2009年中国经济面临的问题

 国际环境2009年转好的可能性微乎其微

　　华尔街金融风暴发生以来，到2008年12月24日，美国、欧盟、日本等国政府提出的金融救援计划，再加上中国4万亿人民币的财政刺激扩张计划，在全球范围内已经实施和计划实施的金融救助计划总额，粗略统计大约为6万亿美元。然而，全球各国政府的财政救援计划显露出可怕的无效症候。

　　在全球央行一致大幅降息的情况下，如果各国的金融救援和财政刺激计划缺乏效果，必然会导致种种疑问产生，其中一个最主要的疑问就是：全球第一世界的发达国家，甚至包括新兴市场国家中的“优等生”(如“金砖四国”)，是否都陷入了流动性陷阱？

　　从宏观上看，一国经济陷入流动性陷阱主要有三个特点：一是整个宏观经济陷入严重的萧条之中，需求严重不足，居民投资和消费大为减少，失业情况严重。二是利率已达最低水平，货币政策对名义利率的下调已经不能启动经济复苏，只能依靠财政政策来摆脱经济的萧条。三是货币需求利率弹性趋向无限大。无论增加多少货币，都会被人们储存起来。上个世纪90年代，日本就长时间处于流动性陷阱状态。如果全球经济一旦掉入日本式的流动性陷阱，金融危机之火可能延烧10年甚至更长的时间，这将是危机的10年！

　　大多数人对全球金融风暴周期的估计，大都在两年左右，也就是说在2010年将会结束。与这种乐观态度截然不同，我们认为全球经济的发展要分成两个阶段来观察，第一个阶段是从2008年秋季一直到2010年年底，第二个阶段从2010年年底开始。这两个阶段的性质有很大分别。2008-2010年这个阶段，主要是看现有的世界各国财政救援计划是否得以奏效。如果这一阶段的经济刺激效果基本无效，那么全球经济就可能进入拐点，转入“危机10年”这一灾难性的阶段。

　　2009年的国际经济环境，我们认为将是一个虚弱的全球疗伤过程。国际货币基金组织(IMF)已大幅调降2009年全球经济预测：全球经济增长率将降至0.5%，这是二战以来的最低值。其中，发达经济体将出现二战以来的首次全年负增长，降幅将达2%；新兴和发展中经济体的经济增速也将从去年的6.3%猛降至3.3%。

　　一些新的经济阴影正在积聚。一是全球消费明显萎缩，美欧日等发达国家经济体和印度、巴西等新兴市场的消费都出现了明显萎缩迹象。美国消费者如果减少10%的开支，消费减少将达1万亿美元，这是很难填补的消费窟窿。二是全球贸易保护主义迅速抬头，这将成为2009年阻碍经济复苏的重要力量。美国众议院日前在通过经济刺激法案时附加了条件，救援资金只能“购买美国货”。保护主义不限于贸易领域，美国今后还可能推出“只雇美国人”的议案。英国、法国、希腊和冰岛等欧洲国家也出现了拒绝外劳、优先雇佣本国人的社会呼声。

　　在上述背景下，全球经济环境在2009年转好的可能性微乎其微，这将进一步恶化中国经济发展的外需环境。

　　中国经济危机有自己的独特性

　　当前中国所面临的经济迅速下滑、企业大量倒闭、失业人数大增等现象，事实上就是一场经济危机。对于2008年开始的中国经济危机，国内外各界几乎都将其归因于全球金融危机的冲击，中国官方也将其作为标准说法。而中国经济的恢复，也与国际经济挂上了钩。在2008年年末，国内到处都充斥着有关中国经济U型翻转和V型翻转的讨论，热度非常之高，显示中国权威的专家、学者及官员对2009年的形势非常乐观。

　　但在我们看来，中国现在面临的经济危机与华尔街金融风暴是本世纪的一场双轨风暴，两者在一定范围内有交集，但就性质而言，则根本不是一回事！中国经济出现今天的局面并非偶然，而是一系列有疑问的政策共同作用的结果。

　　中国经济危机大致是由如下原因导致的：

　　一、国有经济的规模过大，占用了大量的资源，但由于国有企业依靠垄断经营，实际创造的效益不高。在相当多领域仍为国有企业垄断的体制下，这等于是在挖经济增长的墙角，政府仍然需要为国有经济体的亏损来买单。

　　二、金融资源分配严重不均衡。国内信贷和金融资源严重倾向于国有集团，众多承担最大量社会就业职能的民营企业，实际只能依靠高利贷勉强存活。由于资金成本太高，一旦市场压力袭来，自然立刻倾倒。不要忘了，在金融海啸还未爆发的2008年上半年，国内就已有高达6.7万家中小企业倒闭。

　　三、货币政策进退失据。中国曾在通胀问题上长期处于犹豫状态，物价指数迅速上升到超过8%，而同期存款利率水平却长期远低于通胀率。这不但相当于催逼企业犯险冒进，同时还极大地推高了资源与资产价格，增加了企业的经营成本。而在经济放缓苗头出现的时候，国内货币政策又停留在紧缩状态，没有及时调整，造成了现在的被动。

　　四、人民币升值的影响。人民币升值将会摧垮沿海的大量低端制造业，这种常识性的提醒不断出现，却从来没能影响决策层。很多产品的利润只有5%，人民币升值超过20%，明显对它们将是灭顶之灾。中国的问题早就存在，只是被人为忽略，这是重视表面繁荣的必然后果。

