中欧商学院教授许小年主题演讲实录

　　新浪财经讯 2009年1月10日，浙商证券有限责任公司(浙商证券)在杭州开元名都大酒店举办主题为“危中求机，聚焦主题投资”的2009年投资策略报告会，并推出股票投资组合。新浪财经作为独家网络支持媒体全程图文直播。

　　中欧商学院教授许小年出席并发表主题演讲。

　　精彩观点导读：

　　“百年不遇”危机发生的根源

    美国人突然发现他的经济繁荣，老百姓生活水平的提高原来是建筑在信贷的基础之上，信贷是他们的生命线，信贷这个生命线一停，过去的生活方式、过去的企业经营方式，立即碰上危机……

　　库存处理完之后是消化过剩产能

　　过剩产能怎么处理？在过剩产能的压力下，企业还会投资吗？所以在过剩的库存和过剩产能的压力下2009年的投资增长速度是多少？

　　日本奉行凯恩斯主义的失败教训

　　我们现在市场上有一种误解，觉得凯恩斯主义是万灵能药，凯恩斯主义从来就没有发生过起死回生的作用……

　　打破垄断才能激活需求、培育新的经济增长点

　　中国的需求在哪里？太多了。首先要打破垄断，你把垄断一打破，需求全出来了……

　　剩余产能被消耗掉经济就会“高烧”

　　03、04年推迟了中国的通胀周期……我必须向大家承认，我当时没有看到，我百思不得其解，为什么中国没有通胀，没有看到这一点。今天回过头来，有了惨痛的教训之后才明白这一点……

　　零利率政策只是暂时的救急

　　零利率我相信应该是暂时的。一旦当金融体系恢复正常，世界各国央行在我看来应该迅速加息，如果不迅速加息，回收这些流动性会发生什么问题？

　　以下是许小年的精彩观点：

　　许小年：非常高兴今天能有机会在这里关于当前的经济和金融形势做一个交流。我们现在面临的经济情况如同国外一些评论家讲的是“百年不遇”的。这个“百年不遇”的经济危机当然是国际，我并不认为国内的经济情况已经严重到如此地步。但是从国际上来看，“百年不遇”的金融危机一定要有“百年不遇”的原因，我们现在在市场上、在研究界经常看到的一种倾向是什么？是用“十年一遇”的周期这样的思维来分析“百年不遇”的危机，所以我们的方法论上恐怕存在着问题。

　　要想理解“百年不遇”的危机，一定要发掘“百年不遇”的世界经济格局的变动，只有从世界经济格局的变动才能理解这一次危机，只有理解了这一次危机才能够对这次危机什么时候走出谷底有一个大概的认识。

　　我是非常不愿意做预测的，但是我碰到最多的一个问题就是：美国什么时候反弹？中国什么时候走出谷底？像这样的预测是非常困难的，从某种意义上来讲，这样的预测对我们没有什么帮助。因为我们过去的经验已经很难再同样地用于分析今天的形势。

　　今天经济的衰退，国内、国外也罢不是简单的景气循环，不是像过去我们所看到的每隔十年经济景气循环来一次，不是这样的，是由世界经济的结构发生剧烈的变化引起的，所以传统的分析方法，传统的看待经济周期的这种眼光目前可能对我们判断形势也罢，对我们坚定经济政策也罢没有什么太大的帮助。

　　我今天要讲的实际上是三部分，第一部分是试图说明我们“百年一遇”的危机，背后“百年一遇”经济基本面的变化是什么？第二部分讲一下中国的情况，虽然国际金融危机对中国经济造成了全面的冲击，但是在冲击暴露的是我们严重的结构失衡，我们多年积累下来经济内部的失衡。在国际金融危机的冲击下，我们传统的增长模式，我们传统企业的经营模式已经碰到了很大的问题，我们面对的一个关键问题是如何转变我们的经济增长模式和如何转变企业的经营模式；第三部分我想谈一下我对4万亿财政刺激的看法。

　　在这里最后一部分，我是用了一个日本的案例说明凯恩斯主义没有解决日本的问题。

　　“百年不遇”危机发生的根源

　　下面我就讲第一部分，为什么我们碰到了“百年不遇”的危机？因为全球经济的格局发生了“百年不遇”的变化，这个“百年不遇”的变化就是世界经济的两大板块，以中国为代表的新兴市场国家这一大板块和以美国为代表的发达市场经济国家，这两大板块在90年代，在上一世纪90年代甚至上一世纪80年代开始就逐渐的趋向彼此，到了2001年以中国加入WTO为标志，这两大板块连接起来，两大板块之间经济的关系日益的密切。就相当于我们地质学上当两大板块相撞的时候，喜马拉雅山是怎么形成的？是两大板块撞击的结果，我们可以把华尔街的金融危机比喻为喜马拉雅山是两大板块撞击的结果，说撞击可能不太好，是连接的结果。这就是中国为代表的发展中国家的经济快，和以美国为代表的发达市场经济国家，这两大板块连接起来了。历史性地连接起来，而且以后的关系会越来越紧密。

