中国房地产市场的近期与远期

中国房地产市场的近期与远期
中国金融四十人论坛成员    孙明春     [ 2008-10-06 ]      共有0条点评
作者：孙明春　陈家瑶
中国房地产市场在2007年经历了全国性的普遍上涨。根据国家统计局的数据，2007年12月份，商品住宅价格同比上涨了17%（2006年同期的涨幅仅为4.1%）。全国各地的地价也屡创新高，很多新购土地的楼板价甚至超过了周边新房的销售价。但到了2008年，房地产市场出现了明显的变化：房地产交易量和交易额都于多年来首次出现了负增长；房价虽然继续同比上涨，但涨幅明显趋缓（图1），在许多省市，住宅价格已从近期高点出现了明显回落。面对快速冷却的市场，许多房地产开发企业为了吸引购房者入市而或明或暗地采取打折促销的措施，这与2007年房地产商不断上调价格形成了鲜明的对比。不仅新房市场笼罩着阴影，二手房市场也受到了很大的波及。据不完全统计，2008年至今杭州约有200家房产中介门店关闭，而上海的中介行业也在收缩“战线”。
图 1. 住宅交易量和售价的涨幅

数据来源： CEIC数据库。
面对房地产市场的突变，对于中国房地产市场的前景、房价下跌的深度、以及房地产市场的衰退对中国经济及金融体系的影响等等出现了很多研究和预测。比如说，有观点认为中国房地产市场的调整需要10年，调整幅度将达到50%。也有观点认为，中国房地产市场的“黄金十年”已经结束，接下来将是长期的回调。有人担忧中国会出现类似美国的“次贷危机”，引发银行体系的大面积坏账，进而影响中国金融体系的安全，因此建议中国政府抓紧采取措施稳定房地产市场，避免房价暴跌。但也有人认为房地产行业对中国经济的影响并不大，政府没有必要去“救市”，而是应该完全由市场决定房价的走势。
为了比较全面客观地对中国的房地产市场的短期和长期前景进行评判，我们从房地产市场的供给和需求来入手，并考虑政府、开发商和购房者之间的博弈与反馈，在下文中对中国的房地产市场进行比较综合的研究分析，并在此基础上提出有关宏观政策、商业投资和住房购买等方面的策略建议。我们的基本观点是，自今年年初开始，中国的房地产市场已进入一个2年左右的下降周期，但这只是中国房地产市场在中长期的上升周期中的一个健康的调整。这一调整是对过去几年房地产泡沫的挤压，是有利于民生、有利于房地产市场长远发展的。
一、短期市场供需分析
在短期内，判断中国房地产市场的走势，关键是分析市场供求关系。而市场供求既受到住房供应量、在建面积、居民收入等实际因素的影响，也会因为政府政策、开发商的资金充裕度、投资者信心和消费者预期等因素而发生变化。在接下来的一段时间里，政府、开发商及消费者之间的博弈，也会对市场供求及价格产生显著的影响。
市场供应过剩
在衡量市场供需是否平衡时，一个很重要的指标是存货与销售比，也就是说，要把现有住房存货全部卖掉，需要多长时间。比如在美国，正常情况下房屋市场上的空房供应量约为3-4个月的销售量，但自2006年下半年以来，房地产市场存在明显的供需失衡，目前供应水平大约在11个月，这正是美国房价还在不断下跌的主要原因。
在中国，按照今年上半年的住房销售速度，目前的住宅空置房存货要销售完只需要1-3个月（图2）。但是，潜在的（或未来的）房屋供应水平却相当之高。按照上半年的销售速度，在建住宅面积相当于3-4年的销售量，而待开发的土地面积则相当于1年多的销售量。假定在建房地产项目的平均建设开发周期是2-3年，这意味着在接下来的一两年里，每年新竣工的面积都会超过当年的销售面积。换句话说，在短期内，房地产市场的确存在过剩供给。
图 2. 潜在房屋供应量

数据来源： CEIC数据库。
需要指出的是，在建面积中，有相当一部分属于预售房，即在竣工之前已经提前卖出。由于这些已经预售的房屋是不应计算在存货或潜在供应之中的，所以上述指标是高估了过剩供给的。由于缺乏数据，我们无法知道预售房的面积有多少（我们粗略估计约占在建面积的四分之一左右）。但是，同样由于缺乏数据，我们在计算住房供应时，尚未包括二手房的存货。如考虑到二手房的供应，整个房地产市场的供需失衡也许会更加严重。
上述指标显示，中国房地产市场虽然存在过剩供给，但也许并非特别严重。问题是，如果住房销售量继续萎缩，未来几年的市场供需失衡还会进一步加大。从图２来看，空置、在建及待开发土地与住宅销售量的比率都呈上升趋势。虽然目前还没有达到历史最高位，但如果销售量继续下滑，估计很快会突破历史最高水平。
庞大的在建面积和待开发土地对房地产开发商的资金链产生了很大压力。在市场需求减弱、资金回笼放慢以及信贷紧缩、资本市场冷却的情况下，房地产企业融资能力急剧恶化，这有可能迫使开发商将更多的商品住房投放到市场，加大短期内市场的供需失衡。自2006年以来，政府采取了一系列的政策措施试图冷却房地产市场。2007年11月，央行重新启用了已搁置多年的信贷额度管理，严格控制信贷增长。同时，受美国次贷危机的影响，全球股票市场急剧降温，国内股市也大幅度下跌，股权融资变得极为困难，几乎完全切断了房地产企业通过股市（A股和H股等）融资的渠道。这一系列突如其来的变化，对房地产企业的资金链产生了巨大压力。那些在去年高价大量购置土地的企业更是受到首当其冲的打击。
