寻找伟大投资时代的伟大企业

2007-11-24 09:36:53 原文地址: http://blog.sina.com.cn/u/4e59556501000bqr [查看原文]

 从经济格局看，中国自加入WTO后正在纳入全球统一的大市场中。沃尔玛、家乐福等一些世界级连锁巨头正在紧锣密鼓地抢占中国市场，行业兼并重组如火如荼，行业集中度在加强，最后势必形成几家巨大的、最有规模、最有效率的巨无霸龙头企业成为行业的领袖。对中国各行业的龙头企业来说，随着国内区域壁垒的拆除同样面临着极大的发展机遇。它们的成长不但表现为行业的自然增长，而且还表现在市场占有率上的极大提高。例如，在上市公司青岛啤酒身上，我们已经看到了美国AB公司1960年时的身影。1960年，AB公司在美国市场的占有率约10％，经过40年的发展，2002年，AB公司在美国市场的占有率已达到49％。而青岛啤酒目前在中国市场的占有率为12．5％，它的发展潜力巨大，且前景一片大好。

更重要的是，像青岛啤酒这类龙头企业，我们更看好其未来利润率上的提高。由于中国目前还存在着地区市场分割和地方保护主义现象，青岛啤酒的营业费用和销售费用占总收入的比重过大，分别为8％和16％，造成青啤净利润极低，仅为3％。而AB公司这两者之和才16％。可以想见。在未来，当中国消除地区壁垒之后，像青啤这样的龙头企业将不再需要维持如此高昂的营业费用和销售费用，那么，它的净利润率也会因此而大幅上升。

青岛啤酒绝不是个案，它是当今中国一批龙头企业的代表。未来几年，随着以“上证50”为代表的一批龙头企业的利润增长，且远远高于GDP的增长，这将为这一波大牛市的发展打下坚实的基础。

从海外资本市场看，当人民币未来开始第一个10％的升值时，全球资本会像潮水般地蜂拥而入中国，人们接着又会预期下一个10％的升值。而赚钱效应又将诱发更多的全球资本被吸引到中国的资本市场中来。更进一步看，当美元区投资者投资于人民币资产的证券市场后，由于他们有币值升值部分的补偿，他们在股票市场里也因此可以接受比本国股市更高的市盈率，这将是未来推高中国股票市场市盈率的又一重要力量。当然，还有一个理由就是在牛市市道里，当赚钱效应引发疯狂的时候，人们将不再计较市盈率的高低。日本股票市场平均市盈率曾在疯狂的时候达到过60倍，而中国股票市场未来市盈率将会多高，我们不敢妄加猜测。

今天的中国经济面临着和日本1985年非常相似的景况。1985年，日本经过战后几十年黄金发展期，各个产业的竞争力非常强，贸易顺差达470亿美金。美国联手其他经济发达国家，向日本施压，要求日元升值，这就是著名的“广场协议”。随后，日元从1985年对美元1：260升到上世纪90年代初最高达1：80，上升了3倍。在日元升值的强大预期下，全球资本都涌向日本，日经指数也从1985年的7600点升至1990年最高39000点，升了5倍。日本的地产价格也升至历史最高位，甚至东京的地产总值超过了全美国的地产总值。难怪那时有一阵子从日本国内传出有人要收购整个美国的狂妄叫嚣。

中国自1978年实行改革开放以来，经过20多年的高速经济增长，中国的综合国力得到了空前提高，未来人民币将成为继美元、欧元、日元后全世界第四大硬通货，人民币资本崛起已是势不可挡。对一个美元区投资者来说，如果2007年他将1亿美元换算成人民币投入中国资本市场，即使假设存入银行没有利息或资本本身不升值，10年后到2017年，假设人民币升值1倍，他只要卖掉人民币资产换回美元，那么以美元计，每年的复合回报率也仍有10．5％。同美国30年期国债5％的收益率相比，回报要高出一倍。更重要的是，人民币升值已经是一个确定而不争的事件，对这一确定事件进行投资，潜在的风险要比30年期美国国债要小很多。

