2008年中国经济面临的主要挑战

中国社科院世界经济与政治所所长 余永定
May 13, 2008
(此文为2008年4月17日在奥地利中央银行（维也纳）准备的演讲稿。李众敏博士译。作者在翻译稿基础上做了扩展。)
在过去的27年中，中国经济的年均增长率超过9.8%。经历了连续5年高增长、低通胀之后， 2007年中期以来，经济过热迹象已经越来越明显。2008年中国经济面临三大挑战：通货膨胀恶化，经济增长减速和资产泡沫崩溃。为了同时应对这三大挑战。中国政府提出了“双防”政策。货币政策进一步从紧、人民币升值加速、稳定资本市场的措施相继出台。作者希望通过本文对宏观经济稳定政策中的一些重要争议问题予以梳理，并给出合乎实际和逻辑的回答。
一、三大挑战
1、通货膨胀
2007年7月，中国的广义消费物价指数（Headline CPI）突然跃升到5.6%。当时CPI的上涨主要是由食品价格、尤其是猪肉价格上涨引发的。因此，经济学界与政府官员普遍认为，当猪仔长大之后，猪肉的供给将随之增加。猪肉价格下降，CPI也将下降。简言之，中国的通货膨胀仅仅是个猪仔问题，无须大惊小怪。但是，通货膨胀形势却迅速恶化。2008年2月，CPI增长速度达到了8.7%，是近11年来的最高涨幅。与此同时，物价上涨不仅迅速从猪肉向其他农产品扩散，而且从农产品向工业品扩散。原来一直维持在低水平的生产者价格指数（PPI）的上涨幅度也达到了6.6%。
通货膨胀的迅速恶化表明，当前的通货膨胀远非仅仅是个“猪仔”问题。而且在根本好转之前，通货膨胀还有可能进一步恶化。目前中国国内已经达成共识：通货膨胀是对经济稳定的严重威胁，反通胀应该成为政府的头等大事。但是，对于中国当前通货膨胀的成因，学界仍然存在很多不同的看法。有学者认为，当前的通货膨胀主要是成本推动型，是自然灾害、劳动力成本上升、环境标准收严、外部供给冲击（国际市场上原油、铁矿石和粮食涨价）等因素造成的。另一些学者则认为，通货膨胀是需求过度（excess demand）引起的。归根结底，是货币供给过量造成的。对中国当前通货膨胀性质的认识，决定了反通货膨胀政策的选择。而选择是否正确，将决定中国今后是否能够维持宏观经济稳定和经济的可持续增长。因而，对通货膨胀的性质，有必要做进一步讨论。
2008年，中国国民生产总值（GDP）的增长速度是11.9%，如果考虑到低报等因素，真实的GDP增长速度可能更高。长期以来，中国公认的潜在增长速度是8-9%。现实的GDP增长明显超过了潜在经济增长速度。这就表明经济中出现了过度需求。而过度需求的存在必然导致通货膨胀。有人可能会指出，中国的潜在经济增长速度已经大大提高。但大量事实表明，尽管近年来中国的生产率有一定提高（这在一定程度上同经济周期有关），中国的经济增长方式依然是外延型和粗放型，不仅依然未摆脱高耗能、高投入和高污染的特点，而且有愈演愈烈的趋势。很难相信，中国的潜在增长速度在几年时间内已经从8-9%跃升到12%。
导致需求过度的两个最重要原因是房地产投资（包括地方政府推动的造城运动）以及出口增长速度过快。21世纪初以来，固定资产投资增长速度一直明显高于GDP增长速度，是推动经济增长（从需求方看）的最主要动力。而房地产投资增长则是推动固定资产投资增长的最重要动力。在过去数年中，房地产投资增长对固定资产投资增长的贡献远远大于其他部门投资增长的贡献。[1]更成问题的是，多年以来许多地方级政府都在大盖楼堂馆所，大搞经济开发区，全国上下兴起了一场轰轰烈烈的 “造城运动”，对资源造成大量浪费。房地产投资的高速增长，推动了钢铁、水泥、建材等一系列行业投资的增长，成为中国经济过热的重要源头。
出口的高速增长是中国近年来出现过度需求的又一重要原因。一般来说，一国出口的增长往往同国内需求不足有关。因此，一些外国观察家认为，中国的问题是国内需求不足，而不是需求过度。事实是，60%左右的中国出口——加工贸易，从一开始就是完全以海外市场为目标的，出口加工贸易品在出口和内销之间的替代性是相当弱的。至少2005年下半年以后，中国出口和贸易顺差的增长并不是国内需求不足所至。
全球需求旺盛和人民币汇率低估才是近年来中国出口和贸易顺差增长迅速的主要原因。投资（特别是房地产投资）和出口的增长共同增加了对国内供给能力的压力。 为什么许多经济学家（包括我本人）一度认为，中国的通货膨胀主要是成本推动型的。这主要是因为我们在用微观分析方法来回答宏观经济问题。例如，由于CPI上涨的主要原因是农产品，特别是猪肉价格上涨，大家把注意力集中到猪肉市场。对猪肉市场的分析表明，居民对猪肉的需求并无明显变化。是生猪周期、蓝耳病、农民养猪积极性下降等原因导致了猪肉供应减少。于是，便出现了中国的通货膨胀是成本推动型的、是一次性的（小猪长大，猪肉供应就会增多，猪肉价格，从而通货膨胀就会自动降下来）等等说法。孤立地看，猪肉涨价确实主要是供给问题。但是，为什么农民不愿养猪？重要原因是，房地产市场和出口加工企业能够提供更高的收入，农民选择了当建筑工人，到出口加工企业打工。其他本应满足猪肉生产的资源也转到了其他部门。其实，不仅猪肉生产，其他农产品的生产也存在同样的问题。除蓝耳病之类的纯供给方原因，猪肉和其他农产品价格上涨同房地产投资和出口增长过快有关。事实上，需求拉动型的通货膨胀，一般不会在所有部门同时发生，而要先发生在某些特定部门，然后再向其余部门扩散。如果得到信贷支持的部门A（如房地产开发商、建筑商、购房者都能从银行得到贷款）出现需求过度，其产品和生产要素价格就会上升。生产要素就会从部门B向部门A转移。生产要素供给的减少就会导致在部门B出现成本推起型的价格上涨。显然，不能因部门B的价格上涨表现为成本推起型，就推出整个经济中的通货膨胀是成本推进型的结论。
但是，分析通货膨胀不是应该从CPI着手吗？造成CPI上涨的最重要原因不是猪肉价格上涨吗？而猪肉价格上涨不是因为猪肉供给减少所造成的吗？从理论上说，从CPI及其构成部分着手分析通货膨胀原因的方法是合乎规范的。但由于CPI的编制存在问题，我们可能被误导。中国是一个国民总产值达20多万亿人民币的经济体。房地产投资占GDP的比例在10%左右。养猪业对GDP的贡献根本不可与房地产投资同日而语。多年来住房价格一直以10%左右的速度上涨，大城市中房价的上涨速度则更快。房屋价格的飙升说明在经济中的一个最重要部门中存在严重的供求失衡。但在作为衡量经济供求是否失衡的最重要指示器的CPI却不包含房屋价格。包含在CPI中的租金的变化又与房地产价格的变化相脱节。因而，尽管CPI可以在很大程度上反映物价对居民生活的影响，但CPI并不能全面、及时地反映经济中的供求失衡。事实上，早在2004年中国经济就出现了过热迹象。而央行当时就提出过，房地产价格的上涨应该成为判断经济是否过热的重要指示器。可惜的是，在2007年以来对通货膨胀的讨论中，我们往往教条主义地认为房屋价格是资产价格，因而将其置而不论。这样，我们就低