为缓解资金压力，一些房地产企业开始减少土地的购置或转让手中的土地，也有一些企业直接采取了下调房价的措施。但降价是一把双刃剑：一方面降价可能会吸引更多潜在购房者出手，促进销售量增加，增大资金回笼；但另一方面也会强化购房者的降价预期，使更多计划购房者采取观望态度，导致价量齐跌的现象。所以很多开发商在采取减价措施时还多少有些犹豫。但是，随着资金链越来越紧张，我们预期更多的开发商将加入降价大军。
以上分析表明，在短期内，中国的房地产市场的供应过剩是毋庸置疑的，这一现象在接下来的几个月里应该会更加明显，从而会拖累房价进一步下跌。
有效需求不足
应该说，中国居民对住房的潜在需求仍然相当庞大。但问题是，有货币支撑的有效需求到底有多强？近两年房价的快速上涨大大地削弱了居民的购房能力，降低了有效需求，因此抗议房价过高、表示购房负担过重的声音一直络绎不绝，很多人都表示越来越买不起房子。但另一方面，在中国经济高速增长的背景下，中国城镇居民的可支配收入快速增长，根据国家统计局的数据，收入的增速在过去十年里其实远远超过了房价的上涨幅度（图3），这意味着人们的购房能力应该是增强了，而不是削弱了。如何解释经济数据与居民感受之间的鲜明对比呢？我们认为有以下几个原因。
图 3. 住宅价格、人均可支配收入和住房负担指数

数据来源： CEIC数据库。
第一，房价涨幅是根据单价计算的，尽管收入增长超过单价涨幅，但如果购房面积增加，那么购买房子的总价仍有可能会超过收入增长，从而让人们感到购房的负担越来越重。实际上，中国城镇居民的住房条件在最近20多年里的确得到了很大改善，1980年人均住房面积仅为7.2平米，1996年达到17平米，而2006年更是跃升到27平米（图4）。举例而言，一个三口之家，10年前买房时可能考虑的是购买一个60平米的公寓，而如今随着生活水平和住房标准的提高，今天其所考虑购买的公寓可能是90平米。在这种情况下，即便收入增长超过了住房单价的增长，购房的总成本增幅却会远远超出总收入的增幅。
图 4. 城镇家庭的人均居住面积
 
数据来源： CEIC数据库。
按照这样的思路，我们用住宅价格与人均居住面积的乘积计算出一个“住房负担指数”，这个指数自2001年以来明显超出了城镇居民的人均可支配收入指数（图3）。这与近年很多人都有的房价负担重、买不起房的感受是一致的。更给买房人雪上加霜的是，由于近年来房地产开发商更倾向于建筑大户型的住宅，小户型（比如小于90平米）住宅的供应量很少，因此很多购房人必须面对的是大户型的、总价更高的住宅，这更让他们感到房价的高不可攀。换句话说，很多人感觉到买不起房，实际上是因为买不到面积合适的房子。
第二，中国各省市的经济地域分化比较明显，不同城市的房价有着很大差别，例如北京、上海和广东这些经济发达地区的平均房价已经在一万元/平米上下，而有些西部省市的价格则只有两三千元左右。因此对于不同地区的居民而言，其感受到的购房压力也可能存在很大的差异性。
第三，贫富差距的扩大。在2000－06年期间，我国城镇家庭最低收入阶层的平均可支配收入增长率为4.9％，低收入阶层为7.0%，中低收入阶层为8.2%。中等收入为9.3%，中高收入为10.7％，高收入为12.0％，而最高收入的平均增长率达到15.0%。同期，住宅价格的涨幅平均为8.3%。从以上这组数据可以看出，收入越高的人群其购房能力变得越强，但另一方面，中低收入阶层距离购房梦的实现却越来越遥远。
第四，我国房地产统计数据可能存在的一些问题，可能也影响到房价数据的准确性，导致数据与真实感受的差别。目前国家统计局、国家发展和改革委员会、建设部等都有各自统计的房价数据，但三者之间的数据并不一致，时间序列的长短也不一，数据收集的透明度不高，因此很难判断哪个数据的可靠性更高。比如说，就北京而言，2008年8月的商品房（包括住宅和商业地产）价格，国家统计局的数据为13300元/平米，而国家发改委的数据为16718元/平米，差别约25%。为保证研究数据的一致性和可比性，以及保证数据具有一定的历史长度，我们在研究中尽可能地使用国家统计局的数据，只有在国家统计局的数据不存在时，才使用其他机构公布的数据。
那么对于一个普通收入的城镇家庭，在目前的房价、收入和居住标准下，购买一套房子到底需要付出怎样的代价呢？我们分别计算了全国和部分城市的房价/收入比。具体计算方法如下：
房价/收入比 = 住宅单位面积价格×平均家庭居住面积/平均家庭年可支配收入。
从图5来看，全国的这个比率相对较为平稳，呈缓慢走高的趋势，现在购买一套房子需要花费一个家庭约7年的可支配收入。北京的房价/收入比则呈“V”字形，在2004年之前曾有回落，不过之后大幅跃升，目前结果显示在北京购买一套房子需要花费当地民众近13年的收入。而上海的这一比率则接近10年。与这两个大都市相比，南昌的房价/收入比虽然也有较大上升，但其绝对水平要低很多，跟全国平均水平比较接近。
图 5. 房价/收入比

数据来源： CEIC数据库。
上述的房价/收入比到底算高还是低呢？我们尝试着计算了其他经济体的房价收入比以便作国际比较，但鉴于数据有限，只粗略计算出美国和英国的比率，其2007年分别为5.5年和6.7年，皆低于我国的全国水平。需要指出的是，美国和英国的房地产市场在过去数年里都经历了很大的泡沫，2006年下半年以来都开始出现回调，因此其2007年的房价/收入比可能依然处于偏高的位置。另外，这两个经济体均为发达经济体，其居民收入的增长率相对较慢（2000-2007年人均可支配收入的年增长率皆为4.4%，而中国为11.3%），因此不能简单地用绝对数值作静态的比较，仅可作为一个参照。
