李德水：关于美国次贷危机的若干判断

李德水：关于美国次贷危机的若干判断 (2008-09-10 20:06:53)
标签：杂谈
关于美国次贷危机的若干判断
□ 李德水　 中国信息报
这是国家统计局顾问、全国政协经济委员会副主任李德水同志发表在《求是》杂志主办的《红旗文稿》（2008年第14期，7月25日出版）的文章。经征得本人同意，转载如下，供统计系统的同志们参考。
美国是当今世界唯一的超级大国，确实很强大。从2002年以来美国经济发展也很快。但去年七、八月爆发次级房地产贷款危机以来，形势急转直下，并引起全球金融市场的震荡和某种程度上的恐慌，让人看不到底，不知还会发生什么大事。
美国次贷危机的由来
2001年，美国发生了IT泡沫破灭和"9?11"爆炸案两件大事，对美国经济造成巨大冲击。美联储为了防止经济衰退，采取了大幅降息政策，使1%的联邦基金利率维持了一年多，从2001年9月到2004年5月短期利率一直在3%以下。在银行借贷容易、贷款成本很低的情况下，房地产业蓬勃发展，住房价格的上涨引发了建筑业投资大幅增长。2002年美国经济增长率为0.7%，其中有0.5个百分点是由房地产业创造的，其他方面只占0.2个百分点。为了满足低收入阶层即还贷能力较差的人群买房的需求，并使之有所区别，金融系统将房地产按揭贷款根据还贷能力分为优级和次级。在金融创新大潮的催动下，次级房贷也被人为包装，实现证券化，成为一种新的金融衍生商品。人们还可以凭这种次级房贷证券作抵押再向银行借到更多的贷款。在贷款成本很低、房价节节上升的环境下，次级房贷证券的买卖成了人们发财的一种好手段，受到广泛追捧。据去年11月《华尔街日报》报导，美国次贷余额达1.5万亿美元（国际货币基金组织报导为1.2万亿美元），经过多次证券化之后，总规模已达10万亿美元以上，而且有2/3在国际上销售。但是好景不长。美联储为了控制流动性过剩，从2004年6月至2006年6月连续17次加息，使联邦基金利率从1%提高到5.25%，翻了两番半。加上房源供给过剩，从2006年2季度以后，美国房地产价格连续下跌，抵押品价值下降，还贷压力大幅度上升，次级贷款的购房者开始放弃房产，止损出局。接着引起了次贷债券价格下跌和抛售风潮，直到2007年7、8月酿成了全面的危机。
如何认识美国次贷危机的严重性
前几年，美国房地产业红红火火。出现次贷危机之后，泡沫破裂，不到半年时间美国房地产市场一落千丈：2007年全年新房销售量仅为77.4万套，比2006年剧跌24.8%，创历史最大跌幅；旧房销售量也只有562.5万套，比上年下跌12.8%，为1982年住房市场危机以来的最大跌幅；新房开工率也比上年大跌24.8%，为1980年以来的最大跌幅。美国商务部今年6月17日公布，5月份美国新房开工率与去年同期相比跌幅更是高达32.1%。由于次贷危机，导致去年第四季度美国的经济增长率从三季度的4.9%跌至0.6%，全年也放慢到2.2%，为2002年以来最慢增速，同时带来了股市的急剧震荡和频频下跌，并殃及全球股市下跌。
如果只是传统意义上的房地产市场泡沫问题倒也不算什么，但事情并不这样简单。次贷危机的爆发，标志着从一个住房抵押贷款市场的信贷危机迅速演变为美欧金融体系核心层面的信用危机，而危机的主角正是世界顶尖的投资银行、对冲基金和结算银行。这是与过去发生在外围市场（如墨西哥、东南亚、俄罗斯等金融危机）的历次金融危机的根本区别。据有关统计，从2004-2006年涉及次贷业务的银行、贷款组织和抵押公司多达2500家以上。据加拿大媒体从公开报导的资料统计，到3月11日为止，次贷危机带来的损失已达1882亿美元，全球45家最大的银行和券商都卷入其中。在损失额中，资产减记总额1624亿美元，占86%，其中最多的是美林证券达245亿美元；信贷损失额为258亿美元，占14%，其中最多的是英国汇丰银行，达94亿美元。