估了整个经济供求失衡的严重性，延误了采取严厉紧缩措施的时机。
对通货膨胀性质的判断又有什么政策含义呢?如果中国的通货膨胀仅仅是猪肉和某些农产品供给不足引起的，采取紧缩性货币政策就没有多大意义了。紧缩货币并不能增加猪肉供给。但是，如果通货膨胀是由于经济总体的过度需求引起的。紧缩货币就不但可以解决经济总体的过度需求问题，而且有助于增加猪肉供给。货币紧缩意味着部门A将得不到信贷支持，对该部门产品的需求将得到抑制，该部门产品和要素的价格上涨也都将得到抑制。在这种情况下，资源就会流回部门B，其供给就会增加。相反，如果不能通过货币紧缩抑制经济总体上的过热，农民通过各种途径（包括猪肉价格上涨、政府补贴）得到的好处，很快就会被通货膨胀所侵蚀，农民的生产积极性就会重新降低，猪肉价格就会进一步上升。货币紧缩虽然不可能立竿见影，但对抑制通货膨胀却是必不可少的。在实行紧缩性的货币政策同时，政府则应该对城市低收入者实行补贴，改善农产品生产的条件，增加进口。应该指出，在极端情况下，对于农产品价格，动用政府储备平抑物价是可以的，但实行价格管制则是完全错误的。除非劳动生产率上升，不允许猪肉价格上涨，农民就不会养猪。 中国经济中一直存在严重的价格扭曲，能源价格过低是其中的最特出表现之一。
能源价格早就应该调整，可以说我们又错过了最好的调整时期。石油的国际价格已由有2007年初的50美元上涨到当前的120美元。如果国内石油价格不能根据国际价格进行相应调整，中国的石油短缺就会日益严重，中国经济的效益就会进一步下降。而效益的恶化最终将会导致通货膨胀形势的进一步恶化。中国政府不应因通货膨胀形势严重就放弃调整相对价格的计划（一般情况下用市场方法、对于垄断性国有企业可以用行政方法）。但必须强调，货币紧缩是调整价格消除价格扭曲的前提条件。在宽松货币政策下，允许能源价格上调，通货膨胀必然因轮番涨价而加剧，相对价格的调整也将无法实现。同时，能源价格调整的步伐，应该考虑公众对汽油价格上涨的接受能力，必须有配套措施，对于弱势群体，政府应进行补贴，否则后果严重。由于具有高度的政治性，能源价格调整的具体步骤，应该由政治家决定。总之，在此通货膨胀加剧之时，我们不但不应该实现价格管制，而且应该继续相对价格的调整，以便尽快消除严重的价格扭曲。当然，相对物价的调整会增加当前通货膨胀的压力。而这正是我们强调通货膨胀压力巨大，货币紧缩十分重要的原因。
当前通货膨胀最令人担心的不是通货膨胀本身，而是公众日渐形成的通货膨胀预期。通货膨胀预期会改变生产者和消费者的行为，很可能会导致竞争性价格上调、囤积、要求增加工资等，而这些会进一步恶化通货膨胀。这种情况下，“成本推动——通货膨胀——通货膨胀预期——需求拉动”的恶性循环会很快形成。在通货膨胀的大背景下，竞争性价格上涨是不同社会阶层保护自己、使自己的收入免于被通胀稀释的重要手段。目前，企业在没有任何正当理由的情况下，提高产品价格已经非常普遍。这样做的目的是为了在保持利润上占先机，或是利用这一机会来提高利润水平。为使企业和公众，企业和企业之间的博弈不至于无休止地进行下去，政府必须释放出强有力的信号，使公众相信政府的反通货膨胀决心，并通过货币紧缩来遏制竞争性物价上涨。
近年来，世界通货膨胀形势急剧恶化，几乎所有重要商品价格都在大幅上涨，粮食价格暴涨在许多发展中国家引起骚乱。基本金属的价格在多年暴涨的基础上仍在大幅上涨。所有这些无疑都对中国的通货膨胀起到重要推动作用。中国2008年、2009年通货膨胀压力的严重性不可低估。还应看到，中国并非完全是国际商品价格上涨的被动接受者。在相当程度上，中国需求本身就是推动许多国际商品价格持续上升的重要原因（如铁矿石价格）。总之，我们必须充分认识通货膨胀的严重性，毫不动摇地把抑制通货膨胀作为宏观经济政策的首要目标。对于贯彻中央的“双防”和从紧方针，我们不应有任何动摇。
2 、次贷危机与中国经济增长放缓
屋漏偏遭连夜雨，正当中国开始反通胀时，美国的次贷危机(sub-prime crisis)爆发并迅速发展为信贷危机（credit crisis）。全球金融市场的正常运行至今仍受到严重影响。目前美国经济已经或即将进入衰退。美国经济和全球经济放缓无疑会导致中国净出口的下降，并影响到中国经济增长。
中国每年有2400万新增就业人口，中国经济增长如果低于8%，就业压力将变得难以承受。当前令人担忧的一个重要问题是：2008年美国次贷危机、货币紧缩和人民币升值是否会使中国经济增长速度下降到无法接受的水平？因而，中国政府是否应该对此前制定的“双防”进行调整，或干脆放弃货币紧缩政策？为了回答这两个问题，我们首先需要对2008年中国经济增长放缓的前景做一简单分析。
首先，美国的次贷危机将会通过各种途径影响中国。例如，美国资产的价值缩水已经对中国的金融机构造成直接损失。中国的外汇储备，作为中国人民数十年来积累的财富，正在迅速贬值。受次贷危机影响，美国股市下跌，给中国股市交易造成了心理压力，并导致中国股市同时下跌。美国的次贷（信贷）危机与资产价格下降，给跨境资本流动的方向带来了新的不确定性。美联储减息、为金融体系大量注入流动性和听任美元贬值的政策，导致美元急剧贬值（是否继续贬值，还要看欧洲中央银行的利息率政策）和美国通货膨胀加剧。美联储的政策加大了中国宏观经济调控的难度。 美国次贷危机对中国的影响主要是美国经济减速对中国经济增长的影响。美国GDP增长速度的下降不仅会直接影响中国的出口，而且会影响其他国家的经济增长并进而影响中国对这些国家的出口。同时，中国出口增长速度的下降会直接导致GDP、投资、进口（加工贸易所需的进口）增长速度的下降，并通过这些变化，反过来进一步导致中国GDP增长速度的下降。目前，世界经济与政治研究所的研究人员正在测算美国经济放缓对中国的影响。初步的测算结果是：如果美国经济增长速度按IMF预测放缓0.7个百分点，中国经济增长将下降0.94个百分点；如果美国经济增长速度放缓1.7个百分点，中国经济增长速度将下降2.28个百分点。[2]
