日本因何纵容日元套利交易

日元套利交易盛行国际金融市场已有10年时间，如今再次引起广泛关注。尽管套利交易是一种合理的市场行为，但是因其造成了全球金融市场动荡，而且其根源在于日本政府的货币政策，因此有必要通过国际政策协调加强管理。
日元套利交易盛行的原因
日元套利交易是当前最盛行的套利交易。套利交易（CarryTrade）就是投资者通过外汇交易，抛售低息货币，转为持有高息货币资产，以赚取利差。如果投资者预期低息货币的升值幅度小于利差，套利交易就会发生。日元套利交易的操作流程是，抛售持有或者借入的日元，转向其他货币资产。据国际清算银行估计，目前外国投资者的融资性套利交易规模高达1700亿美元。此外，来自日本国内的套利资金还有4000亿美元左右。
低利率是日元套利交易的直接原因。在全球主要货币中，日元利率最低。尽管日本自去年结束零利率政策以来两度加息，但目前日元官方利率只有0.5%，而美元为5.25%，欧元为4%，英镑为5.75%，澳大利亚元更是高达6.5%。由于美元是最主要的国际货币，美元资产流动性最强，所以绝大多数日元套利交易都是对美元的，或者通过美元再转化成其他货币。
弱势日元政策是日元套利交易长盛不衰的根源。为了摆脱经济衰退，日本长期实行弱势日元政策。市场普遍认为，日本银行对美元兑日元汇率的底线是115，一旦接近这个水平，日本银行就会进场干预。如果现在的汇率水平在120，美元对日元最多贬值4.17%，贬值幅度小于4.75%的利差，套利交易基本就稳赚不赔。弱势日元造成了这种市场汇率预期，使得投资者有恃无恐地进行单向的投机。
日本官方缘何熟视无睹
日元套利交易切合了日本政府的意图。
首先，固化了日元汇率的弱势。在进行套利交易时，投资者要通过外汇市场抛售日元，日元自然就会走跌。如前所述的套利机制，使日元汇率始终处于升值预期但不升值的状态。正由于此，近来日本经济复苏之势趋稳，而日元汇率依然不断走低。
其次，输出过剩的流动性，有利投资立国战略实施，缓解储备增长压力。为了刺激经济复苏，2001年以来的零利率政策使日本陷入流动性陷阱，造成流动性大量过剩。在国内投资机会不足的情况下，过剩的流动性只能向国际输出。截至2006年底，日本对外净债权为18086亿美元，其中私人部门对外净债权为9133亿美元，超过外汇储备规模。该年日本对外债权增加2768亿美元，其中私人部门的海外资产就增加2284亿美元，而储备仅增加484亿美元。
再次，助推日元国际化。近年来，日元在全球外汇储备中的比重下降，但是套利交易增强了日元在国际资本市场上的地位，日元国际化出现一降一升的模式。据估算，自2005年底以来，由于外国投资者倾向于使用日元筹集资金，海外的日元资产增加了6万亿日元。美元是全球投资者持有的主要资产，而日元正在成为投资者的主要负债来源，符合日元的国际化定位。
由此看来我们就不难理解，为什么对日元套利交易带来的问题，日本官方基本上熟视无睹，只是表示关注，并没有采取实质性行动。
增加全球金融市场脆弱性
日元套利交易加剧全球流动性过剩。流动性过剩是当前世界经济的难题，也是全球范围内资产飙升的重要原因。日元套利交易对流动性的影响，不仅局限于直接注入的数千亿美元，间接影响可能更大。由于投资者可以很便宜地借到日元资金，日元套利交易使得其他国家的紧缩政策效果大打折扣，抑制了全球利率的上升。例如，美联储自2004年6月连续17次加息，但利差的扩大驱动了日元套利交易，使美元短期利率上扬而长期利率基本不动，甚至出现期限倒挂的现象。这是全球流动性不断泛滥的重要根源。
