余云辉：中国股市持续暴跌的根本原因何在？[中国改革论坛]

余云辉：中国股市持续暴跌的根本原因何在？
 
编者按：上周沪综指下跌1.29%，这是连续第五周收阴，上证指数首次收出历史上十连阴也是在这一周，目前沪指已经跌去了55%，中国股市出什么问题了？症结在哪里？如何解决？下半年加息是否会加剧股市暴跌？对有关专家进行了访谈。
 
余云辉：经济学博士、厦门大学金融系客座教授、前德邦证券总裁
一刀切的紧缩政策让投资者对经济没有信心
上周沪综指下跌1.29%，这是连续第五周收阴，上证指数首次收出历史上十连阴也是在这一周，从最高点到现在，沪指已经跌去了约55%，中国股市到底出什么问题了？
余云辉：这里面主要的问题我认为首先就是大家对中国经济的前景没有信心，也就是说投资者对宏观经济的前景没有信心。这个缺乏信心的理解在哪里？实际上政府一些宏观经济的管理部门，它的一个很重要的任务应该是对经济进行信心的管理，你不能够让国民对自己国家的经济没信心。
目前就是不确定性太大，所谓就是说合理预期，给老百姓一个合理的预期，那么怎么样能够产生合理的预期？很多政策应该来说是理性的，是可预期的。如果说出口企业大面积出现出口困难，珠江三角洲和长江三角洲的很多企业出现大面积倒闭，在这种情况之下，应该来说大家就会产生一个预期，人民币应该停止升值了。大家预计到人民币能够停止升值，这个时候就会产生一系列对政策上面的联想。但是我们往往是怎么样呢？经济外贸形势在恶化，可是人民币还在升值，这就是说你不可预期。
浙江这一带的企业，特别是民营企业出现了严重的资金断绝，民间拆借利率在不断的攀升，这种情况之下不是存在所谓的流动性过剩，很多企业面临的恰恰是流动性不足，哪一些企业面临流动性过剩？有海外背景的，有外资来源的企业，有政府垄断资源资金垄断背景的企业，它是存在流动性过剩的，但是真正支撑中国经济主要税收、就业、GDP增长的这些企业中的一大部分企业，特别是绝大部分中小企业面临的是流动性不足，那么这种情况出现之后，照理来说政府应该有针对性对这类企业进行流动性的补充，可是现在不是，你还是要继续紧缩政策，那么在这种情况之下，大家无法对这个经济产生信心。
还有一个比如说直接融资，企业的直接融资，我们2007年总的直接融资是8700亿，那么三个亿以下的融资，或者说五个亿以下的，五个亿以下属于中小企业的融资，在8700亿当中占了不到5%，可能2%都不到，整个资金的资源没有向国民经济的基础，就是说中小企业倾斜。
资金的流向是非常不平衡的。
余云辉：非常不平衡，因为整个资金流向是向那些并不十分需要资金的企业流动，资金的边界效应就很低，比如说太保，你给它募集几百亿资金，这些企业你给500、600亿资金，它缺那些钱吗？它不缺钱，但是你要把500亿、600亿资金给中小企业，每一个企业哪怕平均给一个亿，能够给500、600个中小型的上市公司，每家企业一个亿。你想想能解决多少社会的就业问题，解决多少税收问题。再比如给中石油的钱到现在为止还趴在帐上，所以说我觉得整个资金配置是错误的。
感觉整个市场的资金配置出现的严重的问题。
余云辉：经济上这些问题。还有一个比如说市场股票下跌之后，大家怎么样呢？就限制大小非的流通，结果你把大小非流通给它限制之后，其实是降低了市场效率，但是并没有抑制住股市的下跌，所以说没有抓住根本问题。
反而加剧大小非恐慌。
股市被砸低后捡便宜的肯定是外资
另外从央行五月份金融数据来看，五月份居民存款已经增加了5100亿，也就是说这个资金连续七个月开始回流银行了，而且从工行它一个调查看，居民对购买股票和基金热钱现在已经大大降低了，其中投资股票的比例有上一期32%降到17%，投资基金的比例也从26%下降到12%，也就是说现在愿意投资股票跟基金的居民热情是很低的现在，那这两方面一方面是资金不断的回流银行，另外投资的热钱又不断降低，这是否意味着股市会继续的越走越低下去？
