广电运通投资分析报告

广电运通研究报告
一.广电运通概况

　  广电运通是一家以银行自动柜员机（ATM）、轨道交通自动售检票（AFC）等货币识别与处理设备及系统解决方案为核心，自主研发、生产、销售及服务的创新型高科技国有控股上市企业。

广电运通总部位于广州，在北京、上海等各大城市设有分支机构，并在东南亚、美洲、中东、非洲设有办事处或代理机构，是中国本土规模最大、实力最强的ATM企业，也是中国最富成长力的AFC设备厂商。
　　广电运通拥有国家级企业技术中心和博士后科研工作站，是ATM国际行业协会和CEN/XFS组织的核心成员，ATM研发实力国际领先。
　　广电运通构建了中国最大最完备的ATM服务网络，截止2008年底，已在全国建立了170多个自有服务网点。
　　广电运通ATM广泛应用于农、中、建、交、邮储等全国各大银行，是国产ATM厂商中用户分布面最广、设备安装量最大的企业。
　　广电运通还是中国唯一实现ATM大批量出口的厂商，产品远销全球40多个国家和地区，是全球高端ATM产品的重要供应商之一，2007年在全球ATM市场中排名第八位。
　　在轨道交通领域，广电运通自动售检票（AFC）设备已成功应用于广州地铁、北京地铁、南京地铁、深圳地铁、武汉地铁、京津城际高速铁路等。
　　在泛金融市场，广电运通ATM产品已成功应用于电信、电力、石油等领域。

二.我国ATM市场的现状

2008年，我国银行业在恶劣的全球金融环境中仍能保持稳定的发展并继续享有高利润率，保证了其在网点建设、硬件设备持续投入的能力。银行的市场竞争意识不断增强，一方面为了缓解柜台压力，把人力从琐碎而低效的业务（如存取款）中解脱出来，提高了员工效率并控制了人力成本；另一方面，为了给北京奥运会提供更好的金融服务，提升自身的国际形象，进而增强市场竞争力，吸引并留住更多的客户群体，银行纷纷加快网点建设，特别是自助网点建设，大幅提高了ATM设备的采购数量。

　　中国银行业协会发布的《2008年度银行业改进服务情况报告》显示，据不完全统计，2008年末全国银行业金融机构自助银行总量达到35873个，比年初增加53.12%；自助设备总数达到22.3434万台，较年初增加39.41%，交易笔数达到103.4496亿笔，交易金额达到84.51万亿元。

　　在银行业的持续投入下，2008年我国ATM市场发展趋向成熟，进入了高速增长期，金融电子化水平达到了一个新的高度。

　　1、保有量大幅提升，快速增长趋势将持续

　　截至2008年底，我国ATM保有量已从2007年底的13.8万台迅速上升到约19.2万台，年增长39%,较上一年度约25%的增长率高出14个百分点，增速明显加快。其中，2007年底加入银联联网ATM约12.3万台，到2008年底，加入银联联网的ATM快速上升到16.75万台。

　   2008年底中国每百万人均ATM数量剧增到145台，（2005年、2006年、2007年中国每百万人均ATM数量分别为73台、84台、104台；从2006年至2008年，每百万人均ATM逐年增长率依次为15%、23.8%、39.4%，呈逐年递增的趋势），而韩国每百万人口的ATM设备拥有量高达1700多台，美国、加拿大、日本、西班牙等较成熟的市场均在1300台左右。可见，我国银行自助设备市场还远未成熟，包括ATM在内的各种金融自助设施严重不足，加大了营业网点柜台的压力，蕴涵着巨大的提升和发展空间。

　　同时，从分布上看，中国的ATM主要集中布放在大中城市，在中小城市和农村的布放率还非常低。面对日新月异的市场环境，银行要求全面提高服务水平，提升品牌形象和自身竞争力，客户期望更加全面周到的自助服务，这些都成为我国ATM市场发展的有力助推器。预计，在今后的三到五年中，我国ATM市场仍将保持快速强劲增长。

　　2、国有大型银行ATM采购量稳步增长，股份制银行、农信社和城市商行奋起直追

　　据《2008年度银行业改进服务情况报告》显示，2008年，工、农、中、建、交及邮储等六家银行新增各类自助设备分别为19000台、10247台、6863台、8039台、1777台及3470台。在股份制银行中，招商银行新增单台离行式自助设备300多台，民生、兴业及深发展三家银行新增自助设备分别是189台、740台及314台，广东发展银行联网自助设备较上年净增714台。而这些自助设备中，除了一小部分的自动查询机、存折打印机外，大部分都是取款机和存取款一体等传统意义上的ATM设备。