那么，房价/收入比=7到底意味着什么呢？假定一个家庭每月可以拿出其可支配收入的三分之一来偿付房贷，需要21年还清本金。但是，对于还款期超过20年的贷款来说，在当前的利率水平下，整个房贷的利息支出将接近本金。也就是说，还本付息总共需要约40年的时间。这个负担显然已达到普通居民承受能力的边缘。而对于房价收入比超过10年的城市居民来说，按上述方法计算，还本付息则需要50年以上。这显然是普通家庭难以负担的。
正是由于这一原因，在房价/收入比一路走高的同时，中国城镇居民的购房能力和意愿也越来越低。根据中国人民银行的调查，计划在未来3个月购房的居民比例在过去4年来不断下降（图6），这一定程度上表明，购房负担的加重降低了居民的购房意向和有效需求。
图 6. 计划在未来三个月购房的回答者比例

数据来源： 中国人民银行。
即便是有些家庭愿意贷款购房，去年以来不断收紧的信贷条件也影响了其贷款购房的能力，进一步削弱了有效需求。自2006年以来，中国人民银行出台了多项政策，包括提高首付比例，更加严格地限制第二套住房的贷款、以及多次上调利率等，使得贷款买房变的愈加困难。在央行和银监会的明令要求下，很多银行收紧了信贷标准，贷款审查更加严格。央行在2007年6次加息，使得5年期以上的贷款利率提高了99基点，从6.84%上调至7.83%，这加重了房贷者的偿债成本。以上海为例，按照国家统计局的房价数据，1个三口之家购买一套90平米的住房需要74.3万元。根据首付最低3成的规定，74.3万的房子可以贷款52.0万。我们假设该笔贷款是30年期限的等额本息贷款，那么6次加息导致的每月额外利息支出约为285.82元。按2007年上海三口之家的月可支配收入是6955.87元计算，额外利息支出占到月可支配收入的4.1%。表面看来，增加的负担似乎并不是太重，但如果考虑到本来的月还贷额就有3054.07元，占可支配收入的43.9%，购房者身上的负担绝对不轻松（总负担达到可支配收入的48%）。虽然今年9月份央行已减了一次息，但鉴于实际存款利率仍然为负，我们认为进一步减息的空间并不大，因此购房者的偿债成本不会很快减轻。
总之，偏高的房价/收入比、紧缩的信贷标准以及对房价进一步下跌的预期，抑制了普通家庭对住房的有效需求。在中国经济增长处于下行周期、收入增长预期减弱的情况下，除非房价明显下跌或信贷明显放松，对住房的有效需求在近期内不会很快好转，因此房地产市场的供需失衡也就不会改善。换句话说，房价还得下跌。
二、房地产市场对中国经济的影响
事实上，房价在大多数省市都已开始下调。根据建设部7月份的住宅平均价格数据，全国平均房价已较今年1-2月份的峰值下跌了3.8%。在全国32个省市中，有近60%的省市（19个）的房价已较最近的峰值出现了下滑（图7），其中跌幅最大的是山西（-34.6%），河北（-19.6%）和吉林（-19.4%）。
图 7. 7月份房价回落的省市

数据来源： CEIC数据库。
面对房价的下滑，有人担忧中国会出现类似美国的“次贷危机”，引发银行体系的大面积坏账，进而影响中国金融体系的安全，因此建议中国政府抓紧采取措施稳定房地产市场，避免房价暴跌。但也有人认为房地产行业对中国经济的影响并不大，政府没有必要去“救市”，而是应该完全由市场决定房价的走势。
我们认为，中国不会出现类似美国的“次贷危机”，房地产市场的温和调整也不会造成大面积的银行坏账。但是，我们也不可忽视房地产市场的暴跌和长时间的低迷对宏观经济、就业、银行体系及未来房地产价格的负面影响。因此中国政府应该密切关注这一市场的发展，准备好应对方案，防止房地产市场从调整变为崩溃。
房价下调不会带来“次贷危机”
美国“次贷危机”的形成，根源于过去数年美国房地产按揭市场的特殊商业模式。自2002年以来，随着美联储大幅度降息，美国商业贷款机构的融资成本大幅度降低，因此相互之间展开了激烈的价格竞争，并很快导致了优质贷款市场（Prime loan market）的饱和。为拓展业务，很多房贷机构就将触角延伸到信用记录和还债能力较差的次级市场（Sub-prime market）。实际上，很多次级贷款人由于收入较低且不稳定，并不具备买房的条件，更无能力偿还按正常利率设定的按揭贷款的月供。但是，房贷机构却为了拓展业务，为次级借款人做了所谓的“特殊安排”或“金融创新”，使其在最初的1-2年仅仅偿付很低的贷款利息。由于在2002年前后美国房地产市场一直呈现上升趋势，两年内房价往往会升值很多，因此，如借款人两年后无力偿还按正常利率计算的月供，他们可以将房屋卖掉，还清全部房贷，并从中赚取房屋升值的好处。但是，这一商业模式的问题在于，如果两年后的房价不高于当初买房时的价格，借款人就会面临负资产的问题，并因利率的重新设定（即上调）而出现偿债困难。这就是为什么“次贷危机”是由于美国的二手房价格回落所引发的，而非经济衰退、失业率上升引起的（事实上，是“次贷危机”引发了经济下滑，而非经济下滑引发了“次贷危机”）。
从以上对美国按揭贷款商业模式的分析中可以看出，即便中国的二手房价格出现回落，也不会出现类似的“次贷危机”。这是因为，中国的大多数购房者还是量力而为的，银行审批贷款也相当严格。虽然有些购房者寄希望于房价上涨而获利，但并不是依靠房价上涨并出售住房来摆脱掉还贷的压力。尤其是，我国商业银行所要求的高额首付（30%—40%），更是将类似风险大大降低。所以房价下跌虽然有可能引发个别借款人断供的现象，导致银行不良贷款有所上升，但应该不会对商业银行整体的按揭贷款质量产生太大的影响（目前房屋抵押贷款占我国金融机构贷款总额的10.3%，图8）。同时，中国银行体系目前基本上没有基于国内房地产抵押贷款的金融衍生产品，因此不会产生类似美国“次贷危机”的多米诺骨牌效应。