余云辉：老百姓把资金从二级市场上撤出来，转向银行的存款，从这样一个趋势看的话，的确来说是大家对中国经济，对股票市场是没有信心的，没有信心的理由应该大家都很清楚了，就是刚才我们分析的那么几个方面，从货币政策，从监管的方法，还有从政府的合理预期的管理这些方面。但是有一点，股票毕竟是从6000点上过的，这么快跌到这么样一个地步，应该来说有很多股票目前这种情况下已经具备投资价值，从长远来看它是具备投资价值。我们现在不清楚老百姓会不会继续的割肉，但是从总体上来说，因为中国这个资本市场毕竟来说是一个开放的市场，我认为是一个过渡开放的市场，因为我们热钱管不住，也就是说你国内老百姓把股票砸低了之后，谁是捡便宜的人？肯定是外资，是海外的资金。因为海外的资金它占中国的货币发行总量的比例都已经达到了30%多了。
从基金业来看今年也是非常的困难，市场非常疲软，基金公司他们发行新基金没什么人买，他们就集体自购，比如基金公司发动自己的员工去买自己的基金，如果看待今年基金业如此的疲软？
余云辉：我是觉得基金业这样的疲软还是一点，因为投资者无非要不直接卖股票，那么要基金，但是大家都对这个市场，都对这个经济很绝望的时候，就不会有人去碰股票。我一直很欣赏美国财政部，他们对经济的管理那真叫高水平，它怎么样呢？它就是能够把大家的积极性能够调动的恰到好处，平衡的非常好。我觉得中国经济三分天灾七分人祸，就是一些不当的政策所导致的。
目前20倍市盈率要一分为二的看
另外一个从市盈率的角度，那么现在也是到20倍市盈率，这个市盈率大概回到了2006年1500点那个时候的水平，这是不是处于一个比较合理的水平？
余云辉：中国的股票市盈率20倍，这个要一分为二的看，假如说我们这些企业如果说能够维持15%，很多企业能够维持15%这样利润的增长，甚至20%的增长，那么这个市盈率20倍是低估的，绝对是被低估的，应该合理市盈率应该在30左右。假如说我们现在企业现在市盈率20倍，那么明年它的增长是负增长，不是说正的15%的增长，而是负的15%的增长，这个市盈率就是高估的，问题现在又反过来了，究竟是什么样的因素决定着中国15%的增长还是负15%的增长？这里就取决于一个这个企业所处的行业，看它的成长性怎么样，第二，这个企业资金来源是否能够支撑它这样一个增长，有很多要增长没钱。第三个政府无论是说从银行的货币政策还是说直接融资这块政策，是不是能够有效支持企业的增长。
另外一个从制度上考虑，现在很多网友说，能不能实行“T+0”制度，如果实行这个制度会对市场有什么影响？
余云辉：“T+0” 这个不是一个根本性的东西，我认为T+0就像降印花税一样，就是热炒一下，没有别的什么作用。怎么样来拯救中国的经济？我觉得就几点很重要的。第一就拯救股市，首先必须拯救经济，你不能把经济搞垮，经济搞垮了股市一定垮，这是一个。第二个应该树立投资者的信心，让投资者能够看到证券市场光明经济的未来。
有一个明朗的预期。
余云辉：就是说我们的经济政策是理性的，比如说货币政策性是理性的，我们证券市场的监管是理性的，是法制化的，是依法办事，这些东西都是预期的前提。货币政策不能不管企业死活，不应该一直提高存款准备金率，证券监管一样要加强法制建设。
宏观政策客观上在“配合”热钱抄底A股？
中行有一个调研报告，说当前热钱并没有撤出中国，而是加速涌入中国，而且主流方向还是中国的资本市场，您觉得目前市场的状况下，这个热钱是否有抄底A股的可能性？