　　可见，工、农、中、建、交和邮储等六大银行占据了全年度ATM采购量的绝大部分，各股份制银行、农村信用合作社和城市商业银行尽管拥有的ATM保有总量比较少，但正在加大ATM的投放力度，成为一股不容忽视的力量。未来几年里，股份制银行和城市商行将持续保持对ATM的旺盛需求，增幅有望超过行业平均水平；中国农业银行、中国邮政储蓄银行以及农信社的网点很多分布在城乡结合部或县一级区域，ATM比重相对较低，在“三农”金融服务力度加大的环境下，随着人口的集中和城镇化建设，要满足城乡人口日益增长的对自助金融服务的需求，这类银行未来的发展潜力相对较大。

　　3、国产品牌ATM供应商跃居第一，国外品牌仍占主要份额

2008年，由于全球金融危机的影响，海外经济萧条，而中国ATM市场正值高速增长期，国际ATM厂商纷纷将重心投向了中国，市场竞争变得异常激烈，各主要ATM供应商的市场地位也随之发生了巨大变化。

　　2007年占居第二位的中国ATM厂商广电运通跃升为第一位，2007年处在第五位的传统国际ATM巨头NCR上升至第二位，Hitachi由2007年的第四位上升至第三位，Wincor-Nixdorf则由第三位降至第四位，Diebold由第一位骤降至第五位。但就整体而言，各主要ATM供应商市场份额分布比较均衡，第一位和第五位仅差约9个百分点。

　　2008年占有率前五位的ATM供应商广电运通、NCR、Hitachi、WincorNixdorf和Diebold合计占据了超过80%的市场份额，呈现出竞争更加集中的趋势。从ATM供应商的分布情况看，可以分为国外品牌和国产品牌两大阵营。在前五位中，只有广电运通是国产品牌，其余四家皆为美、德、日等国外品牌，民族品牌ATM供应商显得有些势单力薄，中国ATM市场仍被国外品牌所主导。另外，民族品牌ATM供应商广州御银近年来也发展较快，但主要以ATM营运为主，销售占有率则相对较小。

　　4、存取款一体机增长迅速，多功能ATM备受青睐

　　2008年的ATM采购量中，存取款一体机的采购数量超过了2万台，增速远远高于自动取款机，反映出银行采购倾向的转变。随着我国经济的发展，各种商业贸易活动更加活跃，必然要求ATM能同时满足人们大量存款与取款的需求。加上近几年信用卡业务蓬勃发展，方便的还款功能成为ATM吸引用户、拓展业务的有效手段。当前，在19.2万台的ATM保有量中，绝大部分仍是自动取款机，但随着持卡人对自动存款需求的增加，今后，存取款一体机将会成为银行采购的主流。

　　同时，随着时代的发展，人们对ATM的需求早已不满足于取款、存款、查询、改密、转账等传统业务了，在ATM上代缴费、打印发票、充值等可扩展功能应用日益被人们所接受。在一些经济发达地区，人们还希望能够在ATM上购买飞机票、火车票、演出票、彩票、商家优惠卡，甚至是下载音乐。于是，多功能ATM就应运而生。在2008年9月的金融展上，可以看到Hyosung的附广告屏ATM、广电运通个性化选配的全功能ATM等，在很大程度上迎合了时下银行及持卡人在安全、功能选择上的最新需求，受到人们的青睐。今后，随着市场的成熟，各种ATM新型增值服务将在便利店、电信、石油、航空等领域得到更多应用。

　　2008年底中国每百万人均ATM数量剧增到145台，2005年、2006年、2007年中国每百万人均ATM数量分别为73台、84台、104台；从2006年至2008年，每百万人均ATM逐年增长率依次为15%、23.8%、39.4%，呈逐年递增的趋势。离行式ATM前景广阔，对安全性能的要求越来越高

　　为满足公众对金融服务的需求，在大型居民区、重要旅游景点、大型商场、宾馆饭店等人流量大的地方设置离行式ATM成为各家银行普遍的选择。根据RBR的统计，我国离行式ATM的比例已经从2005年的20％上升到了2007年底的25％，2008年这一比例将继续提高。但与西方发达国家的离行式ATM占总量近70％相比较，显然我国离行式ATM还有很大的发展空间。

