中国房地产土地囤积及资金沉淀评估报告(2007)

本评估报告对中国房地产土地囤积的规模和结构进行了估测，进行计算了沉淀在土地上的资金总量，以及囤地沉淀的信贷资金总量。此外，我们还尝试对房价和地价的关系进行了讨论，显示出地价对房价的占比不是推动房价的决定性因素，供地方式和规模的改变，导致的房地产市严重的供求失衡，才是推动房价飙升的关键。
主要的估测结果如下： 　　 　　 　　　　1、囤地现象不是新近出现的现象，2004年之前的囤地增长规模，较之此后更快。显示出囤地是供地收紧之后得到广泛关注的现象。估测到2007年底，开发商通过规范渠道的囤地规模约为8亿平米，规范和非规范囤地约为10亿平米。 　　 　　 　　　　2、开发商目前的囤地规模大约可支持开发商静态开发4年或者动态开发3年，即可支撑一个完整的开发周期。 　　 　　 　　　　3、囤地导致的资金沉淀规模可以通过多种方式来估算，综合各种估算，截至到2006年底，估计沉淀在土地上的资金约2.4万亿，这几乎相当于目前商品房的年销售额，沉淀在土地上的资金成本也超过了目前房地产行业的年度净利润总额，显示出房地产企业的总体财务状况稳健性迅速下降。 　　 　　 　　　　4、在全部囤地导致的资金沉淀中，来自银行信贷的资金可能高达1.32万亿，也就是说，囤地资金的一半源自银行信贷，差不多银行体系每向房地产行业注入4元资金，就有1元被沉淀在土地上。和房地产企业的净资产、净利润等指标相比较，沉淀在土地上的银行信贷资金已有相当风险。 　　 　　 　　　　5、地价和房价的关系较为复杂，通过多种渠道估测，地价对房价的占比仅在20%－30%之间，因此单纯从土地购置成本和房价构成来看，不能显示地价对房价的决定性影响。地价影响房价的关键在于目前的土地开发、供应方式和规模，以及囤地的资金成本，造成了市场严重的供不应求，形成了强烈的房价上涨预期。 　　 　　 　　　　6、大致可以用“资金为王、土地为祸”形容当前中国的房地产行业，继续维持既有决策思维定势和市场供求状况，对房地产行业和金融行业是一场危险而巨大的赌博。 　　 　　 　　　　引 言 　　 　　 　　　　必须指出的前提是，在快速消除绝对贫困和推进城市化进程中，中国是为数不多的几个能不断改善中国公民居住条件的国家之一。同时，从国家大包大揽的住房配给制度，向由市场调节为主的商品房制度，以及由各级政府供给主体的住房保障制度，也是巨大的进步。 　　 　　 　　　　商品房特指经政府土地、建设和规划等部门批准，由房地产开发经营公司开发的，建成后用于市场出售出租的房屋，包括住宅、商业用房以及其他建筑物。近年来，中国房地产行业发展相当迅速，伴随着房价的快速上涨，商品房越来越成为人们关注的焦点。 　　 　　 　　　　万科在其2006年报中这样描述中国的房地产市场：“中国的房地产行业，从诞生到现在，不过短短的二十年历史，但已经经历了两个显著的转折点。1998年，中国取消了福利房分配政策，开始了以商品房为主的全面市场化过程，这是第一个转折点。在这之前，中国的房地产行业只能说是在萌芽阶段，而在这之后，行业进入了近乎神速的增长。2005年到2006年的宏观调控，使得行业进入了第二个转折点。” 　　 　　 　　　　2006年第四季度以来，全国商品房价格出现快速上涨，土地囤积现象也日益引人注目，本研究报告首先对全国房地产的土地囤积规模和结构进行分析；其次讨论沉淀在土地上的资金规模和信贷资金沉淀；再者讨论了地价变动对房价的综合影响。为观察和预测房地产价格的变动趋势，以及防范房地产金融风险提供必要的背景支撑。 　　 　　 　　　　第一部分 房地产行业土地囤积的规模和结构 　　 　　 　　　　近年来房地产行业的囤地现象日益严重，但是对其总量和结构始终缺乏基本的测算。我们认为，目前土地囤积的实质，是土地的迅速增值和土地流转使用效率方面的缺陷。“十一五”期间，规划纲要要求保持18亿亩耕地，因此未来5年每年减少的耕地必须控制在600万亩以内，平均每个省只有18万亩略多一点，这构成了囤地的重要基础。此外，城市化理论上可能带来土地更集约的使用，例如目前城镇居民居住占地大约3.4-3.8万平方公里，而农民居住占地大约16.8万平方公里，缺乏有效的土地流转是囤地的另一重要基础。我们的初步估计是，目前全国房地产囤积规模大约在10亿平米左右，其中山东、江苏、浙江和四川四省的土地囤积现象最为突出。 　　 　　 　　　　1、全国房地产土地囤积的总量分析 　　 　　 　　　　我们试图从分析房地产企业的土地购置情况，以及其对所购土地开发情况的差异，来分析全国房地产企业的土地囤积状况。计算近10年来土地购置和开发面积之间的差额，可以得到下图。