除美国经济增速下降的影响外，中国的货币紧缩政策本身也将导致中国经济增长速度的下降。事实上，尽管通货膨胀对经济增长的反应存在较长时间的滞后，经济增长与通货膨胀之间存在替代关系。统计分析证明，在中国，通货膨胀和经济增长存在明显的替代关系。[3][4]在上次宏观紧缩期间，经济增长率由1993年的13.5%降至1995年的10.5%。而通货膨胀率则由1994年的24.1%降到1996年的8.3%。在此期间，经济增长速度每下降1个百分点，一年后通货膨胀率下降约5个百分点。换言之，为使通货膨胀率在一年以后降低一个百分点，当年的经济增长速度必须下降0.2个百分点。通货膨胀率变化滞后于经济增长速度变化这一特点具有重要政策含义。可以认为，2008年的通货膨胀率在很大程度上是同2007年以前经济增长相关的。而2008年紧缩政策对通货膨胀的治理的效果要到2009年才能得到充分体现。因而，在强调2008年实行紧缩政策的重要性的同时，对2008年底实现较低通货膨胀的可能性不应抱过高期望。2008年经济增长速度到底在多大程度上将因政府的紧缩政策而受到影响，取决于紧缩力度。在1993——1997年宏观经济治理期间，尽管政府实行了力度很大的紧缩政策，经济增长速度的下降基本是每年1个百分点左右，最多时为2个百分点。参照这一历史经验，我们可以假设，2008年所实行的紧缩政策对2008年经济增长的抑制作用不超过2个百分点。
除美国次贷危机和中国货币紧缩的影响外，我们还必须考虑人民币对美元和其他主要货币升值对中国经济增长造成的不利影响。自2005年7月到目前，人民币兑美元的名义汇率升值为15%。人民币对一揽子货币的名义有效汇率升值为5%。自2005年人民币汇率升值以来，中国的贸易顺差不但没有减少，反而一直处于高速增长状态。由于加工贸易在中国出口中所占的重要地位，汇率变动对中国贸易顺差的影响肯定小于以一般贸易为主的国家。但汇率对中国贸易顺差的影响肯定是重要的，否则，为何相当多的出口企业对人民币升值叫苦不迭呢？影响一国贸易总体状况的汇率是名义有效汇率（或实际有效汇率，如果各国通货膨胀率差异显著），而不是单边名义汇率。
过去三年中，人民币升值并未对中国贸易顺差的增加造成重要影响是因为人民币名义有效汇率上升幅度不大。如果人民币升值进一步加速，如果通货膨胀加剧导致人民币实际有效汇率的进一步上升，中国贸易顺差最终将受到升值的显著影响。升值幅度在很大程度上也取决于中国货币当局的政策选择，现在很难判断人民币在2008年到底会有多大幅度的升值。如果经济增长速度下降过快，货币当局可能会调整升值速度。由于缺乏人民币升值对贸易差额影响的经验数据，很难判断如果人民币兑美元升值10个百分点，中国净出口将受到何种影响。2007年中国的净出口为2600亿美圆，同上年相比，增速接近50%，对经济增长的贡献应该在4个百分点左右。假设2008年人民币升值10%，中国净出口的增长速度下降到25%，在其他因素不变的条件下，中国经济增长速度将下降2个百分点以上。如果考虑到净出口对投资、消费等因素的影响，中国经济增长因净出口增长减速而受到的影响将更为严重。
孤立地考察影响2008年中国经济增长的三个主要因素，即假定美国经济减速0.7个百分点，中国实行力度与1993——1997年相当的紧缩政策，人民币对美元升值10%[5]，中国经济增长速度将下降5个百分点左右。但是，影响中国经济增长的上述三个因素并非独立，三者的影响不应该简单相加。例如，如果中国贸易顺差的增速因美国经济增速回落而明显下降，人民币升值幅度就会相应减少。又如，紧缩政策在一定程度上会抵消美国经济放缓对中国贸易顺差增长的抑制作用。因而，2008年中国经济增长形势不会像上述推算的那么严重。真正严重的形势可能要到2009年才会逐步显现。事实上，2008年第一季度在面临三种压力的条件下，GDP增长速度超过10.6%，增速下降仅以1.3个百分点。尽管现在下结论还为时过早，2008年中国经济增长速度应该能够保持在9%左右。政府提出2008年经济增长速度为8%的目标，是留出了足够的余地。
这里需要回答的一个问题是：既然由于美国次贷危机的影响，中国经济增长将出现下滑，对紧缩性货币政策是否应该调整？如果需要调整，又应该如何调整？正如前面已经指出的，美国经济增长速度下降，将通过贸易渠道直接和间接地导致中国经济增长速度的下降。而出口的高速增长则是中国近年来出现过度需求的重要原因。在其他因素不变的条件下，出口增长速度下降将减轻经济中过度需求的压力。[6]但是，出口增长速度的下降并不能代替紧缩货币的政策。首先，出口增速下降不一定意味着流动性自动减少。例如，资本的跨境流入可能会抵消因贸易顺差增速下降导致的资金流入的减少。如果经济中的流动性未见减少，总需求中其他部分的增速将会上升，从而使经济中的过度需求得以维持。再次，由于出口加工贸易在中国出口中的重要地位，出口增速下降所释放的生产能力中有相当一部分并不能用于满足内需，因而不能发挥抑制通胀的作用。再其次，通货膨胀作为一种恶性循环过程，一旦形成就有其自身发展规律，出口增速下降即便可以影响也不能改变这一过程。因而，尽管可能需要进行某种调整，中国实行紧缩政策的重要性不会因美国经济增长速度的下降而降低。
3、资产泡沫崩溃
除了通货膨胀和经济放缓之外，中国经济面临的另一威胁是资产泡沫。毫无疑问，中国的资产市场泡沫一度非常严重。经过了一系列的调整之后，中国的证券市场处于一种观望状态。但是，市场仍然有可能随时崩溃。股市的崩盘将对数千万甚至上亿中小投资者造成伤害，其社会和政治后果是极为严重的。股市一旦崩盘，中国股市将长期处于一蹶不振的状态。但是，股市崩溃对实体经济的影响目前并不十分明朗。政府对股市稳定负有义不容辞的职责，无论是在泡沫急剧膨胀时期还是泡沫行将崩溃时期。当然，这种义务并不等于要为投资者买单。中国股市的根本问题是制度建设问题。这一问题还远未解决。在制度问题尚未解决之前，资本市场的急剧扩张蕴涵着巨大的风险。
与股市相比，房地产市场的潜在问题更令人担心。近几个月来，房地产市场热度已经有所下降。尽管趋势还不明显。在房地产调控上，中国政府面临两难选择：一方面，政府必须对飞涨的房价采取降温措施。这意味着房地产开发速度和房地产需求都必须得到控制。另一方面，房地产开发高度依赖商业银行信贷[7]，一旦房地产市场出现重要调整，银行必将受到冲击，并导致系统性危机。房地产问题说到底是银行风险防范问题。香港房地产几经大起大落，但银行却是始终岿然不动。大陆的银行经得起房地产泡沫崩溃吗?