图 8. 房地产相关贷款在贷款总额中所占的份额

数据来源： CEIC数据库。
房价下调对银行资产质量的影响有限
除了银行按揭贷款之外，商业银行的房地产开发贷款也可能随市场的冷却和开发商资金链的断裂而出现违约。如果房价下跌，会否引发大范围的房地产开发商破产倒闭，从而导致商业银行的不良资产大幅度上升呢？
我们认为可能性也不大。首先，在目前的房价水平下，大部分房地产企业仍然处于盈利状态（别忘了，房地产企业的高利润率一直是近年来公众所攻击的目标）。据了解，对很多房地产企业来说，只有房价在目前的水平下跌超过15-20%，才有可能出现亏损。从全国来看，目前平均房价仅从峰值下跌了3.8%，因此面对房价下跌，房地产企业还有相当大的利润缓冲区间。
其次，即便房价下跌超过20%，导致一些企业出现亏损，这并不意味着这些企业就要破产倒闭。许多企业在过去几年房地产市场火爆的时候赚取了巨额利润，因此可以使用留存利润或以前补充的资本金来消化短期的亏损。
第三，的确有许多开发商由于在过去几年里扩张过快，负债率很高。如果出现资金链断裂，可能会面临破产倒闭的风险。不过，这对银行资产质量的影响可能会因为行业整合而有所降低，因为其他有资金有实力的房地产企业可能会借此机会廉价收购一些资产（如土地、项目和房产）。
第四，即便真的出现了房地产企业破产的现象，由于有土地、房产等资产作抵押品，银行的净损失也会有限。
最后，目前房地产开发贷款只占到金融机构贷款总额的6.5%（图8），即便房地产开发贷款的坏账率达到10%，也只不过把整个银行体系坏账率提高0.65个百分点。
即便把房屋抵押贷款和房地产开发贷款算在一起，房地产相关的贷款也只占到金融机构贷款总额的17%，远低于美国的53%。整体来讲，金融机构对房地产行业的风险敞口尚在可控区间，房地产市场下跌对中国银行体系安全性的影响应该是有限的。不过，需要指出的是，上述分析是基于全国平均房价下跌不超过30%的假设上的。如果房价下跌远远超过这一幅度，那么上述金融风险可能会被显著放大，并有可能在实体经济中产生一系列的连锁效应。因此金融机构和监管机构对此风险尚不可掉以轻心。
房地产市场对经济的影响
除了金融稳定以外，房地产市场的表现也会影响到整个宏观经济和就业，因此房地产行业的健康发展对中国经济短期和中长期的发展都至关重要。
首先，房地产投资占城镇固定资产投资总额的比例一直在稳步提高，2007年达到了近20%（图9）。因此房地产投资的下滑必定会拖累固定资产投资增速。粗略地计算，房地产投资增速每回落10个百分点，会降低固定资产投资增速2个百分点。假定GDP中的固定资本形成与固定资产投资保持同步，而固定资本形成占名义GDP的40%，这意味着名义GDP的增长率会因此下降0.8个百分点。 以此计算，如果房地产开发投资从今年的增长30%降到明年的零增长，这会拖累名义GDP增长率降低2.4个百分点。如果考虑到上下游行业的联动效应，其负面影响会更大。
图 9. 房产部门在中国经济中所占的份额

数据来源： CEIC数据库。
其次，作为劳动密集型行业，过去几年里房地产相关行业（包括建筑、不动产管理、住宅和其他服务等）的就业增长超过了其他很多行业，目前已占总就业人口的10.1%（而1994年时仅为7.7%）。如果房地产行业出现长时间的深度回调，势必对就业增长产生很大的压力。
一定程度上讲，房地产业在近年来已成为中国经济的支柱产业之一。这不仅是因为房地产业在固定资产投资和就业等方面占有举足轻重的地位，房地产投资与消费也成为带动上下游行业的引擎。比如，房地产投资会带动上游的钢材、水泥、装修材料等行业的需求和投资，而房地产消费会带动下游的家具、家电、甚至交通通讯等行业的消费与投资。根据最新的调查，房地产商对前景的预期已降至多年来的最低点（图10），这显然会影响房地产投资行为，有可能导致明年的房地产投资出现负增长。如果真的出现这种情况，中国的投资消费活动都将受到很大的负面影响，城镇就业压力会更加严峻，有可能影响社会稳定。同时，如果房地产投资长时间低迷，几年后的住宅供应可能会大幅度减少，届时可能引发新一轮的房价暴涨。中国政府对上述风险都应该高度关注。
图 10.企业家预期指数

数据来源： CEIC数据库。
房价下跌对居民消费的正面作用
虽然房地产市场的调整可能会对投资和就业产生负面影响，但也不能忽视房价下跌对消费的正面作用。这主要表现在两方面。首先，房价下跌使得一些原本买不起房的人可以买房，这会带动这一群体因买房而产生的联动消费（如家具、家电、装修等）；其次，即使对原本买得起房的人来说，房价的下跌也减少了他们的购房成本，使其有更多的资金进行其它消费。因此房地产市场的调整对中国经济的影响并非完全是负面的。
事实上，我们认为，住房商品化和近年来房价的快速上涨对我国的居民消费产生了相当大的抑制作用。过去10年来，中国居民的家庭储蓄率不但没有下降，反而加速上升（图11），主要原因之一是住房商品化，而房价的不断上涨更是加剧了这一趋势。1998年7月，国务院发布了关于进一步深化城镇住房制度改革的通知，确定了深化城镇住房制度改革的目标，即停止住房实物分配，逐步实行住房分配实物化，建立和完善以经济适用房为主的多层次城镇住房供应体系。自1998年下半年开始，停止住房实物分配，逐步实现住房分配货币化，使得实行了近四十年的住房分配制度自此退出了历史舞台。鉴于住房按揭贷款的首付比例很高以及相当多中国家庭依然不习惯借钱买房，这一改革措施导致居民家庭为购房而更多地储蓄。随着房价不断上升，为买房而进行的储蓄也需不断增加。因此房价不断上涨对于居民消费一直是个负面的因素。从这个意义上讲，如果为防止内需疲软而采取政策阻止房价下滑，很难讲会否得不偿失。