　　以美国为代表的发达市场经济国家，它的特征是什么？它特征是拥有雄厚的资本和技术储备，而以中国为代表的发展中国家这一大板块的特点是有丰富的人力资源和自然资源。这两大板块相遇不可能对世界经济没有影响，它对世界经济的影响是非常深远的，不仅引起了喜马拉雅山这样壮观的造山运动，也就是我们看到的华尔街金融危机，而且它会对今后世界经济的格局继续产生着人们无法忽视的影响。

　　这两大板块的相遇和金融危机有什么关系？和我们目前所面临的困难有什么关系？在这两大板块相遇之后，美国经济、中国经济、世界经济它的运行规律都发生了本质的变化。但是我们，我说的“我们”是政策制定者，是指企业界、研究界，还用传统的眼光来看待这些经济现象，不可避免地要犯错误，这个错误的结果就是华尔街的金融危机。具体而言，当这两大板块相遇的时候，我们可以从这张逻辑图(图示)最左端开始，中国制造的产品，当两大板块相遇的时候，廉价的“中国制造”的产品大量地涌入美国，中国的产品具有非常强的价格竞争力，这个价格竞争力不仅来自于中国廉价的劳动力，而且还来自于我们一系列政策，我们控制生产要素价格的政策，人为的压低了中国产品的成本，土地的价格是政府管制的，能源的价格是政府管制的，我们忽视环境，都造成了中国产品价格的低廉。在低廉的中国产品价格冲击下，美国的制造业是全面后退，低廉的中国产品进入美国，另外一个意想不到的结果就是帮助美国人抑制了通货膨胀。 在低通胀面前，美联储长期的采用了低利率的政策，所以我们现在从“中国制造”到美国的低通胀，再由美国的低通胀到美联储的低利率政策。现在大家都工人美联储的低利率政策是引起这一次金融危机的一个直接原因。

　　但问题是为什么美联储这么多年的低利率政策没有及时地调高利率，收紧银根，这个话要追溯到2001年，2000年美国的资产泡沫破灭，科技泡沫破灭之后格林斯潘大幅度减息以应对可能出现的经济衰退，但是上一次资产泡沫的破灭对中国经济的影响不仅是短暂的，而且没有触及到美国经济的根本，所以在科技泡沫破灭之后，美国经济很快就反弹了，当美国经济反弹的时候，美联储本来应该及时加息，收紧银根，以防止通货膨胀的出现，但是美联储没有这样做。一个原因是发生了“9.11”，2001年发生了“9.11”事件，在“9.11”之后大家都知道格林斯潘把美联储的基准利率降到了战后最低水平，大概是1%，当然现在的美联储利率更低，这不是常态下的货币政策。1%的低利率保持了两年多的时间，在这两年多的时间里由于利率太低，一方面刺激美国的家庭和企业大量的借贷，因为很便宜，1%的利率，当然银行贷款利率不是1%，美国的抵押贷款的利率也降到了历史最低，对企业贷款的利率也降到了历史最低，低利率刺激企业和家庭大量借债；另一方面由于利率太低，作为投资这一方，作为投资的提供者觉得收益不够，于是进行了大量的金融创新，试图提高资产的收益率。

　　所以我们在这里看到美联储过低的利率实际上扭曲了资金的价格，在扭曲价格信号的引导下，经济中的企业也罢、个人也罢，他的行为都出现问题了，一方面表现为过渡借债；另一方面表现为金融的过渡创新。为什么要借债？当然了现在资金成本很低，为什么不借呢，要大量的借。这一边金融为什么要创新，是因为对投资者来说收益率太低，希望通过创新能够把收益率提高。所以在2002-2004年两年多的时间里，创新的结果，借贷的结果是使得美国的企业和美国的家庭负债累累，是使得流动性泛滥，信贷到处都是，这些流动性在经济中的货币已经超过了实体经济的需要，就这里、那里制造泡沫，到处制造泡沫。，所以美国人犯的错误是什么？他犯的错误是低利率、松宽的货币供应、流动性泛滥、制造泡沫、现在泡沫破灭了。所以要追溯回去，是这样一个逻辑链。

　　但是问题在哪里呢？问题在于为什么格林斯潘这样一个非常有经验的中央银行家，把低利率保持了那么长时间，现在我们事后诸葛，回头说这件事都觉得看得很清楚，我们都会说格林斯潘怎么这么笨？大家要知道“事后诸葛”是非常好当的，我们讲毛主席有一句话，“六亿神州尽舜尧”，我们13亿人口都可以当诸葛亮，回过头来都是很容易的，就像我们今天回过头来看人民银行的利率政策一样，这也是事后诸葛亮，事后发生的事件证明了过去的错误，这是很好证明的，这是非常容易证明的。但是当时我们有没有想到，当时我们面临着两位数的通货膨胀，如果通货膨胀突破两位数，这个恐怕不光是经济问题，恐怕会引起社会问题，所以那个时候紧急地加息，为了防止通货膨胀突破两位数。现在我们“事后诸葛”式的来看，就觉得经济已经下行了，加息不是雪上加霜。

