编者按：

　　大宗商品、经济及股市的涨跌之间是否存在某种相关性？这种相关性在中国和美国又是如何表现的？投资者可以怎样利用这样的关系指引未来的投资活动？本文从定性和定量的角度对这三种经济活动间的关系进行分析和描述，结合我国经济、股市与商品市场的实际情况，以期得出某种总体规律，为投资提供前瞻性的指导。

　　CRB和GDP：谁是谁的因？

　　这里选用美国路透全部商品现货价格指数、美国路透工业原材料现货指数、美国路透金属现货指数（以下分别简称“CRB全部商品指数”、“CRB工业原材料指数”、“CRB金属现货指数”见图１、图２）与美国及我国季度GDP数据进行观察和分析。

　　美国市场

　　经过分析观察发现，CRB全部商品指数与美国实际GDP的阶段性关系如表1所示，存在不同程度的正相关关系（美国经济研究局（NBER）数据显示，自1981年7月－2008年底美国经济经历了４个收缩期和３个扩张期，由于1981年7月－1982年11月的收缩期太短，故不做分析）。

　　中国市场

　　CRB指数与我国季度GDP间也有相似关系（见表2）。注：1.我国经济周期根据中国同步指标进行划分；2.由于所取上证指数月度数据不全及最近收缩期不完整的原因，所以两个收缩期的有关指标仅作参考。

　　CRB与利率：谁先见底？

　　美国市场

　　通过对1982年12月－2008年12月这段时间的CRB全部商品指数与美国联邦基金目标利率月度数据（见图３）的处理，我们发现两者间存在表3所示的正相关关系。此外，美国联邦基金目标利率与CRB工业原材料指数、CRB金属现货指数乃至伦敦金属指数也存在上述类似关系。

　　中国市场

　　这里参照的是CRB与我国一年期贷款利率（见图４）间的关系。对周期内的CRB指数与贷款利率关系的研究显示，CRB全部商品指数与我国一年期贷款基准利率也存在明显的正相关关系。同样，CRB工业原材料、CRB金属现货指数与我国利率间关系也具有表５所示的正相关关系。

　　CRB与股市：谁涨谁跌？

　　美国市场

　　以下走势图与数据（见图５）显示：道指、标普指数与CRB三种指数由以前轻微的负相关转变为高度正相关，尤其在最近的经济周期。股指一般在收缩早期下跌，收缩后期上涨，涨幅在10%－30%；在扩张早期和后期均显现上涨走势，只是涨幅有所区别。如果在扩张期前的收缩期跌幅较大，则扩张前期涨幅较大；反之，则扩张后期涨幅较大。

　　中国市场

　　我国上证指数与CRB间的关系（见图6）与美国股市上的表现类似。而我国铜铝金属与对应上市公司的股票走势图及月度数据显示，股票与期货价格走势之间有一定的正相关关系。铜价与对应上市公司股票走势间的正相关程度相对较高，江西铜业的相关系数最高，为0.66。但铝价与对应上市公司股票，走势间的正相关程度相对较低，相关系数介于0.31－0.44之间。

　　GDP与股市：谁先触底？

　　美国市场

　　以下图表走势及数据（见图９和图１０）分析显示：从1982年－2007年底的３个扩张及两个收缩周期中，最近的两个扩张及收缩期道指、标普500指数与经济呈现不同程度的正相关。如果以季度为时间长度来观察的话，道指与标普500指数均同步或领先于经济1－2个季度达到顶点或触底，说明股市对经济走势有一定的预判价值。

　　中国市场

　　我国上证指数与经济间也有类似关系。

　　利率与股市：谁先反弹？

　　美国市场

　　无论是道指还是标普指数在最近的4个周期里也存在明显的正相关关系，以月度作为观察长度的话，股指一般领先经济2－7个月见顶或触底。

　　中国市场

　　我国上证指数与一年期贷款利率间也存在类似的关系。

　　商品、经济、股市四大关系

　　（一）GDP一路领跑CRB

　　CRB三种指数均与美国季度GDP存在不同程度的正相关，季度GDP相对于CRB三种指数有一定的领先作用，一般提前2－3个季度见顶或触底。CRB商品指数通常在扩张早期与晚期都有较好表现，尤其是晚期，但收缩晚期跌幅较大。

