国元证券：远望谷 寒冬已至 这里不冷

国元证券：远望谷 寒冬已至 这里不冷
    公司业务处于高速成长期

    远望谷主营业务是：超高频射频识别技术（RFID）开发及超高频射频识别系统产品的生产、销售。近年来，随着RFID 技术逐渐得到认可，以及在政府的大力支持下；公司凭借十多年在RFID 技术的积累和行业先入优势，其RFID 产品在各领域的推广得到很好的支持。公司的营业收入和净利润增长强劲，08 年前三季度营业收入9449.49 万元，同比增长74.29%；净利润2237.89 万元，同比增长143.35%；扣除非经常性损益后的净利润为1616.85 万元，同比增长160.35%。公司铁道部项目的订单主要集中在下半年，特别是第四季度，根据“十一五”规划，预计今年铁道部项目增长势头依旧。同时，数据表明非铁道部项目应用得到很好的拓展。公司业务处于高速成长期公司主营业务是：超高频射频识别技术（RFID）开发及超高频射频识别系统产品的生产、销售。近年来，随着RFID 技术逐渐得到认可，以及在政府的大力支持下；公司凭借十多年在RFID 技术的积累和行业先入优势，其RFID 产品在各领域的推广得到很好的支持。公司的营业收入和净利润增长强劲，08 年前三季度营业收入9449.49 万元，同比增长74.29%；净利润2237.89 万元，同比增长143.35%；扣除非经常性损益后的净利润为1616.85 万元，同比增长160.35%。公司铁道部项目的订单主要集中在下半年，特别是第四季度，根据“十一五”规划，预计今年铁道部项目增长势头依旧。同时，数据表明非铁道部项目应用得到很好的拓展。

    公司经营模式成“哑铃型”，研发、销售、及售后维护费用投入相对较大，直接材料、人工制造费用等生产成本占产品价值的比重较低，因此产品毛利率较高。随着铁路市场应用的第二代RFID 产品逐步推广，应用于非铁路项目芯片流片研发成功，以及规模效应的逐步显现，公司的整体毛利率还有继续维持在较高的位置。公司前三季度的净利率有所下滑，主要源于所得税率暂按18%征收，一旦公司通过高新技术企业认定，将按照15%征收所得税。随着公司的规范化管理，公司的期间费用率也维持在较为合理的水平。

    RFID 是朝阳行业，应用领域广阔

    RFID 标签具有体积小、容量大、寿命长、可重复使用等特点，可支持快速读写、非可视识别、移动识别、多目标识别、定位及长期跟踪管理。RFID 技术与互联网、通讯等技术相结合，可实现全球范围内物品跟踪与信息共享。与人工录入和条码扫描相比，RFID技术用于物流、制造、公共信息服务等行业，可大幅度提高管理与运作效率，减低成本。随着相关技术的不断的完善和成熟，RFID 将成为一个新兴的高技术产业。

    据IDTechEx 预测，全球RFID 市场的价值将从2006 年的27.1 亿美元，增长到2008年的70 亿美元，2010 年的123 亿美元，2016 年的262.3 亿美元，年复合增长率为37.3%。

    2007 年，中国RFID 市场总价值约合27.05 亿元。据水木清华研究中心预测，源于政府的支持，未来3 年内，中国RFID 市场的年复合增长率约达31%；预计到2010 年，将突破8 亿美元大关。据统算，中国RFID 产业的总收益约占全球RFID 市场总额的17%。

    近几年由于国家二代身份证的投入，所以证件防伪占比较大，随高潮过后，超高频RFID 市场将启动。 RFID 行业报告显示，超高频RFID 产业2010 年的产业规模将达37.3 亿元，而公司一直立志于超高频RFID 领域的研发和产销，将具有绝对竞争优势。

