神马文学网股市现在“差大钱不差小钱”
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2009-08-25 | 股市现在“差大钱不差小钱” 
股市现在“差大钱不差小钱”本文首发于《上海证券报》，2009年8月24日A1理财版。
8月21日晚，央视《证券时间》我和主持人严晓宁的对话节目，以“金岩石深度解读震荡中的股市”为题播出，令人诚惶诚恐。所谈话题很有意义，所谈内容委实达不到“深度解读”的水平。连续11个交易日，最高跌幅超过20%，按照“市场修正”的标准是差不多了。但是在对话中我讲到“年内再创新高的概率很小了”。为什么呢？因为股市的震荡中枢没有变，还是以沪指3000点为中轴正负15-20%波动，但是由于下跌速度太快了，在沪指3478的前期高点附近已产生心理恐惧，而股市无论是从资金面还是基本面看，年内都很难产生足够的乐观情绪来克服这种心理恐惧。
股市点位的预测并不重要，因为预测就要准备纠错，关键是要及时把握合理估值的区间，并随机做出调整。人们通常会把估值和流动性区别开来，似乎合理估值不包含流动性溢价或贬值，这是一个误解。我们国金证券研究所的报告把下半年股市的合理估值区间界定为沪指2700-3300点，却并不排除由于情绪面和资金面的原因，股市的震荡区间会扩大到沪指2500-3500点。
今年以来，中国股市演绎了一个“不差钱”的行情，尽管宏观经济的基本面并没有显著好转，股市却一路长阳，牛气冲天。本次暴跌的导火线是信贷投放量的突然下降，6月信贷投放超过15，304亿，7月遽然下降到3，599亿，降幅超过77%。主要原因之一是财政政策与货币政策的协同性不足，并非货币政策突然转向。货币政策有逆周期调节的机制，但财政政策的执行依然采用年度预算按照季度或半年度划拨，所以每年1月和7月的划拨额度较少，6月和12月却要突击完成任务。在财政划拨——银行配套的机制下，财政划拨成为信贷投放的杠杆之一，因此导致6月踩了“油门”，7月又踩了“急刹车”，造成货币政策在执行中的不连续和不稳定。是6月的财政划拨带动了超额信贷投放，7月份的财政划拨为零，导致了7月信贷投放急剧下降。由此预计，8-12月又将是信贷投放逐月上升，即使下半年信贷投放减半即3.7万亿，全年信贷投放总额也会超过11万亿。
那为什么还说股市很差钱呢？是因为“大小非”减持的压力。应该看到，8月初流通市值首次超过非流通市值也是诱发本次股市暴跌的原因之一。股性如人性，也是喜欢自由的。到今年年底，流通市值将达到总市值的3/4，假设沪指年内从2800点回升到3500点，指数上升700点仅为+25%，但流通市值却几乎要翻一番达到近18万亿。所以我说：下半年股市“不缺小钱缺大钱，没有大跌有小跌”。持反对意见者会说，非流通股不会真的流通，卖了也会买再回来。此话看似有理，却是一个替别人决策后再推理的悖论，任何股票都可能被长期持有，我们却不能以此作为进一步推理的前提。关键在于，流动性供求与股市价格水平的关系还有一个新的命题：在流通股比例显著提高的条件下，股市的估值水平是否会下降？
中国A股/H股价格存在明显差异的原因固然很多，至少有一个原因是流通股比例之差——A股市场是有限流通的，H股是全流通市场，而有限流通股市的估值水平高于全流通股市，这似乎是没有争议的。由此推论，在未来不到5个月内，A股流通市值将从目前50%再度提高到74%，整体估值水平将会因此下降。这是一个流动性估值的问题，因为在低流通率的股票上，流通股的价格会因非流通股的禁售而相对较高。结论是：下半年货币供应和信贷投放会有所放缓，适度宽松的货币政策不变，股市流动性充裕的基调就不会改变，但随着“大小非”股的高比例解禁，股市将面临流动性估值水平下降的压力。如果上市公司的整体业绩没有显著改善，年内股市再创新高的可能性较低。