　　尽管全球金融危机的影响仍没有消除，但我们相信，中国ATM市场借助连续几年迅猛发展的势头，2009年将会继续呈现良好的上升趋势。

三.我国ATM发展迎来了黄金时代

    对于现在的城市居民而言，皮包里可能会没有现金，但一定会有一张或几张银行卡。据《金融时报》最新报道：截至2008年6月末，我国银行卡发卡总量是16.2亿张，其中借记卡发行量为15亿张，信用卡发卡量为1.2亿张，银行卡已经成为个人使用最频繁的非现金支付工具。然而，全国联网ATM只有14.8万台，相对16.2亿张的银行卡发卡总量，每台ATM平均要分担10946张卡。当然，16.2亿张银行卡的总量中，会存在相当数量的休眠卡。即使是这样，对于当前我国的发卡量而言，我国市场上的ATM机数量还是太少了，持卡人对ATM的需求正日益迫切。

　　2008年上半年，我国银行卡受理环境持续得到改善，中小特约商户的普及率和持卡消费率也不断提高，银行卡业务得到了持续健康发展。面对这种发展趋势，各大商业银行加紧了以ATM为主体的自助网点建设步伐，从而带动了我国ATM产业的迅猛发展。可以说，当前我国ATM市场正迎来了黄金时代。

　　ATM自助服务越来越受到消费者重视

　　随着ATM自助服务越来越受到消费者重视，各家商业银行在ATM上的竞争日益激烈，除了尽可能扩充自家的ATM布放数量外，还千方百计地抢占适宜于布放ATM的位置。目前在我国个别城市的繁华商业路段，已经悄然兴起了一种ATM超市——在一个固定的区域，集中布放有几家乃至十几家银行的ATM，持卡人可选择其中任意一家的ATM进行交易。人类对便利生活的追求永无止境，ATM超市的出现是ATM市场深入发展的又一体现。

　　ATM能够为银行带来巨大收益

    具体来讲，ATM能够为银行带来巨大的益处表现在：第一，从银行网点经营状况来看，ATM不仅能通过分流那些进行简单存取款的用户，从而大大减少银行大厅的排队现象；而且还能通过自助交易节约银行雇用职员的成本。第二，ATM延长了银行服务时间，打破了银行传统朝九晚五的服务制约，使银行能时刻为用户提供服务，大大提高了业务的拓展能力和银行的赢利能力。第三，ATM变成客户与银行相互交流、客户关系管理和银行保留客户的最流行、最常用工具，这为银行的经营管理提供了强大的第一手用户数据资料，有利于银行根据实际经营情况做出调整和措施。第四，离行式ATM是广告和营销的工具，在没有传统银行网点的地方，将银行的标志展现在数千潜在银行客户的面前，在更大范围内有效地为银行传播品牌，有利于银行发展更多的客户群。第五，ATM不仅使银行重新设计网点来提供更丰富的客户服务和销售方式，而且让一些银行和非银行金融机构成功的发展了“无网点”业务模式。第六，ATM还提供了多种收费业务模式，如跨行交易费等，成为银行新的利润增长点。

    光大银行私人业务部樊巍分析这些因素包括：人民银行对营业网点的审批限制；传统的网点扩张方式成本较高；机构筹备、员工到位速度相对较慢，不利于抢占市场。因此，大力发展自助设备成为银行改善用卡环境，发展业务的首选之策。

    可以预见的是，随着ATM设备国产化趋势日益明显，未来几年，我国ATM产业的发展将迎来一个黄金时代。

四.个人观点

   1公司的闪光点

   （1）该公司自成立以来专著此项产品开发已有十年左右，此项产品技术壁垒高，需要很长的产品运营观测，其他企业很难轻易进入该行业，除了发展30余年的国外巨头，我国其它制造本产品的企业大多数是替巨头贴牌生产，所以国内企业对该公司不构成威胁，其竞争对手还是国外巨头！公司2007年上市，募集了接近六亿资金用于发展需要，本人通过公司近两年年报发现，该公司财务状况稳健，仅公司现金足以偿还公司所有负债两倍有余，产品毛利率高达40%以上，成本控制良好（年同比递减），公司专业专著，研发能力强，正在突破核心硬件的开发，如果成功，公司在毛利率的控制上会更加自如。