这样的计算失之粗略，但是除此之外似乎缺乏更为可行的估算方式。各级政府的国土资源部门、建设和规划部门对和土地相关的各种数据的披露部充分也不连续。 　　 　　 　　 数据来源：《中国统计年鉴》2007 　　 　　　　如上图所示，如果以土地囤积量＝房地产企业当年购置土地面积－房地产企业当年开发土地面积计算，近十年来累计土地囤积规模为8.82亿平米，囤地变动特点是：1、以近五年来土地囤积情况最为突出，2002-2006年的五年间，总的土地囤积量超过了7亿平方米；2、以单个年份的情况来看，2004年情况最为突出，仅当年的土地囤积总量就超过了2亿平方米；3、从增长率的情况来看，房地产企业购置土地面积(除2004年)增长率在15%-30%之间，而房地产企业开发土地面积增长率则成逐年下降的趋势，其中2005和2006年房地产企业开发土地面积增长率呈负值，有限的土地供应甚至也未能充分形成有效的商品房供应；4、回顾一下，1997年至2006年十年间，中国房地产企业累计完成投资总额达到8.87万亿元，投资于经济适用房的总额是5000亿元左右，仅占5.7%。另外，十年间房地产公司总的经营收入8.05万亿元，其中，仅商品房销售收入一项就达到了7.13万亿元，占总营业收入的88.5%，因此可以粗略地认为，开发商的土地囤积几乎全部用于商品房开发，而不是经济适用房或者廉租房。 　　 　　 　　　　有趣的是，房地产企业土地购置和开发面积，同时在2004年出现了一个较为明显的拐点。2004年以前二者都呈现上升的趋势，但在2004年以后，虽然房地产企业当年开发土地面积依然呈上升趋势，但房地产企业当年购置的土地面积却出现了连续两年的下降，这直接导致了土地囤积面积在2004年到达顶峰后，近两年反而出现了明显的下降趋势。数据揭示， 在2004年之前，房地产的供求不平衡不太明显，较为充分的土地供应和金融支持使得房价上涨相对平稳。开发商的土地囤积规模，也较之2004年之后更大。由此可见，囤地现象早已有之，只是在土地供应收紧之后、以及土地价格连续飙升才引起广泛关注。 　　 　　 　　　　初步的判断是：到2007年底，通过规范方式，全国房地产土地囤积面积突破8亿平方米。考虑到开发商早期囤地的不规范性，以及统计数据可能出现的错误和遗漏，我们进而估计土地囤积面积实际可能达到10亿平米。
1、全国房地产土地囤积的地区分析
房地产开发企业以不同企业战略、不同区域和不同时间的囤地，带来的影响是不同的。2004年以来，全国土地供应面积逐年减少，但是完成开发面积逐年增加，2006年以来更是历史新高。2006年土地供应是3.7亿平米，开发面积是2.7亿平米，2007年1－4月则分别为0.92和0.76亿平米，因此目前开发商能够囤地规模大约每年仅为1亿平米。 　　 　　 　　　　2007年上半年以来，土地开发规模相当于出让规模130%以上的地区主要是北京、天津；土地供求基本平衡的地区为广东、江苏和浙江，土地出让规模相当于同期开发规模150%的地区包括重庆和四川。下图显示了分地区的土地囤积情况。
注释：东部地区包括：北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、 山东、广东和海南；中部地区包括：山西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、 湖北和湖南；西部地区包括：内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、 陕西、甘肃、青海、宁夏和新疆。 资料来源：国家统计局网站　　如上图所示，从各地区的情况来看，2002-2006年，东部地区仍然是囤积土地最多的地区，占全国土地囤积总量的50%左右，中部和西部各占25%左右。分省份观察，山东、江苏、浙江和四川四个省是囤积土地最多的省份，分别占近五年全国土地囤积总量的8.9%、8.8%、7.7%和7.7%。北京和上海土地囤积现象也相当严重，此外，囤地现象也正从东南沿海的一线城市，迅速向以成都、西安、武汉、郑州、重庆等城市蔓延的趋势。 　　 　　 　　　　需要指出的是，土地囤积总量和区域结构，仅是《中国统计年鉴》中所披露的数据，其他中央和地方政府职能部门公开披露的数据不仅数据不全，并且数据不一致的情况较为严重而无法采信。如果说近10亿平米是相对规范的房地产土地囤积总量，那么至少还应当考虑通过其他非规范渠道囤地的可能性。1、通过旅游、教育、工业、养殖种植等多种渠道囤积的土地，通过这种方式囤积的土地，往往大学城、种植、旅游等主业平平甚至亏损，这种方式的囤地规模不容忽视，估测总体规模却十分困难。