沪深股市的周期性特征与选股策略主要观点与结论

媒体来源:上海证券报 发布日期：2002/11/25 

    实证研究表明:沪深股市周期性特征的形成主要源于以下两个因素:一是不
成熟投资者的心理特征；二是股市的"资金驱动"而非"价值驱动"特性
    行情启动月份有接近90%的概率发生在1-5月份。各阶段的领涨品种都呈现
出相同或相似的地域性特征,这表现为大多数牛股都诞生在经济发达地区,尤其
是上海和深圳两地最为集中
    国内投资理念历年演绎层次和脉络十分鲜明,主要表现为"借鉴国际经验"
和"寻找中国特色"两条线索相互交织,共同促进了国内投资理念波浪式前进、
螺旋式上升的演进过程
    遵循"春播、夏收、秋撤、冬藏"的股市运行特征,把握市场主流资金的运
行节拍,无疑是获得超额收益、规避风险的良好途径
    一、沪深股市的周期性特征及其内在依据
    股票市场作为国民经济的晴雨表,同样也存在着典型的周期性特征。在影
响股价周期性变动的经济因素中,经济周期理论是最经典的理论根据之一。经
济周期理论认为在经济衰退时期,股票价格会逐渐下跌；到危机时期,股价跌至
最低点；而经济复苏开始时,股价又会逐步上升；到繁荣时,股价则上涨至最高
点。但是实证结果表明,我国GDP指标与上证综指的年相关系数仅为0.08,月相
关系数为-0.245,股市与经济周期明显背离或者不相关。对于沪深股市来说,由
于沪深股市开设的时间相当短,只有10来年的历史,我国经济的波动性尽管已经
带有市场经济所特有的经济周期的特征,但是,这个特征在我国经济运行中的表
现却是更多地以不"规则"的形式显现出来的。从沪深股市的开设直至今日,我
国都是处于"经济转型"的过程之中,而"转型经济"本身必然地带有许多"不规则
"的特点,股市的涨落自然更加不会呈现"规则性"。
    但是,沪深股市与国民经济发展的弱相关并不代表沪深股市缺乏周期性规
律。针对我国目前并不完全成熟的股票市场,我们的实证研究表明:沪深股市同
样也存在明显的周期性特征。而这一周期性特征的形成依据却主要源于以下两
个因素:一是不成熟投资者的心理特征。当前,众多市场人士从波浪理论、江恩
理论等纯技术角度已经陆续地验证了沪深股市的一些周期性规律,而这些周期
性规律反映出的则是不成熟投资者群体典型的心理变化过程；二是沪深股市具
备典型的"资金驱动"而非"价值驱动"特征,这表现为股市年度周期与会计结算
周期存在一定的同步性。而对货币供应量与股市涨跌周期的实证分析也表明,
股票市场与货币总需求具有统计正相关性,我国货币供应量的走势基本同步于
股市的变化。因此,可以说,当前沪深股市的周期规律是在特殊的市场形态、不
很成熟的投资主体以及偏重投机的投资理念等要素共同作用下形成的,是经济
周期、政策周期、心理周期、市场周期共同作用的产物。在下文分析中,我们
将以1992年-2002年的上证综合指数为研究对象和取样范围,对沪深股市当前存
在的若干周期性现象进行考察,并由此探索出当前市场环境下有益的投资策略
方式。
    1、2月、3月、4月、5月的周期性特征
    从历年月度涨跌概率来看,2月、3月、4月、5月,这4个月的上涨机会超过
了60%,其中尤其是3月飘红的概率最高,达到了80%以上。进一步分析上述不同
月份的上涨背景,我们可以发现:
    呈现连续性上涨的2月、3月、4月、5月这4个月份是沪深股市一年行情中
的黄金时期,也是各路投资机构进行战略性建仓的首选日期。因此,我们可以将
2月、3月、4月、5月称为"股市黄金带"。"股市黄金带"形成的原因主要是:(1)
资金市场全面宽松。研究182天回购利率可以发现,下半年,越是临近年末回购
利率越高,这表明市场资金越紧张；而从第二年1月开始,182天回购利率开始掉
头并不断下降,这表明市场资金开始宽松,这是主力机构发动一轮新行情的先决
条件。(2)从投资者博弈角度来看,2月、3月、4月恰逢年报集中披露时期,中小
散户由于信息不对称因素的存在,常常会做出错误的决策,这对于洞察基本面的
主力机构而言,公司年报并不存在风险,而是用来收集筹码、制造行情的工具。
(3)从融资角度来看,在上半年资金面宽松的情况下,维持股市平稳运行有利于
年度融资目标的实现。因此,上半年的行情容易得到各方面认可。历史上多轮
新行情在上半年启动都得到政策配合。
    从涨幅来看,2、3、4、5月平均涨幅没有呈现规律性走势,从扣除92、93年
特殊行情外的修正涨幅来看,尽管3月是涨幅最大的月份,每月的涨幅程度也没
有出现显著的规律。但是,如果从2、3、4、5月的波幅来看,就可以发现出一个
十分显著的特征:无论是平均波幅,还是修正波幅,都出现典型的逐月放大之势,
这充分表明市场开始对后期走势的分歧逐渐加大,也表明在股市黄金带的中后
期,风险开始凸现。
    二、月度涨跌概率及波幅相关性    
    2、6月、8月的周期性特征