　　话说回到美国，为什么格林斯潘把低利率保持了那么长时间？因为美联储是跟着美国的通货膨胀来制定货币政策。在“9.11”袭击之后，当美国经济恢复增长之后，格林斯潘也感到很不安，他感觉到现在应该加息了，但是在美国经济中他看不到通货膨胀这个现象，美国经济的高增长、低通胀，使格林斯潘感到非常的困惑，他说根据过去的经验，高增长一定是高通胀，为什么这回是高增长、低通胀？如果是高增长、高通胀，货币政策的操作很简单——加息，把过快的经济增长速度抑制住，防止通胀的产生，但是这一次经济增长很好，可是没有通胀，货币政策怎么操作呢？我把它叫做“老革命遇到新问题”，老革命遇到新问题没有关系，但是这位“老革命”还是按照“老经验”办事，这就出问题了。他没有看到美国的低通胀并不意味着美国经济没有过热，低通胀并不表明经济增长速度是可以持续的，为什么？因为这个低通胀是很大程度上跟外部因素有关，这个外部因素刚才已经讲过了，就是来自于以中国为代表的发展中国家的价格低廉的产品，压制了美国的通货膨胀。所以经济已经全球化了，但是货币政策没有全球化，中美两国的经济，或者是发展中国家和发达国家的经济已经越来越紧密地融为一体了，但是这两大板块的货币政策还是各做各的，根本的矛盾就在这里，经济一体化、货币政策也要一体化，这是对危机之后全球金融体系重建提出一个艰巨的任务，在全球化的今天，各国的货币政策如何协调，如何来适应全球化的经济发展，这是一个巨大的挑战。

　　所以今天有人在谈布雷敦森林系统，当然我相信布雷敦森林体系的复制是不可能的，当然各国的经济系统要加强协调，这是一个必然的逻辑结果。

　　格林斯潘没有看到这个现象，这个低通胀，来自于发展中国家的影响不光是价格低廉的产品，而且发展中国家改变了美国劳动力市场上劳资双方的谈判地位，我们知道美国的通货膨胀和中国的通货膨胀不太一样，中国的通货膨胀都是由供应的短缺引起的，比如去年四川的猪一生病，猪肉的价格就上去了，这是发生了供应短缺。美国的通货膨胀不是，美国因为是一个成熟经济，经济中很少有供应的短板，它的通货膨胀最大的原因是来自于工资的上升，是成本推动推动通货膨胀，现在两大板块连接在一起了，连接在一起以后不光是发展中国家价格低廉的产品压制了美国的通胀，而且改变了美国劳资双方谈判的地位，使得资方获得了更大的发言权，在劳资双方关于工资的谈判过程中，资方可以采取强硬的态度，对劳方说，你想提高工资不可能，我不可以提工资，你想罢工罢工好了，你罢工我不怕，为什么不怕？你不干活有人干活，这个花你不种，我到中国去采购；这个水你不做，我到中国去采购。由于中国等一大批发展中国家加入到世界经济体，使得发达国家的劳工谈判能力下降，你要求增加工资我搬走，我把工厂搬到发展中国家，我把订单下到发展中国家。所以资方谈判能力的增加也压制住了由工资推动的通货膨胀。

　　但是对于这一个历史性的变化，格林斯潘没有看到。实际上几乎没有什么人能够看到，我也没有看到，我也是在这里做“事后诸葛亮”的总结。这些新的经济现象不仅使格林斯潘困惑，也使很多研究人员，包括我在内的研究人员困惑，但是只有在金融危机之后我们才大概地把这个道理想清楚，所以你如果去责备格林斯潘，我觉得也是不公平的，因为他面对的是一个前所未有的现象，谁也都没有遇到过。但是有少数几个在国际清算银行工作的学者，他们看到了这个现象，我手里有一篇他们写的文章，但是当时他发这个文章的时候根本没有人关注，不知道这几个人在说什么，这几个人肯定看上去像“怪物”一样，但是今天回来他们是当时少数几个看到了两大经济板块连接对世界经济格局造成的深远影响。