　　五、市场环境的配套逐渐失去理智。新的劳动法被基层广泛认为是近年来最糟糕的一部“恶法”，对劳动用工产生了广泛的杀伤；不动产价格上涨也在很长时间也失去控制，国内大量政策互相打架，处于混乱状态。

　　值得重视的是，2008年中国经济陷入危机，实际上从北京奥运会之前就开始了，随着为奥运会开幕做准备，采用行政命令的方式冻结了国内部分经济之后，中国经济就一直没能再重新启动。在一切为奥运的情况下，中国经济的列车刹车容易，但重新启动就难了。奥运会之后遇到全球金融危机，结果中国经济这趟车怎么也打不着火了。

　　在某种程度上，中国的经济危机是我们自己的危机，国际金融危机与中国自己的危机交织在一起，才使得问题看起来更严重。这是一场双轨危机，我们不能掩盖这场危机的性质，胡乱跟着西方国家出牌。从全球来看，灾难不可能很快结束。而对于有自身特点的中国经济来说，对于未来经济形势恶化的可能性，国内要有足够的警惕。

　　国内银行坏账的风险不可避免

　　中国政府推出的4万亿投资计划要得以落实，银行信贷的配合不可或缺。中央政府已经表态，在4万亿投资中，中央财政只出1.18万亿，剩下的资金需要通过银行信贷、地方财政、社会资金或其他方式融资。各地方政府推出的投资计划合计高达18万亿元，如何融资将是一个大问题。可以肯定的是，商业银行信贷将是融资“大户”。

　　去年下半年以来，由于担心信贷风险，商业银行惜贷心态普遍浓厚，造成宏观宽松的货币政策被微观紧缩的银行信贷所对冲。但随着“保增长”成为政治任务，中央、地方政府及金融监管部门的全力推动，商业银行信贷在2008年11月、12月出现普遍高速增长，并在今年1月份得到延续。据温家宝总理日前在欧洲访问时透露，在2009年1月的前20天，国内银行业新增信贷接近9000亿元。从这一势头来看，1月份新增信贷突破万亿元已无悬念。有研究机构估计，今年1月的新增人民币贷款可能高达1.4万亿-1.6万亿元。

　　这一增速十分惊人。在放松货币政策之后，央行确定的2009年新增银行贷款目标为4.6万亿元。但现在仅仅过了一个月不到，就完成了该目标的20%。如果按照这个速度，今年第一季度的银行信贷将用掉60%的额度，新增信贷可望超过3万亿元。

　　面对如此快速、庞大的信贷投放，如何控制风险、尽量减少坏账？这是一个大问题。有市场人士质疑：中国的商业银行是怎样来审核信贷资金质量的？其实这个问题并不难答，在“保增长”压倒一切的时候，银行(尤其是国有银行)增加信贷也成为政治任务的一部分，它们根本不可能对众多的信贷项目进行审慎的风险评估。现在银行唯一能祈祷的是：这些项目都是有中央或地方财政支持的“好项目”，千万不要出现坏账风险。监管部门的“纵容”也在为银行信贷大开绿灯。1月10日，中国银监会发布通知称，拟对目前十项信贷监管规定和要求做出调整，并提出鼓励实施贷款重组，支持银行业金融机构在防风险的基础上，加大信贷投放力度。总体而言，银监会是在暗示通过放松对商业银行的风险管理控制来促进经济增长，这是新政策的核心。在我们看来，政策上的松口子，很可能为今后的中国银行业带来新的风险。

　　温家宝总理日前在欧洲曾调侃欧美国家，与它们不同，“中国没有拿钱给银行补窟窿”，而是投向了实体经济。但中国的问题不是救银行，而是信贷投放后的坏账问题。温总理当然也没有忘记这一点：“我们绝不能把贷款投到重复建设和增加过剩产能。银行既要执行适度宽松的货币政策，又要把握贷款的原则，不要使今天的贷款变成明天的坏账。”但对于国内银行而言，在当前经济下滑、企业亏损的背景下，兼顾贷款增长和减少坏账是一个极难做到的平衡。(银行的效率问题?)

　　在我们看来，在4万亿投资大计的驱动下，国内银行的坏账风险不可避免，很不幸的是，国有银行的各级领导人员，几乎无可避免地会因为坏账而再次成为牺牲的对象。当投资建设需要钱的时候，政府会向银行施加强大的压力，银行必须放款；当坏账增加后，风险的承受者和牺牲者也会是银行。这种风险即使在2009年没有显现，在2010年则可能更多暴露出来。银行界与过去一样，未来也没有免死金牌！

　　中国农村社会稳定的风险大增

　　农民工是受到中国经济危机冲击最大的一个群体。在支撑“中国制造”和中国城市化的劳动力中，有相当一部分是农民工。按官方说法，中国农民工进城务工总计2亿人，跨省流动的有1.2亿人。但中国经济危机之下，大量中小企业破产，导致大量农民工的实质失业，收入也大幅降低。

　　中央农村工作领导小组办公室主任陈锡文日前透露，在全国1.3亿外出农民工中，大约有15.3%的农民工因全球金融危机而失去工作，或者没找到工作。据此推算，全国大约有2000万农民工失去工作，或者还没有找到工作就返乡了。这一估计数超过了此前有关方面对1000万-1500万农民工失业的估计，显示当前经济危机对农民工就业的影响已相当严重。陈锡文也承认，2009年上半年由于金融危机的影响尚未见底，农民工失业或将加剧。

