信贷倍增下通胀压力显现

09年上半年的日历即将撕完最后几张。不管国家统计局最终交出一份什么样的“半年报”数据，可以肯定的是，在积极财政政策和适度宽松的货币政策刺激下，中国经济快速下滑的态势基本得到遏制，预计二季度GDP增幅会较一季度提高约2个百分点，达到8%左右，上半年GDP增长会达到7%以上。这意味着，宏观经济政策第一阶段救急式的“维稳”、“保增长”的目标基本完成。在美日欧经济全面衰退，全球增长前景阴霾重重的情况下，7%以上的增长甚至不及改革开放30年年均增速，但的确算一个了不起的成就。

但是，另一方面，为了在最困难的时候完成“保增长”的首要目标，宏观政策不仅代价不菲，4万亿之巨的公共投资，7.3万亿的天量信贷，力度前所未有，而且，由于政策本身的着力点依然寄希望于通过公共投资拉动经济增长，保增长的任务是完成了，但政策的负面效果亦开始显现：首先，由于单纯追求投资效率，很多地方在资金配套不到位的情况下，“跟风”上马，部分投资存在严重的质量隐患，部分投资投向了“两高”行业；二是在实体经济回暖不明显的情况下，“抢跑”的天量信贷部分留下了股市、楼市，重新形成了资产价格泡沫，实体经济和虚拟经济背离的情况明显；三是民间投资依然“冰冷”一片，中小企业生存的严峻状况依然没有得到改观；四是过于强调“保增长”而忽视了“调结构”的大局，产能过剩，内需不振的基本状况没有根本性的改观；五是大量信贷的投放助长了通胀的预期，在实体经济复苏缓慢的情况下，通胀的提前来临可能导致经济进入可怕的“滞涨”状态。

这意味着，宏观经济政策下半年不仅要继续巩固第一阶段的政策成果，防止实体经济二次探底，更要消化前一阶段政策的负面效应，并根据形势的变化对政策目标进行果断的调整。基本可以判断，中国经济最困难的时光已经过去，如果说，在危机的“上半场”，积极财政政策和适度宽松的货币政策的主要目标在于“维稳”、“保增”，很显然，这个政策目标已经达到。从下半年开始，也就是本次金融危机的“下半场”，宏观政策的目标显然主要不是“保增长”，而是通过加大民生等领域的投入，将主要精力放到“调结构”的攸关中国经济百年大计上来。笔者预计，在积极财政政策和宽松的货币政策大方向不会采取急刹车的方式转轨的情况下，政策的目标“拐点”必将提前到来。

首先，在2009年上半年，积极财政政策和宽松货币政策的效应已经发挥的淋漓尽致。7.36万亿的信贷，超越了所有人的想象；而以政府投资为主的经济增长引擎，在没有启动民间投资和政府财政增收困难的情况下，面临政策持续性的空前压力。因此，笔者认为，下半年即使积极财政政策和宽松货币政策的大方向不会改变，但政策本身的“内涵”必将有显著的调整，期待出现新的经济刺激计划的可能性微乎其微。

其次，通胀压力提前显现。如果说，上半年宏观政策一举扭转了经济下滑的颓势的话，则下半年才是真正考验经济是否企稳的关键时期。但天量信贷推高的通胀预期，和刺激的资产价格的攀升，明显不利于实体经济的恢复，一旦形成资产泡沫，未来经济隐患将很大。

第三，经济结构被延迟。由于过于强调“保增长”，结构调整和解决产能过剩的任务一再迟延，甚至由于一部分投资投向了产能过剩的领域，使得产能过剩更加突出，结构调整的任务更重。这样，宏观上由于公共投资的加大，使得本来投资过大的宏观结构更加失衡，微观上为了保增长，使得落后产能和重复建设在一些领域卷土重来，因此，从增长的持续性而言，结构调整是下半年绕不过去的艰巨任务。

第四，危机延缓了关键领域的改革。经济危机非但没有成为改革的契机，反而使得诸多关键领域的改革停滞不前。而中国经济领域的深层矛盾和问题，不可能绕开关键领域的改革而得到解决。垄断、资源价格、收入分配、民生工程，还有民间投资，乃至中小企业的复苏，如果没有改革的推动，是不可想象的。

由此，笔者认为，为了维护前半年政策的效果，积极财政政策和宽松货币政策的大方向不会轻易改变，但政策的目标函数已经悄然改变。如果我们将上半年救急的宏观政策视为“西医”疗法的话，则下半年，政策将更加注重对经济调养的“中医”疗法。调结构将取代保增长成为政策的首要目标，民间投资将改变上半年公共投资唱 “独角戏”的局面，共演拉动经济增长的“二人转”，消灭落后产能和实现产业振兴将取代刺激性的经济计划成为政策的主旋律，关键领域的改革将再次提速。

就具体的政策措施而言，笔者预计，宏观政策将在以下五个方面着力推进：首先，继续坚持结构性的减税政策，燃油税改革增加的税收在某种程度上大大缓解了财政增收的压力，在企业依旧困难的情况下，应该坚决实行年初制定的“减税”政策；其次，中央会出台更加具体的刺激消费政策，进一步提升消费在经济增长中的比例；第三，在中小企业的生存困境没有得到明显好转的情况下，中央会进一步出台扶持中小企业发展的一揽子优惠政策；第四，资源税和垄断领域的改革将再次启动；第五、有望出台启动民间投资的新的“非公36条”，将民间投资的启动作为经济可持续增长的关键力量；第六，防止通胀和新的资产泡沫成为经济复苏的隐患