　　(图示)我们在沿着这个逻辑链往下走，美国的高增长、低通胀使美联储长期地执行了松宽的货币政策，而松宽的货币政策一方面在美国国内造成了资产泡沫；另一方面在信贷的支持下，延续了对国外产品的旺盛需求，所以逻辑链就下到这里了。美国人大量购买中国的产品，但是这个是由信贷支持的，由发票子、印钞票支持的，对中国产品需求的旺盛刺激了我们国内的产能扩张。我记得在2003、2004年的时候，当时我看到经济数据感到很不安，不安的原因就是我们那个时候GDP的增长幅度10%，而我们固定资产投资的增长每年20%，两倍于经济增长的速度。固定资产投资意味着什么，固定资产投资意味着新的产能不断投放到市场上去，产能的扩张20%的速度增长，经济的增长率只有10%，这样大的落差一定会造成过剩产能，而过剩产能意味着什么？过剩产能意味着企业的投资无效，过剩了，你生产出来的东西卖不出去，过剩产能意味着投资的无效，而投资的无效最终会反映在哪里？会反映在银行的资产负债表上，那就是银行的大量坏账。所以03、04年的时候，当时我就感觉很不安，不安就是因为我们投资的增长速度太快，于是就呼吁要宏观紧缩，但是当我们呼吁宏观紧缩的时候，我们碰到的问题和格林斯潘碰到的问题完全是一样的。为什么？因为中国经济也是高增长、低通胀，所以大家批评我，有一个批评我是很难问答的，就是他说你老呼吁经济增长过快了，要放慢，经济过热了，过热为什么没有通胀呢？你老说这个人病了，这个人病了为什么不发烧呢？这是我当时很难回答的问题。于是没有办法只好搞了一个文字游戏，写了一篇文章叫做“没有温度的高烧”，意思是什么？即使没有通胀，没有发烧，但是这个经济也“病了”。

　　但是这样的说法很难被大家接受，很难被政策制定者接受，因为我们已经形成了习惯性思维，经济过热的标志一定有通货膨胀，没有通货膨胀就不能说它是过热，我们用过去传统的景气循环的思维方式来分析 今天世界经济格局的变化，所以我们都犯了错误。

　　(图示)在美国那一端，它的货币政策长期过于松宽，在我们这一端也有货币政策过于松宽的政策，但是我们的问题更多表现在过渡投资上，这个过渡投资形成的产能是制造更多的廉价中国产品输往世界市场，于是我们就有一个完整的国际经济的循环，这个循环再往上走的时候，大家都很舒服，中国更多的产品压制了美国的通胀，美国人松宽的货币政策刺激了对中国产品的需求，于是中国在这边继续投资，这个循环大家都得很好，我们把它叫做经济景气的延长。尽管有一些学者觉得这个景气的延长好像有一点不对劲了，大家会议一下前几年，前几年我们企业什么感觉？我们企业的感觉是要想不赚钱都难，做什么赚什么，做什么都赚钱。我们前几年宏观经济层面上什么感觉？这个经济增长压都压不住，好到这种程度，好到这种程度肯定有问题。我们过去几年的景气实际上它的基础是什么？实际上它的基础是美国的货币超发和中国的过渡投资，这是我们景气的基础。现在看上去完美的国际经济循环走不下去了，在这个循环中只要一个链条断裂，那就是地震、火山爆发，我们现在正在经历这样的“地震”，这个环节首先是哪里断掉了？首先是美国松宽的货币政策再也不能继续下去了，银行再也不能像过去那样发放信贷了，为什么？因为过去信贷发的太多，产生了大量的泡沫，现在泡沫破灭，破灭的结果是把美国的金融机构拖下水，先是投资银行受到打击，接着就是商业银行，商业银行受到打击之后信贷活动陷入混乱，甚至停顿。

　　美国人突然发现他的经济繁荣，老百姓生活水平的提高原来是建筑在信贷的基础之上，信贷是他们的生命线，信贷这个生命线一停，过去的生活方式、过去的企业经营方式，立即碰上危机，为什么在去年的11月、12月，我们东南沿海的外向型经济突然之间订单一个都没有，退潮还有一定的过程，应该是一点一点往下退，怎么可能订单一下子就变成了零，这不是常规的经济景气循环，这是美国人金融海啸的结果，因为过去我们所拿到的这些海外订单，它背后的强大支撑是美国银行发放的信贷，现在信贷一停，闸门一关上，水一滴都没有，为什么在金融海啸之后，现在美国的三大车厂出问题了，实体经济为什么出问题了？因为三大车厂的销售量急剧下跌，为什么三大车厂的销售量去年下半年急剧下跌？因为美国人不光买房子借钱，美国人买车也是借钱。当银行不能再发放汽车贷款的时候，美国的老百姓停止购车，这个闸门一关上，你发现汽车市场上销量立即下跌，马上就变成负的。所以三大车厂资金就周转不灵了，现在要政府救助，不光是三大车厂，美国的电器连锁商现在也出问题了，类似于我们国内的国美和苏宁，美国也有两大电器连锁商，这两大电器连锁商一加已经是在破产保护之下，另外一加在痛苦地挣扎，为什么电器连锁商不行了，原来美国人不仅靠借钱买车、买房子，他买电冰箱、电视机也靠借钱。银行一停贷款，电视机、电冰箱卖不出去了，这个美国人负债已经到了什么程度。所以美国人现在要进行的调整，不是常规意义上的经济景气循环调整，美国人必须削减负债。