    6月和8月是一年中最微妙的月份,从历年的涨跌概率来看,都稳定地维持在
50%的水平。从平均涨幅上看,6月的平均涨幅在4%以上,而8月平均涨幅则在9%
以上,存在一个典型的冲高过程。但从平均波幅来看,6月和8月的股指波动幅度
均在一年中的前列,尤其是8月份的平均波幅远远高于其他月份,平均波幅达到
了27.20%,而修正波幅也达到了25.74%。因此,6月和8月是多空力量进行最后转
换的关键月份,我们可以形象地将6月、8月称为"行情转换期"。
    从客观上而言,由于中报临近,股市中最富有想象力的概念炒作开始逐渐偃
旗息鼓；而从中报中所透露出的业绩风险也使得股票市场走向结构性调整和价
值回归之路。7月的下跌已经使空头力量初露峥嵘,8月份的大幅波动显然已经
不可避免。因此,6月和8月构成了股市行情逆转的中枢发动机。
    3、11月份的周期性运行特征
    对于上涨机会超过了60%的11月份而言,其上涨性质则与上述月份完全不同
,应该视为机构投资者进行一年中最后的获利了结所引发的局部性反弹。因此,
我们可以将11月看作"逃生月",形成的原因主要是由于:(1)6、7、8、9、10持
续五个月的调整或下跌已经使大部分机构获利出局,杀跌动力在11月份已经开
始不足,从技术上看存在一定的上涨要求。(2)部分机构存在一定的剩余筹码需
要进一步派发,而部分快进快出的投机资金也认可11月的操作环境,在持续下跌
且远离年报风险的前提下,投机资金存在一定的市场机会,由此可能引发一波一
定力度的反弹。(3)但从整个市场大环境来看,11月行情仍属于抵抗下跌型走势
,该波行情随着政策面的冷暖随时面临夭折危险,因此从本质上而言是属于"逃
生行情"。
    从涨幅看:根据对1992-2001年的历史数据考察,11月平均上涨幅度达到了
6.67%,上涨概率达到了70%。其中,除1992年和1993年外,其余八个年份中,11月
的股市上涨基本上是对10月份下跌的一次技术性修正,属于持续下跌后的有限
反弹行情。从11月份的四个交易周来看,第一周和第二周的上涨概率相对较大,
尤其是第二周上涨概率达到60%,平均涨幅为0.81%(扣除1992、1993年的例外情
况,平均涨幅达到了1.40%)。而在第三周和第四周,则下跌的几率大大增加,尤
其是第四周下跌的概率达到了60%。可见,11月反弹行情中基本上难以持续四周
的单边行情,这表现为涨跌间隙的运行特征,这也基本符合年末主力资金且战且
退的一贯思路。
    从波动幅度来看,虽然11月份的股市并不是历年中波动幅度最大的月份,但
比较1992-2001年以来的11月股指波动幅度和累计涨跌幅度可以发现:11月的平
均涨幅仅仅为6.67%,而平均波幅却达到了18.45%,股指波动幅度几乎是平均涨
幅的三倍。从时间序列上看,尽管自1992年以来11月的波动幅度呈现收敛趋势,
但即使排除1992、1993年的例外因素,11月股指的平均波幅也达到了10.70%,远
高于0.37%的平均涨幅。因此,鉴于11月份股指的强烈波动特征,在实际操作中
一定要注意改变投资策略,追涨杀跌不足取,高抛低吸为方为上策。
    4、1月、7月、9月、10月、12月的周期性特征
    对于1月、7月、9月、10月、12月这五个月份而言,其平均上涨概率均低于
50%；而如果扣除1992、1993年的异常值,则经过修正后的平均上涨概率则不足
四成,对于12月而言上涨概率则跌落到25%的水平。从这个意义上说,我们可以
将1月、7月、9月、10月、12月这五个月份视为"股市冬眠期"。
    进一步分析该周期性规律形成原因,可以发现"股市冬眠期"可分为两个阶
段:第一阶段是7月、9月至10月,在这个阶段一部分上半年获利丰厚的机构投资
者已完成年度目标,而通过6月和8月的调整也基本上兑现了大部分获利筹码,此
时容易诱发市场陷入跌势；第二阶段是12月至1月,在这个阶段部分没有完全撤
离的机构投资者开始选择撤离,而大多数散户投资者也对后市失去信心,这表现
为12月成为一年中跌幅最大的月份,但从1月份开始,部分先知先觉的机构投资
者逐渐进场,这使得1月份的下跌带有明显的"诱空"性质。
    从1月、7月、9月、10月、12月这五个月份的股市波动幅度来看,平均波幅
基本维持在15%以上的高水平。但是从修正波幅来看,我们发现一个显著的规律
性特征:即波动幅度呈现典型的逐月收敛型特征,这表明越到股市冬眠期的后期
,市场多空双方的斗争越趋缓和,尤其是到1月份,股市修正波幅已经低于12%,这
为后市发动一轮新行情奠定了市场基础。
    三、节日长假效应、涨跌概率及波幅相关性
    1、春节前后:开始战略性建仓
    从1996年开始,春节休市时间统一为16天。因此,我们的样本选取范围改变
为1996-2001年。从涨跌概率上看,无论是节前一周,还是节后一周,除2001年出
现下跌外,其余年份的春节期间上涨概率超过了80%。从平均涨幅来看,节前一