图 11. 中国居民家庭储蓄率

数据来源： CEIC数据库。
三、政策博弈
从以上分析可以看出，中国政府现在面临着一个两难境地。一方面，房地产市场存在供需失衡的问题，需要进行调整，这不但有利于房地产市场的长远发展，也有利于民生，因为房价下跌可以使更多居民买得起商品房，平抑过去几年因房价上涨过快而产生的社会不满情绪，有助于老百姓实现“居者有其屋”的梦想。但另一方面，如果房价大幅度下跌，不但会对经济、就业、金融稳定等造成不良影响，而且，一旦出现对房价进一步大幅度下滑的强烈预期，很可能会返回来影响开发商与购房者的投资与消费行为，形成一个恶性循环，导致房地产投资与房价的更深回调。
中央政府：观望加关注
实际上，自2004年以来，中央政府就一直在设法为房地产市场降温，其目的就是为了防止房地产市场出现泡沫，控制房价上涨过快对民生和社会安定所产生的负面影响。在2007年，中央政府更是加大了对房地产市场的调控力度（图11）。一定程度上讲，现在房地产市场的调整正是因为之前的政策产生了作用。虽然在个别城市，房价已下跌20%以上，但从全国水平来看，房价仅仅从最高点回落了3.8%，目前仍然远高于2007年初的水平，远远超出普通家庭的购买力。因此，从改善民生的角度而言，政府调控的目标还没有实现。所以在短期内，我们认为中央政府并不急于对房地产市场伸出援手，甚至有可能还在设法进一步挤压房地产企业来减价。
图 12. 2007年政府出台的与房地产相关的政策
日期
机构
政策
内容
1/17/2007
国家税务总局
《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》
明确了土地增值税四级超率累进税率的执行方式，增强了对房地产开发企业的土地税收管理。
3/16/2007
全国人民代表大会
《中华人民共和国物权法》
对于不动产的物权有了更明确的规定。
3/29/2007
建设部、国土资源部等
《关于开展房地产市场秩序专项整治的通知》
8部委联合行动，加大对房地产领域违法违规行为的打击力度。
6/11/2007
国家税务总局
《关于取消部分地方税行政审批项目的通知》
取消涉及基建项目以及房地产开发商的土地使用税优惠规定。
8/13/2007
国务院
《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》
明确廉租屋制度是解决城市低收入家庭住房问题的主要途径。
9/27/2007
中国人民银行和银监会
《中国银行业监督管理委员会关于加强商业性房地产信贷管理的通知》
对已利用贷款购买住房又申请购买第二套(含)以上住房的，贷款首付款比例不得 低于40%；商业用房贷款首付不得低于50%。
9/28/2007
国土资源部
《招标拍卖挂牌出让国有建设用地使用权规定》
明确将工业用地也纳入了招拍挂的范围，并明确如土地受让方未缴清全部土地出让价款，不得向其发放国有建设用地使用权证书。严格了对土地管理。
9/30/2007
国土资源部
关于认真贯彻《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》进一步加强土地供应调控的通知
规定超过约定开发日期满一年未动工的土地要征收土地闲置费，闲置满两年无偿收回。提高了土地闲置的成本和风险。
10/31/2007
国家发改委和商务部
《外商投资产业指导目录（2007年修订）》
将部分房地产行业（土地成片开发、高档房地产的建设和经营、房地产二级市场交易和房地产中介经纪公司）列入限制外商投资产业目录。
数据来源： 政府网站。
比如说，中国人民银行近期略微放松了银根，增加了银行的贷款额度，但其主要目的是为了支持中小型生产企业，而不是支持房地产开发商。在8月27日，中国人民银行和银监会还发布了《关于金融促进节约集约用地的通知》，要求严格商业性房地产信贷管理，房地产开发企业买地一律不能使用银行贷款，这明确发出了进一步紧缩房贷资金的信号。而银监会更是不断提醒商业银行要加强房地产贷款的风险控制。
总之，目前而言，中央政府很可能会继续采取观望态度，但同时密切关注事态发展，做好应变准备，以便在房价出现一定程度的回调之后采取稳定市场的措施，防止事态失控。
地方政府：杯水车薪的救助
与中央的明确调控态度相比，地方政府似乎更不愿意看到市场陷入低迷。这可能是因为房地产业对地方经济和地方财政具有更加举足轻重的作用。例如河南省政府新近出台了政策规定，将公积金贷款的首付比例从30%降至20%，普通商品房买卖可按比例减免房地产交易契税。西安市为了刺激房市复苏也给出了优惠条件，购房可获政府补贴，而且房企可以减免部分费用。南京市政府近期也决定，在2008年10月1日至2009年9月30日期间，凡购买90平米以下(含90平米)商品住房(含二手房)的，给予房款总额1%的补贴；凡购买90-144平米以下(含144平米)的，按0.5%计算补贴，补贴在办理产权证时发放。尽管如此，在我们看来，只要中央政府不采取放松信贷、调整土地及与房地产相关的税收及行政管理政策，地方政府的救助措施只会起到杯水车薪的效应。
