学习价值投资重在全面领悟精神

学习价值投资重在全面领悟精神

09-11-29 09:31    作者：孙旭东    相关股票：     巴菲特是众多投资者心目中的股神，即使是在美国这样讲究平等的国度，他也被称为“奥马哈圣人”。既然是股神，则必然有无数人想效仿之。不过，聪明的做法是学习巴菲特的价值投资之道，领悟其精神；而与学习其精神相比，巴菲特买什么股票也跟着买则是相对拙劣的做法，不过，现实生活中还有更拙劣的做法——仅仅因为一家公司与巴菲特稍微有点儿联系就不管价格高低买它的股票。
    学习价值投资要全面领会其精神，却很少有人能做到这一点，于是效果大打折扣。打个比方，一分为三的九阳神功是治愈不了玄冥神掌的掌伤的。
莫为股神光环所眩
    最近一段时间，原本少有人知的一家中国上市公司——大连大杨创世股份有限公司（大杨创世，600233）突然成为市场上耀眼的明星。9月16日、19日、10月14日，大杨创世连续发布股票交易异常波动公告，9月10日其股价仅为9.39元，10月13日已涨至18.16元，涨幅高达93.40%。与此同时，上证指数的涨幅仅为0.39%。在大杨创世发布公告称无应披露而未披露的重大事项后，公司的股价仍然在10月20日创出了20.50元的历史新高。
    这都是拜巴菲特所赐。大杨创世在9月19日的公告中讲述了其来龙去脉：
    2009年8月25日，公司收到了沃伦·巴菲特先生寄来的一段3分钟左右的DV视频。该视频系巴菲特先生为祝贺公司控股股东大杨集团有限责任公司创建三十周年的纪念日而录制。投资者可登录公司网站（http:/www.trands.com）“新闻”栏目观看视频链接。
    该视频内容仅为沃伦·巴菲特先生的祝贺词，不涉及任何商业行为。
    至披露之日止，沃伦·巴菲特先生除为公司“创世”品牌西装客户外，公司与其及其所在的公司之间不存在应披露未披露的商业信息以及其他关联关系。
    虽说这则公告欲图澄清前媒体上出现的“巴菲特要经营创世品牌以及公司与巴菲特先生合作”的报道，但从发布后大杨创世股价的走势上来看，其目的并未达到。
    好在还有不少清醒的投资者。在《华尔街日报》对巴菲特和大杨集团创始人李桂莲女士的事情做了报道后，周刊的论坛（bbs.capitalweek.com.cn）上曾对此作了一番讨论，有网友认为大杨创世的年报没披露什么信息，现在也称不上优秀，反倒是另外一家服装业的公司——伟星股份（002003）更值得看好。我们对这两家公司做了研究，发现确实如此。
    其实，即使公司不出来澄清，了解巴菲特的投资者对此事也会有清醒的认识。首先，巴菲特从不插手伯克希尔各子公司的具体经营，也就不可能“经营创世品牌”，换言之，巴菲特是投资家，不是经理人。当然，巴菲特时常会在各种场合推销旗下公司的产品，但这也只能是起个锦上添花的作用而已，那些公司本来就很出色。
    从大杨创世的公告来分析，巴菲特并没有买入其股票，这是合乎情理的。巴菲特曾经在致股东的信中罗列出收购目标要达到的条件，其中第一条就是——大公司（至少有5千万美元的税后利润），而大杨创世2008年归属于母公司所有者的净利润不过5348万元，差得太多了。
    大杨集团也不符合巴菲特的收购标准。根据大杨创世2007年8月10日的一则公告，大杨集团2006年的净利润仅为0.28亿元，比大杨创世还要少（大杨创世2006年净利润为4557万元）。此外，2006年末，大杨集团总资产12.91亿元，净资产4.04亿元，也就是说资产负债率高达68.71%，而净资产收益率不过6.93%，而巴菲特还要求目标公司“在少量举债或不举债时，公司的净资产收益状况良好。”
    其实，就算是巴菲特购买了大杨集团或大杨创世的股票，聪明的投资者也不应该追涨。巴菲特在陈述其股权投资策略时曾经这样说，“由于市场条件以及我们的规模，我们现在用‘有吸引力的价格’取代‘非常有吸引力的价格’。”绝大多数投资者的规模要远远小于伯克希尔，那么，为什么不去追求“非常有吸引力的价格”，而要以比“有吸引力的价格”还要高得多的价格去追随巴菲特买入股票呢？
