美国次贷危机的真正根源

文/吴建环：谴责华尔街投资银行家贪婪、质疑美国经济发展模式有问题、认为美国人借贷消费过度都有道理，但还比较表面，至于指责中国人民币大量投资美国债券市场导致美国次级债券等在内的债券产品发展过度，简直离谱。危机真正根源在于美国监管机构失职，在于美国监管体制存在重大漏洞。

随着美国次贷危机引起的负面影响不断扩大，美国人一方面疲于应对危机，一方面恼羞成怒地责怪这场危机的“元凶”。先是谴责华尔街投资银行家的贪婪；接着有学者认为美国经济发展模式有问题，美国人借贷消费过度；近日更是有个别西方学者想嫁祸于中国，认为人民币汇率定价有问题，积累了大量外汇储备，然后大量投资美国债券市场，导致了美国次级债券等在内的债券产品发展过度。

前面两个观点有点道理，但也只是表面现象；第三个观点错得离谱，不值一驳，因为主要是美国和欧洲的金融机构参与了次级债的发行与投资，中国购买的次级债占美国发行的次级债总额的比例很低。其实，次贷危机的真正根源在于美国政府监管机构失职，在于美国监管体制存在重大漏洞。

美国政府为金融机构高投资杠杆推波助澜

美国金融产品体系像个倒置金字塔，底层是基础资产，如住房贷款、信用卡贷款、工商企业贷款、消费贷款、教育贷款等等，在此基础上构造出金融衍生产品的大厦。伴随着近10年来的金融创新浪潮，以住房贷款等为基础资产，美国的金融衍生产品市场发展迅猛，产品设计得越来越复杂，这些产品的真实价值和风险等方面信息的透明度也随之下降。

“9·11”事件后,为了刺激经济的发展，美国政府不断降低利率，2001年至2004年，利率降到了历史低点。为了争取更多的客户和资金，投资经理们不得不选择高风险的投资策略，大幅提高杠杆水平，或者收购高风险的资产，次贷及其相关衍生产品自然受到热捧。而美国政府寄希望于房地产市场的发展来拉动经济增长，暗示信贷机构放宽贷款条件，为次贷业务的发展以及实施次贷衍生产品等高杠杆投资创造了有利条件。

也正是在此背景下，美国证券公司平均的总财务杠杆(总资产/股东权益)超过20倍，而净财务杠杆((总资产-低风险资产)/有形股东权益)达到15倍左右。投行杠杆更高，以贝尔斯登为例，其总杠杆率、净杠杆率分别为30倍和16倍。高杠杆虽然提高了资本回报率，却也对风险的估算提出了更高的要求，一旦金融机构低估了风险，导致拨备额不足，就使单一业务的风险在20倍、甚至30倍的杠杆作用下，放大至整个集团，并且在全球化加速的背景下将这种风险迅速传染给世界各主要金融市场。

借贷消费并非危机原因

美国的个人消费近几年的年均增长率达到4%，去年美国消费占其GDP的比例达72%。客观上说，当今世界主要国家的工业技术、农业技术水平已相当高，物质生产能力已大大提高，不怎么费力即能满足物质消费需求。最终制约人类经济增长的不是生产能力不足，也不是投资不足，而是消费需求跟不上。我们当前不也正在努力扩大内需，以转变过度依赖出口和投资的经济增长模式吗？因此，美国老百姓借贷消费没有错，问题在于，由于政府管理和监管不力，美国抵押贷款经纪商的进入门槛非常低，向不具备偿还能力或资信能力差的家庭大量发放住房按揭贷款，次级抵押贷款及相关衍生品业务发展严重失控，美国房地产市场泡沫迅速膨胀，为次贷危机埋下了祸根。

美国金融监管体制存在重大缺陷

次贷相关衍生产品包装过度以及金融机构财务杠杆过高是本次金融危机的重要特征，但是并不能因此而否定金融创新，金融创新仍然是当代金融和经济发展的重要动力。金融创新本身没有错，问题关键在于金融监管是否能同步跟上。在法律允许的范围内，追逐利润最大化是投资者和企业家的正当追求，若是美国金融监管到位了，高风险的次级贷款及其金融衍生产品在市场上就不可能发展到当今这么大的规模，美国金融机构的杠杆也不会达到如此之高。因此，将次贷危机归咎于“华尔街投行家的无耻贪婪”是有失偏颇的，或者也可能是白宫在找“替罪羊”以推卸责任。

次贷危机的主要根源在于美国的金融监管体制存在重大缺陷，没有及时跟上金融形势和金融创新的发展，主要理由如下:

其一，《1999年金融服务现代化法案》标志着美国金融业进入混业经营时代。但是，美国到目前实际上仍然实行分业监管，金融监管机构多达七家，如果把带有某些监管职能的机构算进去，监管机构则更多。保险公司、商业银行、投资银行等分别属于不同的政府机构监管。次贷证券化过程中有众多的不同类型的机构参与，需要各监管机构高度协调配合。监管机构过于庞杂就会出现协调和配合问题，更容易出现监管漏洞。

其二，美国金融监管体制是在分业经营时代形成的，重点仍是机构监管。自实行混业经营以来，美国金融市场发展迅速，金融创新层出不穷，产品日趋复杂，资金高度流动，功能监管无疑应当成为金融监管的主体，可偏偏美国功能监管较弱，证券市场和期货市场虽然有证券交易委员会和商品期货交易委员会负责监管，但监管都比较薄弱。从整个金融体系的监管看，投资银行以外的金融机构在证券市场上的活动，几乎没有什么监管。机构监管具有只认机构性质不认业务的特点，功能监管是按照不同金融业务监管，不管某一项业务由什么机构开展，都采取同样的监管标准。

其三，场外（OTC）市场衍生产品发展过快，监管滞后。总体上看，场内市场交易的衍生产品基本都没有出现问题，相比之下，次贷相关衍生产品都没有在交易所上市，产品标准不统一，在发展太快而监管没跟上时就很容易出问题。

其四，金融衍生产品是一把双刃剑，正确利用其发现价格和套期保值的功能可以起到规避风险的效果；但如果投机过度，则金融衍生品又会带来莫测风险。近年来，由于监管不力，次贷等相关衍生产品等明显存在投机过度现象。