　　库存处理完之后是过剩的产能

　　我们国内的电器连锁商也出事了，但是出事的原因和美国人不一样，他是因为银行一关闸，经济活动全打乱了，美国人一关闸，美国的银行一关闸，我们发现，我们以为旺盛的需求突然一下子就没有了，对中国产品的需求突然就没有了。我们过去好像说过剩的产能20%的投资没关系，我经常碰到了一个说法，就是现在中国已经是“世界工厂”了，对于一个世界工厂20%的固定资产投资不过分，因为它是“世界工厂”，因为它的需求在海外，所以国内10%的GDP增长没有关系，剩下一部分是由海外市场来满足的。那现在海外市场、海外订单一下子没有了，一下子没有了对我们意味着什么？没有了，我们发现在过去高增长的投资所形成的产能一下子变成过剩产能，库存也过剩了，产能也过剩了，现在大家，现在企业都在很着急地处理库存，处理的库存几乎是不计成本的，最近我们看到生产资料价格猛跌，为什么？企业在处理库存，在回收现金。钢价在暴跌，铁矿石价格在暴跌，煤价在暴跌，大家在处理库存，为什么要处理库存？海外没这么多需求，海外的需求有相当大部分是由银行信贷支撑的，银行一关闸需求没有了。有人讲现在处理库存，根据过去的经验两三个季度处理完了，一个市场上通行的说法就是中国经济年中见底，下半年反弹。它的依据是什么？说库存处理就是两三个季度的事吗，NO，没这么容易，处理库存完了之后，比库存更头疼的是后面的过剩产能。库存可以在市场上抛售掉，过剩产能谁买啊？

　　过剩产能怎么处理？在过剩产能的压力下，企业还会投资吗？所以在过剩的库存和过剩产能的压力下2009年的投资增长速度是多少？不知道。肯定比20%要显著得低。

　　(图示)我们来看一下国内产能的过剩情况。这张图是钢铁的库存，这条红线是库存对表观消费量的比率，这条绿线是库存的平均水平，看看我们现在库存过剩多少，我们现在库存的实际水平是历史平均的2倍。

　　(图示)在处理了过剩的库存之后，一个更难解决的问题是过剩产能，这张图上给大家显示的是钢铁的过剩产能，这条红线是钢铁的过剩产能，蓝色的柱状是产能，黄色的柱状是产量，两者之差就是过剩的程度，据估计钢铁产业的过剩产能达到20-30%。

　　(图示)这是电解铝的过剩产能。同样中间这条红线标出的是过剩产能，在过去几年中一直上升，到2008年上升到历史的最高点。给大家发的材料里都有这个图。现在我们在经历什么样的阶段？现在我们经历的阶段是由于全球经济一体化使世界各国的政策制定者发生了误判，错误的经济政策造成了资产泡沫，在美国造成了资产泡沫，在中国造成了产能泡沫。现在泡沫破灭大家都要调整，美国人必须把它的负债率降下来，美国的家庭不能再靠借债度日，美国的金融机构和企业不能再靠借债经营；中国这一方面，我们不能再靠投资来拉动经济的增长，这就是结论。

　　这就是我们前面进行逻辑分析对于国际经济形势“百年不遇”的大变局进行分析的逻辑结果，我们要调整，美国人也要调整。所以你说美国经济能够很快的走出低谷吗？我觉得很困难。美国家庭在过去几年中基本不储蓄，他靠借钱度日，他的储蓄率是零，有些年份储蓄率甚至是负的，对不起我们要对美国的家庭说，过去的好日子没有了，借钱借不着了，今后想买房子得先自己存一笔钱才能买房子，为了存这一笔钱必须减少消费。而美国人减少消费对中国意味着什么？外部需求不会像过去那样旺盛，美国的企业，美国的金融机构对不起不能再负债经营了，雷曼兄弟为什么倒台？雷曼兄弟高杠杆经营，它的杠杆率高达30多倍，什么意思？他的倒数也就是3%，自有的资金只有3%，他玩的都是别人的钱，自有资金只有3%，所以你的经营风险是非常高的，所以雷曼倒台了，摩根史丹利和高盛也没有好到哪里去，摩根史丹利的杠杆也是30倍，高盛是所有银行中杠杆率是最低的，是28倍，为什么金融风暴源于美国，但是席卷欧洲呢，看了一下欧洲的金融机构杠杆率50、60倍，现在欧美，发达世界都需要把这么高的负债率降下来。这个调整不是传统意义上的经济景气的循环，这是一个深刻的结构性调整，它什么时候能调整到位，我们不知道，但是这个调整过程既痛苦又漫长，对于我们来说要对他们的调整过程要有充分的准备，不能够一厢情愿地幻想，以为美国经济还是像传统的景气循环那样，箫条也不过箫条两三个季度就反弹了，它一反弹我们日子就好过了。