    2 万亿铁路投资，抱着铁路过冬

    铁路车号自动识别（ATIS）在我国铁路的实施，标志着我国铁路车号采集手段，已经实现由传统的人工抄录采集向地面识别设备（AEI）自动采集的历史跨越，也是铁路信息化工作的跨越式发展，作为全天候运行的铁路运输管理设备，其在铁路货车使用费用清算（仅此一项每年为铁道部增收3 亿多元人民币）、铁路车辆实时追踪管理、提高客车正点率等方面都发挥了巨大的作用。

    在铁路RFID 市场方面，本公司作为铁道部ATIS 工程研发的主要承担者之一，已成为ATIS 工程的核心供应商。凭借技术和先入优势，已与哈尔滨威克在铁路车号RFID 应用市场上形成了垄断格局，各占50%左右。下表显示公司在铁道部项目中的占比还在逐年增加；同时，由于哈尔滨威克也属于铁路5T 系统集成商，还向公司采购RFID 产品作为零部件集成到其主营产品—红外轴温探测系统中，所以公司实际占有率应高于50%。

    铁道部应用的中国铁路车号自动识别系统目前只应用于货车，主要包括货车和机车底部装有电子标签，以及地面识别设备（AEI）和系统集成软件。目前，公司这块业务收入的主要增长点是：新修铁路带来的地面装置的需求，新购货车和机车对RFID 标签的需求，以及第一代RFID 产品的更新换代。

    公司也于2005 年开始研发客车标签，并于2007 年1 月进入铁道部现场运行测试，但由于涉及的考核内容多，技术环节复杂，目前还没有推广；但公司对近期通过铁道部的评审非常有信心。随着铁路的提速，快速列车的运行速度超过200km/h，其安全运行涉及旅客生命安全和国家财产安全，客车标签的使用将势在必行。

    本次募投资金中，公司计划400 万元用于客车标签的研发和生产。预计08—10 年市场产销量约为17000 只，总销售收入约为2550 万元。

    按铁道部要求，每30 公里内必须至少安装一个红外配套车号智能跟踪装置。截至目前铁道部在该项目的直接投资累计已超过8 亿元。铁路车号自动识别系统一期工程在全国500 个车站安装了2000 套地面识别设备。由于车号信息作为识别车辆唯一标识信息的重要性，铁道部规划将全路4000 套红外线轴温探测设备上加装车号识别装置（THDS），来实现对全路成的监控。

    “十一五“规划提出，在2010 年铁路营运里程达到10 万公里；将全国铁路网的复线率和电气化率提高至45%，2020 年提高至50%；2010 年前新建7000 公里客运专线，2020 年前建成12000 公里客运专线，实现主干线的客货分离。国家计划于2006-2010 年间投入1.25 万亿元进行铁路基本建设，这个数字是之前5 年实际投资额的4 倍。因此将会产生一个对地面装置设备相对稳定的持续市场需求。

    依据国务院批复的最新的铁路投资额2 万亿的预算，机车车辆购置和技术改造投资将约为3333 万亿。我国铁路目前共有约60 万辆货车、2 万台机车，预计2010 年，货车保有量达70 万辆以上，较2006 年底增加15.7%。目前，全路已经安装有标签的货车数量达到60 万辆、机车数量达到1.7 万台。

    与此同时货车也将会有大量的更新：载重方面，货车通用产品由60 吨级全面向70吨级升级换代，逐步在一些专用运输线路上，使用载重80 吨级货车，对个别特殊运输需求，采用100 吨级以上产品。速度方面，全面制造时速120 公里货车，并对既有货车进行时速120 公里提速改造，部分发展时速160 公里的低轴中准高速货车，以满足轻便货物快捷运输的需要。因此货车的更新也将给货车标签带来新的增长点。

    根据铁道部电子设备更新规定，铁路车号识别系统产品的正常使用年限为6-7 年，达到使用年限必须进行大修或更新换代。随着一期设备（ATIS）系统于1999 年开始工程设计和实施，2000 年开始建设，2001 年投入使用）的大修更新，后续安装设备的更新也逐年陆续进行，这将产生一个相对稳定的持续市场需求。