　　温家宝在谈到农民工失业问题时曾表示，“我们应该感谢农民工，他们为现代化建设做出了贡献。在金融风波当中，他们又成了劳动力一个大的蓄水池，城市有活干的时候他就进城，城里没有活干的时候他就返乡。”但实际情况恐怕没这么简单，农民工群体并不是安安静静地进行简单位移，他们的收入、就业、养家糊口不能忽略，而且农民工问题还关系到农村的发展。外出打工的年轻农民思想活跃，他们见多识广，也习惯了与农村不同的消费。温总理的感谢必须有一个前提，就是农民工的土地还有保障，这也是农民最后的社会保障。但在现实中，由于各地近年的城镇化发展，不少地区的农民已经失去了土地，农民工的回流可能引发大量的土地纠纷。

　　中国经济危机下的农民群体，并不是一个平静的劳动力蓄水池，而是一个缺乏保障、缺乏工作机会的社会群体。今年春节后农民工大量提前返城，他们最大的愿望是找到一份工作，别无他求。我们注意到，广东已经出现农民工工资下降到800元的现象，在一些贫困农村地区的社会治安开始恶化。正如安邦集团首席经济学家陈功指出的那样，2000万农民工回农村，就是2000万张吃饭的嘴，这是一种压力转移，他们在家乡无法就业时，将会发生什么呢？这使得2009年中国社会再次有可能成为一个大火药桶！

　　全球经济模式调整将深刻改变中国外需环境

　　借助全球化进程，包括中国在内的亚洲国家承接了欧美发达经济体的产业转移，并形成了“亚洲制造＋欧美消费”的市场格局。以2001年中国加入WTO为标志，“中国制造”在全球市场进一步凸显。从2002-2007年，中国的出口增速每年都在20%以上，出口额从2001年的2661.5亿美元暴涨至12180亿美元。

　　在“中国制造”的另一端，则是世界经济增长的引擎——以美国为代表的欧美发达国家持续膨胀的消费热情和消费规模。这种消费意愿和消费规模的膨胀，甚至达到了“狂热”的地步。数据显示，从1994-2007年的14年间，按实值计算，美国实际消费需求的趋势增长率每年高达3.5%——持续时间如此之长，对现代史上任何一个经济体而言，这都是一场最盛大的消费狂热。

　　现在，始于美国房地产市场调整的次贷危机以及全球金融危机，完全刺破了信贷消费的巨大泡沫。按照摩根士丹利(亚洲)主席斯蒂芬?罗奇的观点，美国由收入型储蓄向资产型储蓄的转型失败了，美国消费者可能将不得不接受其传统消费模式行将终结这一现实，“亚洲制造＋欧美消费”模式的调整已经拉开序幕。

　　近期美国消费数据的下滑以及国际贸易的萎缩，为正在进行重塑中的全球经济模式提供了极好的注解。美国商务部最新的数据显示，美国去年12月份零售额下降2.7%，大大超出预期，是连续第六个月下降。美国去年11月、10月份零售额数据分别下降2.1%和3.4%。消费下降幅度之深、范围之广表明，忧心忡忡的消费者在假日旺季并没有积极消费，而是进一步节俭。美国消费萎缩随之引发了国际贸易的萎缩。数据显示，去年7-11月期间，美国的月度进出口总额从近3980亿美元降至3260亿美元，降幅18%。其中尤其引人关注的是，进口额下滑占到了其中的2/3。美国11月进口下滑12%至1832亿美元，创降幅纪录。日本财务省1月13日披露的数据显示，2008年11月份出口较上年同期下滑27%，创下有史以来最大降幅，进口也大幅下滑14%，而这又相应损害了其他国家的出口。全球第三大经济体德国同日公布，11月份出口降幅为10年来最高水平，较上年同期下滑11.8%。加拿大公布的11月份贸易顺差则达到11年来的最低水平，进出口降幅均达到2003年来的最高水平。

　　种种迹象表明，金融危机毁掉了欧美发达国家成千上万人未来十几年的消费支出计划，甚至可能使下一代在不同的消费观念中成长。考虑到美国消费者依然承受着极大压力——不仅仅是创纪录的债务和低存款水平，而且还有急剧增多的失业所引起的收入损失——我们有理由相信，美国消费者紧衣缩食的日子仍将持续。

　　消费模式具有强大的惯性，其转型并不容易，但一旦转变发生，再恢复过来同样不容易。欧美发达国家，尤其是美国将不得不面对其传统的消费方式行将终结这一现实。

　　毫无疑问，这种消费模式的改变意味着传统的“亚洲制造＋欧美消费”的全球经济模式将要经历痛苦而漫长的调整，而中国将会受到重大影响。海关总署数据显示，2008年我国外贸进出口25616.3亿美元，同比增长17.8%。其中出口14285.5亿美元，增长17.2%。其中，对欧美等发达国家的出口增速经历了一个明显的下滑过程，以对美出口增速为例，2008年全年下降至8.4%，较2007年全年的19.1%下降幅度明显——既然全球化塑造了“亚洲制造＋欧美消费”的经济模式，那么，“美国消费”的调整与转型必然带来“中国制造”外需环境的深刻变化。对中国来说，2009年将肯定处于外需萎缩的困难状态，中长期而言，中国必须对外需环境的巨大转变做好准备。也许，只有中国内需市场的极大启动和产业结构的升级，才能迎接这种变化。