　　所以我们现在发生一种非常有意思的全球化心理行为，你去问美国人，说美国经济什么时候反弹，美国人说下半年反弹。为什么呢？说中国经济下半年反弹。然后你问中国人，中国经济什么时候反弹，说下半年反弹，为什么呢？说美国经济下半年反弹。大家“吹着口哨走夜路——互相给自己壮胆”，这个一厢情愿的说法是经不起逻辑推敲的，我们要看到这一次调整不是简单的经济周期的循环，而是在全球化，在全球经济格局发生剧烈变化这个大的前提下世界各国经济的结构调整，这是一个结构调整引起的经济衰退，这一点我一再强调，是和传统的景气循环理论是不一样的。

　　现在大家把希望寄托在世界各国政府财政政策上，财政刺激方案，说中国经济下半年反弹的其中一个论据就是政府的4万亿今年上半年投下去，4万亿怎么也得下半年看到一点动静，所以下半年反弹的说法就出来了，在这里我们又有一个假设，这个假设就是4万亿的投资会很快到位，并且发挥作用。这个可以理解，在困难时期大家总是有一些非常良好的愿望，希望这个困难尽快地过去，但是良好的愿望不能够替代理性的分析，这是不能替代的。我们分析一下这4万亿。第一个问题是财政问题有多刺激。第二个问题是钱从哪里来。

　　我们知道银行是可以放款，但是银行不能根据政策放款，银行根据政府政策放款后果是什么？我们银行改革，银行改革的目标是什么，是把政策性银行改为商业银行，银行在经济中的功能是要它自己根据贷款项目的风险和收益来平衡风险和收益，来放出贷款，它放贷款不是为了实现政府的政策目标，放贷款是为了实现自己的商业目标。因为只有以商业目标来驱动，这个贷款的效益才能保证，要让银行自己根据风险和收益来评判一下贷哪些项目不贷哪些项目，这些才能控制风险，保证贷款的回收、保证贷款的效益，我们过去几年中做的银行改革都是这个目的，提高银行操作的独立性、商业性，减少政策性贷款，加强风险控制。

　　日本奉行凯恩斯主义的失败教训

　　我们看一下日本，日本在过去20年间执行的是积极的财政政策，奉行凯恩斯主义政府花钱、政府举债。

　　(图示)在这张图上我们可以看到日本财政政策的力度比我们现在4万亿还大，因为我们4万亿是分两年的，每年两万亿，还赶不上日本人过去财政刺激的作用，绿色的柱状和黄色的柱状是日本的财政赤字占GDP的比率，我们可以看到在过去20年间它的财政赤字比率都在GDP的5%以上，其中有一半的年份它的赤字在GDP的10%以上，举债举这么多来刺激经济，结果是什么？结果是这条红线，这条红线是日本的GDP增长，这边是财政拼命的刺激，花钱、负债，这个是日本的GDP增长，和箫条前相比，在89年的时候日本经济进入衰退，它的GDP增长迅速下滑，平均的增长率在衰退之前大概是5%，在衰退之后再怎么刺激它的GDP增长也没有回到衰退前的水平，而是在1%的平均线上下震荡。有用吗？没用，那你会说了，如果日本政府不采取财政刺激，GDP增长可能更低，是这样的，问题是什么，问题是财政刺激的政策无法刺激，为什么无法持续？政府不断增加负债，最后什么结果，这就是日本政府的负债，这张图上大家可以看到日本政府的负债，在衰退初期日本政府的负债相当于GDP的50%，2007年的时候，日本政府的负债相当于GDP的60%，日本政府已无法再举债了，再举债什么结果，国家破产，不能再举债了，我们现在市场上有一种误解，觉得凯恩斯主义是万灵能药，凯恩斯主义从来就没有发生过起死回生的作用，美国1929年大萧条，大家都说罗斯福新政起了作用，其实不然，我们看一下历史就知道，1933年，大萧条的产生是1929年，1933年罗斯福政府开始出新政，支持政府开支，但是1933年大萧条结束了吗？大萧条持续了多长时间？大萧条从29-39年，10年的时间，为什么大萧条在39年结束，因为1939年第二次世界大战全面爆发，世界各国的军备开支急剧上升，把西方经济拉出箫条，所以讲一句政治上不该讲的话，结束大萧条的不是罗斯福而是希特勒。第二次世界大战的政府军备开支把西方世界从大萧条中拉出来，在战争期间美国政府的开支占到GDP的50%，去年的诺贝尔奖获奖者克鲁德曼在研究了世界各国的历史政策以后得出一个结论，在人类历史上靠财政政策结束箫条的只有一次，这一次就是第二次世界大战，除此之外没有第二个案例。

　　打破垄断才能激活需求，培育新的经济增长点

　　所以，如果仅靠财政政策你想改变下行趋势，我觉得每年可能起码要花7、8万亿，如果我们用历史来做参照的话。我们给出的政策建议是你去看一下上一次亚洲金融危机的时候，中国经济如何走出谷底，1997年亚洲金融危机爆发，周边国家下如混乱，对中国产品的需求下降，跟今天的情况类似，只不过今天周边外部需求的萎缩比那时严重得多。那个时候我们怎么走出的，不错，从1999年开始我们也执行了扩张性的财政政策，但是使中国经济重回上升通道的并不是从1999年开始执行的财政政策，而是我们两项重大的结构调整。第一项重大的结构调整是1998年我们推行了住房改革。

