一个证券分析师的醒悟（张化桥的股市真话）

 买股票也是如此。有些人看这只股票也便宜，那只也不错。突然，一阵大风扫过，一半的股票价格跌没了。强忍了许久，主人才抚摸着伤口，斩仓。而斩仓又正好错过了下一轮投机的升浪。主人悔恨不已，却不断地重复。这样的人掉到了“价值陷阱”（value trap）里面，却不能自拔。

 多数人认为，巴菲特是个价值投资者，可是有一本书却对这种看法提出了有力的挑战。美国乔治敦大学的一位教授普莱姆·詹恩（Prem Jain）在其大作《价值投资之外的巴菲特》（Buffett Beyond Value）中认为，巴菲特实际上既是一个增长型的投资者，又是一个价值投资者，而且更是前者。

1.要看过去多年的销售和利润。

 巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆曾经说过这样一句话：“当一家公司能在可预见的未来实现15%的复合利润增长时，那么在理论上它的股价应该是天高。”我对这话的理解是，年复一年15%的利润增长是一个非常不容易的成就；而且，增长率对于股票的价值有着至关重要的作用。巴菲特成功的秘诀好像在于把重心放在公司的增长率上，并且是可持续的增长率，然后再看股票的价格是否足够便宜。普莱姆找了很多的例子证明，对于低质量（以及前景一般）的公司不管多么便宜，巴菲特都是不买的。

 对巴菲特的两大投资原则，大家已经很熟悉了：（1）不能只看某一年的市盈率，要看过去多年的市盈率。这个原则很有意思，因为它可以帮你避开那个可笑的、关于究竟用哪年的市盈率的问题；（2）所投资的公司必须足够大，在行业内必须占据领导地位，而且负债率不高。巴菲特告诫大家要避开“价格低，但价值更低”的股票。当然，市盈率高的股票或者昂贵的股票不见得都是具有增长型的股票。

我从这本书中所学到的最新的知识是，要看一个公司的历史业绩，最好看10年以上。我在1994年加入投资银行的时候，书上就这么说，我也听老行尊们说过类似的话，但我一直没把这话听进去。有两个原因：一是中国公司的历史短，二是情况变化太快。如果你一定要坚持巴菲特对历史业绩的要求，你会错过很多快速变化的、转型中的好公司。当然，巴菲特也错过了太多的好公司和好股票。但这没关系，他依然是世界上最成功的投资者。

从1994年以来，我在投资方面碰壁很多次，终于明白了看长期的历史业绩的重要性。一句话：江山易改，本性难移。坏的管理层就是坏的管理层，很难突然变好 也许永远不能变好。国内很多投资者太容易原谅和饶恕坏的管理层，原因是多重的：首先是自己贪心和怀有侥幸心理；其次是一种无奈，天下乌鸦一般黑，不买这只股票买哪只呢？这是一种逼迫自己亏钱的方法，非常有害。难道穷人就一定要赌博，把自己变成更穷的人吗？最后就是懒汉习惯。大家愿意花大量的时间无所事事，晃晃悠悠，也不愿意花一点时间，扎下去挖掘好的公司。蜻蜓点水似的人们，当然只能反复用自己的头去撞墙。巴菲特对公司的品行非常重视。他宁可放弃赚大钱的机会。即使在投资了一家公司之后，一旦发现有异常现象，他绝不迁就。他有个著名的说法：“如果你在厨房里发现了一个偷油婆，那你可以肯定绝不止一个。”

巴菲特建议大家看公司过去5年、10年的市盈率。

利润虽然很重要，但一家公司销售额的增长有时候更重要。靠退税，靠政府补贴，靠减少折旧，靠削减成本，靠屠杀供应商，靠逼疯下家客户，靠非经常性的收入，靠资产处置，靠关联交易（包括用超低的价格从集团公司收购好的资产），靠财务技巧，靠一次性的并购，靠捡了个大便宜，总是有问题的，好处总是有极限的。我本人在这方面有深刻的教训：我曾经在一家公司当了几年董事，那时候我们的运营效率不够高，资金周转很慢。每过半年要交业绩时，我们都要像挤牙膏一样把销售收入和利润从各个角落里挤出来。我经常有挖空心思和汗流浃背的感觉。因此，我现在判断一家公司好坏的第一件事是看他们的资金周转速度和销售额的增长。

巴菲特和他的老师格雷厄姆都强调公司所处行业的增长空间的重要性。我由此想到一些例子，比如，泡菜、纽扣、铅笔、报纸、系统集成、化学品的仓储、建筑安装，以及为某一个特殊的媒体和平台提供广告或者内容的行业，这些都是增长空间不大的例子。增长空间的大小有时与企业所处的行业有关（夕阳还是朝阳行业），有时与商业模式有关（也就是如何赚钱的方法），有时与行业的最终大小有关。