    近年来铁路市场的收入占公司主营业务收入的70%以上；08 您上半年，铁路市场占有率为61%，由于铁路项目收入主要体现在三季度和四季度，特别是四季度，我们预计今年铁路市场占主营业务收入将维持在70%左右。

    为了配合《铁路“十一五”规划》、《中长期铁路网规划》的建设要求，改进铁路运输效率，铁路部门为推动铁路应用产品的技术更新升级，愿意给产品供应商提供相应的支持。现有铁路线改造、新铁路路线建设都需要投入大量的新一代铁路车号识别RFID产品，预期每年有30%的需求增长。因此，公司铁路RFID 产品将继续保持稳定、较高的利润水平。

    非铁路RFID 项目，正在逐一复制

    随着RFID 技术被人们所认可，国内RFID 产业在政府的推动下，非铁路应用领域的推广趋势也逐渐显现，目前已经处于从培育期向成长期过渡期。随着技术的不断成熟和成本的的逐步下降，新应用领域的不断拓展。除了成熟的铁路RFID 市场外，公司凭借多年的超高频RFID 研发和应用经验，RFID 产品能够广泛应用于烟草市场、资产管理、图书馆管理、军事应用、畜牧业管理、交通管理、物业供应链等各专业市场。根据预测，RFID 标签技术将在未来几年逐渐开始大规模应用。

    目前国际上RFID 应用以LF 和HF 标签产品为主；UHF 标签开始规模生产，由于其具有可远距离识别和低成本的优势，有望近几年成为RFID 标签的主流。

    公司依靠长期的技术积累，在 UHF 领域形成了较为完整的RFID 产业链，业务范围涵盖了：标准的制定、芯片设计与制造、天线设计与制造、芯片封装、读写设备开发与生产、系统集成和数据管理软件平台、应用系统开发；且公司非铁路UHF 芯片也已经完成开发。公司通过不断完善产品功能、稳定产品性能、设计差异化产品等措施，提高产品的功能和质量；并不断完善销售服务网络；因此公司在其他领域RFID 产品销售增长迅速。07 年公司非铁路超高频市场销售收入4374.05 万元，同比增长89.98%。

    国内RFID 物流零售市场正在启动，物流零售市场RFID 电子标签具有海量需求的特征，每个订单对电子标签的需求都在数百万只以上。根据日本矢野经济研究所预测，2010 年RFID 在物流零售市场的应用将占整个RFID 产业的89.80%，市场空间巨大。

    公司从2004 年开始研究物流零售市场RFID 产品海量生产技术，由于未来超高频RFID 产品具有巨大市场潜力，公司共引进国际先进的电子标签倒装铁片生产线，其产品目标市场是针对铁路以外的其他超高频RFID 领域。由于投资RFID 电子标签海量生产设备对资金实力、技术力量的要求极高，国内仅有少数几家专业的RFID 公司有能力引进此类生产设备。公司凭借十多年专业从事RFID 技术研发、生产、销售而取得的良好经营业绩，在国内物流零售市场产品的规模化生产方面，取得了相应的竞争地位。

    公司和广州市政府关于RFID 产业化合作的前景广阔。此项合作涉及到广州市RFID应用的领域包括物流、资产管理、交通、公共安全、医院管理、医药食品安全等众多重大工程领域，将在黄埔港、白云机场、广州烟草、医院管理系统等行业首先启动。届时，公司不但能够获得广州市政府在资金配套、政策、税收、人才、服务方面的倾斜，更将直接成为广州市政府相关射频识别标签设备的有限采购对象。这对公司未来几年的业绩增长是一个重要保障。

    公司在天津成立了子公司为中心，研究RFID 技术在畜牧业追溯管理中的应用，并首先在北京、天津、新疆等地逐步打开这一潜力巨大的市场。

    公司非铁路业务将在前期固定资产追踪（广东省移动公司）、烟草（08 年新签订两家烟草公司）、物流（中集集团）、图书馆（08 年新签北京石油化工学院UHF-RFID 管理）等领域快速增长。