2、囤积在各地土地储备中心的土地规模，远远大于已经通过“招拍挂”方式出让的土地，土地储备中心的囤地特点之一在于缺乏土地一级开发的专业能力和融资能力，往往不得不套用开发商的资金进行开发，导致土地一级市场的高度垄断和效率不佳；特点之二在于从土地开发到形成有效的商品房供应周期明显拉长，“招拍挂”前后供地紧张和地价上升的压力日益明显；三是即便部分土地储备中心储备了一定规模的土地，但是如果未能获得上级政府的规划指标，也难以形成现实的供地。最粗略估计，囤积在各地土地储备整理中心的土地面积大致为开发商囤地规模的3－5倍，因此积累开发商和土地储备中心的囤地规模，全国累计的囤地总体规模大致在40－60亿平米。3、“小产权”房屋的兴起可以视作基层政府对土地流转的非规范突破，考虑北京、河北、山东、成都等地的小产权房销售情况，我们估测基层政府的目前的囤地规模也有0.5亿到1亿平米左右。 　　 　　 　　　　1、房地产企业囤地和连续经营的关系 　　 　　 　　　　对大多数房地产开发企业而言，其营运资金的大部分均沉淀在土地上，土地储备既是一些企业把土地看成“土地银行”进行投机的结果，同时也是企业连续经营所必须的。我们用囤积的土地总量，来预计房地产企业以现囤积的土地可以持续开发的年份。如使用2005和2006年开发土地的平均值来进行预测，那么现有的10亿平方米土地预计可以开发4年。如果考虑到房地产开发企业开发土地面积每年15%-30%的增长率，预计可开发3年。实际土地储备规模在1000平米以上的企业包括碧桂园、万科、保利和招商地产；其他囤地规模较大的企业还包括金地、北京城建、中宝、华侨城以及河南建业等。 　　 　　 　　　　初步的判断是：目前开发商的囤地规模，可供其静态开发4年左右，或动态开发3年左右，大致相当于囤积一个完整开发周期的用地规模。 　　 　　 　　　　关于土地储备中心的囤地现象是我们不得不再次多多予以关注的问题，除了房地产企业囤积了大量的土地以外，国家土地储备中心也存在大量土地囤积的现象，其计划的土地供应量并没有完全流入市场。从全国来看，2002-2006年，全国计划出让的住宅用地的土地供应量是21亿平方米，而所有房地产市场购置土地的总量仅仅14.5亿平方米。国家土地储备中心有大量的土地没有在当期流入市场。北京等中心城市的情况更为严重，2006年北京计划供应住宅用地1900万平方米，而北京土地储备中心2006年挂牌出售的土地仅仅800万平方米。近期以来，一些城市房价的猛烈上涨，剔除因为“70/90”现象造成的短暂供应空档期的因素之外，恐怕无一不和当地政府连续三年以上未能完成供地计划有关。 　　 　　 　　　　第二部分 房地产行业囤积土地的资金沉淀情况 　　 　　 　　　　房地产企业囤积土地的过程，同时也必然是一个资金沉淀的过程。房地产企业试图去节约囤地资金的方式，无非是两种，一是对所得土地的地价款分期支付，二是拖欠和土地相关的增值税费等。房地产企业如果想要套取这些沉淀在土地中的资金，无非两种方式，一是转让土地，二是开发土地。从可获得的数据来看，转让土地显然不是房地产商经常会选择的营利方式，2002-2004年转让土地收入只占房地产企业营业收入的3%，2005和2006该比例更是下降到分别只有2.3%和1.7%。换句话说，房地产企业会让这些资金沉淀在土地中，直到这些土地被开发并最终出售商品房为止，以充分获得土地价格上涨的收益。因此目前10亿平米土地在开发商之间的相互流转较少，因此土地囤积规模越大，越容易造成开发商资产周转率等财务指标的急剧恶化。 　　 　　 　　　　根据粗略的估测，截至到2006年，囤地所沉淀的资金大约在2.4万亿，接近目前商品房的年销售额，显示开发商整体现金平衡状况压力严峻；其中沉淀的银行信贷资金大约在1.32万亿，显示出银行每提供4个单位的涉及房地产的信贷，就有一个单位被开发商或土地储备中心沉淀在土地上。 　　 　　 　　　　1、房地产囤地的资金沉淀总量分析 　　 　　 　　　　对囤地所涉及的资金沉淀规模，我们拟采取多种方式来进行估测，并对不同的估测结果进行比较，以进一步推算何种结果可能更接近于事实真相。 　　 　　 　　　　我们采用了四种方法来计算因为土地囤积而造成的资金沉淀， 　　 　　 　　　　第一种方法是根据国家统计局的土地购置费用数据、购置土地的面积数据和开发土地的面积数据来计算。2002年以前，土地价格相对稳定，增长幅度很小，而2002年以后，尤其是2004年之后，土地价格迅速上涨。2002年每平方米的地价在460元左右，而到了2006年每平方米的地价已经上涨到了900元，翻了整整一倍，年均增长率超过了18%。