资期长，这就使国家的产业政策与资金供给发生了矛盾。在现实生活中，居民作为储蓄主体很难自愿地释放投资流量，只能依赖政府的计划把居民储蓄转为社会投资；或通过降低利率、征收利息税等金融政策，把居民储蓄压出银行，自愿地转化为投资。而建立投资于高新技术领域的风险投资基金（创业投资）就可以引导居民储蓄投资于我国急需的高新技术产业。
我国创业投资事业的兴起，可以说是生逢其时。这个时就是我国正处于产业结构调整，产业结构优化期。现在大力发展高科技产业已成为我国的一个国策。在这方面美、日两国对待产业结构优化的不同作法以及产生的不同后果给我们留下了深刻的教训。80年代美国用10年时间进行了艰难的产业结构调整。那时美国的“双赤字”被日本人讥笑。但美国“十年磨一剑”实现了以高科技为主导的产业转型。而日本一直沾沾自喜于传统制造业的优势，沉缅于制造业创造的贸易黑字之中。巨大的民间资本没有投向高科技产业而是去炒房地产和股票，形成巨大的泡沫。这样在产业结构升级换代上被美国远远抛在后面。等到90年代未，两者的结果就明显地看出来了。美国连续多年经济持续增长，而日本则陷入长期经济衰退之中。中国的经济增长实际上也是走的日本式的发展道路，日本在产业结构优化方面的教训值得中国警醒。
高科技产业属于高投入、高风险和高回报的产业。应当是一个国家的战略性投资的领域。长期以来我国高科技企业发展资金主要来自银行的指令性贷款和政府的补贴，力度远远不够。而且资金使用者主要是国家科研院所和高校科研机构。我国目前科研体制和资金支持体制还带有浓厚的计划经济的色彩。从国外经验来看，发展高科技产业必须要借助市场的力量，引进创业投资机制。在高科技产业与民间资金之间用创业投资基金把二者联结起来，是一个科学而又经济的办法。
二、创业资本与二板市场
创业资本投资的根本目的和动机，就是为了获得高额投资回报。无论投资家也好，投机者也好，没有高额投资回报的吸引，他们是不会把资金投入创业资本市场的。任何形式的创业资本，它在持有创业企业股权到一定时候后，就要考虑退出创业企业，收回投资和预期的收益。 　　对于创业资本来说他的本业不是拥有和经营企业，他的行为准则是投资于一个企业，并尽快把投资收回。创业资本只有顺利出让他的企业股权后，才能收回投资和获取利润。因此发展创业投资基金的一个最根本的思路就是如何给创业资本一个顺畅的出口。也就是说，顺畅的退出机制是创业资本敢于向高风险领域投资的根本保证。
从国外经验来看，创业企业的股份上市是创业资本的主要退出方式。在美国采取首次向社会公众发行股票的方式是创业资本最常用的退出方式之一，大约30％的创业资本采用这种方式退出。如投资于美国的苹果计算机公司、微软公司、英特尔公司、雅虎公司、美国在线等的创业资本都是采用这种方式退出的。值的一提的是苹果公司通过首次发行获得235倍收益、莲花公司是63倍、康柏公司是38倍。
创业资本投资于一个企业是投资这个企业的未来。当投资企业发展到一定阶段后，就会选择在资本市场公开上市，这样创业资本就可以出让股权套现，实现资本投资的增值。并可将套现的资金再投入新的项目，形成良性循环。股份上市是创业资本的主要退出方式，这种方式又分为主板市场退出和二板市场退出。由于主板市场上市规则要求较严，对创业企业不利，创业企业大都选择二板市场退出，所以二板市场又称创业板市场。
美国的二板市场非常发达，人们所熟知的那斯达克（Nasdaq）证券交易市场就是二板市场的交易系统。与欧、日的二板市场比较，美国的那斯达克市场最为成功。英特尔、微软、网景公司等许多举世闻名的高科技企业都在那斯达克市场挂牌交易。1993年美国首次上市发行的公司中有82％以上是在那斯达克证券市场挂牌上市的。那斯达克市场有两个组成部分：全国市场和小型资本市场，美国的二板市场就是指小型资本市场而言的。
美国的那斯达克交易系统因其成功的管理经验，已成为全球各国二板市场的规范。只把Nasdaq的字头冠以其他字母，就成为该地区或该国二板市场的代号，如欧洲大陆建立了欧洲证券经纪商协会自动报价系统Easdaq；新加坡建立了证券经纪商协会自动报价系统Seasdaq；最近全美证券交易商协会（NASD）主席弗兰克·隆博和日本软银公司董事长孙正义宣布：2000年底前在东京设立Jasdaq。可以肯定地说随着中国设立二板市场的时机成熟，中国的Nasdaq系统也将建立。
三、中国创业投资政策与二板市场展望
我国的创业投资事业的发育虽然比起美国要落后许多，但是起步并不比欧、日晚多少，差距也不十分大。在对这个问题的认识和重视程度上，中国政府似乎更有先见之明。下面摘要中国党和政府及有关部门关于创业投资的政策、法规如下：
1985年中共中央在《关于科学技术体制改革的决定》中就指出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给予支持。”这是关于中国创业投资事业的最早的法律和政策依据。同年９月中国第一家创业投资公司──中国新技术创业投资公司（中创）成立。但是遗憾的是由于当时经济运行的市场环境不十分理想，与创业资本相配套的各项政策和运行机制还不健全，例如那时就没有创业资本的退出机制。中创倒于资不抵债，但中创的风险投资不能变现也是其中原因之一。中国第一家创业投资公司就这样以“出师未捷身先死”的结局而告终。