    令人意想不到的是，国际大投行巴克莱日前以近10倍于巴菲特认购价的高价增持比亚迪股份（1211.HK），看来，股神的光环确实眩目。
价值投资与九阳神功
    我们应该感谢巴菲特，他对自己的投资哲学作了全面而深入的阐述，但是，我也屡屡发现，有些投资人片面地理解着价值投资，他们有意无意地置价值投资的某些重要原则于不顾。这使得我想起金庸小说中的九阳神功。觉远大师在圆寂前口诵九阳真经的经文，少林寺的无色禅师、张三丰和郭襄三人在一旁倾听，然而三人所记、所悟却大有不同，无色得其“高”（因其当时武功最高）、张三丰得其“纯”（因其跟随觉远时间最长），而郭襄得其“博”（因其武学见识广博）。虽说少林、武当和峨眉三脉九阳功各有所长，威力却比九阳神功逊色了许多，张三丰百岁高龄、八十多年的功力也治不了张无忌的玄冥神掌掌伤。
    巴氏价值投资在投资领域的地位堪比九阳神功在金庸小说中武学的地位，也有高、纯、博三个特色，但是，众多的价值投资者们又能领悟多少呢？觉远大师所诵的经文无二，而听者由于自身禀赋不一，所得也不同。投资者学习价值投资的效果也是如此。
高
    先说高。价值投资无疑是需要极高的学识的，例如，价值投资者往往喜欢具有“护城河”的企业，也就是否具有持续竞争优势的企业，但如何识别这样的企业这就是一门高深的学问，许多商学院的教授们为此倾注了大量心血，人们所熟知的战略大师迈克尔·波特教授便是以研究企业竞争理论获得了极高的学术声誉。
然而，有人却声称价值投资非常简单，，“一不需要高智商，二不需要高等数学，三不需要高学历，也就是说任何一个小学毕业的普通投资者都能学习掌握巴菲特的价值投资策略。”
    果真如此么？不久前，我在周刊《学术新观》栏目中介绍了一篇学术论文，论文作者研究发现，在所有的基金经理特征变量中，仅所毕业大学的排名对风险调整回报FFa有显著正的影响，说明其是经理所受教育质量的代表，也是经理投资能力的潜在代表变量。
    还有人发现，享有盛名的投资者都毕业于世界名校，没有一个自学成才的民间股神。
    1、 巴菲特：宾夕法尼亚大学沃顿商学院，内布拉斯加大学，哥伦比亚大学
    2、 格雷厄姆：哥伦比亚大学
    3、 费雪：斯坦福商学院
    4、 林奇：波士顿学院，宾夕法尼亚大学沃顿商学院
    5、 David Swensen: 威斯康星大学，耶鲁大学
    6、 James Chanos: 耶鲁大学
    7、 Seth Klarman: 康奈尔大学，哈佛商学院
    8、 Jeremy Grantham: 英国谢菲尔德大学，哈佛商学院
    9、 索罗斯：伦敦经济学院
    10、 Michael Price: 俄克拉荷马大学
    11、 John Templeton：耶鲁大学，牛津大学
    事实上，成为一个伟大的投资者是如此之难，以致于对冲基金经理马克·塞勒尔在对哈佛大学的学生演讲时都忍不住泼凉水，“你们几乎已经没有机会成为一个伟大的投资者。你们只有非常、非常低的可能性，比如2%，甚至更少。这已经考虑到你们都是高智商且工作努力的人，并且很快就能从这个国家最顶级的商学院之一拿到MBA学位的事实。如果在座的仅仅是从大量人口中随机抽取的一个样本，那么成为伟大投资者的可能性将会更小，比如5000分之一。”稍微八卦地计算一下可以知道，塞勒尔认为哈佛学生成为伟大投资者的概率是普通人的100倍。
    其实，我倒不觉得投资者非得要毕业于名校才能获得成功，但投资所必需的各种知识却一定要具备。遗憾的是，在现实生活中我们看到的是尽管一些投资者在这方面有欠缺，却不肯下功夫弥补，而是强调其它因素以转移人们的注意力。例如，有人强调投资的艺术性，而弱化其科学性；投资需要极度理性，有的人却表现出极强的感性，并以此来获得大众的认可。