   （2）通过年报显示公司目前的大客户为农行和中行，本人认为开发农行和农信社是一步不错的选择，因为大城市的扩张增速发展一定不如中小城市及县和发达镇，随着城市农民工的激增必然会带动县镇借记卡的增长，同时带动ATM设备的发展。

   （3）通过查询资料，工行和建行均未向国内厂家开放采购投标，但随着国内厂家产品质量的提高，我想不久的将来会给国内厂家机会的，从开始报告中我们可以看出工行作为我国最大的商业银行，他每年的ATM设备需求量也是最大的，如果向国内开放投标，我想对公司的业绩会带来显著的提升！

   （4）随着世界经济的复苏，公司向其他欠发达地区的出口也会显著增加，因为公司产品与世界发达国家产品相比性价比较高。

   （5）公司其他设备例如地铁自动售票机，公共场所零钱自动兑换机，景区自动售票机，加油机等随着我国经济发展，必然会有不错的发展前景，特别是与铁路方面相关的火车/地铁自动售票机，公司产品在北京奥运会期间为其三条地铁线配备的自动售票机运行良好深受好评，为公司赢得了良好的信誉和广告效应。

2.公司的风险

   （1）公司销售的风险，公司对大客户销售占比太高，特别是农行，接近四分之一，如果失去该客户，，后果不堪设想。

   （2）经济危机发展导致银行业绩的下降，致使购买力的下降风险。

   （3）公司核心硬件的开发进度，现在核心部件的配置公司还靠进口，例如出炒验钞硬件现占公司产品成本的30%左右，所以公司毛利率的控制很大程度上受制与国外产品巨头，如果公司迟迟不能研发成功，对公司未来业绩增长将带来不确定风险！

   （4）市场出现替代产品或更新换代。

3.总结

    综上所述，我认为该公司为一家快速增长型小盘股公司，公司未来发展潜力大，本人假设公司未来五年收益复合增长在20%左右，对应的市盈率为20倍，公司具有投资价值的对应股价为22元左右（现价26元），未来五年股价可能会出现60元左右高点。

4.遗憾

    由于没有条件，本人未能前往上市公司调研，所有资料均为在网上查询总结，但本人对公司近两年年报做过仔细研究。下一步我将在青岛农中行网点现场调研，并长期追踪观察公司情况。