受次贷影响，被迫辞职的华尔街金融高管有贝尔斯登总裁、美林执行长、花旗集团执行长、摩根斯坦利联席总裁等。法国兴业、瑞士银行等都纷纷出事。去年12月25日日本6大银行集团公告，受美国次贷影响，去年上半财年（2007年4月到9月），日本6大银行的纯利润同比下降45.4%。3月中旬国际货币基金组织（IMF）发表文章说，美国次贷危机将造成全球9450亿美元的损失。5月13日美联储宣布，次贷危机爆发以来美国金融机构的资产减记和亏损已超过3230亿美元。所以，今年1月21日乔治?索罗斯说，当前的形势"比二战以来任何一场金融危机都要严重得多"，并指出"令人惊讶的是没有几个人明白这一点"。
为应对这场危机，西方各主要央行空前地步调一致，在没有任何附加条件的情况下，已累计向金融机构注资1万多亿美元；美国的国会、政府和美联储三者之间也达到了空前的步调一致，在一个月内迅速作出了退税、降息、向金融机构注资三项重大决策。说明这场危机确实威胁到美国的核心利益，也足见事态的严重性。从去年9月以来，美联储连续7次降息，使联邦基金利率从5.25%降到2.0%。美国实行弱势美元政策，美元大幅贬值。3月17日1美元兑日元达98.04日元；4月17日1欧元兑1.595美元，2000年10月欧元币值最低时1欧元只能换0.8226美元，与那时相比美元对欧元贬值将近100%；4月10日美元兑人民币为1比6.9920，开始"破七见六"，正式迈入"六时代"。国际金融市场急剧震荡，弄得大家日子都不好过。由于美元贬值、证券市场萎缩，大量资金转向追逐商品市场。投机机构通过期货下大赌注，拼命炒作，造成了一些战略性物资被明显地金融化，严重背离其实际价值，使石油破百美元一桶（2月19日达100美元/桶、5月28日达135美元/桶、7月11日一举升穿147美元/桶）、黄金破千美元一盎司（3月17日达1002.6美元/盎司），国际粮价也大幅上涨。由此又推动了其他商品和服务价格的上涨。5月份CPI同比上涨：欧元区为3.7%（6月份为4.0%），美国4.2%。今年以来经济衰退和通货膨胀已成为全球的热门话题。英国首相布朗新年后在一次采访中就表示："2008年对英国和世界上其他经济体都是艰难而危险的一年。"
在防止经济衰退和反通胀之间，美国政府和货币当局"两害相权取其轻"，毫不犹豫地把工作重点放在防止经济衰退上。在债台高筑的背景下，国会于2月7日通过了减税1680亿美元的刺激经济方案。下一步还可能被迫推出更大力度的公共财政计划。用我们的话来表述，美国当前的宏观经济政策是实行积极的财政政策和极其宽松的货币政策。他们这样做还有一个更深层次的原因和难言的苦衷。2月19日《纽约时报》载文"美国经济再坏下去CDS将成为下一个次贷"。CDS（credit defaults swap）即信用违约交换这样一种金融衍生产品，其做法是债券保险公司把自己三A级的最高信用评级"借给"发债者，让这些债券也有最高的债信评级或直接由保险业者发行债券，让银行和企业承购，如果企业出现无法清偿债务的情况，债务可由发行CDS的机构承接、保底，而且这种合约可以转让。这就具有很大的诱惑力、隐藏着巨大的风险。目前CDS的市值（从无到有仅十年间）就已达到45.5万亿美元，相当于美国股市总市值的两倍。如果美国经济继续下滑，不知哪个环节的资金链条一断，下一波很可能烧及替CDS发行者做保险的公司。一旦出事，就会产生整个金融市场的连锁反应，那可是惊天动地的大事。另据报导，美国信用卡和中小企业贷款共计约8万亿美元的余额中，也出现了10%左右的坏账。