在地价快速上涨的同时，近五年来土地囤积规模也很大，造成了资金的大量沉淀。土地囤积而造成资金沉淀主要是在2002-2006年这五年间形成的，因此下文对资金沉淀量的估计也主要考虑2002-2006年。 　　 　　 　　　　如果用每年的土地购置和开发面积之间的差异为囤地规模，再乘以当期的土地出让价格，则可以估算出最粗略的资金沉淀规模。2002-2006年的五年间，土地囤积造成的资金沉淀总额到达了5000亿元左右，其中以2004年最高，达到1300亿元，下图是计算的结果。但是这种测算规模和直观感受相去甚远。从直观感受看，可以猜测开发商在土地上所沉淀的资金的规模，例如从银行的代发贷款余额，从开发商的总资产规模和自有资金规模、从每年商品房的销售金额来观察，上述囤地造成的资金沉淀，似乎都明显偏小。
资料来源：国家统计局 　　　　第二种方式是根据房地产公司的资金来源来进行估计，用房地产企业的自筹资金作为囤积土地资金的主要来源。以此为依据的直观理由，是房地产企业的几乎全部自筹资金，都主要用来购置土地，购置土地环节可能是开发商在整个开发环节中为数不多的处于乙方的状态，在建筑规划、采购、施工、销售等后续环节，开发商均为甲方，可以占用乙方资金。或者说，开发商的财务杠杆是相当高的，通过各种方式筹措的“自有资金”，主要用于完成土地购置环节，在该环节完成后，可以通过抵押土地、通过预售、通过占用建筑施工企业的资金等多种渠道，通过各项税费和建材和设备采购款项的拖欠来完成开发。根据国家统计局对房地产企业自筹资金的数据进行计算，2002-2006年间，房地产企业自筹资金总额为2.7万亿左右。但是我们并不能把开发商的自筹资金直接作为沉淀在土地上的资金规模。仍需要进行进一步的分析。1、开发商的自筹资金，其中有部分资金为土地储备中心所占用作为土地一级开发以及储备之用；另一部分所谓自筹资金的实质则仍然是通过曲折渠道流入的银行信贷资金，如果两者粗略地得以抵消，那么可以说自筹资金基本上反映了囤地沉淀资金的规模。2、地价款往往不是一次支付而是分期支付的，考虑到房地产开发的周期和实际情况，大致可以认为地价款分三年支付完毕的可能性较大。但这并不意味着囤地沉淀的资金为2.7万亿资金的1/3。实质上如果没有地价款的分期支付，那么开发商囤地规模可能只有目前的1/3，这样我们就不难理解分期付款是给了开发商一个经营杠杆。地价款分期支付带来的最大问题，是开发商必须承受从土地一级开发到完成销售这个较长环节的资金沉淀成本，因此自筹资金除了支付土地价款之外，还必须支付自筹资金的资金成本。从银行贷款价格、从房地产通过私募的融资成本观察，我们认为自筹资金中，约有20%－30%用以支付资金成本，。3、尽管开发商可以拖欠土地税费款、施工建设和采购款款项等等，但毕竟需要在获得净地之后，投入一部分项目启动资金，我们保守估计这部分资金大约占自筹资金的5%左右。因此，考虑到上述三方面的因素，可以粗略认为，开发商的自筹资金中，大约65%－75%左右沉淀在土地上，通过渠道二，初步的判断是，沉淀在土地上的资金规模为1.9万亿元。 　　 　　 　　　　第三种方法是通过上市公司的财务指标来估算囤地资金规模。我们首先估计上市公司沉淀在土地上的资金占上市公司总资产和负债的比例，然后再根据所有房地产企业总的资产和负债情况来估算囤地的资金沉淀。我们选择万科、金地、富力和金融街等上市公司，对其财务信息进行了分析，并参考了其他A和H股房地产上市公司的财务指标，可以看出上市公司的土地投资额，和总资产周转率密切相关，往往囤地规模越大资产周转率就越低。为具有代表性，斟酌之后考虑了资产周转率在30%左右的万科等企业，来考察其土地投资和总资产、总负债之间的关系。粗略的结论是，如果房地产企业的财务结构和上市的房地产企业差距不是特别巨大的话，那么我们可以假定开发商的土地投资额大约占据房地产开发企业总资产余额的33%，占据企业总负债余额的50%，占据开发商历年累计土地投资额的40%。那么结合房地产行业500强的总资产、负债规模，以及其的行业占比情况，通过渠道三，我们可以相应地推算出，到2006年底，沉淀在土地上的资金大约为3万亿。 　　 　　 　　　　值得注意的是，这个资金沉淀量可能存在高估因素，主要原因是，我们采用了的上市公司作为例子来推断购置土地资金占总资产的比重，但是上市公司本身资金实力比较雄厚，是房地产企业中囤积土地的主要力量。正是这些大的上市公司拥有囤积土地的资金实力，而中小型房地产开发企业尽管其财务结构可能较之上市公司更不稳健，但却明显不具有和上市公司相似的囤积土地的能力。