余云辉：我认为中国现在这些政策，主观不是这么想，客观上就在配合着热钱在抄中国的底，所以我也觉得老百姓在现在这样一个价位上卖任何股票一定要理性，现在不是卖股票的时候，但是不是买股票的时候我不知道，但绝不是卖股票的时候，你可以换换股票，调整仓位，但绝不能随便割肉，你现在割肉是割给谁了呢？就是割给这些热钱，因为中国流动性过剩是一个结构性的过剩，是有外资背景这些企业，资金大量的热钱囤积在他们手上，而国内的产业资本资金非常困难，还有老百姓很困难。
证券市场应该市场化、法制化而不是官僚化、行政化
您觉得证券市场从制度上来看，症结主要是在哪几个方面？
余云辉：我觉得中国证券市场健康发展，有这么几个方面，证券市场本身来说，应该怎么做呢？还是要围绕着市场化这个主题来做，就是市场化、法制化，我觉得这两化。什么叫市场化？市场化的对立面就是官僚化、行政化。
证券市场一定要市场化，不能官僚化。市场化是什么样？首先来说证券市场发行要市场化，企业想怎么发，什么时候发，发多少，如何定价，这个是投资者与发行人之间谈判的事情，这不需要证监会去监管。另外从交易的角度来说，应该要壮大投资者的队伍，什么壮大投资者的队伍呢？也就是说证券经营机构，应该根据自己的经营策略，自由的设立营业网点。营业网点你把它给管的死死的，始终就这几个老百姓在里面投资。基金的发行也应该市场化，基金管理公司只要能发行出去，就让他们发，为什么需要审批呢？
另外，交易所应该实行公司制，交易所是证券市场一个交易主体，我们现在这个交易所其实是证监会的下属机构，也就是说是一个行政机关。也就是说中国现在的所有股票交易，在本质上是在“政府大院”里做交易，而不是在市场上做交易，因为交易所是证监会下面一个小衙门，交易所这些领导不要把自己当作一个绝对跟证监会一样的机构，而应该是要维护投资者的权益，维护市场的利益，要想着怎么让市场健康的发展，然后要搞一些品种出来，要有更多的一些自主权。现在交易所其实就是一个行政机关，证监会一个下属机构。我们现在投资做交易其实都是在证监会下面一个部门里面做交易，所以交易所应该来说要实行公司制，交易所应该能够上市，要转变，交易所没有市场化，那么整个资本市场就谈不上什么市场化。
大小非问题不是股市根本问题
余云辉：同时，一定要法制化，法制化是什么概念？比如说这回限制大小非的流通，这就是不讲法制的，你限制人家流通，因为原来十送三或者十送五，当时是一个契约，现在限制大小非卖出，这违背了法律精神，所以限制大小非的流通，那么是中国资本市场一种倒退，也是中国资本市场法制化的一种倒退。
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余云辉：股改当初采取十送三也好，十送五也好，本身这样一个模式就是一刀切，就是不妥当的。
应该是双方谈判吧？
余云辉：应该是双方谈判，但是这样一个不妥当东西双方毕竟是通过股东会，以法律形式形成这样的文件，那已经确定下来，确定下来你现在又给它倒退回去，倒退回来你说是谁的利益受损失？那肯定是大小非的利益受损失。大小非这些人利益受损失之后了，那是不是法制精神就违背了？
第二，限制大小非流通你能解决中国资本市场最深层的问题吗？没有解决，中国资本市场深层原因市场化的问题还是没有解决，当初搞股改的时候说只要把股改的问题解决了之后，那么中国资本市场受深层次的问题就解决了。股改我觉得应该这么看，这次股改的确是把中国这样一个从上市公司这样一个治理结构的角度来说，把最深层次的问题解决掉了，这个问题是解决了，但是现在又把它倒退回去了。如果说大小非现在已经限制交易，假如完完全全退到股改之前去，那股票就跌到900点，因为你现在倒退一点点他就多跌了一点，你全倒退它就跌回去了，原先那些毛病和问题不都出来了？这是一个问题。
