期权掩盖下的窃取

●股票专家希克认为，这种窃取在高科技企业尤甚
●当约克成为外部董事，通用汽车注定要上演克莱斯勒恋曲
●同样美好的事情可以发生在家庭主妇身上，美容小店教你成为亿万女富豪
通用汽车的坠落还在继续:上周二,它宣布可能将重新修订近10年来的利润表,并且,将2005年的亏损额从此前报告的86亿美元调整为106亿美元。为此,通用汽车召集了紧急董事会,启动了针对这些事项的调查程序,也推迟了向证券交易委员会提交年度报告的日期——上市公司陷入大麻烦的一个明确信号。
尽管通用汽车的麻烦尽人皆知,但爆出如此会计丑闻,还是让人大吃一惊。因为该公司一直以保守和严格的会计制度而著称,早在1930年代上市公司还不需要提供审计过的财务报告时,通用汽车就坚持这么做。1953年,穆迪和标普第一次为通用汽车债券评级时,毫不犹豫地同时给了它AAA——公司债券的最高评级(见图)。而美国汽车公司走向衰落,通用汽车也开始偏离这一传统,并在最近债券评级一如跳水般滑落,会计丑闻也许会使得其评级进一步下跌——穆迪如此声称。虽然目前通用汽车还没有牵扯到是否在编制报表中采用了欺诈性手法的怀疑,但是,它还是揭露了自己在过去使用了很多“激进的会计手法”(通常指没有违法但是有些滥用会计准则的手法)。
丑闻让通用汽车的股价进一步下跌。现在,重建公司成为主题。上周末,通用汽车和汽车工人工会联盟及Delphi的谈判据说取得了一定的进展,有望在近期达成一系列关于工人退休问题的协议。而在此之前,通用汽车出售其最有利可图的金融子公司GMAC(General Motors Acceptance Corp.)(见表)的计划似乎也取得了更多进展。
上周三,美国主流媒体几乎不约而同地报道KKR报价125亿到130亿美元收购GMAC的大部分股权。近来由于受母公司“垃圾”级债券评级的影响,GMAC的融资成本和难度大大增加,很大程度上影响业绩。因此,通用汽车出售GMAC实为不二选择。通过出售,GMAC的评级有望止跌,甚至可能回升。有意思的是,从竞价可以看出,目前市值只有不足120亿美元的通用汽车,其旗下子公司的大部分股权便可以出售获得125亿到130亿美元,这只能说明:要么通用汽车的主营业务不值一文,要么,投资者对通用汽车过度悲观。如果情况是后者,这对投资者来说绝佳良机。当年彼得·林奇就从类似的情况(克莱斯勒)中获取了他指掌麦哲伦基金期间最多的一笔利润。
随着通用汽车重建进程的展开,杰罗姆.约克(Jerome York)这个名字越来越为公众所知。现年67岁的约克虽然是通用汽车最新的一名董事,但却在扭转公司经营局势方面有极其丰富的经验。这位上校的儿子树立自己管理方面的名声是在1993年加入IBM担任CFO帮助郭士纳完成对IBM的改造之后。
约克的工作狂特质和对成本以及绩效的无休止追求吸引了亿万富翁科克里安。1995年,在收购了陷入困境的克莱斯勒14%的股份后,科克里安雇用了约克作为自己的代表进驻了克莱斯勒的董事会。约克有效地利用了这股势力,推动克莱斯勒重建并在后者最后以370亿美元出售给奔驰后获取了大笔收入。而之后,他又在一系列陷入困境的公司中赚得了自己的名声,这些公司包括:废物管理公司、泰科国际甚至苹果电脑。因此,在科克里安这次买入通用汽车大约10%的股份之后,再一次雇佣约克(他将获得前者在通用汽车股票上收益的4%)便是再正常不过的举动了。
自2月6日进入通用汽车董事会来,不到2个月,约克做了大量工作:将高管的薪酬削减了30%,红利减半——节约现金以推动重建,把董事费从每年20万美元降低到10万美元,并正在推动通用汽车和工人的交流方式,“为什么要把和工人沟通的事情交给工会去做呢?”——约克做到了一个外部董事能做的一切。在约克之前,通用汽车也有不少声名显赫的外部董事,为什么他们没有做到呢?答案很简单,实际上他们并不是那么“外部”。