　　投资“大跃进”的最大获益者是国有经济

　　面对全球经济衰退和中国经济危机，中国政府强力启动了刺激内需计划，将在未来两年内新增加约4万亿元的投资，相当于2007年全社会固定资产投资的29.2%。各个地方政府也先后公布了各自的投资计划，据媒体对已公布投资计划的24个省市的汇总，投资总额超过了18万亿元。 　国内的投资扩张已经展开。据国家发改委透露，在4万亿投资中，2009年第一季度大概要花掉1万亿元，而且投资要本着“出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实”的原则。大力度紧急扩张的背后，透露出中国政府对经济急剧下滑的焦灼！以及中央政府在短期内防止中国经济崩盘的决心，“保增长”不只是经济目标，而且是政治任务，不能让中国经济在金融危机面前掉链子！财政部官员明确表态2009年将会扩张赤字财政，同时中央首次表态放行地方发债——由财政部代发，由地方政府偿还。如果国债和地方债推出，将在一定程度上缓解扩张性财政需要的资金问题。在外需萎缩、消费难起的情况下，数万亿投资将成为2009年中国经济增长的主要驱动力。

　　至于这些投资计划的效益如何？这是一个颇为敏感的话题。从政府角度来看，这些庞大的投资就是“强心剂”，要达到的目标就是保持短期经济增长不垮，市场信心不失，社会不要因经济危机而失控。然而，政府替老百姓大把花钱，按目前的财政扩张路子，实际上就是把社会财富变成道路桥梁、变成钢筋混凝土的过程。表面看，这是标准的凯恩斯主义路子，但实际上凯恩斯只是一面旗帜，在政府高度控制经济资源的中国，凯恩斯其实仅为一种政策工具的品牌而已，绝非中国社会的最佳选择。

　　首先，中国不是美国，不能通过多印美元、多发美债让全世界来为其救市买单。中央和地方推出的巨额投资计划，其资金需求最终都会转化为对全体中国国民的负担。其次，在全球化框架下，中国政府强行扩张经济，名义上是先保自己，但实际上是在为全球做贡献，为全世界创造需求。第三，最重要的一点是，中国经济面临的问题与其他国家不同——我们的问题是市场化不够，经济需要调整结构、放松管制，提高整个经济体系的效率。在实现政府短期“保增长”目标的同时，政府投资在很大程度上是在代替市场，挤占了经济资源，扭曲了市场。虽然“政府敢死队”蜂拥而上，但由于政府的选择是人为的，所以政府“托市”只能导致少数资产价格的上升，大部分资产价格继续冻结，最终令市场畸形发展，失去了自我调节的能力。

　　既然政府动员各种资源来救市，那么有两个问题无法回避，一是政府托哪个产业？二是在产业内部，政府托谁？根据以往的经验，这两个问题的答案都是现成的：政府托的一定是环保问题严重的传统产业，如汽车、能源、钢铁等，因为它们对GDP的贡献大。而在产业内部，政府一定是托国有企业，这样肥水不留外人田。

　　实际上，与过去一样，本轮大规模的经济刺激结果，也将会是国进民退。改革30年了，如果在宏观调控的口号下，再经过几轮这种由政府强力主导的资源再分配和再集中，则可以预料共产主义在中国的一个少数群体中(国有经济体系)将要实现了！

　　环保将再次因发展的名义而被忽略

　　保经济增长成为压倒性的任务，使得中国许多过去艰难推进的改革有可能走回头路。环境保护就是这样一个领域。

　　作为保增长、刺激经济政策的重要组成部分，中国政府正在加快推出十大产业振兴计划。振兴计划所涉及产业包括钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造、电子信息、建筑业等。这些产业与国民经济关系较大，但同时也都是典型的非环保产业，对环境的破坏和影响很大。

　　从已出台的钢铁和汽车产业振兴规划来看，我们认为，其中存在着不少的方向和定位问题。目前出台的产业振兴规划更像是在经济快速下滑的特殊情况下制定的花钱计划，而不是战略方案。在钢铁振兴规划中，由于经济形势严峻、钢铁行业面临生存危机，国家出台钢铁产业振兴规划的一个重要目的是为了挽救钢材市场，避免钢企遭受更大损失，因此产业规模拉动国内钢材市场消费的特色十分明显。汽车产业振兴规划的基本目标也是要扩大市场的总体消费规模。

　　值得注意的是，当这些典型的传统行业进入振兴发展时，对生态和环保的威胁也将会随之扩张。在前几年的宏观调控之中，对于传统行业产业的升级和环保要求，在强调节能降耗的总目标之下，应该说都有一些进步。但现在值得质疑的是，对钢铁和汽车等传统产业的大规模刺激，可能会在环保问题上走回头路。中国可能在事实上向全世界宣布，在刺激经济的目标之下，将暂时放弃基本的环保原则。我们注意到，在去年宏观经济政策大转变之后，环保部门对大型项目的环境影响评价明显加快，自从国家推出4万亿经济刺激方案以来，环境保护部共批复项目环评文件153个，总投资达4700多亿元；而暂缓审批的高耗能、高污染和资源型煤化工、火电项目有11个。

　　当然，在已出台的两大产业振兴规划中，也都有一些环保的内容，如钢铁行业的技术改造和升级，淘汰落后产能，汽车产业未来3年将安排100亿元专项资金来重点支持企业技术创新、技术改造和新能源汽车等。但用不着费心就可发现，这些涉及环保的规定都显得过于原则、过于象征性、过于表面化，是对传统产业刺激计划的一种“装饰性”的内容。在我们看来，越是在经济困难的时候，越要强调正确的方向，否则就会因为“急就章”而犯错误。我们不能总做那些几年后就反思，十几年后就后悔，几十年后就批判的事情，决不能允许以保增长的名义来再度牺牲环保。