周为1.81%,节后一周为3.04%,节前是比较好的建仓时机。从时间上看,春节一
般位于一年中的1月末期和2月中上旬,由于1月末期已经处于下跌尾声,而2月中
旬已经进入股市黄金时期,所以春节前后的上涨代表着一年中战略性建仓的开
始。
    2、十一长假:难改下跌趋势
    根据对国庆节前后一周的走势统计可以发现:节前一周上涨的概率仅仅为
27%；而节后一周上涨的概率则更低,仅仅为18%。这主要是由两方面的原因造
成的:一是节前一周延续了9月份的熊市行情,而较长假期也使人们担心部分机
构资金为求稳而先出局,这促成了节前一周下跌多于上涨；二是节后一周难以
改变10月的整体弱势,这形成了节后加速下跌的基本趋势。从历年国庆节前后
一周的平均跌幅来看,节后一周的平均跌幅远大于节前一周,呈现典型的加速下
跌走势。
    四、领涨品种、投资理念的周期性特征    
    除月度周期性特征外,通过对1992-2002年各阶段领涨品种、行情启动月份
及投资理念的比较研究,还可进一步发现:
    1、行情启动月份高度集中
    行情启动月份有接近90%的概率发生在1-5月份,其中在下半年开始启动行
情仅有1994年的8月份这一次。行情启动月份高度集中在前5个月,这充分表明
以"年度"为投资周期的投资策略一直是1992年以来的投资主流方式。
    2、领涨品种呈现地域性特征
    排除行业、股本、业绩等差异,我们发现各阶段的领涨品种都呈现出相同
或相似的地域性特征,这表现为大多数牛股都诞生在经济发达地区,尤其是上海
和深圳两地最为集中。上海和深圳的本地股不但都作为"年度热点板块"而被大
幅炒作过,而且在历年不同投资理念的变化中,也占据着极其重要的位置,扮演
着十分重要的角色。
    3、投资理念演绎脉络显著
    从历年的投资理念演绎脉络来看,1992-1995年基本上是投机盛行的概念炒
作,还谈不上投资理念的形成。从1996-1997年,股市逐步步入正轨,这期间主要
借鉴国外价值投资理念,以绩优成长股为代表的股票备受追捧。从1998-1999年
,我国经济结构调整,市场投资者挖掘出了重组并购理念,尽管后期出现了"恶炒
绩差、鸡犬升天"的疯狂投机,但这次理念变迁仍应该视为一次结合中国经济背
景的十分有意义的投资理念创新。从2000-2001年,随着恶炒重组概念后的迅速
降温,国内投资理念再一次转向海外市场,并引入了风靡一时的"科技网络概念
",但随着网络泡沫的破灭,投资理念再度转向国内。从2002年开始,市场投资者
创造性地挖掘出了"外资并购概念",这将成为国内股票市场第二次的投资理念
创新。
    五、从股市周期性特征看投资策略选择
    沪深股市所呈现的周期性特征是市场发展特殊时期、特殊阶段的产物。随
着机构投资者队伍不断壮大,市场规模不断扩大及长期投资理念逐步形成,我国
股票市场的有效性必将得到极大改善和提高,这种年度周期性特征也会不断减
弱乃至消失。但近阶段,由于上述周期性特征仍在一定意义上是有效的,它仍可
以作为投资者制定投资策略的参考依据之一。
    1、时机选择
    从时机选择上看,遵循"春播、夏收、秋撤、冬藏"的运行特征,把握市场主
流资金的运行节拍,无疑是获得超额收益、规避风险的良好途径。但同时也应
该看到:由于政策等因素的存在或变化,上述时机也有可能会发生一定的延迟,
甚至改变方向。因此,投资者在把握一般运行规律时,还应该紧密关注国内政策
动向、国际市场动向,以避免陷入教条,贻误战机。
    2、股票选择
    从股票选择上看,把握市场投资理念的变迁是十分必要的。从目前来看,沪
深股市已经经历了"借鉴国外理念"后的科技股退潮,再度进入了与国内经济接
轨的"中国特色"投资理念的形成之中,这表现为以"行业重组"和"外资并购"为
特征的新投资理念正在逐渐被市场认同和接受。从股票选择上,投资者可以密
切关注具备上述特征的上市公司群体,那些业绩优良、流通股本规模在1亿股以
上的大型蓝筹公司(政府背景或行业龙头公司)则有可能成为新的领涨股票。这
部分公司又可以进一步分为两类:一是具有垄断性质的国有优势企业；二是具
有相对竞争优势的行业龙头企业。对于前者,国家希望能够通过行业整合实现
规模经济,外资希望介入分享中国经济增长；对于后者,国家希望能够使之走出
国门,参与世界经济竞争,外资则希望实现剩余生产力转移。这两类公司有可能
演绎成为未来市场中的主流热点。
    
    本版个股点评纯属个人观点,仅供参考,文责自负。读者据此入市,风险自
担
    本版作者声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上
的利害关系人与所评价的证券没有利害关系
表一：2、3、4、5月的涨幅与波幅统计
月份      2月      3月      4月      5月
