神马文学网王二治水、堰塞湖和池子论-华尔街日报
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/29 00:14:18
王二是个治水专家，特长是应对突发的大洪水。这种洪水的特点是来的快退的也快且不是经常发生。应对这样洪水的方法一般就是三板斧：加高堤坝、分洪和蓄洪。但这件事情最大的要求是做决定要果断──何处需要堤坝加高、加高多少、什么时候必须分洪、在什么地方筑池子蓄洪，都需要在很快的时间里做出决定。洪水总是无情的，也很难避免，但如果决策做得对了，可以把损失降到最低。
因为王二熟悉水情，总是能恰到好处地做出正确决定，因此王二在治水界的名气很大。后来，王二被请去处置一个大的堰塞湖。堰塞湖和王二熟悉的洪水情况完全不同。堰塞湖的成因是因为河道堵塞，处置的关键就是用最快的速度寻找到最稳妥的疏通方案。而王二所熟悉的加高堤坝、分洪和筑池子蓄洪，在这种情况下，不仅可能帮不上忙，有时候还会帮倒忙。总而言之，堰塞湖的问题不是一点点临时措施就能解决的，必须要有一个永久的解决方案，这同平时季节性的洪水截然不同。只有临时性的处置，而不去解决河道堵塞，堰塞湖永远都会是威胁。事实上，如果坝筑得越高，池子筑得越多，堰塞湖崩塌的风险反而会越大。也就是说，临时性的措施，虽然可以缓解一时的危险，但也增加了总体的风险。
中国的货币当局，面临的问题要比堰塞湖和大洪水都更复杂，因为他们面对的是大洪水遇见堰塞湖。
大洪水就是汹涌的热钱。热钱不再是中国一个国家正在面临的难题，从拉美的巴西，到亚洲的印尼，再到北非的埃及，这个世界上基本面稍好且利率较高的新兴市场国家，都在面临资本流入、本币升值的巨大压力。不少人认为，这和主要发达国家的零利率和数量宽松的货币政策是分不开的。
堰塞湖也是汹涌的热钱。2004年，中国面临热钱流入问题；2005年，中国仍然面临热钱流入问题；2006年，还是热钱；2007年，又是热钱；2008年，直到金融危机爆发之前，一直都是热钱；2009年，金融危机稍微平息之后，继续是热钱；最后到了2010年，仍旧是热钱。如果不出意外，2011年还会是热钱。不少人也许会觉得，这就是热钱的本性，中国只是不幸多年都是热钱的目标，不管中国做什么都无法避免。不过，如果一个地方连续七年都有洪水威胁，这就让人不得不怀疑，这也许不光是水太大了，而是我们就生活在一个堰塞湖上。
此言何出？下面这段《中国改革》杂志执行总编辑胡舒立对央行副行长和国家外管局局长易纲的采访恐怕能透露出一点信息。
胡舒立：对于货币升值，我们都知道外部压力比较明显，而中国经济自身对此也有需求。综合而言，人民币迄今不能浮动的压力主要来自哪些方面呢？
易纲：一种货币，其汇率浮动真正起作用的是实际有效汇率。实际上，只有两个渠道可使实际有效汇率发生变化。一个渠道就是名义汇率的调整。还有一个渠道是通过国内价格上升：有升值压力，但可以不调名义汇率，通货膨胀也可以起到调整实际有效汇率的作用。
实际上，过去这十多年，面对这么大的压力，这两个渠道中国都用了。我们既用了名义汇率的调整，同时，中国通过价格渠道做出的调整也很大。想想看，这些年房价涨了多少？
胡舒立：现在，经过几轮汇改，人民币升值预期是不是已经减弱了？还需要继续用通货膨胀的方式来调吗？
易纲：应当说压力已经减弱了很多，十年来，北京、上海的房价涨了多少？一般物价上涨了多少？这些涨价其实都是对汇率不均衡的调整。如果十年前拿美元换成人民币并在中国买房，能赚多少？现在看来能赚的不多了。其他的资产也调得差不多了。这说明现在人民币汇率其实离均衡水平，比十年以前已经近了很多。