从长远来看，在经历2007年以来的暴涨、暴跌，在看到被我们作为理想模式的美国资本市场的严重危机之后，我们已经到了对中国资本市场发展和建设的指导思想进行反思的时候了。
二、应对挑战：坚持货币紧缩
中国的货币紧缩政策主要包含以下四个方面：第一，跨境资本流动管理。第二，汇率政策。第三，对冲政策。第四，利息率政策。与此同时，还有一些制度建设和改革问题。例如，应该进一步加快利息率自由化的步伐，建成以银行间短期拆借利息率为中心的利息率联动体系。
自2003年以来，面对升值压力，央行对跨境资本流动的政策是“严进、宽出”。目前则出现了加速资本项目自由化的呼声。资本管制的主要目的有三：第一，防止投机资本冲击资本市场尚不健全、银行体系仍脆弱的经济体，避免货币危机和金融危机的发生。在亚洲金融危机中，资本管制使中国幸免于难，马来西亚则减轻了危机的深度。第二，在汇率缺乏灵活性的条件下，资本管制是维持货币政策独立性的必要条件。
换言之，资本管制使政府在维持经济稳定的过程中得以避免采取极端措施（如大幅调整汇率或利息率）。第三，影响资本流入的数量、形式和结构，防止过度负债、防止有害于经济长远发展的投资流入国内。第四，遏止洗钱和转移非法资产的活动。资本管制的负面作用则包括增加交易成本，降低效率。在当前情况下，中国到底应该进一步加强资本流动管理还是加速资本项目自由化？答案取决于：资本管制是否有效？
如果资本管制基本无效，或使之有效的成本过高，我们或许只好听其自然，干脆取消资本管制。权威部门最近曾明确表示，资本管制在中国基本有效。但是，坊间又有关于热钱大量流入的种种说法。为什么自2005年以来，中国外贸顺差、直接投资会急剧增加？为什么外汇储备与贸易顺差和直接投资两项之和间的差额也急剧增加？如果这些增加是热钱所至，热钱又都进入到了中国的哪些金融市场？2004年——2005年流入房地产市场的热钱可能不少。2006年——2007年中国股市爆涨也可能同热钱有关。那么，在股市飘摇不定，楼市可能逆转的2008年，因升值预期和中美正利差而流入的热钱到底又藏在了哪里？2008年第一季度，全国实际使用外资金额274.14亿美元，同比增长61.26%，人民币储蓄存款大幅回升（香港居民的人民币存款急剧增长—但绝对量并不大），所有这些是否是热钱大量流入的结果？可惜的是，有关部门并没有提供答案。难道热钱是根本无法查核的吗？一笔登记的“直接投资”究竟是直接投资还是热钱应该是能够区分的。一笔外贸收入是否有真实贸易基础应该也是可以判断的。对跨境资金流动的查核和监督在技术上似乎也是可以解决的[8]。
在基本统计未搞清的情况下，中国的资本管制到底是否有效是难以判断的。或许可以认为：在中美利差倒挂，人民币升值预期明显加强之前，中国的资本管制基本是有效的(唐旭、梁猛：中国贸易顺差中是否有热钱，有多少？，金融研究，2007年第9期，总第327期，第1-18页)。 近来，情况则可能已有所变化。但是，无论如何，我们至少可以通过各种办法提高热钱流入的交易成本，从而减少热钱流入。在当前情况下，提出加速资本自由化似乎不妥。热钱不会因放松资本管制而减少，升值压力也不会因此而减轻。资源配置可能会有所提高，但同投机资本冲击所带来的风险相比很可能是得不偿失。资本项目自由化带来的更为严重的潜在问题是：热钱按定义是短期投机资本，热钱必然是随时准备撤出的资金，一旦时机到来，热钱就会饱食远飏。中国的国民福利就会遭到严重损失。在极端的条件下，热钱的大规模（如果大量热钱已经流入中国）流出还可能引发严重金融危机。从长远看，资本项目自由化是不可避免的。但是，为了实现这一目标，我们必须首先有一个健全的经得起冲击的金融体系（特别是银行体系），一个有效的由市场供求决定的利息率体系和一个灵活的汇率制度。当前，我们的方针应该是加强和改善对跨境资本流动的管理，而不是加速资本项目自由化。
2008年以来中国贸易顺差增长速度明显下降，反对升值的呼声因之再次高涨，个别人甚至提出恢复钉住美元的主张。2005年中央在“十一五”规划中确定了在2010年实现进出口贸易基本平衡的方针。但自2005年中国的贸易顺差不但没有减少，反而急剧增长。2005年，2006年和2007年中国贸易顺差的增长速度分别达到220%，70%和50%。净出口对经济增长的贡献越来越大。贸易顺差的不断增长意味中国持有美元资产的不断增长。美元不断贬值，美国通货膨胀进一步恶化，美国资产大量违约（甚至美国国库券的评级也出现问题），美国国库券的实际收益率已由正转负。我们用资源枯竭、环境污染、人力损耗、贸易摩擦和西方蓝领仇视所换回的仅仅是一些日益贬值的“借据”。这样的顺差越多，中国的福利损失越大，对此难道我们还想不清楚吗？2008年一季度中国出口增长21.4%，增速低于2007年同期6.4个百分点；一季度贸易顺差则比2007年同期减少50.2亿美元，下降幅度为10.6%。这本来是十分正常的现象。我们完全没有必要感到紧张。降低贸易顺差的增长速度，减少贸易顺差，最后实现贸易基本平衡，难道不是“十一五”规划所要求达到的目标吗？[9]确实，贸易顺差增长速度的下降意味经济增长速度下降和失业增加。政府应该为面临困难的企业纾困解难，但这并不意味着应该改变 “十一五”规划所确定的战略方向。政府应该利用这种压力，通过刺激内需、完善社保体系等政策，在稳定经济的同时实现增长方式的转变。
