股改功过大反思

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7月10日，一场“股改功过”的交锋在北京西苑宾馆展开。八位经济学家——韩志国、吴晓求、向松祚、张平、张卫星、程文卫、林义相、赵锡军同台激辩。股改——引发大小非解禁潮——A股股灾，这场被认为“成也萧何败也萧何”的改革陷入了一片非议，甚至中国股市推倒重来论亦重现市场。[详细]

3年前启动的股权分置改革拉开了中国股市“同股不同权，同股不同价”制度性缺陷的改革大幕，也注定成为中国股市发展史上最具里程碑意义的改革。
伴随着人民币升值与经济高速发展，这轮改革亦推升了迄今中国A股最为波澜壮阔的一轮牛市行情。在这三年中，由于对价给予市场红利的释放等利多因素，一轮超级大牛市如愿到来，上证指数从最低998点上升到6124点，涨幅超过5倍，市场成交量水平从之前的几十亿水平上升到目前的成百上千亿，受益于交易量的提升，股票交易印花税2007年税收超过2000亿元，比2006年增加1825亿元，增长约10倍，新开户数也突飞猛进，沪深两市的A股帐户也突破1亿户。
但，从6124点至2566点的“雪崩”也只用了9个月，变脸速度之快让很多人措手不及。仅仅经过了两年时间，股改的收益即为市场所提前透支，A股市场再度面临着牛熊转势的危机。许多专家认为，2007年中期是股改上下半场的分界线，上半场投资者分享了股改的盛宴，下半场则是投资者为这场盛宴买单的时候，市场的根本特点也随之发生改变，变成以大小非为代表的产业资本和以基金、券商、保险包括老百姓为代表的证券资本之间博弈的场所。

如果没有股改，市场将会怎样？这是一个不可逆命题，但大盘能够从998点一路攀升至最高点6100附近，股改的作用一定是功不可没的。今日，正是股改三周年的纪念日。三年后，我们看到：股改成功了，创新开始了；公司透明了，业绩攀升了，治理完善了；机构壮大了，扭亏为盈了；股民增加了，投资理性了。这一切都表明中国资本市场脱胎换骨了，进入了一个新的发展阶段。
2005年4月29日，经国务院批准，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动了股权分置改革试点工作。随后，监管层陆续发布了一系列旨在抑制投机，促进控股股东与中小股东价值取向接轨的新的市场交易办法，有效的推动了股改进程。【详细】
2007年底，98%的上市公司完成股改，非流通股股东和流通股股东以股价为基础进入利益一致的时代，非流通股股东不断向上市公司注入资产，并购重组活跃，这达到了政府与市场各方共赢的预期目标。【详细】
股权分置改革的实质是证券市场制度性全面改革。所以，大多数上市公司完成股改并不等于证券市场全部完成了制度性改革的任务；从一定意义上说，股改基本结束恰恰是市场“深度改革”的一个新的起点。
从政策层面看，大力扶持、规范、壮大资本市场的主旋律不会改变。由此，我们对后股改时代的改革应当保持充足的信心。 【详细】

从2005年起，上市公司开始陆续进入股改程序，其中大部分实施股改的时间是2006年。由此，进入2008年后，承诺限售期为24个月的股东所持限售股将开始解冻，同时承诺限售期为12个月的股东又将有占总股本5%的股份解冻。另外，2006年、2007年实施首发的战略配售部分和定向增发部分限售股也将在2008年进入解冻期。
也就是说，未来三年即使不发新股，老股也不以任何形式扩容，市场光消化大小非解禁就需要14.1万亿的资金。而在牛气冲天的2007年，融资额居全球第一的A股新股发行不过4470亿元。股改初期锁定的非流通股陆续进入解冻期，市场压力非常之大。【详细】
理财周报专栏作者桂浩明这样看解禁的背后，“股改的第一年，真正享受对价的实际上只有流通股东。由于原先的非流通股仍然没有流通，在做了实际除权处理之后，股票的实际流通市值并没有变化。同时，股票价格低了，而效益没有被摊薄。于是，这些股票自然就涨了起来。‘锁一爬二’的措施实行以后，解禁带来的市场压力被延后了”【详细】
上市公司巨额再融资被市场拒绝，除了其自身问题外，也暴露出证券市场目前严重的资金供求不对称问题。这一问题已经开始对资本市场的资源配置功能形成了明显的负面影响，对资本市场基本的体制功能提出了挑战。【详细】