对这段话可以有很多不同的解读，但下面这种看法──只要人民币不升值，且保持低利率，热钱就无利可图，因此热钱流入的动力就会降低──是完全错误的。汇率固定的代价是我们失去了对资产价格和物价的完全控制，热钱不能在汇率上赚钱，可以通过资产价格的上涨赚钱。更重要的是，资产价格的上涨不是一个随机的事件，而是“这些涨价其实都是对汇率不均衡的调整”。因此，只要汇率一日不在均衡水平，价格的调整就不会结束，热钱流入就仍然会有利可图，热钱就会继续成为威胁。
如果我们同意上面这种观点（我个人是同意的），那中国总是面临热钱流入的威胁就不只是因为国际上热钱太多了，而是中国的汇率尚未调整到均衡水平。那中国面临的境地就是堰塞湖的境地──不管你如何加强对资本流入的控制（这相当于筑坝），不管你如何鼓励企业对外投资（这相当于分洪），不管你如何用各种池子圈住流入的热钱（这就是周小川行长最近的提法），不解决汇率水平的不均衡问题，热钱的威胁就不会消失，我们就会一年又一年地面对热钱这件事。
请注意，如何实现汇率走向均衡水平，是完全不同的一个问题。升值是实现这种调整的一种方式，资产价格和物价的上涨是另一种方式，通过其他的结构调整从而缓解价格调整的压力也是一种方式，这些方式都各有优劣，但这不是本文要讨论的问题。
只是，不应该忘记的是，我们面对的情形很可能是大洪水遇见堰塞湖。没有洪水的时候我们就有压力，现在来了洪水，我们的压力更大。问题的关键是，那些应对短期洪水的措施，虽然有利于缓解短期的压力，但却未必利于长期压力的释放。事实上，任何抵制短期价格调整的做法，都可能会让长期的调整压力更大。我们当然可以筑更多的堤坝，我们也可以筑更多的池子。可这只是暂时让这些水不流进堰塞湖里，但堰塞湖还在那里。今年的外汇储备增长不出意料又会在3000亿美元以上，甚至接近或超过4000亿美元也有可能。现在最应该避免的错误是：只看到洪水，而看不到底下的那个堰塞湖。
因为王二熟悉水情，总是能恰到好处地做出正确决定，因此王二在治水界的名气很大。后来，王二被请去处置一个大的堰塞湖。堰塞湖和王二熟悉的洪水情况完全不同。堰塞湖的成因是因为河道堵塞，处置的关键就是用最快的速度寻找到最稳妥的疏通方案。而王二所熟悉的加高堤坝、分洪和筑池子蓄洪，在这种情况下，不仅可能帮不上忙，有时候还会帮倒忙。总而言之，堰塞湖的问题不是一点点临时措施就能解决的，必须要有一个永久的解决方案，这同平时季节性的洪水截然不同。只有临时性的处置，而不去解决河道堵塞，堰塞湖永远都会是威胁。事实上，如果坝筑得越高，池子筑得越多，堰塞湖崩塌的风险反而会越大。也就是说，临时性的措施，虽然可以缓解一时的危险，但也增加了总体的风险。
中国的货币当局，面临的问题要比堰塞湖和大洪水都更复杂，因为他们面对的是大洪水遇见堰塞湖。
大洪水就是汹涌的热钱。热钱不再是中国一个国家正在面临的难题，从拉美的巴西，到亚洲的印尼，再到北非的埃及，这个世界上基本面稍好且利率较高的新兴市场国家，都在面临资本流入、本币升值的巨大压力。不少人认为，这和主要发达国家的零利率和数量宽松的货币政策是分不开的。
堰塞湖也是汹涌的热钱。2004年，中国面临热钱流入问题；2005年，中国仍然面临热钱流入问题；2006年，还是热钱；2007年，又是热钱；2008年，直到金融危机爆发之前，一直都是热钱；2009年，金融危机稍微平息之后，继续是热钱；最后到了2010年，仍旧是热钱。如果不出意外，2011年还会是热钱。不少人也许会觉得，这就是热钱的本性，中国只是不幸多年都是热钱的目标，不管中国做什么都无法避免。不过，如果一个地方连续七年都有洪水威胁，这就让人不得不怀疑，这也许不光是水太大了，而是我们就生活在一个堰塞湖上。