还有一个就是现在的改革不应该再去改企业的层面的问题，因为企业层面股权不对等的问题，股权分置的问题已经解决了。现在要改的是监管者与企业之间的问题，要理顺监管者和企业之间这种关系，这个关系就是一定要实行一种市场化，比如发行市场化，要定价市场化，发行的规模也要市场化，只要有人要我就可以了，你比如说平安它募集1600亿，规模不是问题，如果平安每股一块钱，你发一万亿股大家都要，当初发行每股100块钱，你凭什么一股100块，要募集1600亿？规模你可以市场化，但是你定价也要市场化，它当时问题就出在没市场化，我是觉得问题就出在这里面，一定要解决一下市场化问题。还有一个就是监管者和投资者之间，你就是要强调法制化，就是市场化、法制化这一定是同时，你没有市场化，你可能就搞官僚化，你没有法制化，那就变成“城管”第二了。
上市公司不愿分红关键是融资的不可预期
很多专家也提到必须建立上市公司强制分红制度，这一点您怎么看？现在很多公司都不分红，所以投资股票只能靠股票价差来赚钱，它没有其他赚钱方式。
余云辉：我是觉得强制分红这个事情，也要一分为二的看，我们经常是站在投资者的角度考虑问题，但是没有站在上市公司的角度考虑问题，怎么样呢？如果是说上市公司还是一个市场化的问题。你比如说我这个企业争取了三年才融了一次资，融了一点资不可预期，不知道证监会还能够批我让我融一次资，那我怎么可能舍得把我这点钱分给你？我们看香港的配送，他们只要有投资者买，很快就可以发个十个亿股票出去，募集个十个亿资金进来了，那我为什么不给你分红？
就是它很市场化的一个东西。
余云辉：很市场化。就是说我们很多专家学者往往只看到一方面，只站到一个角度，你没站到另外一个角度所以反而是不行的。我是觉得所谓市场化就是“无为而治”，把市场管的市场交给市场，监管部门不管那些不该管的事。
而且，市场经济本身不能规定任何强制的东西，你比如说一个企业，你监管部门凭什么我一定要分红，我分红的话就是说这叫股利政策，股利政策公司章程有一章专门谈股利政策，就是说我这个公司当成约定我一年要分多少钱，我就分多少钱，那是我股东的事情，监管部门你没有权力说你这个公司一定要强制分红，每面要5%拿来分红，10%拿来分红，这不是你的权力范围，这是股东股民我要来呼吁，我这个中小股东我要通过董事会要求怎么分红，一年分多少钱。
还是市场化的问题，这个还是要交给股东大会来决定。
余云辉：交给股东大会交给公司章程。你如果政府连这个都要管，那强制分红，有的企业在扩张期的时候，这个时候不分红股东利益是最大化，如果一个企业到了一个发展一个极致了，你说只要分5%就可以了，实际上应该分95%，那怎么办？人家就说证监会固定5%，你凭什么这些人要是我分10%，又不对了，所以我觉得现在中国股市的问题可能就几个方面都要入手，一个货币政策是最大的，汇率政策、货币政策，接下来就是证券市场内部市场化问题，接着一个法制化的问题，几个政策理顺了之后，市场化里面还有一个资源定价要市场化，国家宏观政策资源定价应该市场化。
允许央企回购股票可救市
原先许多人认为，3000点是所谓的“政策底”，现在看来这个底已经被打破了，大家觉得其实根本没有什么所谓“政策底”，那么“政策底”这种提法是不是容易误导投资者？
