刘利刚：中国房地产市场的前景-《财经网》

刘利刚：中国房地产市场的前景

　　中国房地产市场一定程度上已经过热，出现了一系列令人担忧的趋势。然而，与很多人认为中国房地产市场将出现日本式泡沫崩溃的论断不同，我们认为由于强劲的城市化进程、城市家庭多元化和财产保值增值的需要以及中国家庭较低的债务杠杆率等因素的影响，中国房价仍有上升空间。房市在过去一年中出现了过热，但不应被看作是一个泡沫——其背后仍然有需求支撑。同时，中国政府手中仍有相当多的政策工具，能够保证房地产市场的健康发展。

　　房地产市场一些令人担忧的趋势

　　第一个令人担忧的趋势是在过去的5年中，中国的平均房价上涨迅速，达77%。从我们的样本来看，中国房价增速在整个亚洲都是令人咋舌的。房价的涨速也超过了城市居民人均可支配收入12个百分点，这引发了住宅市场是否能够可持续发展的担忧。同时，尽管各项调控措施鱼贯而出，中国70个大中城市平均房价依旧在4月份上涨了12.8%，创下历史新高——需要指出的是，由于统计方法上的漏洞，官方的房地产价格指数可能低估了房价的实际走势。

　　第二个令人担忧的趋势是房租收益比相对较低。按照一般的估计，中国城市平均房租收益比约为3.55%，比照很多亚洲国家和地区的水平，中国的房租收益比显得较低，仅高于台湾和香港地区的水平，甚至低于日本。考虑到中国的按揭贷款利率约为6%左右，这样的一个房租收益率对于购房者来说，只能意味着长期的负现金流。与此同时，我们也选取了中国主要城市的样本来进行分析，研究显示，其房租收益比与中国平均水平接近，同时，我们也发现，小户型房屋的房租收益比相对较高。按照这样的趋势，中国的房地产投资将显得更加投机和高风险。

　　第三个令人担忧的趋势是中国家庭房屋购买力在逐步恶化。我们一般使用房价收入比来衡量购房负担。我们的研究显示，在全国范围内，房价收入比仍然较为合理。但一线城市的居民负担能力也急剧恶化，中国一线城市房价收入比几乎达到12-15倍，而根据国际标准，房价收入比在6-8倍的范围内较为健康。

　　中国房地产市场发展较为健康

　　尽管目前的房价已经偏高，但从总体上看，中国房地产市场发展仍较为健康。主要衡量因素如下：

　　中国房地产市场仍然是一个新兴投资市场。1998年，中国正式取消福利分房制度，掐指算来，中国房地产市场的真正发展也不过12年，而却在这12年中走过了很多国家花费50年甚至上百年才走完的房地产发展之路。同时，也因为中国房地产市场的发展时间很短，在其发展过程也体现了很多“不成熟”：投资和购买行为不够理性，政府也仍然在适应和调整自身角色的过程中。

　　房地产投资回报可观且稳定。在过去的10年中，在各种投资标的中，地产投资表现突出。年平均复合回报率也超过10%，大大超过银行存款利率。更重要的是，地产投资非常稳定——其年年化投资波动率仅为股市投资的20%左右。

　　中国房地产市场的周期与宏观经济周期相符。与很多发达国家相似，中国的房地产周期与宏观经济周期有着紧密的关系，这不仅表明中国房地产市场的高速发展有着强劲的基本面支撑，也意味着在中国经济长期走势仍然看好的情况下，中国的房地产市场仍然有着相当的潜力。

　　供求基本平衡。从中国房地产市场供求关系来看，在过去的10年中，房地产销售和投资同步上升。因此，目前的房价上升并非因为供应或者需求缺口造成。由于全球性金融危机，在2007年2008年，中国房地产市场累积了相当数量的存量房，但由于2009年市场将库存基本消化完毕，目前的市场供求关系相对平衡。从市场表现看，中国的房地产开发商也已经在把握市场供给和需求关系上显得较为成熟。

　　平均房价仍然较低。尽管中国一线城市的房价在过去数年上涨迅速，但中国的整体房价并不显得“过高”，中国的平均房价仅为泰国的70%和印度的25% 。这也表明，如果中国的人均收入能够保持增长，中国的房价仍有上升的空间。

　　上海的案例研究表明，上海豪宅价格与香港和新加坡相比，仍有上升空间。目前，上海的豪宅价格约为香港和新加坡豪宅价格的30-40%。在未来的10年内，上海将成为中国的国际金融中心，更多的高端人才和公司也将逐步移居上海。因此，我们相信未来10年，上海和香港、新加坡的豪宅价格也将逐步接近。同时，随着上海的城市建设水平和收入水平逐步提高，上海的住宅价格也将向发达地区靠拢。

