[实录]袁宜：中国经济处转型中期 看好制造业升级:

    以下是文字实录：

申银万国分析师袁宜在“第八届新财富最佳分析师高峰论坛”上作主题演讲

（摄影：雷震）

    各位来宾，大家下午好！记得两年前站在这样一个的讲台上，当时也曾经跟大家分享过一些策略的观点。说起策略分析师，大家可能会问你跟行业分析有什么差别？我想策略分析师的一个主要的工作之一，是讲一个故事，一个很有逻辑性的故事。然后就等着这个故事发生，等着你所看好的那些行业它们在资本市场里有一个很好的表现。
    两年前站在这里，当时是2008年11月，金融危机肆虐的时期，我在这儿讲了一个什么故事呢？我说有可能未来中国的贸易格局跟之前会发生一定的变化。之前是什么呢？我们从资源国进口原材料加工以后，卖给美国这样的消费国。现在美国人要去杠杆，我们对美国的出口可能会受到一定影响，对欧洲也是这样，那怎么办呢？当时我们提出了一个叫做PRC模式，就是中国作为生产国，我们可以和一些资源国进行一个互动。我们买它的资源，同时它会买我们的制成品。到现在我们发现，全世界经济恢复最好的是哪些国家？除了中国之外，大家可能会说澳大利亚、加拿大这些国家，它们经济为什么会好？说是被中国人拉动。一年前在这儿时我们讲了这样一个故事，当时大家认为消费品板块缺乏弹性，是一个稳定增长的板块，所以，多数的投资者会把它们归为防御类品种。我们当时提出，如果消费类的公司它未来的成长性会显现出来的话，由于我们的收入分配制度的改革，由于我们刺激消费一些措施落实，在这种背景下，消费品的估值会有大幅的提升。

    目前中国经济处在转型的中期阶段 看好制造业升级

    前些天有朋友跟我说，过去12个月如果不看银行、地产的话，那是牛市，确实是这样。那么今天我想讲哪个故事呢？制造业升级的故事。先来看一下主要观点，目前中国经济处在转型的中期阶段，什么叫做中期阶段？转型其实已经开始破题了。一些方向性的东西，该怎么转？大家都已经很清楚。什么叫转型的后期呢？就是我们什么时候能够实现这个目标，那就是到了转型的后期，就是消费开始真正成为转型支柱，在这种背景下内需会成为中国消费品的支柱。同时我们现在所看到的战略性新兴产业成为中国经济的支柱和先导产业。那是到什么时候？2015年。到那时候我们会看到有四个成为支柱，三个成为先导，那现在是转型的中期，也是一个比较艰难的阶段，在这个阶段我们看好的是制造业升级。
    中国制造业现在很强大，但是我们更愿意承认的是它是大而不强，升级是个必由之路。政策会支持整个制造业的升级，同时有两个因素在拉动，一个是城镇化需求的拉动，主要会表现在交通网、信息网、能源网建设方面。
    另外一个是企业层面，共济会主动向内需市场进行转化，因为外需不确定。主要有两个方向：一个是进口替代，一个是出口转内销。那什么样的企业会比较好呢？我们看好的是传统和新兴的结合体。
    转型之前，传统产业占主导，转型以后新兴产业占主导，在转型的中期是传统和新兴的结合体。
全年我看好装备制造业，主要是铁路设备、重型机械、通讯传输设备、建设机械等。
大而不强的中国制造业。我们有N种产品的产量已经在全世界它的份额遥遥领先，但是在高端的制造业，我们还严重的依赖进口，出口的是什么？主要是低端的一些产品。
    在联合国的排名当中我们也可以发现，中国制造业现在可以说是全世界数一数二的大国，但是我们的竞争力排名仅仅排在前1/4位，就是106个国家，我们排在26位。
    大而不强，这是中国制造业目前的现状，这和我们制造业大国的地位并不相衬。
    因此“十二五”当中提出两点，第一个说升级传统制造业，要发展先进的装备制造业，调整优化原材料工业，提升消费品工业，促进制造业由大变强。另外也提到培育战略性新兴产业，我们来看这里不管是新一代信息技术、节能环保、新能源、生物、高端装备制造、新材料、新能源汽车等产业，这些或多或少都跟制造业升级有关联。所以我们要相信的一点，在“十二五”期间政策的导向是支持制造业装备发展的。