中小开发商的负债率核能较之上市公司更高更不稳健，但这并不一定表现为其在囤地上的资金占据总资产或者总负债的比率较之上市公司更高，中小开发商可能更多地面临资金成本和现金流平衡的压力，因此我们只能认为由土地囤地带来的土地购置、资金利息等综合成本，与总资产或者负债的占比，较之上市公司更高，但并不一定单纯的购置土地价款占比较上市公司为高。他们通常选择购置土地后迅速开发，以保证现金流的基本平衡。因此考虑到除500强之外的中国房地产开发企业占行业总资产的75%－78%的背景下，我们通过第三中渠道估计的囤地资金规模可能存在高估，但高估程度却十分难以判定，这使得我们也难以进一步对结果进行调整，因此我们只能粗略地认为，从房地产行业的总资产和总负债情况看，土地囤积的资金沉淀规模约为3万亿。 　　 　　 　　　　第四种方法同样以上市公司为实例，但选取的参考指标改为主营业务收入，仍然以上市公司中的万科、金地、富力和金融街为典型企业，分析其主要财务指标，我们粗略地得出，房地产上市公司每年完成的土地投资和主营业务收入相当接近，大约在90%－100%之间，也就是说，上市公司倾向于把其主营业务收入的绝大部分当年就重新投入了土地购置之中，可见房地产企业囤地的急迫和所承受的巨大财务压力。再延续渠道三中的估测，即每年累计的土地投资额，大约有40%作为囤地的资金沉淀，那么，粗略的结果是，在2002-2006年间，囤地的资金沉淀量为2.3万亿。和第二种方法的结果相近。但这种方法最大的问题还是以上市公司作为例子来选取参考指标标准会产生较大的不准确性。
我们把房地产土地囤积的资金沉淀规模结果总结如下：

因此，通过多种渠道的测算，粗略估计，截至到2006年底，土地囤积带来的资金沉淀规模为2.4万亿，该沉淀资金仅指由于囤地导致的直接的、静态的土地购置款规模，不包括利息等其他相关资金沉淀。这个资金沉淀规模是相当令人惊讶的。1、如果沉淀在土地上的资金高达2.4万亿，那么结合囤地规模，差不多每亩土地的囤地价格在每亩150－160万左右，再考虑囤地的区域结构，只有东南沿海平均囤地成本在每亩250万，中西部地区每亩囤地成本在30－40万，才能支撑这样的囤地资金沉淀。从直观判断，我们倾向于认为，囤地资金沉淀总量在2.4万亿的估测可能偏高，但遗憾的是，我们缺乏对此结论进行进一步调整的数据支撑。2、以2.4万亿的土地沉淀资金来比较，这几乎已经相当于目前房地产企业的年度销售额；假定沉淀资金的成本为年利率8%，那么囤地所带来的资金成本也超过了目前房地产行业的净利润水平，房地产开发行业从整体上看，其现金流的平衡已经处于非常严峻的状态。 　　 　　 　　　　2、房地产囤地的银行信贷资金沉淀分析 　　 　　 　　　　银行贷款是房地产企业主要的资金来源，流入房地产企业的银行贷款主要分为两部分：一部分是房地产企业的开发贷款，根据央行公布的2006年中长期贷款额和2006年第四季度货币执行报告中给房地产企业的开发贷款比率一起得到开发贷款的总额，也可以通过央行货币政策执行季报直接得到银行体系对开发商的开发贷款余额。另一部分主要是按揭贷款，这部分是银行贷给购房者的贷款，但购房者利用按揭贷款购房的行为使得这部分银行贷款最终也流入了房地产企业，这部分贷款金额主要通过央行公布的消费贷款中的中长期贷款估计得到，也可以通过央行货币政策执行季报直接得到。上述两种数据的问题均在于缺乏连续性。通过对A股上市公司的典型样本分析，我们粗略地认为房地产企业所占用的银行贷款，占其总资产的45%左右，该比率在H股上市公司中往往更低一些，显示出也许H股房地产上市公司的财务状况相对稳健一些，也许H股公司的外汇进入大陆结汇为人民币的困难更多一些。
假设房地产企业银行贷款占其总资产的比例为45%固定，我们也仍然难以运用此比率来估算沉淀在土地中的信贷资金总量。在尝试多种测算方式失败之后，我们不得不采取较为武断的方式，即假定开发商囤积土地的全部沉淀资金中，也有45%的比例是来自于银行信贷，据此我们才能估测沉淀在土地商的信贷资金规模 　　 　　 　　　　这个比例同时作为因囤积土地而沉淀的资金中来自银行贷款的那部分的比例。根据上文中对因囤积土地而沉淀的资金总量，我们来估计沉淀到土地中的银行资金，结果得到下表。