担心贸易顺差增长速度下降的人士往往同时认为，升值不能减少贸易顺差，因而升值无用。显然这是一种自相矛盾的看法。尽管中国贸易顺差对人民币汇率变动的敏感性，比一般贸易占支配地位的国家要小一些，但作用肯定是存在的。更何况，除有助于减少贸易顺差增长速度，改善贸易条件之外，升值还可以直接和间接地起到抑制通货膨胀的作用。拒绝名义汇率升值所换回的只是实际汇率的升值。两者对贸易平衡的影响相同，但后者将使通货膨胀进一步恶化。关于这个问题似乎已经不需要做更多讨论了。我们现在需要讨论的问题不是应不应该升值，而是如何升值。如果中国的资本管制基本有效，升值的速度可以相应放缓，以便给企业更多的调整时间。如果资本管制无效，热钱流入庞大，升值速度就应该加速。升值方式可以有五种选择：缓慢升值（每年3%到5%）、连续快速升值（每年10%到15%）、跳跃式大幅升值、央行暂停干预外汇市场、实行自由浮动。特别需要强调的是，缓慢升值固然对企业调整较为有利，但却不利于抑制热钱流入。相反，停止对外汇市场干预（汇率大幅度升值）或实行自由浮动不利于企业调整，但却有利于抑制热钱流入。人民币升值的方式应取决于其对通货膨胀、热钱流入、贸易平衡和经济增长方式转变的综合影响。我们不应该排除采取上述任何一种选择的可能性。在必要情况下，央行可以暂时停止对外汇市场的干预。 无疑，央行还将继续实行提高准备金率和销售央票的对冲政策。但是对冲政策的可持续性将越来越成为突出问题。商业银行的准备金率已经高达16%，央行票据在在一些商业银行资产中所占比重已经大概已达到10%-20%。此外，商业银行为房地产开发提供的贷款在其资产中所占比重已经相当高。对冲对商业银行资产质量的负面影响越来越大。如果当前双顺差的局面得不到扭转，对冲政策将难以为继。
我们以前曾经指出过，流动性过剩问题不仅是一个货币供给增加过快问题而且是货币需求增速下降问题（货币流通速度上升）。如果货币需求函数不稳定，央行通过数量控制（基础货币—货币乘数—广义货币—实际需求）执行紧缩政策，将难于达到预期结果。与此相对比，通过价格控制（基准利息率—货币市场和信贷市场利息率结构—信贷成本—实际需求）执行紧缩政策，可能更为有效。但是，由于利息率自由化进程的滞后，中国无法有效使用价格控制方法。中国的利息率政策是直接控制商业银行存、贷款利息率（可以有浮动空间）。为了改变高投资，低效率的经济增长方式、为了保护工资收入者，特别是养老金领取者，实际利息率为负的现象必须改变。为了抑制通货膨胀和房地产过热，也必须进一步提高利息率。央行现在还在通过信贷控制来实现货币紧缩，不仅说明数量控制依然偏松，而且说明利息率依然低于均衡水平。在利息率过低，信贷市场并未出清的条件下，信贷控制是必要的，而信贷控制必然导致资金配置的低效率。只有提高利息率，信贷管制才可以避免。在长期，中国应该加速金融市场建设，加紧推动利息率市场化步伐，逐步由数量控制转向价格控制。在短期，则应该尽可能使数量控制和价格控制的结果相一致，减少信贷市场的供求不平衡，从而尽可能避免实行信贷控制的必要性。
由于在中国执行货币紧缩政策的同时美联储执行了降息政策，由于人民币升值预期的加强，可以预料，热钱流入的压力在今后必将进一步加强。热钱将抵消货币紧缩的政策效果，并造成前面已讨论过的种种后果。我们现在应该怎么办？第一，加强对跨境资本流动的管理；第二，加快人民币升值；第三，继续对冲；第四，进一步升息。当然，除上述宏观需求管理方面的政策外，中国政府还应该在改善供给方面作出重大努力。此外，对于在宏观调控中出现的企业破产、工人失业等社会问题，中国政府应通过财政手段加以解决。同上述政策组合相对比，最糟糕的选择就是在人民币缓慢升值的同时，放松资本管制。
总之，尽管面临一些严峻的挑战，中国经济的前景是光明的。在短期（2009年？），中国将能够实现软着陆，在降低通货膨胀率的同时，维持经济的稳定增长。但需要强调的是，短期宏观经济调控必须有利于实现“三个转变”。只有这样，我们才能在实现当期宏观经济稳定的同时，确保未来经济的可持续发展。▲
注释：
[1]据香港权威人士讲，香港居民住房的中位面积只有47平方米。相比之下，中国大陆城市居民对住房的需求似乎确实存在超前的问题。
[2]吴海英：. 2008年美国经济减速对中国经济增长的影响，待发表。
[3]根据世界经济与政治研究所张明博士的计算，经济增长率每增加一个百分点，经过一年的滞后通货膨胀率将上升一个多百分点。
[4]根据张明博士的计算，经一年的滞后，经济增长速度可能下降2.7个百分点。
[5] 假设美圆对欧元和其他主要货币的汇率已经趋于稳定。
[6]同因人民币汇率升值导致的出口增速下降不同，美国需求减少导致的中国出口增速下降将伴随中国贸易条件的恶化。
[7]据报导，2007年，上海中资商业银行一半左右的贷款同房地产开发有关。
[8]一些日本和韩国的高级官员都曾做过这种表示。
[9]把出口退税政策作为鼓励或抑制出口的政策则是不适当的。我们在2003年就曾指出过这点。
人民币汇率自由浮动正当其时
中国社科院世经政所 张斌
中国社科院世经政所 何帆
May 14, 2008
人民币单边升值预期是中国宏观经济稳定最大的绊脚石
美元兑人民币汇率破“7”之后，关于人民币升值的讨论再度升温。从短期看，人民币单边升值预期已经成为中国宏观经济稳定最大的绊脚石。由于市场上存在着人民币升值的单边预期，导致了大量的热钱流入，热钱流入一方面迫使央行被动的增加基础货币投放，另外一方面，很多境外资金流入中国的股市和楼市，并推高了资产价格泡沫，这两个因素又导致了当前中国的通货膨胀率居高不下。从中长期看，低估的人民币汇率破坏了中国经济可持续增长的潜力。中国制造业的国际竞争力不断提高，但是服务业却严重滞后。这种扭曲的“二元结构”将严重制约中国经济的平衡发展，而产业结构扭曲的原因，除了服务业的过度管制和国有垄断之外，汇率低估也负有不可推卸的责任。尽快实施人民币自由浮动是众多汇率改革方案中最有益的办法，也是中国经济不能再等的市场化改革。
人民币升值利大于弊，这已经是政府部门和学术界的共识。但分歧在于采取何种策略解决人民币单边升值预期带来的一系列问题。针对讨论中一些争议较大的问题，我们试图做出自己的解读。
资本账户进一步放开能否缓解人民币单边升值预期？