历时3年之久的股改接近尾声，基金轰轰烈烈博弈国有大股东的故事早已随风飘散，牛市中建仓甚至重仓未股改的中小盘上市公司，期待分得一杯羹的基金开始自食恶果，而在熊市复牌的股改公司暴跌致使基金损失惨重。
今年以来，有8家股改的“尾巴”完成股改并复牌，曾经在股改投票中获得颇多利益的基金下了赌注，但这些股改“钉子户”复牌后的表现却让这些基金大跌眼镜。据统计，目前持有已完成股改的上市公司的基金约25只，持有未完成股改上市公司的基金有18只，而在43只基金中，绝大部分基金处于被套牢状态。【详细】
股权分置改革基本完成已近一年，但截至目前，仍有82家上市公司尚未完成股改。统计数据显示，S族上市公司中，尚未启动股改程序的公司有28家，占比达35.4%；进入股改程序的54家上市公司中，7家股改方案未获通过。【详细】
如果从上证综指的变迁来评价，A股市场进行的股改无疑是成功的。经过三年的时间，上证综指从1085.61点上涨到2794.75点，涨幅达157.44%，这意味着所有的投资者都可获得一倍多的收益，同时还解决了困扰A股多年的痼疾，皆大欢喜。
可是，我们却难以面对29家头戴S帽的公司继续在股市招摇而过。 【详细】

2008年5月，航天长峰公告称，控股股东长峰科技工业集团公司股改承诺中关于资产注入的事项在承诺期限内不能完成。【详细】
江钻股份股改时控股股东曾承诺一年内，将其拥有的机械制造行业的优质资产注入江钻股份，但是在承诺期限的最后一天，投资者等到的却是大幅缩水的注资方案。【详细】
2007年5月28日，*ST沪科股改时，大股东斯威特集团的第一大股东西安通邮承诺将其所持银洞山铁矿的探矿权注入上市公司。但将近一年这一矿山仍是“空中楼阁”。【详细】
股改以后,上市公司违背股改承诺的事例时有发生。其中的原因也是五花八门，但规纳起来有两类：一是主观原因；一是客观原因。客观原因是指由于股改后条件发生了改变，上市公司不得不改变当初的承诺，这种情况投资者基本上可以理解；主观原因是指上市公司或者大股东随意变更股改承诺，忽悠所有的中小投资者，这种情况性质极为恶劣，投资者无法原谅，因而容易引起矛盾。解铃还需系铃人，想早日渡过危机，方法只有一个，那就是遵守股改承诺。【详细】
承诺人的承诺不仅适用于合同法，同时也适用于股改相关规范性文件的规定，证监会等部门承担着不同的监管和督导责任。承诺人违反承诺，违反了合同法的相关规定，同时也违反了证券监督管理部门关于股改规范性文件的规定，投资者有权采取相应的措施追究其法律责任。【详细】

从2005年的不到2000点到6124.04点的巅峰再到今时跌破3000点后的低迷不振，有人将暴涨暴跌的股市归责于证监会的失职，更直言股改的失败。不可否认，股改如此复杂的系统工程并不是一蹴而就的，监管层的很多措施也有待完善。但专家指出，全盘否定无疑有失偏颇，理性的做法是坚持股改成果，多管齐下加强上市公司管理，不断促进上市公司业绩不断提高。
股改将加速市场的自由化、规则化和理性化。当然，股改本身就是各方利益关系的一个调整，中国股市仍然任重而道远。而仅仅单靠证监会的力量也是远远不够的。仅以屡禁不止的大股东违规占用上市公司资金为例。【详细】
关于股市大跌，根本原因是经济形势以及宏观调控政策。本轮通货膨胀是全球性的，不是中国一个国家的事情，是世界性，非短期、非纯经济，现在采取了过度反通货膨胀的政策效果收不到，损害了实体经济的发展。【详细】
大盘暴跌跟股权分置改革或者大小非减持有没有必然的因果关系？中国股市走过18年，两年一个牛市周期，非常明显。从2005年底涨到2007年10月份，由于泡沫不断催生，PE达到65倍以后，泡沫一定会破，跟股权分置改革没有必然联系，只不过跟股权分置改革时间吻合。
产业资本与金融资本的博弈可以更好地解释中国股市为什么出现大幅度下挫。【详细】