问题的严重性还不仅在于此。据国际清算银行（BIS）3月份公布的调查结果，全球金融衍生商品总值从2002年的100万亿美元已暴增到2007年末的516万亿美元，为全球GDP总额48万亿美元的十多倍。其中一半以上即近300万亿美元在美国。《Market Watch》主笔Paul B. Farrell撰文指出，尽管有人说除了那2%的不良部位，金融衍生商品的本质并不可怕，但这2%不良部位所产生的小火花，很可能引起516万亿美元资产的连锁爆炸，其大规模毁灭的威力，简直与核弹不相上下。债券天王Bill Gross最近说，金融衍生商品是个新的"影子银行体系"，是企业与机构间的私人合约，是在正常的央行流动法则之外创造金钱，它不是真正的货币，跟美元相比衍生商品只是写有承诺的纸，甚至只是一个电子符号，它存在于正常的商业管道之外，缺乏有效监管。这个不断变大的泡沫，也面临着随时可能自爆的危机。有"股神"之称的巴菲特5月24日说："（美国）这些金融机构引进的这些他们不再能掌控的衍生性金融工具，犹如魔怪，已无法收进瓶子之中。"最令人担心的是，由次贷危机引起系统性的金融风险。一旦出现这种情况，多达数百万亿美元的各类证券都要求变现，那么各国央行无论怎样注资都将无济于事。同时，在信贷紧缩的表象之下，必将出现国际流动性的恶性泛滥。
从以上分析可见，次贷危机的严重性是让人触目惊心的。次贷危机的本质所在及其破坏性，主要是伤害了金融市场的"三信"：信用上，发生了道德风险；信贷上，使正常运行的信贷链条突然紧缩；信心上，引发了人们的恐慌心理。而这"三信"正是金融市场的灵魂。金融市场出了问题，实体经济必然也会受到损害。
美国从次贷危机中应吸取的教训
1．不应依靠制造泡沫去发展经济。对待已形成的经济泡沫听之任之，甚至不断去制造新的泡沫以转移风险、转嫁危机，是美国金融当局惯用的做法。《Market Watch》主笔Paul B. Farrell说："泡沫先生让美国银行体系过了18年多的快乐日子后，开始乐极生悲了。"
2．资产的过度证券化带来了恶果。近十几年来，美国金融产品的创新可以说是令人目不暇接，眼花缭乱。例如房屋，本是一个很特殊的产品，属于不动产，非常本地化，流动性很差。但是，房屋贷款被证券化以后，其属性就发生了重大改变。美国实行资产证券化策略，即将缺乏流动性的资产转换为可以在金融市场上自由买卖的证券。于是产生了诸多不动产抵押贷款担保证券（MBS）、资产担保证券（ABS）和担保债权凭证（CDO）之类数不清的金融新产品。这种变革使得几乎所有人都可以轻易地获得抵押贷款，无论他们的信用品质如何。由此形成了"借贷狂欢"的局面。
3．金融监管体系存在严重漏洞。金融创新确实为美国经济发展发挥了重要作用。问题在于，适应这种新情况的金融监管体系没有跟上。美国一直崇尚"最少的监管就是最好的监管"所谓金融自由化理论。于是在金融产品和服务的生产与创新链条上出现了大片监管空白。最近保尔森说"美国金融是先创新后规范"。等到爆发了危机再去规范实在是太晚了一些，监管当局早干什么去了呢？保尔森最近推出的一套金融监管体制改革方案，什么时候能够付诸实施，效果又如何，都还很难说。《Market Watch》主笔Paul B. Farrell说：衍生商品市场可说是全球最大的"黑市"，因为它就跟走私军火、毒品、烟酒、艺术品赃物等一样，是既能获得暴利又不受政府监管、不必缴税的赚钱方法。现在没有人能破解这道难题。
4．信贷机构的评级造假。为牟取暴利，优质信用评级可以转借，甚至还有伪造优质信用评级的情况，严重亵渎了金融信用。
阻碍美国成功解决次贷危机的几个主要因素
1．政府被捆住手脚。美国政府本应直接干预房地产市场，提升回赎率，但以其坚持自由市场的意识形态，怕是难以有多少实质性作为。
2．"看不见的手"有点黑。所谓市场"看不见的手"，实际上是由少数权贵和金融巨头操控着。他们不会倾家荡产去救市，而是在打美国百姓和全世界人民的主意。日本京都大学教授中西辉政写的《帝国的消亡》一文中说："美国自建国以来就一直是奉行‘全球游戏‘的国家，恐怕‘不赚钱就不是美国‘这一点从一开始就是这个国家的本质。"美国实际上是在实行分散风险、转嫁危机的战术，以使自己的损失降到最低。弱势美元政策实质上是输出衰退、输出通胀，搜刮全世界的财富。