巴菲特说,多数情况下,(外部)董事们更多注意搞好董事会议的气氛,因此可以保住自己和其他董事的关系以及董事的位子,而不是代表股东们的利益——毕竟,董事们一般是由管理层挑选的。这便是众多上市公司董事会形同虚设的原因,也是巴菲特执掌下伯克希尔的董事会高效的一个原因:它的董事们大部分都持有公司的大量股份,他们不光代表股东利益,他们就是股东。所以,我们不难理解为什么一个像约克这样的董事便可以给董事会带来翻天覆地的变化——只有当董事利益真的和股东利益一致的时候,他们才可以真正发挥自己的作用。
巴菲特在今年给股东的信中重点强调了美国上市公司高管不正当的高薪酬,不幸的是,最近的一系列发现强化了他这一担心。虽然由于期权等更隐蔽的激励手段的使用,上市公司高管的真实薪酬隐藏得更深,但疯狂地捞取利益还是会多少暴露出来。为此,美国证券交易委员会才在最近提出要彻底更改上市公司管理层薪酬披露的细则。
上周五,《华尔街日报》披露了他们对期权授予时间问题的研究结果。研究发现,在1995年到2002年间(2002年重新修订的《证券法》使得下述猫腻较难发生),数个美国上市公司的高管获得期权的时间往往是公司股价最低的时刻——美国法律不许期权行权价格低于市价,之后,公司总会有好消息把股价推高,高管赚个钵满盆流。最出格的是关联电脑服务公司(Affiliated Computer Services),该公司CEO在此期间获得期权的日期无一例外是公司股价的最低点,据说这种好事正常发生的几率只有大约300亿分之一,比我们买体育彩票中500万大奖的几率要小得多。
当然,高管用这种手法挣到的钱都是出自股东的口袋。惯用期权激励的高科技公司更为明显。2005年，戴尔的盈利增加了17.4%,英特尔增加了15.3%,德州仪器这个数字是25%,这些业绩数字都很不错,但今年初以来,这3只股价已经分别下跌3%、22%和5.9%。这在很大程度上反映了高科技企业面临的竞争压力在不断增加,但是,虽然它们的盈利在持续增加,但股东拥有的价值则在减少。主要原因在于这些公司都给管理层发放大量的期权,而为了抵消期权给股份带来的稀释作用——美国投资者对此十分敏感,公司不得不用账面上的资金(记住这是股东的钱)来进行大规模回购。而且,为了使期权更有价值,回购的规模往往超过上述需要,以推高股价。以戴尔为例,仅在过去一个财年,它就花了72亿美元回购了超过2亿股外在股份。而具有讽刺意义的是,过去两个财年,戴尔的账面价值从63亿美元下降到了41亿美元。正如高科技股票专家希克指出的:“英特尔的股票价格和1997年的一样,戴尔的股价也不过是1998年的水平????这些公司一直都还没有发放多少红利,他们做的只不过是把价值从股东向管理层转移。”
这些,都是激励即将多元化的中国上市公司要密切关注的。
上周五,欧莱雅和英国的美容小店(Body Shop International)达成了协议,以6.52亿英镑(约合11.4亿美元)完成了对后者的收购。从绝对金额来看,这笔交易在近期的并购狂潮中算不上什么。但是,如果你意识到这家公司是在1976年才由一个英国家庭主妇安妮塔创建的,它便显得有些与众不同了。
由于丈夫经常去外地出差,常常无所事事的安妮塔便有大量的时间在杂物间从事自己的爱好:用天然原料来调制各种浴液。结果她的浴液大受欢迎,她便开始在邻里间出售,并在不久后成立了一个公司,产品线也渐渐地拓展到了各种用天然原料制作的化妆品。1984年,美容小店发行了股票,当时每股价格只有5便士,而随着它快速成长为一个国际特许连锁企业,股价也一路高涨,6年内就翻了70倍——购买原始股的邻居们都发了财。
谨慎扩张是美容小店成功的关键——对连锁零售企业来说,过分快的扩张造成的失败数不胜数。根据彼得·林奇的描述,她的前同事斯蒂芬森辞去了富达的高薪职位开了一家美容小店,并获得了不小的成功。然而在她申请开第二家店时,美容小店的董事会主席还是专门从英国飞过来检查她以往的工作、营业地点和未来的计划——要知道,开店可是斯蒂芬森自己的钱!
美容小店的谨慎保证了它坚强的财务指标和每年20%-30%的增长速度。2005年,它的销售额已经高达4.2亿英镑,净利润达2700万英镑——欧莱雅6.52亿英镑的收购价格决不算是高估。拥有18%股份的罗迪克夫妇立即跻身了亿万富翁的行列。对我们来说,最重要的是牢记他们是如何做到这一点的。