平均涨幅  4.08%   2.68%   7.62%   15.01%
修正涨幅  1.85%   6.20%   2.25%   2.12%
平均波幅  12.76%  13.43%  19.07%  41.24%
修正波幅  10.12%  12.22%  15.18%  19.66%
表二：6月和8月的涨幅与波幅统计
月份      6月      8月
平均涨幅  4.00%   9.59%
修正涨幅  4.43%   13.96%
平均波幅  18.17%  27.20%
修正波幅  16.27%  25.74%
表三：11月的涨幅与波幅统计
年份(11月)  第一周涨幅  第二周涨幅  第三周涨幅 
1992          -9.90%     -9.40%     -3.05%    
1993          -0.05%     6.33%      6.78%     
1994          -1.58%     9.66%      -4.42%    
1995          0.75%      -2.61%     -4.60%    
1996          -5.84%     3.39%      0.11%     
1997          1.25%      0.23%      -3.28%    
1998          3.49%      1.81%      -0.56%    
1999          -2.61%     -1.02%     1.25%     
2000          0.72%      3.32%      2.24%     
2001          0.80%      -3.61%     1.01%     
平均值        -1.30%     0.81%      -0.45%    
修正值        -0.38%     1.40%      -1.03%    
年份(11月) 第四周涨幅  月波幅   月涨跌幅度
1992         58.85%     72.05%  42.85%   
1993         4.40%      26.81%  20.88%   
1994         -1.93%     14.43%  4.37%    
1995         -2.49%     14.62%  -10.62%  
1996         8.52%      15.41%  5.76%    
1997         -1.63%     8.39%   -3.45%   
1998         -2.37%     7.34%   2.47%    
1999         -1.63%     5.29%   -4.63%   
2000         -1.90%     8.46%   5.57%    
2001         4.00%      11.69%  3.48%    
平均值       6.38%      18.45%  6.67%    
修正值       0.07%      10.70%  0.37%        
表四：1月、7月、9月、10月、12月的涨幅与波幅统计
月份      7月      9月      
平均涨幅  -5.94%  -2.41%  
修正涨幅  -4.57%  -1.25%  
平均波幅  16.62%  15.57%  
修正波幅  15.24%  14.70%  
月份     10月     12月     1月    
平均涨幅 -4.33%  -5.12%  4.15%    
修正涨幅 -1.26%  -5.45%  -1.65%   
平均波幅 16.46%  16.78%  15.22%   
修正波幅 13.60%  12.95%  11.40%   
    7
表五：春节的涨跌幅度与概率统计
年份(春节)  节前一周涨跌幅度  节后一周涨跌幅度 
1996-02-19    5.24%            3.65%           
1997-02-07    1.14%            5.43%           
1998-01-28    0.74%            1.88%           
1999-02-16    0.80%            3.88%           
2000-02-05    4.77%            8.67%           
2001-01-24    -1.86%           -5.26%          
平均涨幅      1.81%            3.04%           
年份(春节) 节前月度涨跌幅度