粗略的测算结果是，截至到2006年，房地产开发和按揭贷款两项的信贷资金规模在39920亿，其中沉淀在土地上的资金为10800亿，占比为27%；用于营运周转的资金为29120亿，占比为73%。，但是上述结论需要进一步的谨慎考察：1、结合考察上市公司总资产的周转率，大致在0.30左右，由此也可以看出，对房地产企业而言，其所运用的信贷资金的周转速度，和总资产的周转速度差异性并不大。考虑到财务成本的压力，企业总是更倾向于运用资本金、经营盈余或者其他低成本的资金来支撑土地囤积，而更不情愿用信贷来支撑囤地，因此很可能房地产信贷资金的周转率会略高于总资产周转率。综合各种因素，我们倾向于认为，在全部土地囤积资金的2.4万亿中，源自银行信贷资金部分大约为1.08万亿，这样的估测具有一定参考意义。大体上银行每发放4元房地产开发或者按揭贷款，就会有差不多1元沉淀到土地上并且涉及房地产的信贷资金周转速度，大体和房地产开发销售周期一致，大约是3－4年，从中也可以看出，提供改开发商的开发贷款占用周期，比流动资金要长得多。2、上述测算没有考虑各土地储备中心占用的信贷资金，土地储备中心的负债率非常高，其运作方式就是占用银行信贷资金或者开发商的资金，自有资金水平非常有限。在我们2005年所做的《中国房地产金融风险评估报告》中，估测当时土地储备中心占用的银行贷款大约在2000亿左右。估计到2006年略有增长到2400亿左右。合并开发商和土地储备中心沉淀在土地上的信贷资金两项，目前全国沉淀在土地上的银行信贷资金约为1.32万亿元。这也就说是，囤地带来的资金沉淀，差不多有一半源自银行信贷；银行每发放4元的涉及房地产的贷款，就有1元被直接或者间接沉淀在土地上。 　　 　　 　　　　第三部分 土地价格和商品房价格的关系 　　 　　 　　　　近年来一个较为流行的说法是，房价的上涨很大程度上可以归结为地价的上涨，这种说法隐含了房价构成中，土地成本占大部分的判断；也隐含了历史地价占据当前房价比例较大的判断。我们通过不同方式估测了地价对房价的占比情况，显示出地价对房价的占比并不如通常想象的那么高，但是土地供应方式和规模的变化，以及囤地现象的日益严重，直接导致了房地产市场的失衡和房价的飙升，就目前的综合因素来看，这种房价飙升是一场危险而巨大的游戏。 　　 　　 　　　　1、近年来房价与地价的相关性分析 　　 　　 　　　　如下图所示，近十年来土地价格和商品房价格都处于上涨的趋势。从全国范围来看，地价上涨幅度超过了商品房价格上涨的幅度，1998年至2006年，其中有6年地价上涨的幅度超过了商品房价格上涨幅度。其中，2003年地价上升幅度最大，达到了25%，而商品房价格上升幅度最大的是2004年，达到了18%。这和房地产开发企业的实际感受有很大出入，2006年以来，土地价格的上涨很可能是2000年以来最快的阶段。在此我们倾向于接受企业的实际感受，并进而怀疑各级国土部门数据的真实性。但由于缺乏更可采信的数据源以及数据修正的可靠途径，我们仍然不得不运用这些被有所怀疑的数据进行后续估算。否则关于地价和房价的相关分析就只能停留在猜测阶段，而不是粗略定量阶段。
就房价的先行指标而言，可以考虑的先行指标包括：前期土地购置价格的变动、商品房销竣比、、开发商预售房款增速、新房和二手房价格涨幅的相对变动情况等。考虑到土地购置到形成有效的商品房供应存在一个时间滞后，这使我们不得不进行进一步的计量分析。我们对近十年来的土地价格和商品房价格进行了一些计量处理，发现土地价格和商品房价格之间存在非常强的相关性，二者的相关系数达到了0.984。另外，格兰杰因果检验的结果表明，滞后二期和滞后三期的土地价格是当期商品房价格的格兰杰原因(见下表)。
可见，地价的确显著影响并能够用于预测未来房价的走势，当期囤地和地价的上涨，无疑几乎完全逆转了公众对未来房价的预期，至少目前已经很少有人坚信房价会在短期内剧烈下跌。但是地价真的构成了房价的重要组成部分吗？
2、近年来地价与房价的占比关系分析
我们认为，土地价格和商品房价格存在很大的相关性，而且，一般当期购买的土地价格会在今后成为商品房的成本因素，从而影响商品房的价格，而这个滞后期从检验的结果来看应该是2-3年。也就是说2-3年前的地价会进入当期商品房的成本，从而影响当期商品房的价格。要估测地价在房价中的占比相当困难，不同区域市场中，地价占据房价的比重差异是巨大的；即便同一城市中，地价占据房价的比重也差异巨大，例如中心城区的商品房房价中，地价占比往往高达50%，而地处相对偏远地区的商品房则地价对房价的占比较低。甚至在同一城市相近区位的商品房中，地价的房价占比也会有显著差异，这取决于开发商在相近区位获得宗地的时间。因此要总体上测算地价的房价占比相当困难，我们尝试用三种方法来计算土地价格占商品房价格的比例。 　　 　　 　　　　第一种方法是将前两年、前三年的土地购置均价作为当期商品房价格的成本，我们采取如下计算方式： 　　 　　 　　　　1、地价占房价的比重=每平米土地购置价格／每平方米商品房价格×容积率； 　　 　　 　　　　2、建造价格占房价的比重＝每平米竣工房屋造价／每平米商品房价格 　　 　　 　　　　3、假定容积率=1.5 　　 　　 　　　　我们得到土地历史价格在商品房价格中所占的比例比较固定，以三年前的地价计入当期房价，则2002-2006年的5年间，该比例在12.5%-14%之间；以两年前的地价计入当期房价，则2002-2006年的5年间，该比例在15.2%-18%之间。 　　 　　 　　　　