中期风险衡量对于“买入”的借鉴意义_天士力

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中期风险衡量对于“买入”的借鉴意义

(2010-11-11 11:27:05)

转载标签：

价值投资

投资感悟

市场策略

企业估值

安全边际

风险机会

中期投资

股票

分类：投资感悟

我们买入一个股票是有一定的价格上涨预期的（正回报），但同时也意识到其有可能出现一定的价格下跌风险（负回报），此外肯定也考虑到了实现这些正面预期或负面预期的大致时间。上述的正回报预期，负回报预期，以及时间周期，构成了中期投资衡量的3个关键要素。

比如一个股票A，目前价格10元，如果我预期做一个1年内的中期投资，假设这个股票可以上涨50%，也就是变为了15元。这当然是笔不错的买卖，但是情况可能会比较复杂。比如，这个15元的上涨预期，是在明显超出其合理估值区间后被市场情绪所催动而快速在几个月内完成的。那么，后面几个月则很可能因为市场波动或者偏好转移，而导致其从过度高估而下跌到某个合理的价位，如果这一下跌的幅度是33%，那么价格将重新回到10元。

假设这一过程是前4个月完成50%的涨幅，后4个月又跌33%回到原点，那么这8个月的收益率为0。这就是格雷厄姆在《聪明的投资者》中所强调过的，要注意50%与33%的关系。毫无疑问，这笔“买入”是并不那么明智的。

另外一个例子股票B，目前价格也是10元，我同样预期1年内可能有50%的收益，而且结果确实是实现着慢慢但是稳定的上涨，在10个月后达到了15元这一价位，这相对案例一则是一个成功的中期投资。那么2者的区别何在呢？决定性因素是什么呢？答案是：估值，市场偏好。

在企业没有发生基本面或者经营环境的巨大变化时候，其历史的（特别是有较长历史的）估值区间是非常有参考意义的。当由于市场的阶段性偏好而推高或者压低其价格在历史估值区间中的水平的时候，我们应该意识到这其中的潜在风险和机会。

比如我们在预期A的收益的时候，它正在受到市场的热捧，且估值处于历史的高端，比如当年PE60。如果你希望他再涨50%，那么就是预期其可以维持在90PE的高度且继续受到热捧。而一旦市场偏好转移或者其他因素导致估值向下修复，只需要33%的跌幅就回到原位。如果这个比例换成先上涨30%，那么只需要下跌23%就要归位；先涨20%则跌16%归位。

而案例B则正相反。假设它正受到市场冷落，并且明显的处于历史估值的低端，比如当年20PE。那么你假设其在未来的半年乃至1年内实现估值修复到历史正常水平，比如35PE，可能就是一个更加合理的假设（当然前提是公司基本面和经营环境没有什么变化，只是因为不符合当前热点而已）。这种假设下往往会出现短期的小幅波动（比如先被套10%），但是由于估值本身已经在最低位且市场本来就不热捧，其后续展开缓慢但是稳定的估值修复，要比已经被高度热捧且估值大幅溢价的企业保持住稳定的概率要高得多。

所以，我们在买入一个股票的时候，虽然从长期角度而言可能还有N倍的空间，但是如果你不希望中期的收益水平过低（或者说正好买在一个不聪明的价位），那么好好考虑一下这笔投资的未来收益是建立在什么环境下的，以及这种环境下的预期回报可能有多高，而到达这个高点后的环境是否支持其较为稳定的存在，是一种比较实用的推算方式。虽然理性的推算并不保证一定能够带来绝佳的买入机会，但是至少不会冒不必要的风险去犯过于明显的错误。

需要说明的是，这更多是站在“买入”这个环节并以“持有”作为目的的思维推算，如果是早已持有的廉价筹码并不需要做这种“经常性的称重”的工作，那时候需要的是降低对市场波动的敏感性。

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幸福音2010-11-11 12:30:06 [举报]
如果是早已持有的廉价筹码并不需要做这种“经常性的称重”的工作，那时候需要的是降低对市场波动的敏感性。学习了
幸福音2010-11-11 12:31:07 [举报]
小盘股需要“经常性的称重”的工作。
我爱霓裳2010-11-11 12:32:18 [举报]
确实如此，我的科伦药业就是这样的情况，我买入时预期明年4月到150元，现在已经到了，请教拍子，该采取和什么策略？
魏邓淅_文森视野2010-11-11 13:35:56 [举报]

这分析相当的原汁原昧，地道！比较好理解...
weye2010-11-11 13:42:37 [举报]

我根据博主的话是不是可以推断：博主是在暗示我们，现在买入银行股，持有酒药股但不再增持

：）
阿恺的天空2010-11-11 15:50:35 [举报]

独立的思考，真是十分感谢。很深很透很直观。学习了。
帆凡2010-11-11 16:22:02 [举报]

我还没太学会称重
嘻嘻
京畿道2010-11-11 16:32:59 [举报]
结构性的牛市在转换当中。
长期投资者2010-11-11 19:02:30 [举报]
好文章！
韩江流域2010-11-11 19:35:29 [举报]

拍兄，您说的历史估值区间要多长时间的？三年？五年？还是从它上市时算起？还有估值区间，是不是要看价格，PB,PE三者的结合呢？谢谢，请赐教！
博主回复：2010-11-11 20:04:33

可参考时间当日越长越好，过去4年的牛熊转换激烈，这个期间的数据格外有价值。
金融蛋2010-11-11 21:40:39 [举报]
当年PE60。如果你希望他再涨50%，那么就是预期其可以维持在90PE的高度且继续受到热捧。如果我们的计划是长期持股，而公司发展良好的话，那市盈率肯定是变低的
郭家宝2010-11-11 21:51:29 [举报]