放开资本流出可以满足企业和居民对外汇的需求，缓解外汇市场上的供求压力，也缓解了货币当局由于外汇占款导致的货币投放压力，听起来是个不错的建议。遗憾的是，过去两年政府尽管采取了各种各样的政策措施尝试放松对海外投资的管制，但效果不佳。放松资本流出之后，和监管部门的预期不同的是，对外汇需求的增加并没有大幅度增加。这其中的症结仍然在于市场上的人民币升值预期。在人民币升值预期的压力下，投资者一定会持币观望，没有哪家机构敢放心大胆的投资海外，企业即使遇到对未来发展大有裨益的海外投资机会也不得不三思后行。试想，目前中美利差有2个多百分点，再加上市场上人民币兑美元超过10%的升值预期。从投资者把人民币换成了美元的那一刻起，如果美元投资收益率不超过12%，按照人民币计算，其投资就是赔钱。
是不是资本项目放松力度不够？是否全面放松对外投资，市场上就会有大量外汇需求，并化解人民币升值压力呢？如果从基本面因素来看，考虑到中国制造业部门的生产率快速进步，贸易顺差居高不下、国际市场份额不断扩张，中国距离贸易平衡还有很大距离。出口部门仍然需要将赚得的外汇换成人民币，而进口替代部分的发展将减少对外汇的需求，这会导致外汇市场上对人民币仍然是需求大于供给，人民币升值趋势难以避免1。如果是从资产组合的角度考虑，放松资本账户之后会带来中国居民对美元的大量需求，因为对外投资能够分散风险。假设中国投资者将其资产组合中的5%置换为美元资产，就将带来大约2000-3000亿美元的需求。即使是有序的调整，也将对中国金融和全球金融市场带来巨大的压力。况且，由于中国的国内金融体系尚存在诸多弊端，金融市场发育程度还很浅，完全放开对外投资可能蕴含着巨大的风险。一旦面临出现经济衰退或社会动荡，完全放开对外投资可能意味着举国换取美元的海外大逃亡。人民币升值压力是没有了，但换来的是一场中国经济无法承受的灾难。
货币当局能否有效对冲外汇占款带来的基础货币增长？
就算不能消除人民币单边升值预期，只要通过积极的货币政策工具对冲外汇占款造成的基础货币投放增长，总的广义货币和信贷增长也就在可控范围之内。这正是过去货币当局一直在努力完成的工作。但是，货币当局圆满完成任务了吗？
为了较为全面的反映货币政策的效果，我们设计了一个“一揽子货币政策”指标2，以此反映外汇专款带来的基础货币投放、央行票据净发行带来的基础货币回笼以及提高法定准备金率带来的货币乘数下降等三项货币政策工具的综合力度。尽管货币当局采取了非常频繁的公开市场业务操作，再加上全球罕见的提高法定准备金率举措，也还是难以充分抵消外汇占款带来的货币投放增长力度。尤其是在2006年中期以后，我们注意到扩张的货币政策力度与资产价格急速上涨、通货膨胀都保持了高度一致的运动轨迹。这可能说明，正是由于货币政策操作在外汇占款急速增长的压力之下力不从心，才导致了2007年的资产价格泡沫和通货膨胀。 随着通货膨胀压力的不断加剧，货币当局在2008年加强了对信贷的控制。这样做的弊端包括：（１）信贷管制下对中小企业融资的打击最大，而中小企业是中国经济中最活跃的部分，这种“信贷紧缩”将对资源配置效率和经济增长带来负面影响。
（２）信贷控制管的是新增贷款，但对总需求的影响并不明朗。如果货币当局在收紧基础货币投放上力度不够，商业银行可用资金依然会很充裕，这些资金无论是通过逃避管制的方法变相对企业融资，或者是购买债券并导致市场利率下降和资产价格上升，都会起到扩张总需求的作用。 因此，如果不能消除单边升值预期，有效管理基础货币投放和总需求将是非常艰难的挑战。从国际经验来看，几乎所有的货币管理当局都难以在强烈货币升值预期下做好总需求管理工作。汇率不动，却要求保持宏观稳定，这对货币当局来说已经是难以承受的重担。
通货膨胀能否替代升值？
如果名义汇率不变，但出现了通货膨胀，真实汇率一样会升值，对于调节资源配置和纠正贸易顺差有着近似的效果。问题是政府应该选择权衡？是选择通货膨胀还是名义汇率升值？
从全社会福利角度看，通货膨胀的负面影响更大。通货膨胀是一个窃贼，它从我们每个人的口袋里偷走了财富。通货膨胀对那些主要依靠货币工资的低收入阶层影响更大，尤其是考虑到农产品等生活日用品的价格上涨已经大大高于CPI的上涨速度。随着通货膨胀的抬头，企业的利润也将逐渐被侵蚀。当通货膨胀预期形成之后，治理通货膨胀将难上加难。名义汇率升值也有负面影响，但是其主要影响到进出口部门，而对宏观经济稳定运行和社会安定的负面冲击要小得多，从改善资源配置效率角度看也更有益。
日本和德国在当年货币快速升值过程当中奉行了完全不同策略3。德国接受历史上通货膨胀惨痛的教训，始终将维护通货膨胀放在首位，汇率允许自由浮动，官方尽量减少对于汇率市场干预。日本货币当局在财政部、企业界的多重压力下，想方设法缓解货币升值，不仅在外汇市场上干预，甚至不惜大幅度降低利率。两种截然不同的政策取向下，德国同期产出和通货膨胀都保持在相对稳定的水平，日本同期的产出和通货膨胀波动都要大很多，而且经历了严重的资产价格泡沫。
能源、环境等成本市场化能否替代升值？
中国的能源、资源价格一直受到管制，大大低于国际水平，这带来了巨大的资源浪费。做为一个相对落后的发展中国家，中国却一直通过低廉的能源、资源价格“补贴”其出口，也间接的“补贴”了美国等发达国家。过去过于宽松的环境保护也鼓励了地方政府和企业以环境污染为代价，盲目的发展工业和出口。如果我们能够通过能源、资源价格的改革，让石油、电力、水等能源资源价格上涨，将会提高提高出口和进口替代等制造业部门的生产成本，一样能缓解贸易顺差、改善资源配置。那么，能源、资源和环境成本的市场化改革能否替代升值？ 我们相信，能源、资源和环境成本的市场化改革应该尽快推进，即使短期之内推进这些改革会遇到通货膨胀压力加剧的挑战，但是长痛不如短痛，改革的措施可以更稳妥，但步伐不能停止。但是，能源、资源和环境成本的市场化改革仍然难以纠正汇率低估带来的巨大扭曲。能源、资源和环境成本的市场化改革是局部改革，汇率则是一个宏观变量，它是比任何一种或几种产品价格影响大得多的价格，所涵盖的信息和所调动的资源配置远非某几种产品价格变化可比。资源和环境成本的市场化改革不应该成为替代或推迟汇率水平调整的理由。