　　城镇化是中国房地产市场发展的根本动力。中国目前的城镇化率约为45%左右，这与发达国家70%以上的水平相比，仍有相当的空间，而我们预期到2025年，中国的城镇化水平将接近60%，这意味着约有3.5亿人涌进城市，这将是从1990年开始新增城镇人口（1.03亿人）的三倍左右。在这一过程中，房地产市场仍有相当的发展潜力。这些发展潜力不仅仅来自于这些新“城市人”的购房需求，在很大程度上，房地产市场的发展也由于城镇化带来的基础设施的建设和城市发展的积聚效应，一组这样的数字可以说明这一点：在这一过程中，中国将新建100万公里的铁路和2万8千公里的地铁线路；将建成170个大型公共运输系统——这一数字是目前欧洲的两倍；总体竣工面积将达400亿平方米——这相当于每年建立两个芝加哥。

　　更多居民被公积金计划覆盖。公积金是一个强制性的社会保障计划，雇主也有义务为员工缴纳住房公积金。同时，城市居民在购房时，也可以使用公积金进行贷款，并享有相对较低的抵押贷款利率。过去多年的平均利率水平显示，公积金贷款利率要比普通商业抵押贷款低200个基点左右。从2004-2008年，缴纳公积金的城市居民几乎翻番，而住房公积金抵押贷款余额也上升迅速。在可预见的未来，中国政府仍将大力推进住房公积金体系，在这样的背景下，更多的城市居民将享受到较低利率，这也有利于减轻中国家庭购房负担。

　　政府有足够的政策工具保证市场平稳发展

　　短期看，利率政策仍然有利于控制强劲的房地产需求。历史经验表明，利率政策与房价间有着明显负相关关系，当抵押利率水平达到较高水平时，房价也将逐步回落。我们认为，极端低利率水平已经持续了18个月之久，中国加息步伐也需要快速跟上。

　　政府会逐步推进经济适用房等政策性住房。研究表明，政策性住房的建设和销售，对压低房价有明显作用，这也表明，地方政府的政策没有起到太多的“反周期”和稳定市场的效果。

　　中央和地方政府正共同努力推进政策性住房的建设。在“4万亿计划”中，中央政府提出2800亿元的经济适用房建设计划，同时，地方政府也纷纷提出了大规模的政策性住房建设计划。我们的统计显示，大中城市将在2010年建设4500万平米政策性住房，这占到今年总开工面积的22.8%。我们认为，中国地方政府应该采取新加坡和香港政府的“公屋”模式。

　　2009年、2010年政策性住房占比

来源：澳新研究

　　物业税等政策有利于资本的合理配置，并且有利中长期内保证收入公平分配。物业税对于控制房地产市场的投机仍然有重要的作用，尤其是针对第二套以及以上住房的推出。物业税也有利于提高地方政府的税收收入、维护地方财政稳定，有利于推进经济适用房等保障性住房的建设。

　　为了减缓银行业可能面临的存贷“周期错配”的问题，监管机构还有可能允许银行发行担保债券。中国商业银行持有着大量抵押贷款，从银行角度来说，为了支撑这些信贷，最简单的办法是吸收储蓄，但由于存款周期往往小于贷款周期，因此，银行存在着存贷“周期错配”问题。此外，一旦房地产业出现危机，银行也承担着主要的风险。为了降低系统性风险，中国商业银行应该会考虑担保债券（covered bonds， 类似于欧洲）或者将房地产抵押贷款证券化（Mortgage Backed Securities， 类似于美国）。在这两种情况中，银行贷款都将被信用机构打包成一个新的证券化产品，不同的是，在担保债券的案例中，担保债券的担保不仅来自于贷款本身，也与信用机构的信誉高度相关。担保债券在欧洲存在的时间超过200年，直至目前，它仍然承担着重要的市场功能。

　　房地产投资信托基金(REITs)也可以减少地产业对银行系统的依赖。房地产投资信托基金有利于房地产企业资金来源多元化，也能够将资产转移至表外，创造出更多流动性。由此，可以减少地产业对银行系统的依赖，并有利于推动房地产市场的健康发展。国务院已在2008年12月的一份监管改革文件中最终对REITs放行。中国央行以及银监会正在制定具体细则。我们预期中国将于2010年加快REITs的进程。■

（刘利刚为澳新银行中国经济研究总监）