助长全球金融市场的投机。日元套利机会的长期存在，使得全球投机之风不断蔓延。2006年5、6月间，全球金融市场出现风险溢价下降的趋势，资产价格经历一轮上升行情。来自日元套利交易的资金，不仅流进发达国家，也流入新兴市场国家，不仅进入金融市场，也大肆渗透到商品市场。高额回报使得投资者出现过度自信，增加投资的非理性行为，风险溢价继续下降，出现了泡沫的苗头。
放大全球金融市场脆弱性。一旦市场发生变化，投资者的预期发生改变，由于缺乏充足的保值措施，套利交易者就会改变交易方向，造成金融动荡。今年2月底3月初的全球资本市场动荡，尽管起始于中国A股市场黑色星期二，但市场认为根源在于融资性日元套利交易的平仓。由于美国经济增长出现下滑的势头，同时市场预期日本银行可能加息，造成日元套利的预期成本上升。为了避免损失，投资者开始将短期日元套利头寸平仓，大量抛售非日元资产，市场上风险溢价急剧上升，资产价格暴跌，引发了严重的全球资本市场动荡。日元套利资金渗透到全球各个地区，增加了动荡的传染性。至今，这场动荡还未结束，美国次级抵押债券这样的高风险市场受到冲击最大，依然余波未平。国际社会普遍认为，随着资产价格回归正常水平，世界经济潜在风险显现，如美国经济衰退、全球通胀压力上升、全球贸易失衡、油价波动剧烈等，日元套利交易带来的冲击将比此次更大。
带来汇率无序波动的冲击。日元套利交易使日元走弱，其他货币走强。套利交易基于不同货币之间利率和汇率的不匹配，源于政策不协调，由此使汇率波动脱离经济基本面。同时套利交易的遽然增加或减少，更是加剧了汇率波动。在这种情况下，汇率波动不再是吸收冲击的缓冲器，反而成为经济冲击的根源。
东亚遭遇以邻为壑
作为日本的邻国，其他东亚国家成为日元套利交易的重要受害者。
日元套利交易的负面影响在东亚表现最为明显。亚洲经历了资本流入浪潮，过去两年每年都有2000亿美元资金进入，其中不乏日元套利资金。在实业投资机会有限的情况下，资本流入加剧了金融资产泡沫，金融市场跌宕起伏，债务性外汇储备增加。一方面对外负债增加，另一方面以外汇储备为主的对外资产增加。这种资产置换的结果是，外国投资者在本国获得高收益，本国大量持有低收益资产，造成国民财富流失。
日元套利交易加剧东亚国家货币升值压力。由于美国庞大的双赤字，美元存在很大的贬值压力。套利交易使日元不升反贬，向其他国家特别是东亚转移了升值压力。套利资金的进入也助长了升值压力。这种来自市场交易因素的汇率走势，增加了东亚国家管理汇率的难度。这同时也表明，在目前无序的国际货币体系下，新兴市场国家有必要加强汇率管理，不能放任完全由市场决定，避免汇率波动对经济造成冲击。
日元套利交易使得日元在短期走软，有助于日本的出口。例如，最近一段时间，日本对欧洲的出口增长很快，达到两位数。但是，套利交易也限制了日元波动范围，不能改变汇率的长期走势，因此不会对日本的出口产生长期实质性影响。事实上，导致套利交易的弱势日元政策才是对日本乃至东亚其他国家贸易影响最直接的因素。
日元套利交易不会改变东亚基本的贸易格局。在世界市场上，日本的产品和东亚其他国家竞争性不强，不会产生很强的替代效应。而且，由于日本在东亚有大量直接投资，日本出口增长也会带动这些日本跨国公司的出口，能抵销一部分替代效应。从根本上看，中国已经成为东亚经济发展的主要动因，以中国为中心的东亚贸易格局正在形成，即一面是中国对美国的顺差，另一面是中国对东亚其他国家的顺差。是结构性变化，即全球制造业地区格局和东亚生产分工格局的调整，促成了这种贸易格局的形成。
管理日元套利交易的风险，需要日本的政策有所改变。有必要加强国际协调政策，约束日本过于宽松的货币政策和弱势日元政策，使其承担起政策溢出的调整责任。