第二种方法考虑到随着土地价格的上涨，土地的现行市价也是房地产商考虑其土地成本的重要因素，虽然开发完成的土地是房地产商以前购入的，但开发商显然不会仅考虑用静态的历史购置成本来把地价摊入房价，至少他可以选择转让土地来获得土地增值的大部分收益，因此用现价来衡量土地价格作为成本也是有较强的合理性。以土地现价计入当期房价，2002-2006年的5年间，土地现行市价和商品房价格的比例在18.5%-22%之间。 　　 　　 　　　　第三种方法，当我们把沉淀资金的资金成本也作为土地价格的一部分进行考虑，使用囤地综合成本的概念来计算时，将得到新的结果。如前文所述，我们认为自筹资金中，约有20%－30%用以支付资金成本(大约相当于每年的资金成本为8%的利率水平)。用这种方法计算，2002-2006年的5年间，土地价格(加入沉淀土地资金成本)占商品房价格的比例在22%-30%之间，这个比例有明显的上升趋势。
用上述三种方法估计的土地价格和建筑成本占房价的比如上图所示，我们发现三种估算土地价格的方法有较大的差异，当然三种估计方式各具其合理性。同时我们也可以发现，随着近年来地价增长速度的加快，土地价格占房价的比例在不断上升，而建筑成本占房价的比例却下有所下降。因此地价将越来越多地作为房价的一部分，在更大程度上推动房价的进一步上涨。 　　 　　 　　　　无论是运用哪种方式来讨论地价的房价占比，单纯的地价上涨都似乎不是房价上涨的决定性因素。例如，有开发商声称，在2007年上半年，如果全国商品房均价上涨了8%，土地价格上涨了16%，假定地价对房价的占比是50%，那么当期房价的上涨几乎完全可以归因为地价上涨，这种说法是不能成立的，因为摊入房价的地价并非当期购置，从全国整体看，地价对房价的占比也没有达到太高的水平，仅仅在不足30%的水平。尽管简单的地价对房价的占比不高，但是我们倾向于认为，2004年以来，尤其是2006年以来房价的猛烈上涨，基本可以归结为供地方式的突变、供地规模的严重不足、囤地这三大因素共同推动。1、地价上涨，对房价上涨的贡献度大约在0.2-0.3，这是前面三种测算方式所显示的。2、供地方式和规模的改变，直接导致了更为严重的商品房供求失衡，这典型地体现在越来越严重的销竣比上。考虑到2006年以来住宅价格的上涨快于商用地产价格的上涨，这显示出商品房需求的强烈刚性，这在很大程度上可以解释房价的猛烈上涨。3、囤地带来的沉重的财务负担导致了上市公司对非上市公司，大开发商对中小开发商的市场挤出效应，而大型开发商往往对房价有更强烈的推动作用。4、囤地不仅导致供地不能形成有效的商品房供应，同时也应该观察到，开发商每年为囤地所需要承受的资金成本高达1800－2000亿元(其中银行利息成本就有约900亿元)，甚至已经超出了全行业目前的利润水平，这也在极大程度上推动了房价的持续上涨。看起来，“面包比面粉贵”只是问题的表现，问题的实质在于我们已经先验地假定了面粉的稀缺性和由此带来的凭票供应制，从而导致了面包铺的严重排队和铺主的肆意涨价现象。 　　 　　 　　　　我们的结论是：尽管地价对房价的占比不高，但是供地规模和囤地成本，造成了日益严重的商品房供求失衡，这才是地价严重扭曲房价的关键推手。 　　 　　 　　　　虽然土地价格在房价所占的比重并不高，但是，由于地价的综合影响几乎直接决定了房价的未来趋势，我们可以利用地价的变动来估计未来房价的变动。估计的条件是未来三年土地供应量维持过去两年土地供应量的增长水平，以及土地价格的上涨水平；以及地价占房价的比例基本稳定。估算的结果如下：
另外，从按用途分商品房价格来看，近5年来上涨最快的是办公楼价格，5年上涨幅度接近100%，从2002年均价4336元到2006年的8053元。别墅、高档公寓和商业营业用房，上涨幅度都超过了50%。而最受大众关注的住宅价格也上涨迅猛，从2002年的2092元上涨到了2006年的3119元。而5年来土地价格上涨幅度接近100%，地价上涨的速度一定程度上超过了房价上涨的速度。近两年来，则住宅价格的上涨超过了商用地产，此外，二手方价格也在迅猛上涨，排除“70/90”带来的规划变更和短期市场供应空档之外，多种指标均显示，目前商品房市场的供求失衡有越演越烈的趋势。 　　 　　 　　　　为了进一步显示房价和地价的高度相关性，我们用北京和上海两地来进行分析。如下图所示，从2005年开始，两地开发商的利润如果没有显著增加，那将是非常令人惊讶的，并且这种利润的增加并不需要开发商付出更大的努力，供求严重失衡使得利润更多的来自简单的涨价而已。从2006年下半年以来，一边是房价的快速上涨，另一边是购房主体从富裕阶层向中上收入阶层下移，要依赖更低支付能力的客户群体支撑更高更决上涨的房价，无疑是一种高难度的平衡。