房地产企业：降价是唯一出路
虽然房地产市场存在明显的供需失衡，而且大多数房地产商都面临资金紧张的问题，但很多开发商还是不愿意降价售房。这一方面是因为他们不愿意利润率被降价所挤压，另一方面是担心降价会给潜在购房者带来更强的降价预期，从而增大售房的难度，或引发前期购房者的不满（如最近的退房潮）。因此，在年初房地产市场已出现拐点时，许多房地产商要么不愿接受现实，要么不愿公开承认现实，因此在与购房者的博弈中采取了不降价的措施。
然而，由于2007年房价上涨过快，目前的房价已远远超出居民的承受能力，而且央行的房贷政策趋紧，使得潜在购房者通过贷款买房的难度加大。因此除非开发商降价，否则住房销售增长将很难维持。
有些开发商寄希望于政府救市，认为中央政府和地方政府为维持金融、经济与社会稳定以及保证地方财政收入而会很快放松对房地产企业的信贷管制，并出台一些扶助措施。但是，根据我们的前述分析，房地产价格的温和下跌（20%以内）不会对经济与金融体系的稳定造成严重打击，而中央政府会把改善民生放在更重要的位置，因此只要房价没有实质性的下跌，政府是难以出手救助的。换句话说，房地产企业所面临的资金紧张问题在接下来的数月里不会得到明显好转。从这个意义上讲，房地产企业可能需要以退为进，通过降价来换取政策的扶持，赢得更长远的发展空间。
购房者：投资者与消费者的区别
对购房者而言，房价下跌的预期会影响其购房决策，但这一影响会因购房者的目的不同而各异。对于把买房纯粹作为投资的潜在购房者来说，房价下跌的预期肯定会导致其延迟购房。而对于那些已经购房的投资者来说，这一预期可能会加速其出卖手中的二手房。这两类行为都会加剧房地产市场的供需失衡问题，导致房价的进一步下跌。
而对于有实际住房需求的购房自住者而言，房价的下跌会改善其购买力，使一些原本买不起房子的居民买的起房子。虽然房价下跌的预期也会推迟其购房的时间，但很多人并不见得等候很长时间，这是因为很多人的住房需求可能相当紧迫。另外，随着房价的下跌，越来越多的相对低收入的群体会逐步地加入到可购房者的行列，因此如果收入较高的群体放弃购房的机会而导致房价的进一步下跌，这会给那些一直苦于买不起房子的群体一个机会去买房，而这一群体的购房者可能会担心机会的再度丧失而抓紧购房。从这个角度而言，房价的下跌不会太深太持久。
博弈的结局：房价还会进一步下跌
根据以上对市场供需、宏观政策走向及相关各方的决策选择的分析，我们认为，在接下来的数月里，房价依然会处于下行通道之中。但是，房价的下跌不会太深太持久。我们认为，在这轮下调中，全国平均房价将从峰值下降20% 左右，最多不超过30%，房市颓势将持续到2009年下半年，但最迟会在2010年底前企稳。不过由于中国的区域分化差异性较大，各地的房地产调整幅度也会有深有浅，之前泡沫较大地区很可能会面临房市大震荡，而房价相对稳定地区所迎来的风暴也会较小。有些人认为，我们对房价下调幅度和时间的预测过于乐观。我们之所以认为这轮下调只会调整20%左右、最多调整2-3年的时间，是与我们对中国经济与房地产市场中长期的乐观预测分不开的。
四、中长期发展前景
虽然在短期内，中国的房地产市场存在供需失衡的问题，价格回落在所难免。但从中长期来看，中国房地产市场仍然处于一个20-30年的上升周期中，房地产行业仍然会是经济增长的重要引擎之一。首先，城镇化进程将为房地产市场带来巨大的推动力。在中国政府确定了城镇化方向后，我国城镇人口不断增长，其占总人口的比例也在稳步上升，2007年城镇人口达到6亿，比例达到44.9%（1990年为26.4%）。在过去12年里，平均每年新增的城镇人口数量超过了1500万人（图12），这无疑对城镇住房产生了巨大的需求。
图 13. 每年的新增城镇人口

数据来源： CEIC数据库。
根据国家人口计划委员会2007年1月11日发布的《国家人口发展战略研究报告》，2020年我国总人口应控制在14.5亿，城镇化率提高到53%，这意味着每年新增城镇人口约1000万。另外，根据建设部政策研究中心2004年发布的《2020我们住什么样的房子——中国全面小康社会居住目标研究》，到2020年我国城镇人均居住面积目标为35平方米。以此粗略计算，新增城镇人口的年住房需求在4.5亿平米左右。而2004-07年期间平均每年的商品住宅竣工面积为4.1亿平米，两者之间存在0.4亿平米的缺口，而且我们的简单计算中还没有考虑原有城镇居民住房条件改善的因素。因此，从中长期来看，中国住宅市场求大于供的基本格局并没有发生根本性的变化。
其次，收入的快速增长依然将对房价的长期稳步上涨形成强大的支持。在过去十年里，我国的年均实际GDP增长率达到9.5%，人均GDP则从1998年的821美元上升到2007年的2432美元，上涨了差不多两倍（图13）。与此相适应，居民的可支配收入也以两位数的年均速度在增长。虽然我们预期中国经济在接下来的1-2年将面临增长放缓的局面，但仍应能够保持8%以上的增长速度，因此名义可支配收入的增长速度应该可以维持在两位数左右。同时，在接下来的10-20年里，我们认为中国经济应该可以保持8-10%的年均实际增长率，这意味着居民收入高增长的趋势仍将得以维持。毕竟，我国的人均GDP还只有2000多美元，居民收入和购买力还有成倍的增长空间，这对中国房地产市场的长期成长将起到坚实的支持作用。