3．美国大选年因素。这是将使美国经济低迷时期延长的关键因素。即将卸任的政府仍将拒绝面对问题，没有人敢于承担衰退的责任。可能出任新总统的人选有多大能耐还看不出来，像弗兰克林?罗斯福那样能力挽狂澜的强势总统几十年也难遇。
4．技术上的障碍。Marking to Market Price即以市场价计算资产价值的会计制度使银行将那些陷入流动性偿付能力循环的资产所出现的亏损必须计入资产负债表，这会加快螺旋式下跌的速度，重创人们对金融体系的信心。美国的会计准则至今不肯与国际通用会计准则接轨。一年到期的短期金融资产都不需要提列资本金，导致这些投行手上持有的金融资产一旦提列损失，很快就把资本吃光。
美联储的两难选择
次贷危机不解决，随后就可能引爆整个金融衍生商品的危机，则可能招致巨大灾难性后果。所以，美联储不得不暂时抛开对通胀加剧的忧虑，而集中力量对抗经济衰退和金融市场的动荡。但源源不断地往金融系统灌钱进去，不可能是无穷尽的，因为这是一个无底洞。而另一方面基础货币发得太多势必导致美元的恶性贬值和严重通胀。由此将带来一个可能从根本上伤害美国核心利益的重大问题：美元霸主地位的动摇。现在，导致可能形成这种局面的三个基本条件均已出现：一是美国已从世界最大的债权国沦为最大的债务国，2007年11月美国财政部宣布，国债余额已突破9万亿美元的历史记录，而2001年布什上任时只有5.7万亿美元。二是美国持续的经常项目巨额逆差。近几年美国的商品贸易逆差都在七八千亿美元。三是真正可以替代美元的货币--欧元正在迅速成长。虽然目前欧元只占世界外汇储备的1/4（美元占1/3），但据世界银行报告称，2006年12月中全球流通的欧元纸币为6280亿欧元，而美元纸币则为7600亿美元，仅折合5850亿欧元；另据国际清算银行报告称，2006年末以欧元发行的未偿付债务余额价值约相当于4.84万亿美元，占全球45%，而以美元发行的未偿债务余额为3.89万亿美元，只占37%。从这两组数字看出，欧元在国际金融市场上对美元的挤出效应已非常明显。威斯康星大学和哈佛大学两位教授合写的分析文章说，通过模拟推导显示，欧元会在未来10年-15年内取代美元成为世界最主要的储备货币。美元加速贬值，只会缩短这个进程。以上三个条件是过去美国实施美元贬值策略让世界为其买单时，所从未遇到过的。如果美元失去世界外汇储备的主导地位，不仅会导致美国政治力量的丧失，美国的唯一超级大国地位也将由此而转向衰落。美国绝不会容忍这种局面的出现。所以，美联储决不敢让美元价格成为"自由落体"。
对美国次贷危机发展趋势的初步判断
首先，应当充分认识美国次贷危机的严重性。现在是整个美国金融体系的核心出了问题，这也是全球经济的核心。日本金融大臣渡边喜美3月23日对《金融时报》表示："美国当前的危机比日本在不良贷款崩盘期间的危机还要严重。"在次贷危机背后还挂着一连串巨型彩色气球似的炸药包--市值达数百万亿美元的整个金融衍生商品。前几个月，由于各国央行大量注资，有关金融机构也安排了相应拨备，次贷债在财务上有了一定缓解。但是由次贷引起的这场金融危机还远远没有见底。就次贷本身来说，关键要看美国房价。美联储前主席格林斯潘5月13日说："房价还有得跌，年底前不太可能回稳。"