    巴菲特是一个聪明绝顶的人，上大学时，在会计课上，老师还没有把200个学生的考卷发完，他就已经站起来交卷了。与此同时，巴菲特又是一个学习机器（查理·芒格语），从《滚雪球》一书中我们也可以看到这位老人家是如何不知疲倦地学习的：
    2004年的一天，他从经纪人手里接过一本厚厚的书，有几本电话号码簿订起来那么厚，内容是韩国股票的详细列表……开始一宿接一宿地翻阅那本大部头的书，研究一列一列的数字，一页一页耐心地钻研。但是那些数字和术语让人迷惑不解，他发现还是需要学习一套不同商业文化中的商业语言，所以又开始阅读另一本书，了解关于韩国会计领域的一切重要知识，这样就不会轻易被那些数字迷惑。
    2004年时巴菲特已经74岁高龄，却依然努力学习投资所需要的会计知识。反观国内的“价值投资者”们，即使是在壮年时又有几人能做到这一点？张志雄先生对价值投资在中国的传播贡献极大，却也不能免俗，在为读者推荐投资经典书籍时他这样写道，“格雷厄姆的《证券分析》是基本面分析派的开山力作，当然经典，不过我却几番犹豫是否要列入55本书目中去，因为我自己也没读完……《证券分析》太晦涩……”
纯
    众所周知，巴菲特师从于格雷厄姆，后来又在很大程度上受到了费雪的影响。我认为，他的高明之处在于能够取长补短，将两者的精华融会贯通，最终青出于蓝而胜于蓝。格雷厄姆其实已经奠定了价值投资的理论基础——在（股票等有价证券）价格低于价值时买入，等于或高于时卖出，但是，他的基于资产负债表的估值方法却往往会低估成长股的价值；费雪的成功证明了成长股具有比账面值更高的价值，但如何准确地估算成长股的价值，费雪并没有论及。巴菲特成功地解决了这个问题，他指出，“成长性总是价值评估的一部分”，“用现金流计算出的最便宜的投资是投资者必须进行的投资——无论公司是否成长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论股价相对于公司目前的收益和账面价值是高还是低。”
    估值方法只是技术问题，因此，巴菲特在今年年初接受采访时依然认为，“这次金融危机一点也没有改变我的投资方式。我的投资方式是1949年或1950年时我从本杰明·格雷厄姆的一本书中学到的，从那以后就没有变过。”据此，我们可以认为巴菲特仍然奉行的是纯正的价值投资。
    然而，总是有些“价值投资者”顽固地认为巴菲特更像费雪，他们对成长股表现出了异乎寻常的热情，以致于在买入股票时很少或根本就不考虑价格问题。这些人应该被称为“成长投资者”，他们并非真正的价值投资者。
    除了这一类更像费雪的“价值投资者”外，还有一类更像彼得·林奇的“价值投资者”，他们不像巴菲特那样喜欢读年报，而是更喜欢实地调研。例如近来有人提出这样的观点，“没有调查就没有发言权……如果我们的投资决策都来自于文本资料和间接信息，那么投资决策的质量会有质的缺陷……每一次参加上市公司的股东大会，会场上除了投资者以外，上市公司的高管层不是商界的精英就是政商两界的巨头，他们所站的高度是那个行业的最高点，跟本行业站得最高的人交流、提问，能够快速地抓住最核心的问题，快速地明白这个公司最本质的优势、劣势在哪里。”
    上述观点未必没有合理的成分，然而却可以说与巴菲特的观点针锋相对。众所周知，巴菲特只是看了两份年报就买了中石油的股票，他还说，“在我和查理买的大部分证券之中，我们从未同管理层会面或交谈。我们主要依赖财务报表，我们对这个业务的总体理解，我们对要购买产业和公司的具体理解。”对与管理层交流的作用，巴菲特多少有些不以为然，“同管理层交流有什么用吗？如果您同大部分公司的管理层交流，他们会说他们认为他们的股票是很好的，他们会告诉你好的事情，跳过不好的。”
    之所以会有这样的差异，主要还是因为巴菲特读年报的功力无人能比。热衷调研的投资者认为，“财报只是对公司过去的描述。财报所提供的是已经结束的企业状态，而投资本身是要洞悉和预判未来的。虽然过去的企业经营状况也包含企业未来的信息，但有明显的滞后和不足。”巴菲特则认为，“在商业上，我想我理解：如果我充分了解它过去的财务情况，它会告诉我足够多的未来的财务情况。”