我们投资 广电运通的逻辑是：朝阳行业+中国崛起。
　　
　　投资朝阳行业——快速增长中国ATM设备市场。目前中国ATM保有量11万台，百万人保有量73台，不到全球均值的1/3。我们预计2007－2010保有量净增9万台，几乎相当于过去20年保有总量。预计2010年中国保有量达20万台。
　　
　　ATM已经成为银行盈利的工具；利用ATM代缴费、卖门票等增值业务发展迅速；相对传统网点，申请ATM更快更容易。由于上述优势，与以前比，银行更有动力大力投放ATM，特别在07年大批银行上市后，资金更雄厚、扩张更积极的情况下。
　　
　　另外07年来，股市红火引起的排队难，城商行、外行的崛起，第三方ATM营运的兴起，也对ATM市场放量起了刺激作用。
　　
　　投资中国崛起——具备全球竞争力的ATM中国龙头。我们预计2010年前公司ATM年销量CAGR为48％，全球销量市场占有率从06年的1.3%提升到2010年的5.15%，挤进前六。
　　
　　国内市场，在中农交占据优势之后，未来两年采购量居前两位的建行、工行订单的放量将进一步提升公司市场占有率；国外市场，预计2010年出口数量保持50%年增长：越南市场快速增长和伊朗市场爆发增长是有力支撑。
　　
　　走“向客户提供个性化产品和全面解决方案”的差异化道路，是公司取胜关键。在产品质量与国际巨头不分上下的前提下，..国内市场：公司通过本土研发优势和全国自营服务网络，提供更符合客户需求的个性化产品，响应速度更快。
　　
　　国外市场：在国外对手兵力不足、不够重视的亚非拉地区实现突破，也是通过个性化产品、全面解决方案以及高性价比战胜对手。而“复制标杆工程”的策略，使得这种成功在多个国家迅速展开。
　　
　　银行客户门槛高，认证时间长，价格敏感度排在品牌、质量和服务能力之后，而目前得到主流银行认可的国内企业仅公司和广州御银两家。因此3－5年内，投资者不必担心国内公司引发的恶性竞争。且核心技术的掌握不仅使公司在竞争中更加主动，且有能力拓展新的蓝海！
　　
　　我们预计公司07-09年收入分别是810.3百万元、1262.6百万元、1665百万元，分别同比增长101.2%、55.8%、31.9%，摊薄EPS分别是1.443元、2.163元、2.951元，分别同比增长122.9%、49.9%、36.5%。给予08PE 45X-50X，对应未来6－12月合理价格为97.33元－108.14元，建议“买入”。
　　
　　风险在于：1）2008年公司不能入围工行。因07年工行没有调整供应名单，因此公司计划07年入围未成。如果08年工行仍然不调整，则我们09年盈利预测中工行订单可能小于预期。2）公司伊朗市场销售，可能因美伊局面恶化引起的战争遭受影响。
　　
　　投资逻辑：朝阳行业＋中国崛起
　　
　　投资朝阳行业——潜力巨大、快速增长的中国ATM（自动柜员机）设备市场。目前中国ATM保有量11万台，百万人保有量73台，不到全球均值的1/3。我们预计2010年中国保有量达20万台，CAGR约16％，远高于全球4.45%的水平。
　　
　　投资中国崛起——具备全球竞争力的ATM龙头企业。我们预计2010年前公司ATM年销量CAGR为48％，全球销量市场占有率从06年的1.3%提升到2010年的5.15%，挤进前六。
　　
　　另外，从公司治理来说，上市前管理层已经持股，自身利益已和股东一致。且在我们调研过程中，公司上下表现出的积极的面貌和对公司未来的信心，给我们留下深刻印象。因此，我们投资的实际是一个朝阳行业＋中国崛起＋治理良好的公司。
　　
　　投资朝阳行业：快速增长的中国ATM市场
　　
　　潜力巨大的中国市场
　　
　　根据RBR最新统计，2006年底全球ATM保有量约164万台，当年销量约25万台，同期中国分别为11万台和1.74万台。如果按照2005年底每百万人ATM拥有量衡量，韩国、日本、美国等Top8都在1000台以上，世界平均水平240台，而中国仅73台，可见中国ATM市场的潜力非常大。
　　
　　经过40多年的发展，发达国家的ATM市场已经饱和，未来全球ATM销量的增长主要来自于亚太、中东、非洲和拉美等市场需求大、保有量低的新兴市场。RBR预测2006年到2011年间，全球ATM保有量将增加44万台，包括中国、俄罗斯、巴西等在内的六大发展中国家就将贡献45％的增量。
　　
　　预计中国ATM保有量2010年翻番
　　
　　我们对中国ATM保有量及年销量做了简单预测，结论是2010年中国ATM保有量约20万台，比05年增长100%以上，2006—2010年CAGR约16.5%；年销量也从2007年的2.26万台增长为2010年的2.93万台。
　　
　　做出上述预测是综合下述资料得出。
　　
　　首先，银联统计2006年底全国ATM联网数量为9.78万台，且预计未来4年仍将保持18％左右的CAGR，到2010年联网数量将达18.96万台，2007－2010年平均每年增加2.3万台。
　　
　　其次，前述RBR统计，06年底国内ATM保有量11万台左右，并预测2006－2011年中国ATM保有量每年增加约1.1万台，以及现有设备每年更新需求约1.4万台（8年折旧），那么2007－2010年平均每年销量约2.5万台。
　　
　　综上，我们预测2010年前国内市场年销量约2.2-2.9万台，2010年中国ATM保有量超过20万台。
　　
　　中国ATM 保有量快速增长的背后原因
　　
　　我们认为未来中国ATM保有量快速增长，既有内在因素，也有外在催化剂。
　　
　　内在因素是近些年ATM价格的下降使得ATM营运已经盈利。从简单的成本控制到盈利来源，我们认为这更能刺激银行投放ATM的力度。
　　
　　按目前单台ATM 10万元计算的全部运营成本，每日约54元，跨行交易笔数的盈亏平衡点是18笔（跨行卡交易收入每笔3元）。目前，东部沿海30－50笔/日，其他地区10－30笔/日。由此可见，银行ATM投放的盈利比例相当高。
　　
　　同时，目前ATM提供的增值服务，如代缴费、充值、广告等都成为额外的盈利来源，导致银行更有动力投放。
　　
　　外在催化剂则表现在：解决股市红火引起的排队难问题、银行大量上市后利用ATM圈地、城商行、外行的崛起增加ATM需求等。这将刺激未来两年国内银行ATM投放加速。
　　
　　市场增长有可能超预期
　　
　　而且我们认为，未来中国ATM保有量和销量的增长有可能超预期。这主要是国内第三方ATM营运市场增长可能加速，成为金融机构外的一支生力军。仅从广州御银、银创控股两家第三方ATM营运商未来两年的ATM投放量看，每年就可新增4800台。而前面预测的数字基本是金融机构的采购量，因此第三方营运市场的启动会有额外的蛋糕产生。从2005年美国ATM投放量来看，独立销售商（即第三方营运商）占据49％的市场份额，可见其重要性。