如果假设中国是一家上市公司，1995年人民币对美元1：8．27，当年中国GDP总值为57733亿元人民币，从美元角度衡量，12年前中国经济的总规模还只是一个创业板公司，系统及政策风险也都颇大。但经过这么多年的发展，“中国”这家最巨型的上市公司已今非昔比，2005年GDP总值达到24000亿美元，排列世界第四。2007年7月中旬，中国国家统计局公布的2006年GDP初步核实数据显示，中国2006年的GDP达到人民币21.087万亿元，约合2.70万亿美元，与德国2006年的2.30万亿欧元（约合2.86万亿美元）GDP仅一步之遥。按照目前两国的国内生产总值（GDP）增长速度，今年（2007年）中国GDP有可能会超过德国，仅次于美国和日本，跃居世界第三。从中可以看到，中国无论在经济总量、综合实力和外汇储备规模上都已名列世界前茅。可是，人民币的汇率却仍然维持在一个较高的水平上。2005年7月1日，央行放开人民币对美元的浮动幅度，到今天也只只是6%的升幅。因此对外资而言，这是一个价值被大大低估的蓝筹股。

换一种角度看，沃尔玛和微软两家上市公司的总市值为5000多亿美元，折合人民币4万多亿，是目前深沪两地1200多家上市公司的总市值的1/4，也就是说仅美国两家上市公司就可以买下1/4中国上市公司的资产。这岂不很荒谬！其实，这里的言外之意就是，在资产被严重低估的时候，所谓的市盈率还重要吗？正是看到这一严重被低估的事实，以巴菲特、索罗斯、罗杰斯、盖茨等为代表的海外资本操盘精英重仓投入中国资本市场就不足为奇了。“拥有中国资产，分享中国成长果实”，将是未来一二十年华尔街谈论的主题。

我们注意到，2002年中国吸引外资的数量在历史上首次超过美国，占全球第一位（570亿美元）。自2001年以来中国的外汇储备增加得很快，到2006年第三季度，外汇储备已突破一万亿美元，排列世界第一。这5年来中国增加的外汇储备相当于前10年外汇储备总和的3.57倍。可见，全球资本正在寻求各种方式，大幅度快速进入中国市场，中国资产无疑是一种很好的投资选择。

由于有了日本的前车之鉴，中国政府已经认识到货币急速升值对一个国家经济发展的破坏力极大，因此采取了相应的稳定人民币汇率的措施。我们赞同中国政府坚持人民币汇率稳定的方针，同时吸引更多海外产业资本进入中国，全面增强各行业竞争力。但在中央政府坚持稳定人民币汇率同时，又将遇到一些新的挑战，其中之一就是通货膨胀。我们预计，从现在起，随着中国经济的持续高速发展，中国通货膨胀趋势也会加剧。全球资本，特别是当前全球资本流动性泛滥，进入中国市场追逐有限商品，将引起通货膨胀极剧升温。另外，中国的出口竞争力正在日益增强，它在向全世界输出更多商品的同时也带来了自身贸易保护主义问题。因此，对中国政府来说，这似乎是一个两难选择：要么人民币升值，失业率上升，竞争力下降；要么接受通货膨胀以及更多的贸易磨擦。但我们有理由相信，中国政府最终会走一条中间路线，接受人民币升值，但升值相对缓慢的方式，同时又能忍受轻微的通货膨胀。对证券市场来说，人民币升值及通货膨胀将是人们思考未来资产配置及证券选择的两大前提，那些能抵御通货侵蚀的上市公司将是未来几年的大赢家。

中国资产到底是一种怎样的概念？如果说对A、B、H股的投资都只是一种方式，那么当前投资哪个市场、什么样的公司最能分享到中国经济高速成长的成果呢？目前来讲，中国资产指的是公司主营在中国大陆，收入主要为人民币的公司。按此定义，显然目前的A股、B股、H股都属于中国资产概念。投入这样的公司，从整体市场角度看都能分享到整个中国经济高速增长带来的成果。而其中，我们更看好各个行业的龙头企业。