1991年国务院在《国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》中指出：“有关部门可以在高新技术开发区建立创业投资基金，用于风险较大的高新技术产业开发。条件成熟的高新技术开发区可创办创业投资公司。”再次表明了我国政府已认识到风险资本的作用，并给予了一定程度的重视。但是由于市场经济的大环境还不完善，我国风险资本经历了近十年漫长的孕育期，仍未能形成现代意义上的风险资本产业。
1995年国务院《关于加速科技进步的决定》和1996年《关于九五期间我国科技体制改革的决定》，更加重视利用创业投资发展科技事业，这之后中国出现了创业投资热。全国22个省市创办的各类科技信托公司、科技创业投资公司和科技信用社发展到八、九十家，创业投资的能力达35亿元。
1996年5月颁布了《中华人民共和国促进科技成果转化法》，并自10月1日起施行。该法第二十一条规定：科技成果转化的国家财政经费，主要用于科技成果转化的引导资金、贷款贴息、补助资金和创业投资以及其他促进科技成果转化的资金用途。第二十四条规定：国家鼓励设立科技成果转化基金或者风险基金。这部法规的实施进一步推动我国创业投资事业的发展。 　　党的十五大报告中，江总书记进一步提出要把加速科技进步放在经济社会发展的关键地位，全面实施科教兴国的战略。98年3月人大、政协“两会”上，民建中央提出了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》被列为“一号提案”。今年8月中共中央、国务院又专门召开了全国技术创新大会，作出了《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》。
在这样的大背景下，北京、上海、深圳等省市相续成立了多家风险投资公司，这些公司虽然都处在初创阶段，但是中国的风险投资业已开始了一个新的历程，将会在中国资源配置的新格局中占有重要地位。
在中国目前国情下如何发展二板市场，不但是一个理论问题，而且更主要的是一个实践问题。就是说目前二板市场的可操作性非常重要。我认为关于二板市场的理论性问题已基本解决，当前面临的主要是个时机问题，即围绕二板市场的相关条件是否成熟的问题。下面就这个问题谈几点个人看法：
(1)关于设立二板市场的时机问题。展望中国二板市场的发展，可以说今后定将大有可为。但是目前由于中国主板市场的问题还相当多，证券监管部门主要精力用于对主板市场投资机构和上市公司的监管，所以目前要发展二板市场，从监管部门的角度来看会是力不从心。中国目前在金融业的管理方面是“管”字当头，如果事先对某个行业没有一个监管制度，是不会放手让这个行业发展的。目前中国证监部门正在研究国外对二板市场的监管制度和体制。中国证监会副主席高西庆日前在接受《财富》杂志专访时已作出明确表示：由于中国二板市场方面监管法规制度的健全性、监管水平、市场抗风险的能力、投资机构的素质和数量等前提条件未臻理想，近期内地不会设立独立于主板市场的二板市场。但是应当在主板市场开辟类似二板市场的试验板块。如高科技企业可适当放宽上市条件，以鼓励国内高科技企业上市筹资。
(2)充分利用我国科技资源优势。中国科技水平与美国、俄国、日本等科技大国相比存在很大差距。但比上不足比下有余，在基础研究领域，我国在国际前沿科学等某些尖端领域如航天技术、海洋科学、生物遗传工程等方面居世界领先地位。此外在计算机软件开发方面中国人也有其天赋，所以在高科技领域我们的资源还是挺多的。这些科技资源我们不组织起来利用，即不包装上市，不向市场融资，外国金融机构就会乘机而入。现在美国、新加坡已在打我们科技资源的主意了。这些国家的二板市场都制定了外国成长型科技企业上市的优惠条件。所以香港近期打出二板市场就是为了吸引中国内地科技资源到香港二板市场上市。中国证监会也配合这一举措出台了“境内企业申请到香港创业板上市审批监管指引”。
(3)改革创业企业所有制关系。每一种产业都有最适合自己的生产关系即所有制关系。如大工业、军事工业、重化工业等产业最适合的所有制关系就是国有即公有制；而小农业、小工商业及小手工业等行业，最适合的所有制形式就是个体所有即私有制；高科技产业的特点是以高级人才的智力活动为主，而高级人才的智慧是随着人才的流动而转移的，所以智慧财富的个人所有制应当成为创业企业所有制的基础。目前我国科技企业实行的大锅饭或有限的奖金制度不利于科技企业的竞争和生存，必须要进一步改革。也就是说高科技型的创业企业应采用职工持股的股份合作制。个人发明、专门技术也应折算入股。国家不应与科技人员争利，而是着眼于创业企业的成果转化为生产力后的巨大社会财富。所以今后中国的二板市场就要放低门槛，不论何种所有制的企业都应一视同仁。