余云辉：从投资者的角度，他一定要根据自己企业的具体情况做一个分析，千万不能随大流，你在5000点、6000点随大流冲进去，现在又随大流在割肉，两边“一巴掌”，把它打到地狱里去了。如果说这个企业你在6000点的时候买它的理由，他跌到3000点的时候没变化，跌到2800没变化那你就留着它，如果是基本面变化了那你就重新处理，也就是说在这个时候不能看别人去卖股票你也跟着卖股票，正如在6000点的时候你不能看别人买股票，你也跟着买股票，就是说这时候一定要有一个独立思考，你不能把自己好不容易昂贵的筹码又扔给其他的长线投资者的手中去，股票一定要具体分析。
现在这种状况政府需不需要救市？
余云辉：应该这么说，首先一点，政府救市不救市的问题，还是一个政府也要市场化。政府如果觉得现在这个位置上，你这些企业股票已经具备投资价值了，你政府可以设立一个基金，只要政府认为值得投资了，你可以让大中型企业，你可以回购你的股票，比如说为什么不能让你大国企回购股票呢？这又涉及到市场化问题，很多股票6000点的时候那些大国企不能卖，现在让他低估，当时不让我卖我现在也没有钱买，这就是所谓企业资本自主权，中国股市为什么超涨超跌？制度原因在哪里？就是中国企业缺乏资本自主权。
这个时候就是应该政府说，证监会可以批，每一个企业你可以回购自己的股票，政府救市这个不是很现实的事情，也没有什么更好的办法，这个时候就是应该鼓励央企，因为政府不就代表央企，你有问央企的老板，你觉得你股票值这个钱，他说被低估了，低估的话我给你贷款，你可以回购，为什么呢？我从银行里面贷来的钱利率比如说才7%，我回购这些股票回来之后我的收益率8%，我赚一个点，我这个央企我当然就应该回购。
而且我觉得如果是央企带头回购的话，等于也是给股民信心，整个市场就好起来了。
余云辉：如果说央企用自有资金或者银行的贷款来回购股票，其实就是对这个市场注入流动性，所以说政府不需要救市，但是你应该要允许企业以市场化的方式来运作。换句话说你这个企业现在你这个监管部门对所有企业管的还很死，阶级还没有资本自主权，这个时候你政府必须救市，这是两方面来说，也就是说你企业如果有充分的资本自主权，我想回购就回购，我想增发我就增发，我在高位的时候我要6000点我可以随便发股票，我在3000点一下我可以随便回购股票，我想回购今天一个董事会决议明天就可以回购了，根本不需要报部门审批，这种情况之下政府不需要救市。
这种方法很好。
余云辉：反过来如果说你现在政府和监管部门没有给企业资本自主权，企业无法在股价较高的时候募集资金，管我募集资金的目的干吗，我囤积现金不行吗？现在很多人我说要配股要增发，它要问你募集资金投向，在香港我募集资金我就是现金，我需要现金，你管我干嘛？我就是放在那里，你股东愿意把钱交给我就行，没有募集资金投向这一说法，那么你没有给我资本自主权，我高位的时候我没有拿到钱，所以我低位的时候我没法补仓，没钱回购所有股票，所以说现在在目前中国这样的体制里面，老百姓让政府救市这是有百分之百的道理的，因为你政府把这个市场管死了，是你把它管死了，所以你要去救它，因为政府做了很多不该做的事情。
政府没有让市场具有自我救助自救的能力，政府让这个市场丧失了自救的能力，所以说政府必须去救这个市场。如果说政府让这个市场有自救的能力，也就是说政府始终让这个市场它是市场化的、法制化的，而不是官僚化的，管制化的，那政府就可以不用救。比如你发基金政府说想发就发，不想发我就不给你批，现在那怎么办？基金也发不出去怎么办？政府就去救，政府垄断那么多资源。
1984年美国股灾，美国市场化程度是很高的，政府很快就开始出手救市，股灾很快就平息掉了。
余云辉：这只能表明政府更应该救市，人家市场化程度这么高还救市，我们股市现在本来市场化程度不高，企业又没有资本自主权，高的时候不能卖，低的时候也没钱买，或者你现在也不允许它买，程序也繁琐，那怎么办？政府更要救市了。