由于香港和内地股票市场将同步进入一轮较长时期的长牛市，因此，选择在未来中国至少还有15年人口大红利分享的行业龙头企业去长期投资，其风险当然就小。优秀的公司是值得长期投资的，我们不会因为已经有2005年年末到2007年年初的那一长段时期的大幅上扬就不去投资这些股票了，因为如果这个企业后市还有200％以上的获利增长空间，我们又怎么会介意眼前的一点涨升呢？我们可以看到，汇丰在过去30年里涨了几十倍，李嘉诚的和黄地产上市公司上涨了上百倍，因此真正好的公司是值得投资者长期去反复投资的。

在过去几十年里，当很多人读完可口可乐的年报后，总是感叹自己怎么就没有像巴菲特一样及早发现这么优秀的公司。可是，眼下当你还不关注那些在中国各行业的龙头企业，几十年后，你恐怕也会像那些读可口可乐年报的人一样扼腕、叹息自己错过了一生中一次赚取几十倍，甚至上百倍利润的机会。如同我们前面所说的，中国的企业虽然目前同全球的跨国巨型企业相比还只是小级别企业，但我们有充分的理由相信：若干年后，从这些企业里一定会崛起一批像沃尔玛、可口可乐这样的巨型企业。

当然，我们这里说的主要是从企业角度而不是从交易角度看股票。我们认为，当前股票市场上还时有人倡导选择小盘股，这是由于旧的投资理念的存续影响。我们这样说并不是说对小盘股不可以关注，关键还是小盘股所在公司的运营风险太大，未来能够存活下来的概率不高，加上容易被兼并重组，即便暂时存活下来，成长性也可能很好，但将面临能否永续存活的挑战。在本栏作者的心目中，完美的投资当然是：其风险级别相当于债券一样保险，成长级别又相当于高科技股。我们深知，一旦投资出现失误，损失的将不仅仅是金钱，更多的是机会成本。

我们可以把投资类型细分为三种：第一种，高风险与低回报；第二种，风险与回报对称（有效市场理论信奉的那种）；第三种，低风险与高回报。举凡投资者永远在寻找第三种的投资机遇。这就要求我们平时做好功课，开阔自己的视野，并准备好头寸随时待命。在大多数时候，我们就像一头伏于丛林里静等猎物出现的猎豹，当市场因各种原因出现有利的重大转机时，我们会全力出击。从这个角度看，我们真的不太喜欢牛市，而更喜欢熊市，因为在牛市猛烈上涨中寻觅低估的股票其实是一件非常非常难的事了，但在熊市中却可以游刃有余地寻觅出大把大把鲜有人问津的好股票。

我通常会采取的是巴菲特投资企业的策略，在投资前也像巴菲特一样对所要投资的企业小心求证。我会事先做足功课，进行调查研究，分析报表。例如，在投资我十分看好的上海医药（600849）这只当今中国医药商业航空母舰时，我会经常有意识地在遍布全上海的华氏大药房驻足看人流的进出量；投资万科A时，会专去遍布全国的它的楼盘。总之，在每一次重要投资决策形成前，我们一定会问自己，今天如果将头寸入单在某个股票标的上，我们是否会高枕无忧。由于每一次投资行为需要耗费大量精力，所以我们投资的股票一般会一旦买入，就持有几年都不换手。钻石级的投资机遇永远是稀缺的，一旦拥有，绝不轻言放弃。

抛弃技术分析专注公司质地进行投资的策略在中国看来已到了成气候的时候了。证券市场每日价格的波动，甚至大震荡对我们来说早已没有任何意义，市场只不过是大众各种心理的随机反映。市场的二八现象，即永远有80％投资者亏损的法则说明，成功的投资者永远不是大众的一分子。我们不是先知，无法预测未来的股指会是什么，指数的底和顶只有上帝才会知道。唯其如此，我们才应抛弃指数分析和量价分析，也不用个股图形作为判断投资依据。所谓图形只是工具，只是大众心理对公司每日看法的图表化。从历史曲线试图引伸出未来走势，那是一件多么荒唐的事！但我们仍然赞成基本面的分析，在分析中寻找在不同行业里能在未来10年、15年、20年，甚至30年里都能存活下来，并且有较高成功确定性的企业。