如果一只股票10元，20PE，一年后15元，20PE，是不是更可靠呢？
清风乱翻2010-11-11 23:15:17 [举报]
看了两遍。虽然被告诫不要频繁“称重”，但个人觉得今后中期的市场风格将面临一个比较大的调整，而我的资产配比仍然没有达到一个“长期对资产增长非常有利，中短期风险又在可控范围”的自如状态，因此这几天正在着手调整组合。拍子这篇文章真是太及时了，谢谢！
xuyk2010-11-11 23:23:02 [举报]
原理阐述的很明白，但难就难在，能否估计或料到一年期内“50%与33%的关系”之类的事情。难！
whtgxl2010-11-12 10:04:45 [举报]
博主伟星股份怎么看现在?
杰儿2010-11-13 20:15:59 [举报]

安全边际
请问一直股票的历史估值水平一般能从哪里查到比较准确的数据？历年公司财务报告么？
七斗2010-11-13 23:08:02 [举报]

有一个问题憋了很久了，没找到答案。真的很希望拍子兄能够解惑。

不论是巴菲特，还是卡拉曼，不论是多尔西，还是张化侨，都提醒投资者，你至少应该看到公司5年的财报，最好是看到10年的财报，你才应该决定是否该投资于这家公司。

大师们说得一点都没错，在实际的投资操作中，运用大师们的策略，我总是能找到烟屁股型的标的，然后经过漫长的等待，给我带来一些收益。

但我知道，拍子兄是偏向于成长型公司的，更类似于费雪的方式。我于是把近年来ROE高于15%的公司都筛选出来，筛选出来的结果显而易见但也令我比较失望，因为筛选出来的标的，静态估值都不低，真的都不低，从这一现象来看，其实市场在中长期来看，是非常有效的。而我这人有恐高症，前期涨幅巨大的，我基本都会有恐惧心理。

我的问题是：我怎么才能寻找到未来ROE很优秀的公司呢？即目前来看，并不算太起眼，而未来ROE优秀是大概率事件的公司？
比如天士力，前几年的ROE根本不符合15%以上的“优秀标准”。

有没有一个筛选的程序呢？如何发现这样的“胚胎”呢？

期待解惑，谢谢！
博主回复：2010-11-14 09:30:14

大猫兄，其实你的困惑正是我曾经苦苦思索的。最终我的答案是什么呢？就是高价值企业的特征。对于成长型投资，我的基本前提是：低风险，高不确定性。前者是不将自己陷入巨大的危险，后者则是对未来的收益产生潜在而巨大的正面弹性。
我认为在寻找类似标的的时候，可以沿着下列序列去排查：
第一，是否符合“高价值企业特征”，如果明显很多条件都不符合，那么放弃
第二，对初步符合的标的，有没有明显区别于同行的成就，这个成就对于未来发展的意义有多大（比如天士力的FDA）
第三，过去几年的ROE趋势以及原因。比如天士力过去3年的ROE并不如意，但发现原因在于其处于平台积累期（且积累了5年后正将进入效果显现期了。相反，对于通化东宝我则找不到明显的为何ROE持续低迷并且将产生长期拐点的理由），而近两年的趋势显示在收入并未开始放量的时候，ROE逐步提高的态势已经确立。
第四，对于ROE杜邦分解并与典型同行相比，可以让我们更加了解其经营特征和未来潜力所在。比如天士力的总资产周转率是较低的，同时我们发现其基本面上是一个大产品补贴着N个新产品新项目的多年研发和资本支出，那么就可以假设当这些新项目进入市场期并且不亏损后必将有效提高其总资产周转率的水平；同时如果天士力海外销售或者国内销售进入二次放量，或者药品收入占比明显提高的时候，其销售利润率也将必然提高，2者将同时带动ROE的持续提高。
第五，对于财务状况以及业务情况的分析是否符合“低风险，高不确定性”特征。财务和当前业务核心必须是低风险的，高确定性保持平稳发展的；未来可能的产生巨大回报的“新业务”则必须同时符合2个条件：
1，虽然何时进入爆发期以及是否成功并不100%确定，但是支持其确定的经营要素的证据越来越充分（公司的决心，人力资源的搭配，技术或者其它必要条件都很充分）
2，市场对于这个“前景”还远未给予足够的重视，将其错误而轻率的划入了“概念，故事”等范畴。
这2者的结合，将大概率的确保企业只要在未来越来越接近前景实现，市场的“恍然大悟”将产生巨大的纠偏力量，在企业业绩爆发+估值提升中产生投资回报的巨大增幅。

所以，要说经验的话，就是可以从财务大特征入手快速筛查，但是具体的论证必须回到并且深入进企业的经营历史、企业领导层的战略视野、企业切实的执行力的表现，具体竞争优势越来越大的证据等等纯基本面的挖掘和推理中。
七斗2010-11-14 12:00:03 [举报]

谢谢拍子兄解惑！
前面你的博文我都读过，加入你用天士力作为例子来解读，非常清晰明了。
现在我可以有一个大方向，循着这一思路来进行一些训练，力争提高自己在成长类公司挖掘方面的能力。
博主回复：2010-11-14 12:02:29

解惑不敢，但是我会持续的将我的最新思考拿出来供有兴趣的朋友参考。
对成长型企业的理解，可能首先需要我们自己的成长，所以持续的学习和反思会是我们一直的功课了。
新浪网友2010-11-18 22:52:33 [举报]
收获很大，我最近在中国平安上的遭遇跟这个就非常相似，我的成本47，在67元的时候（大股东减持），我感觉会有一定的回调想要减掉一半仓位，又怕继续上行失去筹码，体会到犹豫和患得患失的感觉。---Ricky