    兼并收购，增强核心竞争力

    由于RFID 行业是一种新兴行业，整个行业处于成长期。公司在坚持以超高频RFID产品为主业；同时，在条件成熟的情况下，以有利于掌握核心技术、扩大销售规模、完善产品结构为目的，选择符合条件的RFID 设计商，生产商进行收购兼并或投资参股，快速实现低成本扩张和跨越性发展，以减少潜在竞争对手，提高公司市场占有率，增强公司核心竞争力。

    2008 年1 月5 号公司公告，公司全资子公司深圳射频智能以1000 万元收购丰泰瑞达30%股权。

    丰泰瑞达从2003 年成立开始就已经进入铁路应用领域，其技术应用主要有：自主研发的“电力机车自动过分相系统”和参与联合设计的“机车司机警醒装置”，这两项技术目前已经被铁道部认可，并面临广泛应用的两项技术。收购其股权有利于公司在铁路市场开拓并占领新的业务领域，增强公司在RFID 行业中的核心竞争力，提高公司市场占有率和盈利能力。

    2007 年12 月31 日，丰泰瑞达公司资产总额1234.37 万元，净资产813.57 万元。2007 年度公司实现主营业务收入928.05 万元，净利润10.88 万元。

    因2008 年4 月28 日胶济铁路事故的严重影响，为预防此类交通事故发生，铁道部要求迅速强化安全措施，与铁路安全措施密切相关的“机车司机警惕装置”、“自动过分相系统”等项目实施加快了进程,丰泰瑞达面临迅速启动的良好市场机遇，我们预计公司将会从丰泰瑞达获得丰厚的投资收益。

    2008 年4 月2 号公司公告，公司全资子公司深圳射频智能出资4500 万元持有德鸿科技51%股权。

    德鸿科技的业务领域主要定位为RFID 证件防伪标签、智能卡及其他RFID 相关应用领域。公司通过并购增资控股德鸿科技，进入RFID 新的市场领域，延长了公司RFID 产品的产业链，有利于公司进一步扩大业务覆盖领域，减少潜在竞争对手，提高公司市场占有率和盈利能力。

    德鸿科技承诺，德鸿科技自2008 年起未来每个会计年度净利润在1000 万元；德鸿科技08 年并表于公司，将使公司08 年非铁路RFID 业务收入比重进一步上升，从而搭上国内RFID 快速发展的快车。

    优势凸显，提升市场占有率

    RFID 行业属于技术、资金密集型的行业，行业进入需要较强的核心技术持续研发能力和较多的资金投入。公司经营模式成哑铃型，研发、销售、及售后维护费用投入相对较大，直接材料、人工制造费用等生产成本占产品价值的比重较低。公司设立了企业博士后科研工作站，并加强与各大高校的合作。

    铁路市场以安全运行为主的经营理念，决定了市场不能完全竞争，必须限制铁路RFID 产品供应商的数量，维持相对稳定的竞争格局，形成极高的进入壁垒。

    凭借多年的成功经验以及较强的技术优势、资金优势、规模优势、信誉优势等，能够为铁路市场所需的产品提供专门研发和生产，公司在铁路市场取得了先入优势，与哈尔滨威克垄断了铁路市场。并且公司的铁路产品本着生产一代、储备一代、研发一代的原则，由此公司将继续保持在铁路市场的竞争优势。

    公司形成了RFID 标准的制定、芯片设计与制造、天线设计与制造、芯片封装、读写设备开发与生产、系统集成和数据管理软件平台、应用系统开发等较为完整的产业链。相对于没有形成产业链的公司，公司在售后服务上将显得更有效率；这样客户选型时，将会得到客户的首选。公司拥有用于铁路项目芯片的自主知识产权，而且用于非铁路的芯片流片已经完成研发，已处于小批量适用，这将更有利于公司针对不同的市场，迅速的提出解决方案。

    公司根据市场情况调整了营销组织结构，采取垂直市场的销售模式。该模式的特点是市场人员对各自负责行业里RFID 应用和客户需求相当熟悉，容易进行成功项目的复制和推广，更易把握用户的需求和为其设计相应方案。