第一个提出股权分置改革的人是张卫星。三年过去了，我们再次采访这位股改专家。他表示：股改最大的问题就是，只看到短期效应，没考虑到长期后果。“低对价、缓流通”后患无穷，短暂的盛宴换来的是长期痛苦。
他表示这轮暴跌需要很长时间才能消化，至少三至五年。现在“小非”的减持压力非常大，“大非”还没有减持，最要命的是占有大比例的国有股还没流通。国资委也在控制国有股流通，怕出现大的风险。其实，越不流通对市场造成的风险越大，流通了反而问题不大，这么大一块国有股，老像个炸弹一样悬在空中。【详细】
三年前，他们力推股改。三年后，面对股改存在的问题，他们能否再献良策？ 魔鬼就在细节之中，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，当年股改忽略了两个技术细节，而如果细节没设计好是很可能断送改革的。他回忆说：“三年前全部注意力是在不太长的时间内完成股权分置改革。不过两个非常技术化的细节被忽略掉了，或者说没有引起足够的重视，一是“大小非”解禁的期限问题，二是“大小非”解禁后新的交易制度安排。”【详细】
股改是21世纪资本市场具有划时代意义的一件大事，终结了股市的漫漫熊途。然而，一轮牛市疯狂之后，制度设计的缺陷性再次暴露无遗。两年来，所谓的牛市，就像一场闹剧。它存在着一个伟大的错误，就是“大小非”限期以后再解禁，限期是可以让人疯狂的。【详细】

当中国股市真正迎来全流通时，参与博弈的不再仅仅是二级市场上的保险、基金、私募、其他机构和散户，另外一个掌握着巨大筹码的玩家加入了这场游戏。在一个强大的参与者面前，资本市场原有的估值体系不可避免地面临调整甚至瓦解，新的估值体系有待建立，而谁将是全流通时代估值体系的主导者呢？
A股市场接下来将面临两种估值体系的碰撞：第一种估值体系是旧有的二级市场证券(金融)资本为主导的估值体系，或称价值投资，通常以市盈率和市净率来估值；第二种估值体系则是以产业资本为主导的估值体系，即市值估值法，或者称为重置估值法。【详细】
产业资本在抛售时，似乎并不管股票质地的好坏，一批市场公认的绩优股遭抛弃。这些投资行为直接导致了股价的大跌。金融资本对此作出的自然反应也是“砸”，重仓平安的基金经理们直言扛不住了。【详细】
产业资本，也就是那些被放出牢笼的大小非正改变股市的运行轨迹。
“下一次牛市在什么地方呢？我觉得至少符合这两个条件：第一，占市值80%、90%以上的大小非都已经解禁；第二就是上市公司和大股东已经不再愿意大规模融资，因为股价已经低于企业的内在价值。”王宏远说，只有产业资本和金融资本到达平衡点，才是市场底部。【详细】

在经历了轰轰烈烈的股权分置改革后，中国股市的定位依旧徘徊在原有的计划巢臼，根本没有做到“优胜劣汰”的市场化。也就是说，虽然股市是市场经济发展到高端的产物，但中国股市却带着先天不足、后天错误，至今还在试图延续一个“脱困济贫”的畸形市场。
事到如今，虽然股市规模大了，公司治理也有了进步。但我以为，一场新的股市革命、新的监管风暴还是必须要做的。这不仅符合我国市场化改革开放的国策，也符合中国股市长远健康发展的需求。更可以借此挽救监管信用，提振股市信心，并最终让中国股市渡过难关，走出困境，而不至于在“全流通”之前便走向悬崖。【详细】
要加快中国资本市场的创新，目前股改已迈了一大步，加快制度建设,让资本市场承担起中国经济优化资源和经济增长方式转变的重要职能。加快重组优化创新，应该加大中国资本市场从来没有起过的配置资源的作用。【详细】
在“新兴加转轨”的时代大背景下，作为证券市场体系重要构成部分的监管部门，既承担着执行市场监管的职责，也承担着促进市场发展的职责。如何适应新的国内外经济形势、市场形势，改革和完善证券监管，不仅关系到各个市场参与主体的改革发展问题，关系到中国证券市场的市场化进程，也关系到整个国民经济发展的大局。【详细】
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