所有资源性产品的价格都应该市场化
另外一个就是6月20号开始提油价的问题，这应该是一个很大的政策，而且力度也蛮大的，现在很多市场评论人士觉得，提高能源价格对于我国保持长远可持续发展当然是很好的，他们认为股票被极度低估了，他们可能认为能源价格机制的调整或者可以成为证券市场一个反转的契机，上周五油价一上调后来股市也是涨了不少，如何看待油价上调？它和股市二者之间是不是有一个正相关的关系？
余云辉：我是觉得提高油价就是意味着政府在做正确的事，政府如果是做正确的事大家就对经济有信心，政府总是做错误的事情人家就对经济没信心，因为谁都知道低油价财政撑不住，你政府做正确的事情大家肯定是有信心，这是一个方面。
第二，因为整个都是商品经济，你提高某一类商品的价格，就意味着这一类企业及相关的企业它是得益，有没有一些企业是受损？肯定有一些企业就要受损，我认为不应该以股票涨跌来指导我们能源价格是高是低，我是觉得不仅是能源价格，所有资源性的价格都应该市场化，所有资源性产品的定价都应该市场化。也就是说你就是要跟国际市场同步。比如说油价提了，那么你粮食价格是不是提了，你油价提起来了，种粮的人用的都是柴油，粮价不提的话农民怎么办？所以要提价就是一系列的价格都要跟国际市场接轨。那么接下来粮价也提了，那有一些老百姓贫困家庭不是吃不起饭，那么一样的，你的社会保障的水平也要提高，就是说要有所作为，你不能按住一头，别的也不干了。
配套的去做。
余云辉：政府一定要配套，叫做阴阳结合，阴阳互补。比如说我要提高利率，汇率我就要贬值，那么提高利率的话存款准备金率就下降，提高利率的话直接融资的门槛就降低，因为提高利率是反通货膨胀最好的手段，利率一提高起来很多企业肯定受不了，政府应该把直接融资给提上来，但是钱多一点给企业，价格高一点，不能两头都卡住，所以一定要留两手。还有一个比如说现在正好相反，我跟你讲央行把利率存款准备金率一提高，把利率往上提，搞的资金很紧张，融资成本很高，然后股市就开始下跌，下跌之后证监会就把直接融资配股增发、定向增发还有认购权证、还有IPO我全给你停了，或者放慢节奏，本来你这边已经卡住了就很紧了，你这边再一卡住那就出问题了，按道理说你货币这边一紧我直接融资这边就应该松开。
就是全部堵死了。
余云辉：是的，举个简单例子，比如说按住一个人左边的鼻孔，那不能把这个人右边鼻孔也按住，把这个人两边鼻孔按住，那他的嘴必须能张得开。现在是什么样的？左鼻孔、右鼻孔、嘴统统给你蒙上，这个人就完蛋了，现在的企业就类似这种情况。
宏观调控需要讲究平衡
上半年一直没有加息，大家普遍预期下半年会加一次息，这个加息对股市可能会有什么影响？
余云辉：我认为，政府在做加息等这些宏观经济政策的动作的时候，一定不能够用偏方，而应该要用什么呢？要用综合的处方。就是说你不能够只用一个加息，你比如你加息的时候你可以加，但是你一定要把存款准备金率降下来，所以我一直觉得政府宏观调控方面一定要讲艺术，一定要讲平衡。
或者说要留有后路。
余云辉：就是说你要考虑到一种平衡，我把资金价格提高起来，但是我一定要把量提供出去，比如说价格一涨，那么粮食供应量就下来了，资金也一样，我资金把价格拉起来了，我资金链要增加起来。你比如说我把粮食价格给它抬高了，我把粮食产量还降低了，这是什么政策，那就是垄断了，那就是欧佩克，把石油价格给抬得高高的，但是产量给你压缩，限产。
就把价格推得更高了。
余云辉：最后大家人都饿死了，粮食也没人吃了，这个时候开始一吨粮食也卖不掉，人都饿死了，那只能够降价，降价又没人买了。就是说整个政策不能这么搞，我一直觉得这个政策一定要有一种对称平衡的一种政策，宏观调控应该采取一种平衡的手段