如上图所示，上海的房价上涨相对北京更加稳定，北京的房价从2004年开始进入一个加速上涨时期，其中2004-2005年的涨幅高达34%，这里存在一定地价上涨的因素，2004-2005年，北京的地价上涨幅度竟然高达77%，地价在2006年有所回落。地价虽然在房价中所占的比重不高，但其对房价的影响能力，却远远超过了建造价格的变动所带来的影响。 　　 　　 　　　　综合地价和房价的关系，我们倾向于认为：1、地价对房价的占比不高，仅能解释全部房价上涨的30%，或者说，如果当期房价上涨8%，那么仅有2.5个百分点可以直接归因为前期地价的上涨。2、供地方式和规模的改变，造成了商品房严重的供求失衡，造成了开发商的囤地浪潮，供地和囤地，大约可以解释当前全部房价上涨的70%。3、土地囤积已经侵蚀了房地产开发行业的全部利润，这是一场巨大的赌博，房地产企业的财务状况日趋脆弱。4、如果持续目前的供地、囤地和房地产金融、税收政策，商品房价格极有可能持续大幅度上涨。2000－2003年房价上涨平稳，2004－2006年上半年房价上涨趋升，而2006年下半年开始，房价呈现出新一轮猛烈上涨态势。 　　 　　 　　　　限于篇幅，我们不准备在对中国房地产土地囤积及资金沉淀进行估测的基础之上，提出相关的政策建议，事实上在整个分析过程中，如何化解目前供地和囤地危局的政策措施并不难得出。我们大致可以用“资金为王、土地为祸”形容当前中国的房地产行业，对开发商而言，保证开发和资产周转速度也许不是盈利最丰厚的方式，但可能是最稳健的方式，很大程度上，速度决定了风险。如若继续维持既有决策思维和市场状况，对房地产行业和金融行业无疑是一场危险而巨大的赌博。
附录1、 经济增长周期与土地价格变动
2004年以来，中国进入了一轮快速的经济增长周期，期间土地价格也不超上升。我们试图通过对相关发达国家土地价格和经济增长的研究，来解释经济增长状况与土地价格之间的相关性。 　　 　　 　　　　1、日本的经济增长和土地价格变动 　　 　　 　　　　从日本发展的现实来看，如下图，土地价格与GDP的增长率表现出了大致相同的走势。二十世纪八十年代后期，日本摆脱了“石油危机”的影响后，经济迅速回升，生产和需求十分旺盛，出现了历史上少有的繁荣，国民经济的持续发展对于土地产生了巨大的需求并且对于土地的投资活动也增加，地价出现了持续的上涨。而九十年代后日本经济泡沫开始破灭，1989年底日本股价与地价双双出现大幅下跌，从此日本进入了经济发展缓慢时期，GDP一度出现了负增长的现象，泡沫经济的破灭一方面使日本企业的新增投资锐减，另一方面对于土地投机性经营活动也大大减少，土地价格出现了明显回落。
2、香港的经济增长周期和土地价格变动 　　 　　 　　　　香港的情况如下图所示。从图中可以看到土地价格和GDP有着很强的相关性，而实证的结果验证了这一结论，通过对这两组数据进行相关性分析得到两者的相关系数为0.846。1985年以前，香港的GDP与土地价格表现较为平稳，1985年以后由于中英联合声明的生效，香港经济发展得益于内地的支持，经济出现了高速稳定的上涨，土地价格也相应地出现快速上涨。图中较大的一次1984-1985波动是由于受到土地政策的影响造成，由于84年的土地批租制度的修改规定1985年5月27日以后新批出的土地，土地承租人除了要一次交清地价外，还要按年缴纳实际年租金，这导致了在政策实施前大量抢购土地而造成土地价格上涨的局面。总之，土地价格的波动主要的原因是个别有重大影响力的事件所造成的，但这种波动并不改变其随着经济增长状况变动的长期趋势。
总而言之，从长期来看，平均土地价格的波动较大，受单个社会经济突发事件的影响也比较大，而经济增长则相对稳定，但其向上的趋势是一致的。特别是当经济增长较快时，良好的经济环境会推动土地价格以更快的速度增长。但是，一旦经济陷入衰退，土地价格还是会随着经济的萧条而下降，并且土地价格较之房价下跌更为猛烈，因此，，房地产市场是波动的，相关利益者的狂喜、贪婪和惨痛就往往发生在市场剧烈波动之际，如同用“画地为牢”的思路而得出“中国房地产土地稀缺”神话一样，所谓土地价格永远上涨的“土地银行”神话也并不理所当然的成立。
金融界
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