图 14. 实际GDP增长与人均GDP

数据来源： CEIC数据库。
举例来讲，假定在接下来的20年时间里，我国城镇家庭的名义可支配收入的年增长率为7%，那么10年之后，家庭收入即可翻一番，20年后则可再翻一番（即是目前的四倍）。以我们前述的上海市的一个三口之家为例，虽然在目前的房价、利率及家庭收入的情况下，每个月房贷的还本付息额占到可支配收入的48%，但由于房价总额会保持不变但家庭收入在快速上涨，10年后的还本付息负担就只有家庭收入的24%，20年后更是降为12%。所以虽然目前家庭还贷负担非常沉重，但动态地看，在收入相对高增长的背景下，中国居民的购房能力并没有静态的房价/收入比所显示的那么脆弱（这也是为什么我们认为英美的房价／收入比与中国的比率不可作简单的比较）。换句话说，随着收入的快速增长，中国居民对住房的有效需求也会迅速增长。
第三，住房金融的进一步普及和深化以及消费观念的改变将进一步提升中国居民对住房的有效需求。目前，许多居民（尤其是工作时间较短的年轻人）购房的瓶颈仍然在于缺乏资金。许多家庭虽然当前没有足够的储蓄，但如果可以贷款买房的话，其未来收入的快速增长完全可以保证未来的还贷能力。不过，由于贷款买房在中国还是一个比较新生的事物，房屋抵押贷款在中国的发展只不过短短十年左右的时间，商业银行对此的审批标准还相当严格，对住房抵押贷款的总量还多多少少有所控制，因此普通居民申请房地产抵押贷款目前尚非轻而易举之事。
目前，房地产抵押贷款占我国GDP的比例仅在10%左右，而新加坡的这一比例为30％，香港和台湾更是分别达到124％和168％。随着贷款消费等观念为更多人接受，金融机构对房地产抵押贷款的定价与风险控制能力进一步加强，住房金融将得到进一步的普及和深化，这无疑也将提高中国居民的购房能力。
短期的调整不改变长期的成长态势
根据以上对中国房地产市场的短期与长期的分析，我们得出以下结论：中国的房地产市场在短期内存在供大于求的现象，因此房价下调在所难免；预期全国平均房价将比近期峰值下降20%左右，最多不超过30%；调整时间大约2年，最多不超过3年。
为什么房价下跌不超过30%、房价调整不超过3年呢？对于去年房价上涨50%的地区来说，如果房价从峰值下跌30%，这实际上意味着房价又回到去年年初上涨前的水平（简单的数学关系：上涨50％后只需下跌33％即可回到初始值）。但从全国平均水平来看，按照国家统计局的数据，房价在2004-2007年间仅仅上升了41%。如果房价从近期峰值下跌30%，实际上意味着全国平均的房价将降到2004年的水平。这虽然并非不可能，但应该讲概率很低。
从房价/收入比来看，如果房价下跌30%，同时城镇家庭名义可支配收入在今后3年里平均每年增长10%，那么3年后，全国平均的房价/收入比将从2007年的7.0降至2010年的3.7（=7.0*70%/(1.1*1.1*1.1)）。即便对很多中低收入的家庭来讲，届时房价都变的非常便宜。实际上，我们不相信这种情况会发生，所以我们认为这是最差的可能性。
另外，从政策面讲，房价下跌超过20%，就会有相当多的房地产企业陷入亏损。如果房价下跌超过30%、房地产市场低迷超过3年，估计会有相当多的房地产企业面临破产倒闭，相当多的农民工失去就业机会、而地方政府通过土地出让来获取当地经济发展所需要的资金的这个渠道也会枯竭，这会引发前述的金融稳定、就业与社会稳定、以及中央与地方政府利益冲突的问题，等等。因此，我们预期，中央政府在全国平均房价下跌20%之前就会采取措施来稳定房地产市场。考虑到政策效应的滞后性和有效性，有可能发生房价下跌超出政府目标的现象（即超过20%），但超过30%的可能性应该不大，因为届时很多低收入家庭估计会迫不及待的抓住这一有利时机来买房。
五、政策与投资决策建议
面对房地产市场短期内不可避免的调整以及中长期内依然向好的前景，政府、房地产企业、银行、以及潜在的购房者应该采取怎样的政策、商业或投资决策呢？以下是我们的一些建议。
房地产企业：选择新的增长点
由于存在短期内供应过度的问题以及近年来房地产价格上涨过快导致民怨较重，我们建议房地产开发商不要指望政府会很快采取救助措施，除非房价出现实质性的回落。在短期内，房地产企业应该以退为进，通过降价来缓解自身流动性的紧张，并换取政府的政策支持。
然而，在中长期内，我们认为房地产企业应该深入研究中国房地产市场的长远发展方向，结合中国的国情，选择适合自身企业特点的细分市场。比如说，在过去的“黄金十年”中，由于中国的房地产市场刚刚形成，市场饱和程度低，所以很多开发商都在追逐利润率较高的高端大户型市场。但是，随着房价的快速上涨和高端市场的逐渐饱和，高端市场已面临明显的供应过剩的问题。同时，随着中国家庭人口规模的减少（如晚婚晚育导致更多的1人家庭和2人家庭），对小面积房型（比如60平米左右）的需求其实在不断增加，而且小面积住宅的总价更容易让民众承受。这个市场也许目前利润率较低，但其发展前景广阔。香港房地产市场过去40年的发展历史表明，小户型的开发商策略一样可以成功。随着未来市场将更加多元化，从廉租房、经济适用房到普通商品住宅、高档住宅、别墅都将占据自己的一席之地，房地产开发企业需要明确自己的定位，选择适合自己的细分市场，实现品牌化经营。
银行：不必退缩
在房地产市场面临调整的情况下，银行当然需要提高警惕，加强风险管理。尤其是房地产市场存在超调的可能性，如管理不慎，对个别银行来说，有可能导致较大面积的坏账。