    看好传统加新兴结合体的企业。具体到企业而言的话，什么样的企业会更好呢？前面我们提到的是传统加新兴的结合体。对于这种企业，它有传统产业的基础和积淀，也就是说它目前的主营业务收入大部分是来自于传统行业，这一点的结果是什么？是目前市场给它的估值水平还不高。我们现在看一下大家所传统上面认为的那些新兴行业的话，估值都在天上，而这些以主营业务在传统领域的那些企业它的估值水平现在不高。但是，它未来的成长性会表现在它的那些新业股上面增长。三五年以后它的主营业务将主要来自于这些新领域。所以它的成长性是和那些新产业相关，估值不高、成长性又好，这就是我们所谓的传统加新兴的结合。
    在现在这样的一个通货膨胀的背景下，大家很担心制造业，在10月份的时候我跟很多投资者聊的时候，他们说他们现在的配置是什么呢？配两端，消费加资源。到10月份11月份的时候，开始把资源全部扔掉，手里只拿消费。为什么不敢拿中油，或者在中油方面、制造业方面配的比较多？主要是担心在通货膨胀的背景下，中油的毛利会受到一定的挤压。
    所以，如果这个制造业它的行业格局是属于寡头垄断的话，这样更好，因为它可以转嫁原材料的压力。而实际上我们会发现有一大批的装备制造业上市公司确实满足这样一个条件。
    除了政策，直接的推动力来自于两个方面，一个是需求，需求主要是城镇化加速所带来的拉动。在今年6月底，申银万国研究所曾经讲过，当时大家都担心中国经济有二次探底，我们说不会，因为中国的城镇化在加速，而这个动力是支撑中国经济，支撑中国股市、上市公司盈利的重要来源。
    具体而言，城镇化加速会表现在哪些方面呢？我们来看，这也是“十二五”规划当中的原文：推进大中小城市在交通、通信、供电、排水等基础设施一体化建设和网络化发展。从这当中我们至少可以总结出三点：
    一是交通网；
    二是信息网；
    三是能源网。
    这三张网，我们依次来看一下。
    交通网。十二五”规划当中原文：按照适度超前的原则进行统筹规划和建设。看到这句话，我们可以放心很多，曾经大家担心什么呢？担心高铁造完以后不赚钱，亏钱。既然规划当中都说了适度超前，这个担忧暂时可以放下。
    从轨道交通的角度来讲，有三个层次：一个是高铁；一个是城际铁路；一个是地铁。未来中国城镇化的格局是什么？是建成一个一个的城市群。群和群之间用跨省的高铁进行连接，就好比京沪高铁。在城市群的内部大中小城市之间用的是城际铁路进行连接，这种客运专线它的时速可能达到200公里以上，也可能在规划当中被列入高铁行列，但事实上它是城际铁路。城市内部靠的是地铁。
    好，我们来测算一下，这规模会有多大？跨省高铁国家公布了四纵四横的规划。主要我们来看城际铁路，因为这一块是可能超预期的。前期我们也进行了一系列调研，在东部的很多省份我们听到当地的地方政府跟我们讲“十二五”将是他们机械的一个高峰期。除了高速公路的一些收尾之外，就是建城际铁路网。城际铁路网怎么建？我们这边有一个详细的规划。
    我们来看以广州省会城市为中心，连接地级市。同时，在某些地级市之间会建环路。广东是到目前为止公布得最详细的《城际铁路规划》。好，我们用这样的一个规划来推算一下全国，
    第一，我们要在全国找到类似的省份和地级市，考虑到财力的原因，我们把西部的所有省份都暂且提出，只留东部和中部。
    第二，我们来看广东这边，作为终点的那些地级市有哪些条件呢？
    一是人口有150万以上，这决定了他们是有一定的需求，需要建这样的铁路。
二是GDP在850亿人民币以上，说明有一定的财力可以支持。
    我们看一下这个距离，“十二五”期间广东会建多少呢？建825公里的城际客运专线。825公里和广州市到这些地级市的直线距离加总以后的比例系数是135%。为什么会超过100%呢？原因是地级市之间相互要建环路。