　　(图示)住房改革的结果是使房地产投资这条红线出现了反弹，房地产的发展进入了一个上升通道，房地产投资带动了固定资产投资这条蓝线，拉动了中国经济的增长。换句话说我们民间有着非常大的需求，我们不需要政府创造需求，民间有的是需求，中国还是一个最多也就是一个中度发达的新兴市场国家，我们老百姓的生活水平还很低，你说我们过需求不足，这句话本身是一个悖论，在发达市场经济国家也许存在着需求不足的问题，中国需求不足这话本身就是一个悖论，因为我们还是一个欠发达国家，怎么会有需求不足的问题呢，问题在什么地方？问题在于我们民间潜在的需求没有被释放出来，被压制住了，被束缚住了。所以我们现在政府应该做的是什么？通过经济体制改革把民间的需求释放出来。房地产从零开始经过十几年，已经成为带动中国经济增长一个重要的火车头，释放民间的需求，创造新的经济增长点。

　　中国经济那个时候走出低谷，第二件非常重要的政策，就是2001年我们加入WTO，加入WTO创造出来的是什么需求？外部需求，需求有的是，需求遍地都可以找到，但是我们僵硬的体制束缚了这些需求，压制了这些需求，现在好像除了政府花钱创造需求之外，没有别的办法，有的是办法，我们过去的研究表明通过改革，加入WTO，加入开放，一个改革、一个开放需求就来了，经济就上来了，今天我们同样需要的是改革开放。

　　再讲的具体一点，我们都做过研究，中国的需求在哪里？太多了。首先要打破政府垄断，政府垄断的行业，你把垄断一打破，需求全出来了。加油站需求有的是，但是现在除了两大垄断公司以外，别人不能建；移动通讯，增值服务，需求大得很，但是又是垄断。一个为了释放需求，一个要打破垄断，再一个要解除管制，这两件事是联在一块的，除了垄断行业以外，我们的服务业需求非常大，我所说的服务业当然不光光是洗头、捏脚的，服务业、交通运输，航空公司让大家开，电信运营商再增加两家没什么不好的，医疗卫生、文化教育、媒体娱乐，这里有多少需求，我本人比较熟悉的是金融服务，金融服务需求大得很，我们7亿农民基本上没有金融服务的，这是多大的市场，我们80%以上的中小企业没有金融服务，这又是多大的市场。

　　中小企业的贷款同样，给中小企业贷款靠的是什么？靠的是民间的、小型的、草根型、的社区性的金融机构，给中小企业贷款一定要靠机构的创新、一定要靠小型、低成本、草根性的机构。

　　医院，医院有多大需求，我们现在怕去医院，你到医院去，没病也给搞病了，拥挤、嘈杂、肮脏、服务态度、排队等候、红包、关系，不敢生病，有钱都不敢生病，没钱更不敢生病。什么问题？医疗卫生的供应，医疗卫生服务的供应严重不足。为什么不开放呢？办几千个医院有什么不好，现在医学院的学生毕业找不到工作，医院太少了，办几千个医院，把医院管制放松、解除，投资机会就出来了，就业机会也出来了。

　　教育，我是做教育的，我是知道办一个学校有多困难，办学校、办职工培训学校有什么不好啊。

　　所以我说我们是有需求的，中国还是一个落后国家，民间的需求非常大、潜力非常大，政府需要做的不是一手压制民间的需求，一手自己创造需求，而是解除对经济的过渡管制来释放民间的需求，培育新的经济增长点，没有新的经济增长点，我们这个经济就要在谷底长期地徘徊，所以在讲话的一开始就讲凯恩斯主义解决不了中国的问题，我们不需要凯恩斯主义。

　　今天要走出困境，我们有办法，如何去调动13亿人的积极性；如何依托市场找到新的需求、找到新的经济增长点。我们国家经济发展的长远潜力我是非常有信心的。

　　中国经济的长远发展我想各位跟我都是一样，都是充满信心，以我们中国人的聪明与智慧，以我们改革开放30年的经验走出当前的困境应该没有问题，关键是如何去应对。

　　我就讲到这里，谢谢大家！

　　主持人：谢谢许教授的精彩演讲，接下去还有几分钟的时间，请各位朋友、来宾、投资客户都可以向许教授踊跃地提问。　　

　　剩余产能被消耗掉经济就会“高烧”

　　提问：“没有温度的高烧”在什么时候发生，07年这种高烧表现出来了。

　　许小年：为什么中国那时候没有温度的高烧，也没有温度，同样也是因为中国融入了世界经济，中国融入世界经济之后就使经济内部的一些瓶颈制约因素得到了缓解，因此推迟了通货膨胀的产生。