然而，正如前文所述，整体来讲，中国的银行业对房地产行业的风险敞口并不大。中国的房地产抵押贷款占银行贷款总额或GDP的比例与其他经济体相比也处于较低的水平，未来的发展空间还相当大。同时，我们前文的分析也表明，由于中国居民的收入增长较快，从动态的角度来分析，普通居民如果可以通过房地产抵押贷款来融资买房的话，其还本付息的负担会随着收入的快速增长而迅速降低。换句话说，整体来讲，即便在目前的房价水平下，只要银行做好基本的借款人个体风险的审查，中国的房地产抵押贷款的系统性风险应该是很低的。
从这个角度讲，中国的商业银行在这次房地产市场的调整中，不但不应退缩，而是应该借市场调整的机会，大力开发潜在客户，为原本买不起房的相对低收入家庭提供按揭贷款，使他们在房价下跌时可以贷款买房，锁定低房价。从长期来看，随着收入的增长，这些贷款人的还贷负担会迅速减轻，这实际上等同于贷款的风险在逐年降低。因此这是一个双赢的策略。
政府：制定可持续发展的住房发展战略
由于中国房地产市场在短期内存在供应过度的问题，我们认为不应过早干预市场，而是应该让市场通过价格调整来减少过剩供应。这不但符合市场规律，也可以通过房价的回落来改善民生。
然而，鉴于房价大幅度回落对经济、金融、就业等各方面的负面影响，政府应该密切关注房地产市场的走向，准备好应变措施，避免房价下跌超过20%。由于房价下跌存在一定的惯性（尤其是在存在降价预期的情况下），政府的应对措施应提前出手，以防止房价超调。我们认为，一旦全国范围内房价下调超过15%，政府就应该出台方案来稳定房市。
由于中长期来看，中国房地产市场供不应求的格局并未改变，因此，政府在考虑短期内救市的同时，也应该从长计划中国房地产市场长远的发展战略以及政府在其中所扮演的角色。
首先，政府应该制定一个符合中国国情的房地产行业发展战略。我们在前述分析中指出，目前中国居民普遍感受到买房负担太重的一个主要原因在于人均住房面积的增大，包括自愿的和非自愿的（由于买不到合适面积的房子）。自1980年以来，我国城镇家庭的人均居住面积增加了差不多3倍。虽然从改善民生的角度来说，我们的确应该不断改善居民的居住条件，增加人均居住面积。但是，考虑到中国人口多、可居住地区土地资源有限的国情，我们不可一味地追求居住面积的扩大。否则，我们终究要碰到资源上的瓶颈。从这个意义上讲，政府在制定中长期经济社会发展规划时、在制定城镇住房标准时、在批准房地产开发项目规划时、甚至在意识形态的宣传等方面，都应该本着“可持续发展”的原则，鼓励节约，倡导小户型的普通住宅发展战略。我们不要追随美国的奢华的生活方式，而是要倡导香港、新加坡等国家／地区的因地制宜的居住标准。具体来讲，我们认为目前应该继续发展90平米以下的住房，尤其是大力发展60平米以下的住房，以供收入水平较低的年轻家庭或个人购买使用。
其次，政府应该明确意识到，即便是在经济发展水平高、比较富裕的发达国家，也并非所有家庭都能买得起商品房。对于那些低收入家庭，商品房的价格即便下跌50%，他们也很难买得起房。因此政府必须承担起责任，为他们提供廉租房（廉租房的人均居住面积必须远低于全国人均居住标准，以鼓励居民通过自身努力来改善居住条件）。我们认为，发展廉租房是当务之急，这不但可以解决很多低收入家庭的居住问题（即民生问题），也可以在商品房市场出现衰退、房地产投资面临下降的情况下，增加房地产投资，刺激经济发展。
第三，政府监管机构和中央银行在提醒金融机构加强对房地产相关贷款的风险管理的同时，应该继续鼓励金融机构发展住房金融业务。根据我们的分析，从短期来看，除非房地产市场出现深度回调，否则国内金融机构并不会受到太大的负面影响。从中长期来看，我国的房地产金融的发展还处于初级阶段，系统性风险并不大，因此监管机构应该继续鼓励金融机构扩大而不是收缩住房金融业务。这不但有利于改善民生，实现居者有其屋，而且在短期内也可以作为政府稳定房地产市场的政策之一（比如说，监管机构可以进一步放松对第一套住房的首付比例的要求），有利于防止房地产市场的超调。不过，这些措施可以考虑等到房价回落15%时再出台。
购房者：量力而为
鉴于短期内房价调整在所难免，持币观望应该是潜在购房者在接下来的几个月里的最佳选择。然而，随着房价的逐步下跌，会有越来越多的相对低收入家庭加入到“买得起房者”的行列。对于这些家庭而言，虽然持币观望也是一个选择，但我们不建议他们等候太长时间。因为根据我们对中国房地产市场中长期发展前景的分析，目前的调整应该是暂时的，如果等候时间太长则有可能失去难得的买房机会。具体来讲，我们认为在全国平均房价从高点下跌15%时（对不同地区而言其跌幅应该差异很大）应该考虑购入。
不过，对于购房者而言，虽然房价下跌提高了购房者的购买力，但宏观经济前景的趋弱也加剧了未来收入的不确定性，因此在做出购房决定时需要更加谨慎，要综合考虑家庭资产组合状况，量力而为。
另外，购房者在选择住房和申请房贷时，也应该考虑到生命周期和未来的收入增长。尤其对于年轻的购房者来说，我们建议他们购买小户型的住宅，在贷款时申请尽可能长的还款期，主要目的是减轻当前的还款负担。根据我们前面所做的分析，随着收入的快速增长，同样金额的月供，占目前的可支配收入的比例要远远超过10年之后，因此没有必要在买房时一步到位或急于还清贷款，过度牺牲当前的消费能力。与其相反，购房者应尽量减轻当前的偿债负担，在将来收入提高后，再考虑将小户型换成大户型，或者提前还清贷款。