　　企业经营环境将会如何变化？

　　对于大多数企业和投资者来说，2009年仍是难熬的一年。不过，企业的情况会出现明显分化，那些拥有资源、现金和政策优势的企业仍将是经济风暴过后的“剩者”和赢家。如下形势和趋势变化将值得企业关注。

　　首先，融资环境的两极分化将助推“国进民退”。在股市低迷、债市发展滞后、地方财力捉襟见肘、民间投资限制重重的背景下，中央和地方抛出的庞大投资计划将更加依赖银行贷款满足其融资需要。而商业银行为了规避风险、抢占优质项目资源，信贷重点已经毫无悬念地落在了基建和政府引导项目上。以建行为例，其2009年新增信贷规模将达到4000亿-5000亿元人民币，增幅达到13%-15%左右，其中一半左右将投向基建领域。此外建行还与铁道部签署战略合作协议，以政策规定的最优惠的方式为铁道部及其下属单位以及2008-2010年期间铁道部重点铁路项目意向性提供3580亿元的综合授信服务。再以中行为例，据初步测算，从现在起到明年，中国银行对重大项目贷款投放金额将超过3000亿元。在项目投放上，中行将着重支持铁路、机场、公路和电力等重点行业、重点客户、重点项目等。而无论是中央的4万亿投资计划，还是地方抛出的动辄以万亿计的投资大单，所涉及的领域均是政府和垄断性国有企业为主。我们判断，这一轮投资之后，民营企业因无法分享投资“盛宴”的主要部分，地位会更加边缘化。虽然铁路、公路、机场等领域的投资，可以通过市场化方式吸引一部分民间资本的参与，但整体来看，民营资本参与大型基建投资的并不多。发改委资料显示，从项目涉及的行业和企业来看，民营企业只占有大约10%的份额。因此对于一直受信贷歧视的民营经济来讲，2009年的信贷环境将更加恶化。无论是国资委直接注资，还是并购贷款的推出，国有企业(尤其是央企)将因为资源优势而成为2009年并购潮中的最大赢家。

　　其次，持续的“去库存化”过程将加剧企业风险。在2008年的国际商品价格的大涨中，许多企业在上半年积极增加原材料库存，而下半年以来国际商品价格的直线下降让企业措手不及。据了解，国内某中型汽车生产商因为高位库存而形成的资金占压高达40亿元，几乎吃掉了该公司去年上半年的全部利润。2008年1-11月全国规模以上工业企业整体利润增速与1-8月相比大幅下滑，其中9-11月工业企业利润负增长26%，收入增速、毛利率也出现显著下降，而高库存和低需求并存无疑是两大元凶。从产业链来看，原材料制造、中间制造业9-11月整体利润大幅下滑，而消费制造业利润增速下滑幅度相对较小；从库存来看，尽管上游原材料行业产成品存货增速有所下滑，但占比仍然较高；而无论从成品增速还是成品占比来看，中游制造业面临的库存压力均为最大；下游消费品制造业由于存货增速较低，需求相对稳定，面临的库存压力最小。整体来看，国内企业“去库存化”(原料库存)的过程现在才刚刚开始，存货消化的过程将贯穿2009年全年。至于去产品化(库存产品)，则需要更长的时间。 最后，行业复苏快慢将在更大程度上取决于宏观环境的变化，而行业差异会导致行业复苏差别极大。2009年，拉动经济增长的“三驾马车”中，投资和出口依旧会受到更多的关注，但今年两者恐将上演“冰火两重天”的极端行情。一般而言，距离对外经济领域越近的行业，受损越大、恢复越慢。而能在今年的投资盛宴中分得一杯羹的行业将会较快走出衰退泥潭。以航运业为例，象征干散货景气度的波罗的海干散货指数(BDI)去年从5月20日的万点以上，跌到12月份的最低点663点，航运市场发生自由落体式的垂直下降，而根据商务部最新的预计，2009年我国对美、欧、日等主要经济体的出口可能还会全面放缓，外贸顺差规模可能进一步缩小。在需求继续减缓的同时，运力过剩就更加凸显。数据显示，2008年我国海运的运力供给增长率为13.4%，需求增长率只有3.7%；而2009年预计供给增长率为12.4%，而需求增长率只有1.2%，供需矛盾将进一步拉大。对于航运企业来讲，今年恐将在需求萎缩和供给过剩中备受“煎熬”。

　　对于企业经营问题，安邦集团首席分析师陈功的观点是最为悲观的，他认为，根据上世纪90年代末中国对抗亚洲金融风暴的经验来看，政府主导的救市结果，往往会有出人意料的可能性和结局。陈功指出，一种非常令人不快的结局是，政府主导的资源投放，几乎可以肯定将偏向国有企业，而国有企业有很大可能性将犹如一个巨大的经济黑洞，吞噬掉大量的财政资源和银行资源。最终结果是，国有企业的低效使得GDP增长的速度，在去掉算术意义之后还是上不去。与此同时，全国的经济结构反而进一步的恶化，资源更为集中到国有企业集团的手中，就业形势严重恶化，经济环境渐渐变得像死水一潭。