人民币升值是否破坏中国经济增长潜力？
升值会导致中国出口的价格竞争力削弱，出口增长会放缓。出口增长下降不仅直接降低了贸易顺差，还会减少相关的投资需求和消费需求并影响到GDP 增长率。根据我们设计的模型估算，出口增长率下降1 个百分点，对净出口的影响是1.7 个百分点，对投资的影响是0.6 个百分点。对消费的影响是0.5 个百分点，对GDP 增长率的影响是0.65 个百分点。
但是，需要澄清的是：（１）升值并非是出口下滑的主要原因。出口的下滑，一是由于美国次级贷款危机引起的美国经济衰退和世界经济增长放缓，二是因为国内因素的变化，如劳动力成本上升、优惠政策取消、环境保护的加强等。相比之下，中国的出口对汇率变动的反映并不灵敏。（２）升值不会导致GDP增长大幅下降。由于国内投资仍在高位，并没有出现总需求的迅速萎缩。即使出口下降导致GDP增长速度减少２个百分点左右，中国仍然将保持10%以上的增长速度。（３）即使出口出现了较大幅度的下滑，也不能通过扩张性的货币政策或放缓人民币升值来保出口，通过财政政策或产业政策，能够更有效的减少出口企业转型过程中的阵痛，并且不至于带来资源配置的扭曲。
我们认为，人民币升值恰恰是中国经济加速转型的机遇。从企业层面来说，过去中国的企业之间存在残酷的价格竞争，竞相压价的结果是每家企业的利润空间都非常窄，企业缺乏足够的积极性和能力加强研究与开发。出口下降的过程中，大浪淘沙，有竞争力的企业将脱颖而出，缺乏竞争力的企业将被淘汰出局。日本企业真正成长为全球企业，正是在日元升值的过程中。一方面，日元升值使得日本企业难以继续依靠廉价优势，必须提高产品质量和服务，另一方面，日元升值有助于日本企业海外投资，比如日本的汽车企业，就是利用到美国投资设厂，绕过了美国的贸易壁垒，直接打入美国市场。从经济发展来说，中国面临着制造业比例偏高而服务业比例偏低的问题。服务业发展滞后，将直接减少制造业的效率提升空间，也不利于创造更多、更高层次的就业机会。未来的国际贸易中服务贸易所占的比重将越来越大，服务业落后将影响到中国在未来全球贸易中的地位。服务业的发展，还和提高人民福利水平、建设和谐社会有着至关重要的关系。从资源配置角度看，汇率调整的作用即在于调节贸易品/非贸易品部门的资源配置，达成两个部门的协调发展。随着人民币升值，贸易品部门资源流入会因此下降；以服务业为代表的非贸易品部门面临的国内需求提高，资源流入增加。
人民币升值是否会带来大规模失业？
从短期看，如果人民币升值引起严重失业问题，甚至可能会引起社会问题。我们在广东和山东等地调研，的确为数不少的低附加值企业已经宣布破产。有的企业老板在一夜之间逃之夭夭，留下厂里的工人没有着落。但是，这并不是非常普遍的现象。
最近两年，沿海地区出现了“劳工荒”的新现象，工人工资以每年15-20%的速度上涨，但是仍然有招不到工人的现象。只要做好对突发性事件的应对，同时帮助破产企业工人参加培训和再就业，就可以消除潜在的社会风险。人民币升值对制造业就业的整体负面冲击并不严重。
从中长期看，货币升值对于就业增长有积极推动作用。我们过去的研究表明，货币低估对资本有利，但是对劳动力不利，尤其是会降低农民进入城市的激励。当大量的农民走进城市之后，能够为他们提供充足就业机会的不是制造业，而是服务业。随着制造业的升级换代，机器替代工人的现象很快就会出现，但伴随着城市化的发展，服务业的增长空间是广阔的。尽早实现人民币汇率市场化，调整中国扭曲的资源配置格局，改善当前服务业发展的不利局面，将有利于提供提高工人工资和增加新的工作岗位4。
还需要补充的一点是关于中国的人口年龄结构。虽然目前中国还在继续分享着人口红利，但是中国工作年龄人口已经开始迅速老化。根据联合国的统计，二十多年前，中国人平均年龄不足二十岁，现在已经是三十多岁。这个变化加剧了我们进行产业结构调整的紧迫性。调整的越晚，我们面临的压力会越大。让一个二十多岁的劳动者重新学习转换工作比让一个三四十岁的劳动者重新就业将是更大的挑战。
人民币升值会带来热钱流入吗？
热钱流入是当前宏观决策者最为头痛的问题之一。反对人民币加速升值的主要观点之一就是，如果人民币加速升值，将会吸引更多的热钱流入中国。
和很多人想象的不同，如果实行人民币汇率小幅慢走，看似稳妥，其实风险最大。小幅升值最大的弊端是强化了市场上对人民币升值的单边预期。全世界的人都认为人民币升值没有到位，全世界的人们都会预期人民币将进一步升值。这将使得货币当局处于非常被动的局面，人民银行几乎成为外汇市场上美元的唯一买家。尽管中国在改革开放以来几乎所有的重大改革都遵循着渐进主义的策略，但是在汇率问题上，不适宜照搬在其他领域里的历史经验。以日本的历史为例，日本从20世纪80年代之后开始了日元升值的历程，日本政府一直试图干预外汇市场，缓解日元升值的幅度，但日元该升值还是一路升值，干预市场的唯一“成效”是让人们产生了越来越强烈的预期：日元是永远要升值的。这真是慢火烤死了青蛙。 更为激进的升值恰恰能够打掉市场上的单边预期，如果市场上的预期出现了分化，则热钱流入自然会减少。因此，最适宜的升值幅度不是一次到位，而是要升到大约一半的位置。换言之，升值的目标不是让市场上所有的人都相信，人民币升值已经到头，该掉头贬值了。如果所有人都相信人民币升值到位，那么热钱就会转身逃走，包括国内的资金也会大量流出。最为理想的情况是，市场上有一半人认为人民币已经升值到位，但有另一半人认为人民币还有升值空间。看多和看空的力量势均力敌，就会创造出一个“均衡”的汇率。