一般人认为，高成长的公司都在科技、医药和媒体行业，这不见得。巴菲特自己就承认不懂科技和医药，所以只好在传统行业里寻宝。好在传统行业已经足够大，机会足够多。

“价值的陷阱”就是“贫困的陷阱”。

在中国香港和内地的股票市场，我发现最常见的两类“价值陷阱”是地产股和综合类企业。一年又一年，总有大量的投资者掉到里面不能自拔。在地产界，我经常听到人们说，某某地产公司的土地储备很多，位置很好，资金宽裕。但是，它们的开发能力低，资金周转速度慢，或者楼盘质量差，或者财务管理有漏洞。总之，别的开发商可以在同样的项目上赚5亿元，而他们只能赚1亿元，而且费时更长。也就是说，它们在摧毁价值。这样的公司很多，它们的股价往往在经过了调整之后的净资产（NAV）之下一半或者更便宜。好多公司更在账面净资产之下，甚至低于每股净值。

这种状况会改变吗？懒汉会变成勤快人吗？只要管理层不换人，或者不换思想，这种状况会持续很久。他们的土地储备或者大把现金与股民何干？

地产公司和酒店公司的另一个问题是，它们的管理层一边抱怨市场给他们估值太低，另一边又不肯承认和解决一个问题：它们大量的物业投资所带来的现金收入简直少得可怜。如果物业不能带来现金收入，物业重估有什么实际用处呢？有人说，未来的租金收入会大涨，但股民们看不到这个希望。也有人说，这样的物业投资很壮门面（相当于广告）。也许如此吧，但如何把这个好处定量化呢？还有人说，这样的投资物业能给公司带来抵押融资。没错。但是为什么不把这样的物业变现，从而让现金继续周转和增值呢？说到底，这样的公司不明白资金沉淀的巨大代价，或者不愿意多干活。

综合性的企业，包括各级政府在香港设立的所谓窗口公司，因为业务混杂，股民们看不到管理层的思维逻辑，更看不到他们的工作热情。如果管理层愿意把各项业务拆开来卖掉，总收入减去负债之后的余额会大大高于它们的市值。可是股民们看不到曙光。

我以前对这两类“价值陷阱”不太警惕，受了很多损失。最近似有所悟。你试想，像这样的公司（地产和综合类），如果四五年以后他们的利润与现在差别不大，那么，他们四五年以后的市盈率应该是多少？7倍，8倍，最多9倍而已。用这种方法，你可以算出它们四五年以后的股价，然后用7%或者9%的贴现率折回到今天，你会大吃一惊！这个股票不值钱！没错，它们确实不值钱！过去10年，20年甚至30年，它们陷害了无数股民。它们让你贫困。

它们虽然账面价值大，业务规模好像不小，土地储备也很好，但你用发展的眼光来看，它们很快就会被小小的、但很进取的民营企业赶上和超过。我见了很多这样的例子。很多民营企业的净资产虽然只有10亿元，但它们能够推动100亿元的年销售额，实现20亿元的利润。反过来，政府控制的有些企业，虽然账面净资产高达100多亿元，但只能推动40亿元的年销售额，实现5亿元的利润。你看哪种公司优越？

没有增长，免谈！

如何尽量避开这种局面，我有几个想法。第一，看股票时，要留点余地。比如，把公司的历史账目和未来预测多打些折扣。第二，在估值时也要留点余地。比如，在估值一个股票的合理价值时，应该是5～8元，而不是8元。股票的估值是一门艺术，不是科学。最后一点，用心看公司。每家公司都有问题，有些问题你只是没有看到而已。他们的管理层也许一直有暗斗，但他们伪装得很好。

为了减少自己被冲昏头脑的次数，我建议大家多看“绝对的”估值方法，少看“相对的”估值方法。比如，我坚决不买一只30倍市盈率的股票，如果仅仅是因为同类的股票更贵（40倍）。比较可靠的方法是盯住30倍这个数字，这是一个不小的数字。它意味着我的投资需要30年才能赚回本钱（假定公司未来用目前的利润水平来发展）。当然公司未来的利润可能有增长，但也会有下跌的年份。对于极少数高成长的公司来说，30倍也可能很合理甚至算便宜。但是注意，只有极少数公司可以持续多年高增长（比如，超过20%）。如果我们“感觉到”这个公司在高增长，那个公司也在高增长，我们大脑可能已经被外界的气氛所冲昏了。这个时候的大环境可能已经有问题。股票的市盈率跟通货膨胀，也就是跟银行利率有关。一般情况下，利率越高，股票的估值倍数越低。反之亦然。但这也是一个很危险的“相对”估值方法。目前的低利率可以持续吗？万一利率突然涨了呢？

