股市暴跌一周年：我们学到了什么

邓聿文
去
年的此时，很少有人能想像得到中国股市会有自由落体式的暴跌。那时最大胆的预测，也不过预计股市会跌到4000点。而今，在距离股市下跌一周年之际，回顾这段惊心动魄的岁月，看万亿财富灰飞烟灭，直教人顿生世事沧桑之感。
从经济学角度看，股市持续下跌的原因，通常都源于市场流动性紧张和股市供求关系发生了逆转。也就是说，卖股票的人太多了，买股票的人太少了。这轮暴跌也不例外。又是什么引起市场流动性紧张的呢？仅仅在几个月前，我们还在为市场流动性过剩而发愁。
这就不能不提造成本轮股市暴跌的几个因素，即：初期平安的1600亿再融资；中后期的股权分置改革的后遗症——大小非减持；后期的美国次贷危机对中国股市和实体经济的影响；最后是中国经济的减速预期。这几个因素交织在一起，它们是中国股市前几次大跌时都不具备的，共同引爆了股市的暴跌。
本轮股市的暴跌也给许多新股民上了一堂风险课，并再次印证了市场中两个最基本的道理：一是股市的涨跌，与宏观经济周期基本同步；二是价值决定价格，当价格远远高于价值而形成泡沫时，这个泡沫终究会破灭。
尽管如此，如果证券监管部门和宏观调控部门应对得当，股市或许不至于惨跌到现在这个程度。反思这一年来监管层和宏调部门对股市和经济的调控，有几个失误不能不引以为戒。
',1)">广告
其一，监管层对市场转折的性质和后果认识不清，很长一段时间还抱着牛市的思维来看待股市的下跌，因而在应对措施上口头维稳，迟疑不决，始终没有有力度的维稳政策，致使市场信心大挫。比如，某位对监管层有影响的刚退役高官在股市跌到3000多点时，还在大谈慢牛行情。这种判断充分说明了问题，无疑影响到对企业再融资和新股发行的态度。像平安1600亿再融资，是初期股市下跌的祸首，但在那段时间里，证监会迟迟不对此表态。另外，在这一年里，证监会对新股发行也一直没停止过，即使在股市持续大跌的时候，仍然频繁发行新股，从而进一步逆转了股市的供求关系。
至于大小非，虽然证监会没有能力彻底限制，但至少应该表明自己的态度，并在力所能及的范围里对大小非采取更严厉的措施。然而，我们看到，证监会虽对大小非减持出台了一些规范措施，但力度远远不够。另外，在股市下跌过程中，有几个点位是比较关键的，它们分别是上证4000点、3000点和2245点。前两个点位分别是股市下跌初期和中期的市场心理点位，后一个点位是本轮股改的起点。但除了3000点时国家宣布印花税减半外，其余两个点位监管层无任何作为，这都极大地挫伤了市场的信心。
所以，就监管层的延滞反应来看，说本轮股市暴跌是三分天灾七分人祸，也未尝不可。
其二，宏观决策部门对美国金融危机对中国实体经济的冲击以及对股市的影响估计不足，对中国经济的下行风险，反应过慢，未能及时调整政策。刚刚发布的前三季度经济形势表明，经济减速比预估的要快，特别是第三季度GDP首次降到9%，说明美国金融危机对中国出口的影响非常严重。但很长时间以来，国内的专家学者和宏调部门在谈起次贷危机时，普遍认为对中国影响不大，从而未能采取有力措施进行预防。本来在人民币升值、劳动力成本上升、原材料涨价等多种因素的制约下，企业利润开始下滑，经济减速迹像已初步显现，外部需求的剧降，只会更加速出口和宏观经济的下滑，并进而影响到股市流动性。然而在整个上半年，国内宏观调控的重心还放在控制通胀上，为此一再加息和上调存款准备金率，未能预见到即将到来的经济减速。即使在7月经济减速的迹像已很明显，中央做出了一保一控的调控主题后，偏紧的货币政策也没有改变。这无疑使股市的流动性紧张加剧。大小非为什么会疯狂抛售？一方面当然是股市预期不好，另一方面就是企业的资金链吃紧，套现资金增加流动性。而中国一些金融企业投资次贷亏损，进一步对股市产生直接的心理冲击。
宏观经济就是这样影响股市的。鉴于股市与经济发展周期存在着密切关系，我相信在下一个经济周期中，股市会有比较快的发展，6124点不是一个无法超越的目标，但就眼下而言，股市和实体经济都处于最艰难的时期，政府必须出台政策进行干预。这便是十七届三中全会提出保经济稳定、金融稳定和资本市场稳定的根本原因。 “三稳”的根源在于内需的扩张，当前要扩大内需，须减息和减税同步进行方能有效。而就股市来说，1800点时宣布的三大稳定市场举措已经释放出了其政策效应，后续政策需要持续跟上，包括明确限制大小非，改革新股发行制度，完善再融资规则，以及推出平准基金等举措，才能维稳。
所以，在此危难之时，有关部门应该出台更有力、更系统和更具刺激性的经济与金融政策，不要作无谓的时间拖延。但从目前的各种信息来判断，与美国等国家对金融危机的救市举动相比，中国政府的救市意愿和态度虽然很明确，但行动还不够坚定。
（本文作者邓聿文为中央党校《学习时报》副编审，多家报刊专栏作者和特约作者，关注转型期的中国社会问题。文中所述只代表他的个人观点。）