另外一个值得注意的问题是，热钱的流动方向一方面取决于人民币的汇率变动，另一方面也取决于国际金融市场形势。我们预计，在2008年上半年，由于发达国家金融机构因为次级贷款危机遭受了巨大亏损，需要将资本调回国内，以缓解资本充足率压力，因此短期国际资本的流动方向将主要是从新兴市场国家回流到美国和欧盟等发达国家。但到2008年下半年，如果美国次级贷款危机度过难关，短期国际资本的流动方向很可能是从美国和欧盟等发达国家流向新兴市场国家5。如果这一判断成立，则至少在2008年上半年，即使人民币升值幅度较快，国际资本尚无暇顾及中国，我们不必为热钱流入过分担心。如果到次级贷款危机尘埃落定，那么国际资本很可能会重新扑向新兴市场，到那时候，汇率调整会难上加难。
小步快跑，一次性升值后重新钉住美元还是自由浮动？
2005年7月21日汇改以后，人民币采取了对美元渐进小幅持续升值策略。与此同时，学术界并没有停止讨论一次性升值或者是类似的方案6。考虑到政策影响的不确定性，先让人民币小幅度动起来看看再说，不失为一种有益尝试。但是时至今日，这种方案的弊端已经非常明显，我们认为在当前“渐进小幅度持续升值”、“一次性升值后重新钉住美元”、“自由浮动”三种方案当中，“自由浮动”最可取。
假设在没有宏观当局干预的外汇市场上，人民币立即会出现15%的升值。如果以渐进小幅度持续升值的策略向15%升值幅度靠拢，可能出现的情况是：（1）持续的单边升值预期不断强化，并引起投机资本流入，挑战宏观经济稳定；（2）因为难以捉摸宏观当局的政策取向，投资者虽然相信人民币汇率会有较大幅度升值，但是对于未来汇率具体调整幅度会有较大分歧，究竟应该相信政府还是相信市场？这反而会带来更大的不确定性。企业难以根据自己对汇率变化的预期调整未来的投资、生产和采购计划。如果企业相信政府不会采取大幅度升值的措施，就不会有积极性在外汇市场上规避汇率风险，最后的结果是，真实经济运行可能将遭受更大的不利冲击。
如果以一次性升值后重新钉住美元的策略，可能出现的情况是：（1）升值多少才算合适？只有市场才知道汇率的“均衡”在哪里，政府并不知道。任何模型和理论都无法帮助政府事先计算出“均衡”的汇率水平。如果升值幅度小于只有市场才能找到的“15%”，市场上的升值预期不但不会减少，反而还会增加；如果升值幅度达到甚至超过了“均衡”水平，可能引发大规模的资本外逃。（2）一次性调整之后，随着宏观经济基本面的变化，宏观当局可能很快会再次面临下一次一次性调整的艰难选择。 如果采取自由浮动的人民币汇率，可能出现的情况是：（1）人民币大幅度单边升值预期消除，一劳永逸地解决大幅度单边升值或者是贬值预期问题，货币当局将因此改善货币政策空间，提高总需求管理能力；（2）没有了宏观当局干预的不确定性，未来的人民币变动预期更大程度上取决于国际利差和其他宏观经济变量，未来汇率与其变动也相对稳定，真实投资和产出决策面临的不确定性下降。比较而言，自由浮动听起来过于激进，但可能是最稳妥的做法；一次性升值后重新钉住美元不失为一种保守选择；小幅度渐进升值弊端最突出。
自由浮动后是否会出现失控局面？
不得不考虑最坏的可能性。宏观当局完全放弃外汇市场干预，实现了人民币自由浮动，市场上是否会出现失控？比如，人民币汇率是否会在一夜之间上涨50%?我们认为这种可能性是非常小的。
首先，市场上的猜谜者各有各的谜底，但大部分人对今年美元兑人民币升值幅度的预测都在10%左右。根据对人民币无本金交割远期市场（NDF）的观察，一年期美元兑人民币的升值幅度也在10%左右。换言之，让市场自己去选，他们也会大体选择升值10%左右。最近一段时间，市场上的一个微妙变化是很多资金开始沽空远期人民币汇率，这可能预示着对人民币升值预期的改变。
其次，考虑到中国外汇市场上的特殊结构，最大的美元卖方是中国银行等国有商业银行，从其自身的各种约束条件来看，即使人民币汇率完全自由浮动，也不可能大规模抛出美元头寸。
最后，我们建议货币当局采取暂时放开汇率浮动，中国采取的汇率制度是有管理的浮动汇率，在暂时浮动的试验之后，检验了市场的多空博弈，体察了由波动指向的“均衡”汇率，则可以随时加强管理。而看到了市场的底牌之后，央行再行出牌，就能有更大的信心。市场和政府的默契会自此形成。 对于任何政策来说，时机的选择都是至关重要的。当前就是一个非常有利的时机。一方面，美元在经历了持续大幅下跌以后，开始在市场上走强，市场将会因此小调人民币对美元的升值幅度。另一方面，国内目前的总需求过于旺盛和通货膨胀局面还没有结束，人民币升值对产出和就业的短期负面影响可以被旺盛的总需求所掩盖，这正是调整汇率的好时机。为做到万无一失，宏观当局在财政支出和应付结构性失业问题上也需要提前做好应对预案，将短期可能面临的问题降低到最小。
注释:
1 参见：张斌，《人民币均衡汇率：简约一般均衡下的单方程模型》，《世界经济》，2003年11期。
2 参见：张斌，《货币供求 资产价格与总需求》，中国社会科学院国际金融研究中心工作论文。这篇文章还讨论了货币政策与房地产价格、股票价格和通货膨胀的理论与实证关系，以及货币当局在货币升值预期下在总需求管理中面临的艰难挑战。
3 参见张斌、何帆：《如何应对经济崛起时期的汇率升值压力：日本、德国的经验与启示》，《国际经济评论》，2004年第3期。
4 参见：张斌、何帆，《货币升值的后果：基于中国特征事实的理论框架》，《经济研究》2006年5期。我们建立了一个两部门的简单模型讨论了货币低估所造成的产业结构扭曲，并讨论了对工资和失业的影响。
5 参见：张明，《国际资本流动可能一波三折》，中国社会科学院国际金融研究中心财经评论系列。
6 此前，我们在2005年提出低频率有管理浮动方案，策略是短期内一次性调整后重新钉住美元，然后逐渐向自由浮动转换。参见张斌、何帆，《如何调整人民币汇率政策：目标、方案和时机》，《国际经济评论》，2005年第2期。