小结
　　
　　综上，我们投资的是未来潜力巨大（目前ATM人均保有量仅是全球均值的1/3不到）、快速增长（2010年前保有量CAGR保持16％，近全球市场速度的4倍）的中国ATM市场，并且银行上市、股市火爆、外资行进入和邮储城商行的崛起、第三方营运即将启动等内外因素的综合作用下，未来2年将使ATM市场增长步伐加快并可能超预期。
　　
　　投资中国崛起：具备全球竞争力的中国ATM龙头
　　
　　我们认为，公司是具备全球竞争力的中国ATM龙头。让我们先从与国际巨头财务指标对比中体验一下（注：NCR、Diebold是全球ATM排名前两位的厂商，05年合计占据约50％的市场份额）。
　　
　　那么，为什么在ATM领域会有中国崛起呢？我们认为：
　　
　　首先，ATM技术本身而言，经过40多年的发展已经非常成熟，这就给中国企业不断学习、迎头赶上的机会。这点已在机械、通信设备等行业被证实，因此ATM领域的中国崛起是必然。
　　
　　其次，就公司自身而言，一方面，从产品质量和核心技术来看，公司与国际巨头差距已不大。2005年公司ATM钞票识别技术通过信产部技术鉴定，最近整叠出钞模块也完成样机制作。另一方面，2006年8月《金融时报》全球ATM厂商评比中名列第10，比2001年上升了12位，显示公司国际地位大幅提高。
　　
　　类似我国机械工业，ATM的中国崛起必然产生：1）国内市场进口替代2）大量出口。最终体现在市场占有率的提高，这也是我们认为公司未来业绩增长的主要来源。下面从国内、国外两个市场分析。
　　
　　国内市场，进口替代预期2010年，公司国内市场份额第一
　　
　　公司过去3年在国内市场份额一直提高，06年为14％（国内销量2510台），名列第三。我们预计2010年，公司国内市场份额将提高到39%，名列第一。下面我们主要回答两个问题：
　　
　　第一、公司国内市场份额2010年提高到39％的推导依据。
　　
　　第二、与国际对手比，公司竞争力在哪里。
　　
　　我们对公司市场份额的推导假设如下。
　　
　　假设一：依据公司历史，未来公司有可能在五大行和邮储等主要金融机构的采购额中，占据50％以上的市场份额。目前公司在农行60％、中行50％。
　　
　　假设二：依据历史经验，单个银行公司从入围到占据50％以上份额，大致经历4－5年。每个阶段的市场份额如下，假设T年入围，且银行未来4年都要采购。
　　
　　假设三：2008年入围工行。
　　
　　综合公司历史销售数据（当年合同额，而非收入），我们对未来公司在五大行和邮储的市场份额推测如下。需要说明的是：
　　
　　中行06年公司没有销售，主要因当年合同延期到07年，即07年8月公司中标的中行1.2亿元的合同。如果记入06年，则公司占中行06采购的47％。
　　
　　本地化服务是制胜法宝
　　
　　那么公司为什么可提高市场份额？与国际巨头比，竞争力在哪里？
　　
　　我们把ATM行业的竞争要素细分为4种并根据重要性赋予了权重，通过过下表对比，我们可看出公司在国内更具优势。
　　
　　品牌、产品质量可和对手打平。通过近几年的快速发展，公司产品质量大幅提高，并掌握部分核心技术，国内除工行外已经进入全部主流银行。由于07年工行没有调整入围名单，因此公司丧失机会。不过我们预计08年进入工行的概率很大。
　　
　　服务是制胜法宝。由于ATM技术相对成熟，产品质量差别不大，因此为客户提供更好的服务就更显重要。服务不仅是售后维修，更重要的是提供个性化的产品和方案，以帮助客户在竞争日益激烈中国金融市场扩大市场份额，提高盈利能力。国内公司本土化的研发机构更能贴近客户需求，产品开发速度更快，彰显服务优势。