但也要看到，美国的实体经济层面总体尚属正常，美国政府和货币当局有很多宏观调控的手段，美国市场又是世界上最成熟的市场，有着较强的自我调节能力。特别是美联储一反自由市场经济的信条，斥巨资救市，财政部也出面收购、托管濒临破产的金融机构，相信会有一定效果。美国长期以来实行国际投资多元化战略以分散风险，并且到处设置货币陷阱，寻找替罪羊。去年9月以来美国采取大幅降息和弱势美元的战术，客观上早已让发展中国家以及欧日各国为其买单了。人们切不可低估华尔街金融精英们的智慧和能力。在经济全球化的深度、广度空前加大的今天，加上美元的世界主要货币地位，确实为美国向外转嫁危机提供了太多的便利。如果次贷危机发生在1929年，美国怕是早已陷入经济大萧条之中了。除了经济手段，它还可以利用地缘政治、意识形态、舆论宣传、甚至不惜发动一场局部战争来缓解危机。
次贷危机的高峰期将发生在今年的二、三季度，因为这正是次贷债券的还款高峰期。在这期间，虽然有时会出现一些利好消息，局势出现某种反弹，但更多的是会不断传出坏消息，有的甚至让人胆战心惊。这不，人们刚刚看到美国一季度经济增长率为1.0%，好于市场预期的负增长，略缓了一口气；而7月11日又同时发生美国大型房屋贷款银行印地麦克银行倒闭由联邦政府接管和美国最大的两家住房抵押贷款机构--房利美（Fannie Mae）与房贷美（Freddie Mac）因传出巨额亏损消息、股票开盘即遭腰斩的重大事件。加州银行是美国今年倒闭的第五间银行。接管单位美国联邦存款保险公司（FDIC）已将90家银行列入高危名单。而房利美和房贷美是两家由私人投资者控股、受美国政府支持的特殊金融机构。它们提供担保的抵押贷款总值为5.3万亿美元，相当于美国GDP的38%，坐拥了美国所有房屋抵押贷款债务的近一半，其债券被世界各地的投资者广泛持有。故7月13日晚，美国财政部和美联储分别发布公告，要全力拯救和支持这两家公司。另外，就连在过去历次金融危机中一直充当"救世主"角色的IMF这一次也自身难保了。4月8日IMF表示，计划在未来几年中出售403.3吨黄金，并计划裁员15%，以稳定资金储备和减少业务调整引起的财务亏损。这是IMF1945年成立以来从未发生过的事情。从以上情况看出，美国次贷危机不仅没有见底，而是正处在发酵期。目前国际金融市场情况总体上持续恶化，不论债券或股票及货币交易市场，都没有好转的迹象。最乐观的预计是：如果能顶过这半年，到今年四季度末或许会出现转机，美元也可能适度转强。可以断言，美联储加息之日，便是这种局面开始出现之时。但如果处理得不好，也可能给美国乃至世界经济带来严重后果。
结束语
美国次贷危机有着深刻的背景。一是美元本位制下，使美国有可能长期实施经常项下和财政双赤字的政策，从而导致世界经济的严重失衡；二是因为货币是经济交流的媒介，经济全球化必然导致全球经济的货币化。美国的金融巨头们靠玩钱去大把挣钱，试图用虚拟经济去支配全球的实体经济，特别是影响或掌控全球的价格。市场经济玩来玩去就是"价格"两个字，汇率、利率、房市、股市、油价、粮价等等，谁掌控了定价权谁就可以掌握世界经济的命运。巨额投机资本总要求在国际上自由流动，如天马行空，遇到良机就突飞猛进，制造经济泡沫；挣够了就迅速撤离，引发经济危机。美国实在是玩得太过分了，一不小心自家屋里着了火。所以，爆发这场危机有其必然性。
美国次贷危机爆发以来，引起了国际社会对一系列重大问题的深刻反思。例如，不少有识之士对美国所追捧的新自由主义理论提出了严肃的质疑；也有人担心是否会由此导致全球经济制度的全面崩溃，或从金融危机过渡到社会危机；还有更多的人在认真探索究竟应该走什么样的经济全球化道路，才能真正实现互利共赢，和谐发展。世界经济风云的变幻，正孕育着一场伟大的变革，也呼唤着经济理论和国际经济新秩序的创新。一切非理性的乐观和悲观论点都不足取。对我国来说，不会因为国际经济出现一些新情况而改变机遇和挑战同在、机遇大于挑战这个基本判断，甚至还出现了一些新的机遇。我们要坚决执行中央的部署，全面贯彻落实科学发展观，趋利避害，努力工作，把美国次贷危机对我国经济的影响降到最低，确保我国经济继续保持平稳较快发展。同时与各国人民一道，为推动人类社会的不断进步和发展作出应有的贡献。