三种企业三种命（略有删改）

股市中人多显浮躁，在潮涨潮落之中往往容易忽略大趋势。近来，我把自己研究过的公司进行分类，似乎对把握趋势有所帮助，祈与读者诸君探讨。

在我看来，中外大多数企业可归纳为三类：

第一类是自然垄断型企业。自然垄断在经济学上的严格定义，是说独家垄断经营的总成本小于多家分散经营的成本之和，其特征是规模经济非常明显，且前期必须投入大量不能收回的沉淀成本，常见于公共基础设施产业。当然，我们在这里所指的自然垄断型企业，也包括很多严格意义上不是自然垄断的公司。因此，除了大家通常所提及的收费公路、港口、桥梁、机场、有线电视、供水、供气和电信等行业的企业，自然垄断型企业还包括像微软、英特尔这样的公司，以及真正意义上的生物 化学和医药公司 当然，这种公司在中国不多。有少数工业及消费品企业在开工初期或者刚刚进行了技术改造、收购、扩大产量之后的一两年内，也会类似于自然垄断型企业。这类公司有一些共同特点：耗资巨大，前期风险很大，建设期有诸多不稳定因素，利润为负或者很低，现金流更是负数。可是，一旦它们的工程竣工，资本投入停止，风险就大大下降。这类股票往往市盈率很高，但股票市值除以现金流并不高，因此看起来很贵，其实不贵。加之由于其垄断地位，这类企业的定价能力比其他工商企业强，对管理层的管理水平要求也更低，而且不需要太多的研发支出。因此在我看来，自然垄断型企业永远是最佳的投资目标。

第二类是昙花一现型的企业。这类公司一般都有一个美丽的故事：新技术的发展、新矿藏的发现、名人参股、环保概念、珠江三角洲概念、西部开发概念、奥林匹克概念 诸如此类，不一而足。可是，股民进去容易，出来且难，一套便是几年；进入时交易量活跃，一阵风吹过，交易量便停了下来。昙花一现型企业还包括一些工业和科技企业，它们只要某一个产品大卖，股价就会飞涨，但一旦竞争者加入，价格立马下跌。此外，新的发明、新的监管规则以及消费者的新口味，也可能使本来正常的企业昙花一现。

最后一类是疲于奔命型的企业。“疲于奔命”这个词有些残酷，但事实就是如此。大多数工业企业，包括消费品制造企业，均属此类。这类企业需要大量资本支出，面对的是变幻莫测的原材料和产成品市场。收款难令人头疼，质量控制更令人头疼；因为没有进入障碍，每天都遇到新的竞争者，因此必须进行没完没了的研发和设备更新。他们有了第二代产品，就要担心第三代产品，然后是第四代、第五代；今年赚了2亿元利润，必须投资3亿元进行研发和设备更新，明年再赚5亿元，又必须再投6亿元。这类公司的现金流状况一般很差。经常发生的情况是，一些做了多年股东的人回头一看，公司越做越大，股东却什么也没得到，而新股发行已经进行了很多次，直至现金流越摊越薄。哪怕是具有“知名品牌”的此类企业，日子也同样不好过。品牌虽然很重要，但却十分脆弱，全球范围内众多品牌公司的倒闭即是明证。何况在中国现今的制度环境下，纯粹的品牌建设几乎难以生存。说到底，对企业而言最实在的是利润，特别是现金流，而且是源源不断的现金流。疲于奔命型企业缺的就是这个。因此，我个人认为，昙花一现型公司的股票无疑风险较高。我们应该购买现金流强劲的股票，以及能削减成本的股票，包括零售股、地主股（不是地产股）、自然垄断及自然资源股。

评论：1，三种企业的分类很有价值。只是对于公用事业我的看法不同。在一个计划经济演变过来的经济制度，过于强大中央集权，会导致公用事业的定价能力丧失。例如煤炭是市场价格，但是火电的价格就不能开放。不放开价格是考虑社会稳定，这种矛盾会长期存在。因此，我对公用事业的企业很谨慎,2，昙花一现的概念股和科技股还是有区别的，二者并不能混为一谈。3，疲于奔命的企业应该是那种需要不断高投入的企业，而消费性的企业并不必然是疲于奔命的。例如可口可乐，吉列等等。我们这个市场的茅台，五粮液，张裕等，都是属于消费类的，但并不是疲于奔命型的。在工业制造企业中，此类疲于奔命型企业很多，投资者须谨慎。

再说几句话：我国两地三市2000多家企业，真正具有高成长和价值的企业并不多。这些企业还要去掉没有定价能力的企业，昙花一现的企业和疲于奔命的企业，还必须去掉价格被高估的企业，因此，剩下的好企业并且是好股票的就少之又少了。但是一般来说，高成长的企业价格不会便宜，而价格很便宜的股，就必须思考原因，需要回避低价格陷阱的发生。张化桥是一个分析师，也被称为投行的经济学家。他写的东西都是有感而发，读后倍感亲切。这比那些什么狐狸什么技巧要有意义。大家要很好的读一读。真的读懂了，你在选股上就进了一大步。