　　
　　理由2：公司最大海外市场越南未来处于高速发展期。2006年越南ATM保有量3800台左右，百万人保有量45台，2010年预计达到11000多台，百万人保有量120台。
　　
　　08年越南主流银行大力投放ATM的计划恰是市场高速成长的缩影
　　
　　VietcomBank计划投放1200台ATM、BIDV和VP bank都计划投放1000台。仅这三者之和就比06年整个市场销量增长70％以上。
　　
　　越南市场整体增长的原因除越南经济起飞、需求大而保有量低之外，短期催化剂则是08、09两年完成政府、国有企事业单位的工资通过银行发放，因此通过ATM取款的需求立刻爆发，导致ATM投放速度大为加快。
　　
　　公司已经在越南耕耘了4年，树立了品牌。今年下半年又设立了越南办事处，加强了营销和服务力量，这将进一步提升公司在越南的竞争力，成为销售的强力销售。
　　
　　理由3：伊朗销量，未来2年指数式增长。
　　
　　公司在伊朗放量，主要还是因美国对伊制裁，导致NCR产品在伊无法销售，从而NCR代理商转向公司。这意味着，公司未来两年可能会快速补上NCR的缺口。伊朗市场原来主要由Wincor和NCR占据，其中NCR市场份额约30％－40％，年销量400－600台。
　　
　　综上，我们认为越南、伊朗市场公司销量的猛涨是支撑公司出口保持50％年增速的主要原因。另外，我们也注意到南非、突尼斯、尼日利亚等非洲国家有可能一两年后成为下一个越南，因此我们认为公司出口保持高速增长的基础是非常牢靠的。
　　
　　农村包围城市，复制标杆工程
　　
　　“农村包围城市”是公司海外市场拓展的战略，“复制标杆工程”是战术。
　　
　　同大多数走出去的中国企业一样，从国际对手不够重视、兵力薄弱而中国政府和企业又有良好形象的亚非拉入手，走“农村包围城市”的道路，也是公司的选择。
　　
　　复制标杆工程是具体的战术。目前公司把服务多年的越南东亚银行（EAB）作为标杆工程，辐射越南其他银行和全球其他潜在用户。
　　
　　与EAB的合作始于2003年，那时EAB还没有相应的ATM网络。国际大厂因成本投入大不愿帮助建网，只愿提供ATM设备而出局，公司则提供从ATM网络规划、设备选址、个性化产品（目前为EAB提供的ATM设备是越南功能最多的，包括充值、代缴费等）、后期服务等全程方案胜出，并帮助EAB的ATM业务成为越南同行最快盈利的。
　　
　　反过来，EAB对公司的收入贡献也不断加大，并且成为公司海外宣传很好的标杆工程。我们看到，公司今年4月与越南五大国有银行之一湄公银行签约、10月与越南商业银行Dong A Bank（DAB）签约，EAB标杆威力已经显现。今后，公司还会在伊朗、非洲等国家地区建设更多标杆工程，以在当地形成区域辐射。
　　
　　海外营销过于依赖渠道，需要改进
　　
　　目前公司海外销售及服务主要靠当地代理商，几乎没有直销。公司技术人员只是在销售前期辅助代理商与客户进行技术交流，其他阶段很少与客户接触。我们担心这种过于依赖渠道、与客户疏远的做法。
　　
　　我们并不是说公司要做直销，抢渠道的生意，但缺乏与终端客户的直接交流并不是一个好主意。一方面，这样会过于依赖渠道，后期可能被渠道压制；另一方面，不利于及时了解客户的需求，而这与“贴近客户服务”的海外拓展策略是相违背的。