1996-02-19   2.90%          
1997-02-07   7.80%          
1998-01-28   2.41%          
1999-02-16   -3.93%         
2000-02-05   11.70%         
2001-01-24   -0.38%         
平均涨幅     3.42%              
表六：十一的涨跌幅度和概率统计
年份(国庆节)  节前一周涨跌幅度  节后一周涨跌幅度  
1992年          -3.05%           -2.39%           
1993年          -1.56%           -2.34%           
1994年          -7.59%           -4.27%           
1995年          -1.04%           -0.55%           
1996年          ＋7.70%          -2.75%           
1997年          -0.81%           ＋2.73%          
1998年          ＋1.52%          -0.71%           
1999年          -3.31%           -2.15%           
2000年          ＋1.07%          ＋0.32%          
2001年          -2.22%           -4.24%           
2002年          -1.45%           -3.64%           
平均跌幅        -0.98%           -1.82%           
年份(国庆节) 十月涨跌幅度
1992年         -25.02%    
1993年         -9.02%     
1994年         -15.04%    
1995年         -0.93%     
1996年         ＋10.00%   
1997年         ＋7.24%    
1998年         -2.28%     
1999年         -4.06%     
2000年         ＋2.57%    
2001年         -4.36%     
2002年         -4.69%     
平均跌幅       -4.14%             
表七：1992-2002年领涨品种、投资理念变化
年度  启动月份  领涨品种                                
1992  4月       冰箱压缩、深万科A、ST深安达、ST深物业   
1993  3月       浦东金桥、飞乐音响、ST白云山、厦海发    
1994  8月       凌桥股份、大众交通、深南电A、华信基金   
1995  5月       英豪科教、PT北旅、沈阳富民、沈阳久盛    
1996  1月       天津磁卡、青岛海尔、创元科技、光彩建设  
1997  1月       国嘉实业、上实联合、银河动力、深天马A   
1998  3月       青鸟天桥、鞍山合成、灯塔油漆、合金投资  
1999  5月       科利华、东盛科技、亿安科技、南开戈德    
2000  1月       泰山旅游、飞乐音响、深南玻A、泰山石油   
2001  2月       都市股份、白猫股份、健特生物、锦州六陆  
2002  2月       深深房、中海发展、ST银广夏、华凯实业    
年度  启动月份         投资理念         
1992  4月               短线投机        
1993  3月      上海收购概念、浦东概念股 
1994  8月          上海6008**新股       
1995  5月              并购概念         
1996  1月          绩优股、97概念股     
1997  1月             绩优成长股        
1998  3月              重组黑马         
1999  5月             科技＋重组        
2000  1月             高科技概念        
2001  2月           生物医药、次新股    
2002  2月        深圳本地股、外资概念股     

(上海证券报 德恒证券 王春)