　　2009年货币政策将呈现极度宽松的状态

　　2008年央行货币政策出现180度大转向，超出了市场预期：在2008年上半年，央行还在奉行季度紧缩的货币政策，先后5次上调了存款准备金率，同时加大了公开市场操作的力度，伴以严厉的跨境资本管制和信贷控制。而从9月份开始，央行又五次降息，降息累计超过2个百分点，同时配以准备金率的下调、公开市场操作力度的减小以及商业银行信贷额度的取消，货币政策之宽松令人惊愕。在2008年年末，一年期存、贷款利率分别降至2.25%和5.31%；准备金方面，四大国有银行外加交通银行、邮储银行的准备金率已经到了15.5%，其他中小金融机构则为13.5%；央行也已暂停了6月期、1年期和3年期央票发行，3月期央票改为隔周发行。

　　央行的货币政策主要取决于两个基本因素。首先是国内经济的总体走势，包括经济增速、通胀等指标；其次是全球其他主要央行的货币政策，其中最主要的是美联储的货币政策，这是因为目前人民币汇率仍在很大程度上是盯住美元的，这就是我国在一定程度上丧失了货币政策的独立性。在2009年，我国的经济增长仍将处于相对低迷状态，且国际主要央行都将倾向于维持超低的利率水平——目前，美联储的基准利率是0-0.25%，日本央行是0.1%，英国央行是1694年来最低的1.5%，一贯对通胀强势的欧洲央行利率水平也在2.0%，并有进一步下调空间。经济低迷要求宽松的货币政策，主要央行的低利率政策为中国央行提供了降息空间，二者都意味着2009年中国央行将实行非常宽松的货币政策。我们预计，2009年央行将维持降息趋势，全年可能的降息空间在1个百分点左右，即一年期存、贷款利率约在1%和4%的水平；存款准备金率继续下调，年底有可能降至低于10%；央票发行和正回购操作的规模将较2008年有非常明显的下降，并成为央行释放流动性的一个主要渠道；此外，再贷款、再贴现以及法定、超额准备金的利率也将继续下调，超额准备金的利率甚至有降至0%的可能。

　　在货币政策季度宽松的同时，人民币汇率却未必出现大幅贬值的情况。2008年，人民币汇率的走势也如同货币政策一样出人意料：上半年，人民币兑美元汇率处于快速升值阶段，下半年经济形势的转变则开始让人民币兑美元出现“横盘”现象，到12月份甚至出现了短期贬值的情况。在安邦研究团队看来，2009年人民币汇率的走势主要取决于前面我们分析的中外货币政策走势差别，以及国际金融市场的动荡何时平息、中央政府的政策态度等因素。金融市场恢复平稳状态，很可能将意味着原来被认为安全性较高的美元资产不再成为需求热点，美元以外货币的需求将会增加。

　　中央政府的政策态度至关重要，目前主要存在两个考虑：第一点，从诸多迹象看来，中央政府会考虑到，如果人民币大幅贬值很可能将引起亚洲出口国家货币的集体贬值，并进而引发贸易战，这显然是中央不愿意看到的；第二点，从2008年末接连推出与周边国家的人民币互换、推进人民币作为结算货币的措施来看，中央有意在美元信用遭到巨大打击的时候，推进人民币的国际化进程。这也意味着人民币不可能贬值。因而，在我们看来，虽然短期内人民币有轻微贬值的风险，但从全年走势来看，人民币将在2009年维持小步升值的态势，大幅贬值的可能性很小。近期，国务院总理温家宝和央行行长周小川都分别表态，重申了人民币汇率在2009年维持基本稳定的政策态度。

　　具体说到2009年资本市场的表现，在股市前景不明的情况下，债券市场却将迎来发展的机遇。而这主要源于国内宏观经济的大环境和政府应对经济下滑的政策思路。首先，2009年的国债和政策性金融债将大幅扩容，这意味着债券市场至少在发行量和托管量上出现明显增长。政府4万亿投资计划一方面增加了中央政府的财政赤字，另一方面也让地方政府面临着巨大的融资压力，而债券发行将为两者提供有力支撑。因而，无论是国债还是政策性金融债，甚至是近期传言今年可能变相开闸的地方债，都将壮大债券市场的规模。

　　其次，减息周期和宽松货币政策的持续将显著提升2009年债券市场的投资价值，从而吸引更多资金入场。在债券的供给方面，低利率环境为企业提供了低成本融资的机会，债券的供给将显著增加；在债券需求方面，央行不断“注水”的政策已经让银行体系流动性“水浸”，而债券市场将为这些资金提供一个较为安全的获利市场。

　　再次，银行资金已经在2009年年初重返交易所债市，这不仅会解决交易所市场缺乏机构投资者的状况，更可视作国内债券市场制度建设的重要一环。最后，政府出台有意识的扶植政策，同样会加速债券市场的发展。这在2008年中小企业短期融资券的推出和中期票据的“复出”事件上就表现得非常明显。

　　外国资本短期内不太可能大规模流入中国

　　自金融危机发生以来，资本是否会大规模流出中国？受到政府和市场的高度关注。国家外汇管理局资本项目管理司外债处蔡秋生2008年12月透露，中国外汇储备自2003年12月份以来首次下降，已低于19000亿美元。从外汇管理局监测到的统计数据看，进出口包括直接投资、个人项下的外汇收支、结售汇还是顺差，但增幅已经大幅下降。央行数据显示，2008年10-11月份，外储确实出现负增长。消息传出，登时让市场慌作一团。而外储在12月又出现回升，才使得市场担忧稍缓。