现在世人对中国经济的持续高速增长已有了一个比较统一的认识，但对中国宏观经济增长认识的高度还远远不够。如果2010年中国GDP能达到30万亿人民币，在中国领土上还不出现跨国公司巨头是无法想象的。中国日益改善的法制环境也为这些跨国公司巨头的横空出世提供了温床。同时，本土企业也具备了成为巨头的素质，本土企业可以发挥本土文化融合性强和成本低的优势，从而迅速发展和崛起。对投资者来说，要看到这样一个大的发展趋势，从中国经济增长、生产力比较优势中挖掘出未来可能成为国际巨头公司的本土企业，如中兴通讯就是这样一个企业。它有非常清晰的主业，无论是领导层还是管理团队都很优秀。过去三年里它的国内销售额直线上升，从40亿上升到160亿人民币，海外销售额从3亿上升到10多亿美元。通常认为，中国高科技企业在做到20亿销售规模后很难再有增长，但中兴、华为、UT等一些企业在突破了20亿后仍在增长，说明了他们已具备了很强的国际竞争力。因此，现在正是最好的投资机会。

在我的眼里，类似的优秀企业还有万科和招行，都是到了可以长期持有的时候了。这两个公司已经到了什么人去做总经理都没有关系的地步。还有就是招商局、华润等，不管谁做老总，都不会影响这个公司的发展。这样就不必太介意人的因素，因为它们已经是一个比较好的系统。

一些投资者可能因所投资的上市公司的股票出现短期调整而忽略其长期增长趋势，这是一种目光的短视。未来十年将是中国上市公司发展的黄金时代。这是一个伟大的历史进程，不要把目光仅仅停留在短期收益率上，要有长期发展观和对这个巨变时代的前瞻性预见。中国经过近30年的改革开放，企业家这一职业阶层正在群起。过去20多年来经受的各种考验和面临的各种困难已使得这些本土企业成熟起来，成长得更加健康。也许在未来10年、20年里，我们可能还将不断修正对中国经济发展的预期，因为我们总是发现自己的预期过于保守了。我们认为，2010年中国GDP可以占到全球的15%甚至更高，在股市方面中国证券市场将面临史无前例的机遇，并将改变以前的盈利模式，新的模式就是价值投资。

我们生活在一个进行着深刻变革的国家，处在一个伟大的投资时代，我们的任务就是要寻找中国最优秀的公司，能给我们投资带来最大利润的公司。以前我们不敢说这样的公司有很多，现在可以说已经有很多了，更主要的是要挖掘正处于萌芽状态的成长型企业。我们深信，如果你手中拥有这些发展潜力巨大的企业股票，坚持数年，甚至10年到20年，我们的财富将会随着这些企业的高速增长达到傲人的地步。因此从这个意义上说，我们与其说是证券投资家，不如说是一个企业投资家，我们投资的股票就是一个企业，一旦买入一个企业，在一两天内当企业还没有来得及表现其内在深层次的价值时就被卖掉，那岂不是疯子行为！

如果我的上述假设应验，那么现在正是投资中国资产的历史性时机，集中投资于中国最优秀的几家企业，一旦买入，便遵循集中投资、长期持有策略。我们相信，风险的控制不在于投资目标的分散程度，而取决于投资目标的真正内在价值。只有那些对自己在做什么都不清楚的投资者才需要多元化的投资战略。所以作为财经分析家，也是证券市场的实际投资人，我不会频繁交易，因为我体认到高昂的印花税交易成本将摊薄我的长期盈利，因而是长期投资的敌人。我钟爱投资，因为我遵循自己的价值投资理念，注重和享受中国经济长周景气和中国股市长牛投资过程和成果。等到一二十年后，我们一定会发现，我们当年的投资正处在中国新一轮经济增长周期的开始和股市长牛的起点，这一早年作出的投资决断是多么的英明和富有远见。