我们建议，在技术服务特别是网络规划、选址等高端服务方面，公司应加大直接与终端银行的交流密度，将自己打造成ATM专家，并加大品牌的海外宣传。这样，一方面对代理商而言，不是直接竞争而是帮助它销售；另一方面，也可增加对客户的把持力度，不致于被代理商牵制。
　　
　　3-5年内，来自国内对手的价格压力不大
　　
　　投资者还担心，国内对手是否可通过价格战来威胁公司的龙头地位，或拉低公司利润空间。我们认为这种可能性很小。简单从过去3年公司国内ATM平均售价可以看出。
　　
　　银行客户进入门槛高，价格不敏感，价格战无效
　　
　　我们认为这主要是由银行ATM进入门槛高、价格不敏感有关。图16列出的4大竞争要素中，价格排名最后，可看出银行客户对ATM的价格不敏感。而对品牌、产品质量、服务能力更为看重。银行ATM进入门槛高的直观体现，就是从入围到客户大量采购，最快也要4－5年。
　　
　　掌握核心技术，就是掌握主动权寻摇钱术，公司掌握核心技术，也是应对未来可能出现的竞争的良好手段。体现在两方面：
　　
　　第一、竞争的主动权。对于没有掌握核心技术的企业，必须外购核心模块。一方面会受制于人，另一方面在竞争白热化的时候，自主技术企业更具成本优势，价格战更主动。
　　
　　第二、另辟蓝海，延伸到核心技术的相关领域。例如，高速钞票处理模块可应有在几乎所有的货币自动处理设备，除ATM外，公司还生产AFC（包括自动售票机、检票机等在内的轨道交通票卡处理设备）。
　　
　　今后还准备切入银行高速钞票清分业务等，这些我们都可以在NCR、Diebold等国外厂商的业务中看到。即使今后ATM竞争激烈、利润下降，公司也可另辟蓝海，掌握企业发展的主动权。
　　
　　公司一直非常重视自主技术的研发，过去6年来投入基本在收入的6%以上，并成果斐然。目前研发的技术既包括未来5年用的基础研究（如钞票高速清分），又涵盖2年内的短期产品研究（如存取循环模块、出钞模块）。并且，将整个研发部门薪酬与产品销售挂钩，形成了良性的市场和研发之间的反馈机制。
　　
　　国内价格：我们预计，07年国内除银通外的ATM销售均价有所提高，主要因高价格的存取款一体机占比与前几年提高，目前占1/3比例。我们预计存取款机1/3的比例将在未来保持稳定。虽然竞争格局相对稳定，但考虑到竞争仍旧激烈，因此均价还会小幅下滑，预计每年下降3%。
　　
　　国外价格：由于国外不同国家、不同客户以及不同批次采购的机器配置都会有不同，自然价格也不同。且公司海外销售高速增长时，产品结构变化较快，因此较难预测价格。虽然经过05年的价格波动，但06年价格依然高于04年。考虑到全球ATM价格处于下滑趋势，且公司仍处于海外市场开拓期不乏有打低价牌的营销手段，因此谨慎起见，我们预计未来3年出口价格保持每年3%的的下降趋势。
　　
　　毛利率说明摇钱术智能
　　
　　预计ATM销售毛利率07年47％，比06年下降5.6个百分点，主要因07年销量中存取款一体机比例同比上升。由于存取款一体机中循环模块是外购，因此毛利率比取款机低，从而拉低毛利率。
　　
　　预计08、09年毛利率稳定在45％左右。一方面，存取款一体机比例今后相对稳定，另一方面ATM价格下降压力可通过降低成本来抵消。
　　
　　两项费用率说明
　　
　　07年营业费用率和管理费用率之和同比下降8个百分点，主要因经过多年市场开拓，国内外市场07年都出现高速增长，收入增速高于费用增速。
　　
　　从费用组成看，工资及相关福利支出占两项费用的50％左右，考虑到未来3年员工人数约以每年30％的速度增长，小于收入增速，而其他差旅费、招待费也与员工数量相关，因此整体看在收入高速增长的背景下，我们认为未来这两项费用率将保持小幅下滑态势。
　　
　　定价97.33元－108.14元，“买入”建议
　　
　　对比A股IT各细分行业龙头企业的估值，以及公司未来的成长前景，我们给予公司08年45X-50X PE较为合适，对应股价范围为97.33元－108.14元。
　　
　　我们认为公司未来6－12个月的合理价格范围是97.33元－108.14元，给予“买入”建议。
　　
　　风险
　　
　　2008年公司不能入围工行。因07年工行没有调整供应名单，因此公司计划07年入围未成。如果08年工行仍然不调整，则我们09年盈利预测中工行订单可能小于预期。
　　
　　公司伊朗市场销售，可能因美伊局面恶化引起的战争遭受重大影响。