　　市场对外储减少高度紧张，在于其中可能隐藏了资本大量流出中国市场的风险。此轮金融危机发生后，国际金融市场紧缩导致“美元荒”的现象，这从2008年7月份开始，到雷曼兄弟公司垮掉后两个月里达到顶峰。美元走强，挂在美元上面的人民币也当然走强，不仅流入中国的外资减少，而且离开中国大陆回家救火的外资也在增多。此消彼长，外储规模10-11月份出现五年来首次减少的现象也就不足为奇了。　现在的问题是，资金流向是否出现趋势性转折？以后的外国资本将如何流动？在我们看来，2009年将是一个各国经济体以疲弱之身疗伤的过程，中国出现大规模资本流出和资本流入的可能性都不大，资本流动将会出现放缓。之所以认为中国不太可能出现大规模资本流出，一个主要原因是，为了应对金融危机，欧、美、日等国调降利率接近零利率，全球主要发达国家央行向市场注入了大量流动性。在奥巴马上台后，美国2009年增发的国债肯定将突破2万亿美元。在欧美同时采取财政扩张与宽松货币政策的情况下，全球流动性(尤其是美元)将会比较充裕。与此同时，欧、美、日等主要经济体的经济表现不佳，而中国经济情况相比而言要好得多，在经历了去年下半年外资流出之后，2009年难以再有外资大规模流出中国。

　　不过，同时也需要指出的是，中国的人民币升值与贬值问题，与资产的关联度极高，与中国远期经济增长形势关联度极高。进入本世纪以来，中国经济增长之所以能够维持高速增长，关键是中国资产价格的上涨，吸引大量资本进入中国。而人民币升值与贬值，远不止于外汇交易，这仅仅是市场中的一个组成部分，更重要的是资产的价格和资本的投入。如果人民币出现贬值，外国在资本投入方面，必然态度犹豫，这种情况犹如一个国家的贬值。

　　虽然外资流出不至于大规模出现，那么外资是否会大规模流入中国呢？我们认为，虽然中国经济与欧美经济会存在差异，为国际资金流入中国提供动力，但外部环境使得短期内没有足够的国际资本来投资中国。一方面是因为国际市场的问题还未了结，比如苏格兰银行、德意志银行等欧洲银行业的问题逐步暴露，新兴市场如印度也有类似萨蒂扬公司事件，这都会导致全球主要市场出现“班资回朝”的现象，这都是去杠杆化过程中的必然现象。最近香港就对外资撤离的可能表示担忧。根据亚太区贷款市场公会资料，香港今年将有220亿美元银团贷款到期，相当于香港金融机构3.2万亿元贷款的5%；明年到期银贷更增至280亿美元。香港金管局总裁任志刚担心，欧美银行的这些银团贷款会否获续期仍不明朗，对香港市场资金的稳定性构成风险。

　　整体来看，中国市场的外资流动在今年是一个微妙的平衡问题。在我们看来，虽然在2009年资本大规模流出中国不太值得担心，但在国际环境虚弱和情况未稳的背景下，国外资本大规模流入中国在短期内也不太可能。至于远期来看，由于人民币的贬值趋势，中国资产价格的趋势，相当令人担心。

　　2009年房地产市场形势判断

　　国内商品房市场的调整实际上从2007年底就已开始，商品房销售面积和销售金额的增速出现放缓，到2008年更出现同比负增长，商品房价格也开始出现下调，这就是“拐点”的开始。而房地产投资则顽强地保持增长，直到2008年年中才开始放缓。2008年的转折主要是国内房地产行业自身的调整，而全球大环境的震荡使得这一轮调整更为惨烈。

　　首先，房地产市场也面临着巨大的库存消化问题。数据显示，中国10个主要城市商品住宅2008年库存的吸纳周期预测，其加权平均的吸纳周期在17-21个月之间。考虑到2009年的新增供应，其加权平均的吸纳周期为34-40个月，在最乐观的预期下，假设销售量全国整体反弹50%，其加权平均的吸纳周期也为23-27个月。考虑到土地供应的减少，以及维持一定库存的合理性，加之由于大量的经济刺激措施落实，尤其是降息措施的刺激，资产交易活动会增加，致使不动产将受益。我们判断，中国的房地产市场在2009年可能会开始活跃。但国内房地产行业整体走出低迷，初步结束调整期，应该是在2010年。

　　其次，从利率周期与房地产周期的相关性来看，房地产行业的调整也要到2010年之后。从上世纪70年代以来全球发生的三次半地产周期来看，房地产指数与利率水平高度相关，在利率下降的初期和中期不会改变房价下跌的格局。自利率高点往往要下降3-5年，实际房价才会上涨。名义利率要下降11个季度，实际房价才会上涨，考虑到未来通胀水平可能低一些，名义房价可能至少要调整8个季度，也就是说，行业调整要到2010年底前后才会发生。

　　第三，国内政策对房地产价格仍将形成一定压力。国内房地产市场受政策影响很大。当前政府对房地产业的态度可以归纳为：房地产市场是对经济高度相关的重要市场，政府也会出台政策支持，但房价必须下调。房地产市场低迷对地方政府的影响更大一些，因为高房价、高地价直接关系到地方政府的土地财政。因此，地方政府不会对房地产商过分“打板子”，并会出台一系列政策加以支持，如可能放松包括二套房政策和二手房交易政策；放松针对房地产商的调控政策；一些地方政府会出台力度较大的鼓励购房的政策，如购房退个人所得税，购房入户。这些政策虽有利于增加购房需求，但不会改变行业调整的整体格局。更值得注意的是，中央部门已开始对地方越权出台的以财税支持房地产市场的政策进行约束，近期，北京、上海、重庆、南京、深圳等多个城市的主要官员纷纷表态，抨击房价过高，声明不会救市。因此，房地产市场的政策博弈在2009年还会相当微妙。

