当前中国流动性的度量和展望 - 研究报告 - 指南针行情网 - 股票行情_实时行情_股市_...

         M2 增速可能已经见顶\,而价格水平将逐渐上升\,名义GDP 增速见底\,M2 和名义GDP 之差将要掉头向下\,这种情况通常被认为市场流动性即将发生变化\,那么如何理解这种变化对资本市场的影响呢?在资本市场上\,流动性通常是指一种资产容易变现而不会带来价格显著变化的程度\,在该种意义上货币、现金是流动性最强的资产。

         一个流动性充分的市场的最基本特征就是在任何时候都有买方和卖方\,流动性的另一个定义是在某资产市场上下一手交易和前次交易价格一致的概率。当一个市场存在大量的买方和卖方\,这样的市场通常是流动性强的市场。对于银行体系而言\,流动性则是指负债到期时正常偿债的能力。对于银行而言\,保持适当的短期资产和短期负债的匹配至关重要。

         关于国内资本市场流动性问题的研究多集中在一些增速的关系上\,这方面的理论工作以高善文为代表\,近期他指出主动信贷创造为市场提供了流动性\,中国上半年的资本市场表现主要受流动性推动。

         但这些增速关系对于我们对流动性的理解仍然不够直观\,流动性似乎是一个可以感觉却难以衡量的东西\,我们在今天的报告中试图为大家提供观察流动性的一个视角\,从货币创造和资金运用的角度来理解流动性对资本市场的影响。这些想法未必成熟\,希望能起到抛砖引玉之用。

         近年来中国的货币创造主要通过两个途径\,一是贸易顺差、FDI、资本项目投资等引起的外汇流入、结汇后形成的基础货币投放\;和银行信贷实现的货币创造。我们用这两项粗略的和来估计中国净的货币创造量\,一般来说\,这些货币最终应该反映在某个居民或者某个企业的帐户中。

         我们将银行的帐户大致分成两类\,一类是一般存款包括居民储蓄存款(活期和定期\,计入M2)和企业活期(计入M1)和企业定期(计入M2)\,这类资金的使用可能和实体经济活动的直接需求密切相关\;另一类帐户我们暂且叫之为特殊帐户\,包括了非存款性金融机构在银行的同业存款(例如证券保证金)。货币创造以后\,使用方不论是企业还是个人只能是直接或者间接的将这部分资金放到一般存款帐户\,要么是放到特殊帐户\,还有一种可能是以流通中的现金形式存在。从人民银行的统计报表中我们可以估计出一般存款的余额和增量情况\,而现金的存量变化不显著\,因此我们用一定时期的货币创造量减去一般存款帐户的余额增长可以估计出特殊帐户的余额变化。

         用此方法的估计显示\,特殊帐户的 12 个月余额变化走势在2007年以来同非存款性金融机构在银行的同业存款余额变化走势一致\,过去6 年的数据还显示特殊帐户的12 个月余额变化走势和A 股股指走势相似\,因此我们用特殊帐户的12 个月余额变化量作为考察资本市场流动性的重要指标。

         当然一般存款帐户和特殊帐户的资金并非相互孤立一成不变。当居民或者企业的投资回报预期发生变化\,就可能出现资金从一般存款帐户转入特殊帐户的资产重新配置情形。如果资金从一般存款帐户转入特殊帐户\,一般存款帐户余额下降\,相应于实体经济的流动性收缩\,资金成本上升\,资金回报率也相应上升\;另一面\,特殊帐户余额上升\,资产价格上升\,资金回报率下降\,从而在某一水平上形成新的均衡。

         照此分析\,如果 2010 年的信贷投放量下降到8 万亿人民币\,而顺差和其他资金流入同2009 年三季度基本持平\,货币创造量将减少\,如果在一般存款帐户和特殊帐户之间没有出现资产重新配置\,那么上半年支持资本市场的流动性形势就会发生根本性变化\,接下来A 股市场可能会面临流动性偏紧的局面\;事实上由于实体经济在加速\,一般存款帐户的流动性也将有所收紧\,是否会出现显著的资产重新配置非常不确定。

         国际方面近期市场最为关注的可能是美元和黄金的走势。长期来看\,历史上两个完整的大周期显示我们可能处于第三个大周期的后半段\,按照大周期的表现黄金可能在未来十年里优于地产和股指\,美元由于双赤字需要调整\,在中期承受向下压力。短期来看\,季节性的因素推黄金在9 月走强\,技术面上对1000 的突破还不明显\;影响美元的主要因素对联储的2010 年加息预期\,如果是无就业复苏市场对2010 年的加息预期可能进一步收缩到50bp 左右\,将美元指数推向75。12 个月内美元将有一定的支撑\,美国劳动生产率在过去两个季度提高比欧洲快、就业调整比欧洲显著\,意味着美国企业利润调整比欧洲充分\,可能业绩会比欧洲企业好看。