结构性套利交易将得到强化

　　展望2006年，有必要再次强化封闭式基金结构性套利交易的理念。如果说推动今年下半年封闭式基金行情的一个主流因素是自然到期套利交易计划的话，预计在2006年结构性套利交易的理念会得到越来越多机构的认同，尤其是在封闭式基金提前封转开及制度创新并未如期而至，而唯一确定的因素就是到期转开放的情况下，市场和机构需要新的估值模型和定价方法。封闭式基金到期时延长存续期的可能性几乎为零。我们预期2006年封闭式基金市值总额在今年下半年回升77亿的基础上会再次回升100亿元，从而让持有人获得更大的回报。

　　结构性套利交易计划的核心思想在于以第1只到期基金作为基准，遵循资金的时间价值，将54只基金理论上的剩余期限收益率和实际的剩余期限收益率进行比较，从而挖掘出套利交易机会。以第1只存续期到期的封闭式基金——基金兴业的剩余期限收益率作为结构性套利交易的衡量基准。随后的53只基金将在未来数年内逐步到期，因此每只基金的到期时间相对基金兴业的到期时间都有一个时间间隔，赋予这个时间间隔一定的“等待成本”。然后按时间间隔计算出以基金兴业为基准的调整后的每只基金的剩余期限收益率，再跟当前的实际剩余期限收益率进行对比，从而计算出每只基金基于基金兴业存在的结构性套利交易空间，最后以每只基金理论上的涨跌幅直观表现出来。

　　市值将上升86到140亿元

　　以基金天华为例进行说明。基金兴业是2006年11月14日到期，距离2005年12月23日有326天。基金兴业12月23日单位净值为0.8484元，收盘价为0.766元，收盘价和单位净值相比体现为贴水，贴水率为9.71％，剩余期限收益率为10.76％。基金天华2009年7月11日到期，存续期还有3.55年。基金天华到期时间比基金兴业晚970天。资金是有时间价值的，假设资金的月期望收益率是0.25％，据此计算出970天期望收益率是8.41％(按照月复利计算)。12月23日基金兴业剩余期限收益率是10.76％，那么基金天华理论上剩余期限收益率水平应是19.17％，而12月23日基金天华的剩余期限收益率却高达45.56％，市场多支付了26.39％的收益率，这就是市场无效的表现。据此算出理论剩余期限收益率对应的基金天华二级市场价格应是0.69元，与目前价格0.565元对比，从而算出理论上基金天华应上涨22.15％，这22.15％也就是基金天华的结构性套利交易空间。同样，我们可算出其余52只封闭式基金的结构性套利交易空间。其中基金普丰空间最大，理论上价格涨幅高达31.12％。

　　2005年12月23日，54只封闭式基金净值总额为803.01亿元，市值总额为521.60亿元，加权平均折价率为35.04％。如果按照基金兴业10.76％的剩余期限收益率为衡量基准，按照结构性套利交易计划的计算结果，54只封闭式基金市值总额将上升到608亿元，加权平均基金价格上涨17％，折价率水平降低到24％。如果将基金兴业的剩余期限收益率确定为5％，则54只封闭式基金市值总额将上升到635亿元，加权平均基金价格上涨22％，折价率水平降低到21％。如果将基金兴业的剩余期限收益率确定为0，则54只封闭式基金市值总额将上升到662亿元，加权平均基金价格上涨27％，折价率水平降低到18％。这样，封闭式基金价格的结构性调整就可以推动市值上升86亿元到140亿元。

　　挖掘结构性“利润”空间

　　对于2006年乃至更长期的封闭式基金行情预测，我们认为应该从目前常规的预测转变到结构性套利交易的思路上来。结构性套利交易计划更多地是假定所有基金都是到期转开放，没有提前封转开的安排，也没有所谓的权证等创新，主要从财务管理角度对封闭式基金的价值进行精准计算和定价。这里我们把封闭式基金看成是长期性质的固定收益证券。即便2006年封闭式基金整体缺乏上涨的外部因素，例如提前封转开、T＋0、权证等因素均不存在的情况下，由于基金兴业的自然到期，理论和实践上必然面临着封闭式基金作为有存续期的准固定收益证券的特点，由此会引发估值和定价的重新思考。尤其是保险公司等长线投资者，越来越多地从5－8年的到期债券的视野来思考封闭式基金的价值。

　　到期套利交易、结构性套利交易和封闭式基金行情是三个不同的思考范畴，三者进行比较意义不大。

　　基于自然到期的套利交易计划，实际上锁定了封闭式基金价值的底线，让中大盘基金找到了价值比较的基准。结构性套利交易计划是以自然到期套利交易计划为基准展开，通过结构性比价关系的调整，挖掘结构性“利润”空间。结构性套利交易的涨跌幅度远远大于到期套利交易，流动性强且市场魅力更大。

　　至于封闭式基金投资价值的整体提升，是属于市场价值挖掘范畴。结构性套利交易计划旨在提出一个封闭式基金投资价值分析的方法和工具，着眼于启发思路，请结合每只基金具体情况谨慎抉择。例如可以结构性套利涨跌幅度为标尺，添加其他因素，进行多因素分析。