　　第四，资金链紧张状况不会显著缓解，行业内项目转让数量将会增多，行业整合加剧。对大多数房地产企业来说，2009年的融资难度没有明显减少，本就紧绷的资金链甚至可能在2009年出现断裂，终将会有一部分房企扛不住而最终倒下。由此衍生的就是由于房产商资金状况短期内难以改观，将引发降价来激发需求，因此2009年中国房价可能还将继续下跌，也就是说这一下行空间还要继续延伸。在土地市场，开发商对于拿地缺乏兴趣，土地流拍将成为普遍现象，地价将伴随房价下行同样走低。绝大多数企业可能要通过自救来延缓“喘息”时间，房企裁员将在今年达到高潮，国内房地产企业在2009年进入了一个人力资源的调整期。

　　第五，国内房地产的供需形势对房地产价格存在压力。需求不足是2009年国内房地产市场遇到的最大问题，这也是房地产行业复苏的首要障碍。有一种看法认为，央行不断降息，向市场注入流动性，这会很快刺激房地产的消费需求和投资需求。但这种看法显然过于乐观。在经济下滑、失业增多、收入增长预期下降的情况下，长期的购房需求在短期内难以兑现。消费需求不起来，投资的恢复更谈不上。另外，从供应来看，国内保障性住房政策对房地产市场将会形成重大冲击。住房和城乡建设部已宣布，未来3年计划在全国投资9000亿元用于保障性住房。这一规模大约是3年提供700万套保障房。如果这一投资计划能切实执行，那么房地产市场的格局将发生重大变化——未来几年，近千万户家庭的住宅问题将通过保障房来解决，相当部分的购房人将被保障房分流，商品房自然会受到冷遇。所以未来房地产市场的发展方向，实际上某种程度上受制于保障房政策的落实情况。

　　在2009年，房地产企业的战略调整应该是较为显著的。原本在行业景气时制订的几年规划，长远战略可能已不适应调整期的运作。以大公司为首的房地产企业为了加强成本管理，适应市场的调整，调整公司的战略发展方向是必然的。

　　2009年中国企业“走出去”的危与机

　　在全球金融海啸持续动荡至今还没有见底的情况下，关于中国资本海外抄底的各类意见众说纷纭。近日，有媒体援引中投公司副总经理张弘力的言论表示，面对全球金融动荡以及世界经济步入衰退，中投公司已经及时放缓了投资步伐。他说：“从去年9月份起，中投就已经调整了年初安排的投资计划，目前则是现金为王，尽可能地不投了。”中投此前的投资业绩很不理想，不管是投资黑石集团，还是注资摩根士丹利，都经受了巨幅的亏损。中投董事长楼继伟2008年12月初在香港表示，公司董事目前不敢投资发达国家金融机构，因为“我们不清楚他们遭遇了什么问题”。 “现金为王”似乎已成为当前资本市场认同的真理，但任何达成市场共识的意见往往都是错误的。中投公司的看法反映出中国的主权财富基金在对外投资上完全踏错了节奏——在应该拿着现金的时候，把钱投了出去；在遭遇亏损之后，即使市场变得极富投资价值，却变得畏首畏尾。不仅是中投公司变得观望，国资委最近也在叫停央企的各类投资并购活动。

　　不过，企业层面的对外扩张欲望却很积极。自金融海啸以来，神华能源、鞍钢、首钢、武钢等等，纷纷在海外逆势扩张，同时一些银行的配套资金都很到位。

　　当全球商品和资源价格大跌之后，中国资本的投资战略和方向应该确定无疑。中投以及其他中国资本目前最需要的不是战略性的预测，而是一些切实可行的投资策略。从全世界范围来看，目前中国手中掌握的现金资源最多，同时中国也极度缺乏大宗商品，如能源、铁矿石、各类有色金属等等，因此中国应该用自己富余的资产去交换自己稀缺的资产及其公司。虽然难以预测未来资源价格是否继续下跌，但资源价格是不是便宜，这样的判断完全可以确定。如果买完之后价格继续下跌怎么办？答案很简单，那就继续买入。

　　不过，这一建议不适用于国外的金融公司，事实上许多金融巨头目前还有大量不良资产需要减记，几乎没人能弄明白它们到底值多少钱。反思中投公司过去两年的投资失误，我们应该看到，中国在过去对于西方金融巨头(尤其是西方投资银行)存在过度的粉饰和崇拜，过分信任它们的能力和实力，在金融改革中过分倚重它们，同时也过多地向它们让度了利益。一场金融危机之后，才发现它们什么都不是。

　　在资本市场和基础商品市场低迷的现在，应该意识到，中国目前面临投资战略性资源的良机，这关系到未来中国数年甚至十几年经济增长的资源基础。中国的银行应该支持中国企业尽快走出去收购中国急需的资源，切不能因为暂时的亏损而停止步伐。两千多年前，司马迁在《史记?货殖列传》中曾说过：“旱则资舟，水则资车，物之理也。贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉。”老祖宗的经济学思想和哲学思想，在2009年的今天同样有效。对于这种形势，相信中国企业都会看到，如果它们的决策不受行政干预，那么今年来自中国企业的海外投资必定会大幅超过去年。