　　我国季度GDP一般领先CRB全部商品、CRB工业原材料指数4个季度见顶或触底，领先CRB金属现货指数2－3个季度见顶或触底，并存在正相关关系。在扩张期CRB三种指数均有不同程度涨幅，后期涨幅最大。其中，早期CRB全部商品指数涨幅最大，CRB工业原材料次之，CRB金属现货涨幅最小。但在扩张后期，涨幅顺序恰好与此相反，即CRB金属现货涨幅最大，CRB工业原材料次之，CRB全部商品最小。

　　（二）CRB与利率同进退

　　CRB三种指数与美联邦基金目标利率均为正相关。在最近一期的扩张周期内，利率领先CRB三种指数20－24个月见顶。在收缩期，一般是CRB指数先见底，利率随后见底。这说明在经济进入复苏期后，政府为保证经济的持续扩张，往往进一步降息。

　　就大宗商品里的金属而言，伦敦金属指数与美国联邦基金目标利率间正相关关系显著。在扩张期涨幅可观，尤其是后期；在收缩前期，一般还有一定的正收益，但进入收缩后期，跌幅较大。具体品种而言，一般黄金在经济扩张和收缩的后期表现较好，在扩张及收缩早期表现一般；铜一般在扩张后期和收缩早期表现最好，在扩张早期表现较好，在收缩后期表现差。

　　我国的一年期贷款基准利率与CRB三种指数间也存在明显的正相关关系。扩张期，利率领先CRB指数4－6个月；收缩期，利率滞后CRB指数4个月。

　　（三）CRB与股市日益亲密

　　道指、标普、上证指数与CRB三种指数间的相关关系均由负相关变为正相关，尤其在最近的经济周期呈现显著正相关，这是不同种资本市场联系日益紧密的反映。股市一般在收缩早期下跌，收缩后期上涨；在扩张早期和后期均显现上涨走势，只是涨幅有所区别。如果在收缩期跌幅较大，则扩张前期涨幅较大；反之，则扩张后期涨幅较大。

　　（四）股市是经济的信号灯

　　较近的经济周期内，道指、标普、上证指数与经济呈现不同程度正相关。如果以季度为时间长度来观察的话，一般道指、标普500与上证综合指数均同步或领先于经济1－2个季度达到顶点或触底；如果以月度来观察的话，一般道指、标普与上证指数均同步或领先于经济2－8个月见顶或触底，说明股市对经济走势有一定的预判价值。

　　在低利率时期，从降息开始到降息结束期间，无论股市还是大宗商品，从最低点计算，都有明显的涨幅，说明流动性释放到一定程度对股市与商品价格具有一定的推升作用。

　　五条建议指导投资

　　通过以上的研究，结合我国经济、股市与商品市场的实际情况，可以找到更多研判经济、股市与商品市场的手段，用以指导投资活动，实现更大的超额收益。

　　（一）由于股市领先于经济见顶或触底，可以在经济出现见顶信号时，果断出售手中的股票，增持债券或现金；在经济进入收缩后期、扩张之前，股市一般已有较好表现，那么这时买入股票并长期持有将是最佳的投资策略。

　　（二）根据大宗商品中各种不同商品的属性及在周期中的表现特点，在不同经济周期时段，买入并持有表现较好的商品类型。一般，在衰退前期后半段买入并持有黄金，扩张前期卖出，扩张前期后半段买入，持有到衰退前期卖出；在扩张后期和收缩早期持有商品铜，在收缩后期回避，扩张早期进行战略布局等等。

　　（三）商品与股市的联动关系愈来愈紧密，同向波动的相关程度日益加大。可以利用不同商品在经济周期各阶段的相应表现，及价格走势的判断，投资相应商品上市公司的股票。

　　（四）各种商品对利率的敏感性各不相同（基本金属>工业原材料>全部商品），可以按照敏感性的不同来配置不同的商品作为投资品种。

　　（五）商品与股市虽然相关程度较高，但在经济周期各阶段的表现却不尽相同。如果把股市与商品作为投资组合的话，可能表现更为稳定。比如，将股市与铜作为一个投资组合。

　　当然，以上的结论是在对以往经济周期中股市、经济、商品间的关系进行实证研究后得出的，严格意义上讲只能代表过去的观测期间，所以用其预判未来的股市、商品、经济的关系和表现时，还要根据现时情况变化做出相应调整（比如，现在全球进入低利率时代，同时实行量化宽松的货币政策，流动性的泛滥就将导致股市、商品的走势提前于正常经济周期的变化）。（作者单位为中国人保资产管理股份有限公司）