    我赞同巴菲特的观点。与实地调研相比，读年报更富效率，也更利于投资者独立思考。这或许是彼得·林奇最终成就不如巴菲特的一个重要原因吧？林奇任基金经理时经年累月地四处奔波拜访上市公司，这种工作方式对一个人的时间、精力乃至体力的要求都是相当高的，绝非一般人所能承受，而林奇本人也很早就激流勇退了。
    巴菲特曾经说过，“从投资的立场看在商学院你只需要两门课程。一门是如何评估一个企业，另一门是如何对待股市波动。”前面我们讲的两种偏离了巴氏价值投资之道的投资者，都可以归结为没有学好评估企业价值这门课，而如果不能够正确地对待股市波动，则有可能离价值投资更远。
    例如，有的投资者因为不堪忍受买入股票后股价继续大幅下跌而借鉴趋势投资者的做法，要等到股价上穿120日均线（或其它均线）后才敢买入。但这显然与价值投资的基本逻辑相悖——价值投资者当然是股价越低越买，为什么非要等到股票更贵了才买呢？当然，有人会说这是因为巴菲特有源源不断的钱供他使用，但是，如果我们在任何时候都像巴菲特一样保留一定数量的现金，岂不同样可以坐享股价下跌之乐？即使手中的现金已经全部买了股票，如果买入价格已经远远低于其真正的价值，又何必在乎一时的下跌呢？用巴菲特的话来说，“在我们买了股票之后，即使市场停盘一两年，我们也不会心神不宁。对于我们在See’s和H.H.布朗公司100%的股权，我们不需要每天的行情来打扰我们的幸福。所以，为什么我们非得知道我们在可口可乐公司7%的股份的行情？”
博
    人们称巴菲特为股神，然而他投资的品种决不限于股票。在1978年致股东的信中，巴菲特有这样的陈述，“除了持有3种长期普通股，我们还在自己的保险公司里持有大量的可流通证券。在挑选这些证券时，我们可以从5大类中选择：（1）长期普通股投资，（2）中期固定收益证券，（3）长期固定收益证券，（4）短期现金等价物，以及（5）短期套利行为。在从这几大类中选择时，我们没有特殊的偏爱。”1997年时，巴菲特又增加了对石油衍生合约和白银的投资，近来，我们又知道他还押注350亿美元股市看跌期权。
    但是，我们经常可以看见有人把巴菲特的投资方式总结为“长期持有（股票）”，这显然是片面的。不过，即便国内的价值投资者们逐渐认识了巴菲特的非常规投资，还是有人从内心中排斥它们，即使是在普通股范围之内他们也要把周期股打入冷宫。其实，从前面我们已经引用过的巴菲特那句话——“用现金流计算出的最便宜的投资是投资者必须进行的投资——无论公司是否成长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论股价相对于公司目前的收益和账面价值是高还是低。”就可以知道，老人家对周期股并无偏见。
    自2005年至2007年的一轮牛市中，不少周期股涨幅巨大，而巴菲特投资中石油也是可圈可点的成功之举。这本应给众多投资者以启迪，反思一下我们以前是否误解了价值投资，以及将来应该如何抓住类似的机会。然而，有人思考的结果却是“周期性行业的暴利仅此一次”，实在是令人哭笑不得。
    其实，巴菲特内心所钟爱的仍然是投资有良好经济前景、经营有方而且价格合理的公司，但这样的投资机会并不多见。因此，在遵循价值投资基本原则的情况下，适度扩大投资范围有助于提高投资收益率（众所周知，现金的收益率是非常低的）。此外，非常规投资还有助于巴菲特抗拒诱惑，保持对长期持有普通股的严格要求。将长期持有作为全部的投资者，当他们手中有了钱，会苦苦等到合适的价格才出手么？我真的很怀疑他们有这个定力。从这个角度来看，“高”固然可以帮助价值投资者“纯”，“博”也一样。
    更进一步，“高”、“纯”、“博”其实是相辅相成的。由于“纯”，价值投资者不会把时间和精力用在宏观经济预测、技术分析以及打听小道消息等上面，心无旁骛，对企业价值的评估自然会更准，面对市场的波动心中会更静，了解的行业、公司和投资品种会更多，即更“高”，更“博”。
    有鉴于此，价值投资者应当致力于全面地领悟巴菲特的精神，抱残守缺终非大成之道。