此言何出？下面这段《中国改革》杂志执行总编辑胡舒立对央行副行长和国家外管局局长易纲的采访恐怕能透露出一点信息。
胡舒立：对于货币升值，我们都知道外部压力比较明显，而中国经济自身对此也有需求。综合而言，人民币迄今不能浮动的压力主要来自哪些方面呢？
易纲：一种货币，其汇率浮动真正起作用的是实际有效汇率。实际上，只有两个渠道可使实际有效汇率发生变化。一个渠道就是名义汇率的调整。还有一个渠道是通过国内价格上升：有升值压力，但可以不调名义汇率，通货膨胀也可以起到调整实际有效汇率的作用。
实际上，过去这十多年，面对这么大的压力，这两个渠道中国都用了。我们既用了名义汇率的调整，同时，中国通过价格渠道做出的调整也很大。想想看，这些年房价涨了多少？
胡舒立：现在，经过几轮汇改，人民币升值预期是不是已经减弱了？还需要继续用通货膨胀的方式来调吗？
易纲：应当说压力已经减弱了很多，十年来，北京、上海的房价涨了多少？一般物价上涨了多少？这些涨价其实都是对汇率不均衡的调整。如果十年前拿美元换成人民币并在中国买房，能赚多少？现在看来能赚的不多了。其他的资产也调得差不多了。这说明现在人民币汇率其实离均衡水平，比十年以前已经近了很多。
对这段话可以有很多不同的解读，但下面这种看法──只要人民币不升值，且保持低利率，热钱就无利可图，因此热钱流入的动力就会降低──是完全错误的。汇率固定的代价是我们失去了对资产价格和物价的完全控制，热钱不能在汇率上赚钱，可以通过资产价格的上涨赚钱。更重要的是，资产价格的上涨不是一个随机的事件，而是“这些涨价其实都是对汇率不均衡的调整”。因此，只要汇率一日不在均衡水平，价格的调整就不会结束，热钱流入就仍然会有利可图，热钱就会继续成为威胁。
如果我们同意上面这种观点（我个人是同意的），那中国总是面临热钱流入的威胁就不只是因为国际上热钱太多了，而是中国的汇率尚未调整到均衡水平。那中国面临的境地就是堰塞湖的境地──不管你如何加强对资本流入的控制（这相当于筑坝），不管你如何鼓励企业对外投资（这相当于分洪），不管你如何用各种池子圈住流入的热钱（这就是周小川行长最近的提法），不解决汇率水平的不均衡问题，热钱的威胁就不会消失，我们就会一年又一年地面对热钱这件事。
请注意，如何实现汇率走向均衡水平，是完全不同的一个问题。升值是实现这种调整的一种方式，资产价格和物价的上涨是另一种方式，通过其他的结构调整从而缓解价格调整的压力也是一种方式，这些方式都各有优劣，但这不是本文要讨论的问题。
只是，不应该忘记的是，我们面对的情形很可能是大洪水遇见堰塞湖。没有洪水的时候我们就有压力，现在来了洪水，我们的压力更大。问题的关键是，那些应对短期洪水的措施，虽然有利于缓解短期的压力，但却未必利于长期压力的释放。事实上，任何抵制短期价格调整的做法，都可能会让长期的调整压力更大。我们当然可以筑更多的堤坝，我们也可以筑更多的池子。可这只是暂时让这些水不流进堰塞湖里，但堰塞湖还在那里。今年的外汇储备增长不出意料又会在3000亿美元以上，甚至接近或超过4000亿美元也有可能。现在最应该避免的错误是：只看到洪水，而看不到底下的那个堰塞湖。
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