　　我们回顾一下我们国家改革开放30年来的经济周期，有两次大通胀，第一次大通胀在88年，88年是消费品价格通胀。第二次是93年是生产资料价格通胀，第三次本来应该出现在03、04年，那个通胀是逐渐向上游走，从消费品走到生产资料，从生产资料再往上走应该是哪里？应该是能源和自然资源产品价格上涨，把通胀带起来，但是没有出现，为什么没有出现？同样是因为加入WTO之后，中国国内的能源供应的瓶颈，自然资源产品供应的瓶颈由世界市场把它缓解了，OK，我国内能源生产不出来，没关系，到国际市场上买石油，铁矿石不够没关系，到巴西、澳大利亚买铁矿。所以它推迟了中国的通胀周期，在03、04年推迟了中国的通胀周期，同样是因为WTO，同样是因为世界这两大经济板块的汇合。这一点当时我没有看到，我必须向大家承认，我当时没有看到，我百思不得其解，为什么中国没有通胀，没有看到这一点。今天回过头来，有了惨痛的教训之后才明白这一点。

　　为什么到2007年通胀突然起来？就是这两大板块汇合之后，新兴市场国家对能源的消耗，对自然资源产品的消耗，已经把当时世界上剩下来的一点点的剩余产能给用掉了，这个瓶颈可以推到世界市场上去，但是这个瓶颈不可能无限制往下推，当整个世界无法满足能源需求的时候，整个世界无法满足自然资源产品的需求时候，通胀就迅速地起来了。所以你可以把2003-2007年看作是世界剩余产能的消化过程。当世界的剩余产能都没有的时候，那我们真就是撞到了墙壁上。

　　零利率政策只是暂时的救急

　　提问：中央银行的零利率政策可能会造成什么样的后果？

　　许小年：零利率政策我想是为了救急，世界各国很大的动机是为了救急，在金融危机爆发之后，世界各国的金融体系处于冻结和半冻结的状况，资金还有，但是这个资金不流动。什么叫金融，金融就是资金的流动和通融，金融危机把这些资金冻结住了，相当于一个湖，这个湖水还有，但是湖面结冰了，要让这个湖水再流动起来，一定要把湖面的冰打破，所以采取零利率的政策是什么？通过放水的方式把湖面结的冰熔掉，让水再流动起来，所以零利率政策不断的放水，试图保持金融机构运转起来，这个零利率我相信应该是暂时的。一旦当金融体系恢复正常，世界各国央行在我看来应该迅速加息，如果不迅速加息，回收这些流动性会发生什么问题？本来这个湖水在这里，现在流动起来了，然后你又注了这么多水，这个覆水不收的话，就造成什么问题？通货膨胀，它的后果有可能是通货膨胀，所以中国人讲覆水难收确实是这样，流动性往里注是容易的，但是什么时候收回来，需要更高的技巧。从理论上讲，当各国的央行发现金融体系基本恢复正常的时候，就迅速把过去救急的流动性收回来，否则就会产生通胀。零利率解决不了经济箫条问题，零利率解决不了西方各国经济结构的调整问题。

　　刚才我们已经说了，美国人的结构调整主要是什么？主要是降低负债率，增加储蓄，降低负债率增加储蓄在零利率的情况下有可能吗？为了使美国人增加储蓄，降低负债，利率政策应该怎么执行？应该加息，而不是减息，而不是把利率放在零上，所以零利率是带有救急的性质，它不应该长期的保持，长期的保持不仅有可能引发通货膨胀，而且有可能会延缓美国经济的结构调整，所以我是非常反对零利率政策，零利率政策也没用，咱们看看日本就知道了，日本零利率十几年了有用吗？日本经济还是死猫爬不上树，这个猫是死的，绑在树上也掉下来，所以关键是怎么激活这个猫。

　　提问：怎么看待油价和资源价格的走势？

　　许小年：油价和资源价格的走势，短期内只还要在地位徘徊，但是要非常注意，一旦当全球的经济复苏以后，当然这个复苏不会很快到来，一旦当复苏之后，资源价格又是暴涨。这我个人的看法，不作投资依据，也不代表浙商证券的观点。

　　提问：“9.11”引发的反恐和伊拉克战争对此次危机的引发有没有重大的影响？

　　许小年：我个人认为影响不大。

　　提问：亚洲金融危机风暴之后中国启动了两大引擎，各有企业的改制，二是取消福利分房，推动了房地产业的发展，对中国的经济发展发挥了重要的作用。问还有哪一些大的改革可以使中国经济重回改革发展道路？

　　许小年：我想刚才已经讲了，打破垄断，解除管制，我们有的是需求，我们有的是可以赚钱的投资机会，现在的问题不是缺资金，资金很多，现在缺的是什么？现在缺的是投资机会，是能够赚钱的投资机会，制造业已经饱和了，要向服务业，要向其他的领域开拓，要把原来政府的垄断的部门打开，要创造更多的投资机会，现在中国经济的瓶颈制约因素不是资金，而是投资机会，而新的投资机会的出现一定是要靠解除管制和打破垄断。(新浪财经注：根据现场实录整理，有删节。）