    与此同时，公司通过与全国各地60 几个渠道商合作，组建分销网络，进一步整合社会。资源，发挥渠道推广与销售的优势，拓展公司业务的发展，特别是非铁路项目的拓展。

    国外企业虽在技术上具有一定优势，但国外企业近年来将战略重点放在RFID 技术应用相对成熟的欧美市场，而没有投入大量资金铺设中国的销售及售后服务网络。国内市场上同类RFID 产品，国外品牌售价远远超过国内品牌，明显缺乏性价比优势。加之我国存在一定的行业进入壁垒，而且国内RFID 产业也主要靠政府来推动，因此公司相对国外企业具有很大的竞争优势。

    由于国外的研发和人工成本远高于国内，以及国外市场相对成熟，市场相对开放，所以竞争更为激烈。而国内市场主要以低、中频产品为主，掌握超高频RFID 技术的公司寥寥无几，公司产品均为超高频，产品具有较高的附加值，并具有自主知识产权，特别公司在铁路项目上处于垄断地位。所以，数据显示，公司毛利率远高于国际厂商Intermec。与此同时，公司稳定的盈利能力也反映了行业较高的进入壁垒（毛利率维持在60%以上，且稳中有升。）

    公司应收账款账龄结构比较合理，账龄一年以内比重较高，而且主要客户资信良好，应收账款发生坏账的风险较小。

    随着公司业务的逐步扩大，对一些资信较好的客户，公司对其采取适度合理的赊销，特别是铁路系统客户，这将有助于扩大产品销售，稳定和提高铁路市场的占有份额。

    盈利预测与估值

   “十一五“规划中，2006、2007 年计划投资1600 亿元和2560 亿元，实际投资1543亿元和1772 亿元。造成前两年铁路投资低于计划的主要原因是大量新建线路审批集中进行，前期工作量大，项目的可行性研究、设计、评审和批复等手续复杂，导致了许多项目的实际开工日期都较计划有所推迟。不过近期国务院推出2 万亿元的铁路建设规划，以应对经济的可能下滑，因此我们有理由相信将会加速对铁路的投资。

    目前在我国铁路市场应用的第一代RFID 产品应用已经超过7 年，按照铁路电子产品使用维护管理规定，第一代产品将陆续进入大修更新阶段。铁道部和公司正在积极部署第二代RFID 产品的更新升级项目，同样由于计划推迟，06、07 年第二代RFID 产品只有小批量的供应；如果我们按照与整个铁路的投资同步增长（并保守按照之前的1.25 万亿的规划），08—10 年三年复合增长率为31%。

    非铁路市场：随着大家逐渐认识到超高频RIFD 产品的低成本、高效率，国内超高频RFID 市场将会迅速发展起来。预计公司与广州市政府RFID 产业化的合作明年将会初见成效；天津子公司在畜牧业追溯管理中的应用的推广；与福州政府合作设立的“海西RFID研发中心”项目的推进，以及烟草和图书馆等专业市场推进；都将推动公司非铁路市场的增长。

    依据以上对公司的盈利预测，我们得出08—10 年EPS 分别为：0.62 元、0.86 元、1.24元。

    根据以上假设，DCF 模型显示公司内在价值为每股17.75 元，对应08 年28.63PE，09 年20.64PE。

    当前，在内需拉动经济发展的政策下，“十一五”后三年高额的铁路投资对相关公司业绩的提振效果不言而喻。因此，最近一段时间以来，铁路股的市盈率约在30 倍左右，远高于A 股平均市盈率。公司70%左右的收入来自于铁路市场，公司具有稳定的成长性；因此17.75 元每股将比较合理，我们给予“推荐”评级。

    风险提示：公司在2008 年8 月21 日有相当于总股本的14.66%的股票解禁，虽然目前已经出售一部分，但是还有一定比例没有出售完；并且在10 月27 号，还有相当于总股本0.04%的股票解禁，因此可能会对公司股价造成一定影响。