    推到全国的时候，不用135%，保守一些，就60%。只有东部和中部，所有省市满足以上两个条件的，在第一列，第二列是距离省会城市的距离，达6折。第三列，接近1万公里。我们认为这个规划在未来的半年时间里面，各个省会陆续，而这一块是超出现在市场预期的。
    地铁，26个城市通过了发改委的审批，公布了相应的轨道交通的规划，“十二五”期间建设3200公里。
    总的来算，它们的增长速度是怎么样的呢？看两个红行，第一行代表的是高铁和城铁合计在一起的增长速度，“十二五”期间复合增长速度达到15%，地铁30%。这是我们测算的一个每年的修建里程数。
    实际上为什么大家对于铁路设备这个行业前期一直提不起兴趣？原因在跨省高铁每年修建里程数是往下走的。所以大家觉得这个行业差不多到头了。但是后面的增量来自两块，一个是城际铁路，还有一个是地铁，这两块的量在后期会爆发出来。这是铁路网。
相应的行业和受益的公司罗列了一下，供大家参考，譬如四维图新、中国铁建等。
    信息网。实现电信网、广播电视网、互联网“三网融合”。
    “十二五”提出要发展文化产业，使文化产业成为国民经济的支柱产业。我想了很久，文化产业怎么成为支柱产业？首先想到的一条是要修桥铺路。把带宽这些基础设施搞好，这样和网络相关的上传下载才能更通常。所以从这个角度来讲，光接入设备未来增长速度非常快，主要是光纤到户，包括我们还听说这样一个宏伟工程，说将来可能会规划光纤到村。
    相关受益的光通信、物联网、云计算、移动互联网等。
    第三张网是能源网，提到加强现代能源产业和综合运输体系建设；还提到发展海洋经济。这个主要是核电和海油气资源开发，在未来可能是一个亮点。第二是看好特高压电网建设。这里我们暂时考虑的是整个核电装机容量在未来的增长。
    从城镇化需求的拉动角度来讲，三张网：铁路网、信息网、能源网，这是需求的层面。而且这些需求我们预计会在“十二五”的各项规划当中逐步的展示出来。
    再来看一下供给。都说外需不确定。我们预测，未来12个月我们的出口增长速度将在过去10年这样一个合理区间值的下方。在外需不确定的背景下很多企业自然的想法是能不能开拓内需市场，怎么开拓有两种方式：第一个进口替代，第二是出口转内销。进口替代是拓展内需市场的方式。而具备这样特征的企业，它的成长性会远远的快于行业的成长性。怎么挑呢？选用了两个标准：一是找出贸易逆差的行业，说明什么？进口更多，老外的产品更加热销；二是贸易逆差正在收敛，说明什么？国内的企业正在逐步具备进口替代的实力。
    这是我们从海关的数据中挑选出的满足以上两个条件的行业。这些上市公司，这些行业主要集中在装备制造、医药。
    再来看出口转内销，为什么说这也是升级的方式呢？主要是因为你要在内需市场上进行销售的话，你必须要有自己的品牌，提升对市场的控制，所以它也需要你把自己的整个技术、品牌等等这样的一些方向往微笑曲线的上端进行靠拢。
    具备出口转内销潜力的公司，主要集中在轻工、纺织服装、农牧这样的企业。
    从以上分析可以看到，“十二五”期间政策会支持整个制造业的升级。中国的城镇化需求会拉动交通网、信息网、能源网的建设，对装备制造业是一个正面的推动。
    从供给层面来看，出口转内销和进口替代也对于装备制造、医药、轻工、纺织、农牧这样一些行业有正面的推动，推升它们升级的过程。因此，制造业的升级，以装备制造业为代表的这样一种行业，它的技术水平的提升，这是我们在未来一段时间应该能够看到的这样一个发展方向。
所以，我们在2011年看好这样的一个主题：制造业升级，它的核心是—装备制造业。主要是铁路设备、通讯传输设备、输变电设备、重型机械、冶金矿采设备、建筑机械。从截止到11月15日的数据来看可以发现多数的行业PEG是低于100。
    我们相信，随着整个市场逐渐的认识到制造业升级，装备制造这这样一些行业它未来成长性的提升，它的估值水平就像今年过去12个月我们看到的消费行业一样，也会得到一个向上的推动。
以上就是我们对于2011年大致的看法，谢谢。

    (以上文字据现场实录整理，未经本人审核)